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Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof.

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Präsentation zum Thema: "Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof."—  Präsentation transkript:

1 Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof. Dr. W. Schmeisser WS 04 / 05

2 FHTW Berlin Unternehmensbewertung Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen Vorstellungen......einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck betonen: Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung nicht darauf an, was dieser Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes bestimmend Schmalenbach 1921

3 FHTW Berlin Unternehmensbewertung 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode Ertragswertmethode Total Cashflow Methode WACC Ansatz Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur Agenda

4 1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung

5 FHTW Berlin Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema) Entscheidungsabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt Entscheidungsabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt Entscheidungsunabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt Entscheidungsunabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt Änderung nur einstimmig möglich Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken Freiwillige Fusionen Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen Initial Public Offering (IPO) Änderung nur einstimmig möglich Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken Freiwillige Fusionen Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen Initial Public Offering (IPO) Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft) Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG) Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG) Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft) Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG) Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG) Sanierung Kreditwürdigkeitsprüfung Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.) Sanierung Kreditwürdigkeitsprüfung Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.)

6 FHTW Berlin Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Mischformen) Beispiele: Vergleich verschiedener strategischer Konzepte mit dem jetzigen Konzept Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im eigenen Unternehmen beim Kauf eines Unternehmens Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures Unternehmensbewertung dient als Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist. Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke Mischformen:

7 FHTW Berlin Unternehmensbewertung 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode Ertragswertmethode Total Cashflow Methode WACC Ansatz Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur Agenda

8 2. Zweck einer Unternehmensbewertung

9 FHTW Berlin Zweck einer Unternehmensbewertung Kapitalanlage Unternehmerische Tätigkeit Ermittlung des Entscheidungswertes

10 FHTW Berlin A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage Zweck einer Unternehmensbewertung Der Anteilseigner hat keinen oder nur unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder weniger gleich Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)

11 FHTW Berlin Zweck einer Unternehmensbewertung B) Entscheidungswert zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit Der Anteilseigner hat einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensführung bestimmt somit entscheidend den Unternehmenswert, Wert höher als beim Kapitalanleger Preisobergrenze des pot. Käufers bzw. Preisuntergrenze des Verkäufers ist der subjektive Wert Der Unternehmenswert wird durch eine Investitionsrechnung ermittelt (Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)

12 FHTW Berlin Grundbegriffe Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen Höchstpreis Mindestpreis Asset Deal = Vermögensgegenstandskauf Share Deal = Anteilskauf

13 FHTW Berlin Unternehmensbewertung 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode Ertragswertmethode Total Cashflow Methode WACC Ansatz Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur Agenda

14 3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt

15 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Einleitung) Valuation is 95% research and analysis. The actual calculations take about 30 seconds on a calculator..... Financial Times 1990 Einer der wichtigsten Punkte bei einer Unternehmensbewertung ist die Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt. Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des Unternehmens möglich. Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz zu begründen (Wunschdenken).

16 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens & seiner Umwelt Vorgehensweise: Analyse der Stärken und Schwächen des Unternehmens i.w.S., der Konkurrenzsituation und der Umwelt Zukünftiges Ergebnispotential Wert des Unternehmens

17 FHTW Berlin Unternehmens- analyse Abnehmer (Markt- analyse) Lieferanten Wettbewerb (Wettbewerbs- analyse) Branchenanalyse Rechtliche Rahmenbed Gewerk- schaften Gesell- schaftliche Rahmen- bed. Politische Rahmen- bed. Technolo- gische Rahmen- bed. Wirtschaft- liche Rahmen- bed. Ökologische Rahmen- bed. Umwelt (Analyse der Rahmenbedingungen) Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Überblick) nach B.Sonntag

18 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen EinführungWachstumReife Sättigung Ergebnis Netto-Cash-Flow Umsatz Umsatz Netto- Cash- Flow Ergebnis Relativer Marktanteil hochniedrig hoch Marktwachstum ? StarQuestion mark Cash cowDog Ausgewogenheit des Sortiments Deckungsbeitrag der Produkte Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential der Produkte & des Sortiments

19 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen, Fliessband, Werkstatt, etc) eingesetzte Technologie Know how Alter der Produktionsanlagen laufende Kosten (u.a. Wartung) Kapazität Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit

20 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Produktion Marktanteil Potential Kundenstruktur Abhängigkeiten

21 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Produktion Alter Qualifikation Streikbereitschaft Krankenstand Fluktuation Integrität, Betriebsklima

22 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Konkurrenz Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern Produktion Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle Konkurrenten Fähigkeiten & Ressourcen der Konkurrenten Strategie der Konkurrenten Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten vergl mit eigenen Stärken-Schwächen

23 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Konkurrenz Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern Rechtliche Aspekte Wirtschaftliche Bed. & Entwicklungen Politische Rahmenbedingungen Produktion

24 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Auswertung der Analyse Auswertung der gewonnenen Daten Das Unternehmen & seine Umwelt Stärken – Schwächen Chancen - Risiken Derzeitige Position Zukünftige Entwicklung

25 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Prognosemethoden (nach Born) Zukünftige Entwicklung Regressionsanalyse Analogieverfahren Expertenbefragung Szenarioanalyse Entscheidungsbaum Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und Investitions- planung

26 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence: Definition: Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den bisherigen Analysedaten durchführen (Basis) Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits gefällt worden sein

27 FHTW Berlin Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence Informationen Steuerbescheide und Berichte über Steuerprüfungen Berichte des Wirtschaftsprüfers Einblick in Verträge (Zulieferer, Abnehmer, etc) Laufende & zu erwartende Rechtsstreitigkeiten Produkthaftungsversicherungen

28 FHTW Berlin Unternehmensbewertung Die Börse bewertete Anfang 2000 die Spitzenreiter am Neuen Markt höher als etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert im Mrd ) EM. TV13,2 Mrd Intershop10,1 Mrd Mobilcom7,5 Mrd Neuer Markt Traditionelle Unternehmen Quelle: Handelsblatt, Kurse Thyssen Krupp12,9 Mrd Degussa Hüls4,9 Mrd Karstadt Quelle2,8 Mrd Neuer Markt Traditionelle Unternehmen Quelle: FAZ, Onvista; Kurse Anfang 2001 hat sich das Bild umgekehrt EM. TV 0,8 Mrd Intershop 0,4 Mrd Mobilcom 0,9 Mrd Thyssen Krupp7,7 Mrd Degussa Hüls6,6 Mrd Karstadt Quelle4,0 Mrd

29 FHTW Berlin Unternehmensbewertung 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode Ertragswertmethode Total Cashflow Methode WACC Ansatz Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur Agenda

30 FHTW Berlin Bewertungsmethoden

31 FHTW Berlin Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische VerfahrenMarktorientierte VerfahrenSachwertverfahren Ertragswert methode Discounted Cash Flow Marktwert Methode Substanz wert Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz Zukunftserfolgsmethode

32 Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage der Ertragswert- und der DCF Methode 4.1. Bewertungsmethoden

33 FHTW Berlin Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert des Unternehmens Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen werden t 0 (heute) t +1 t +2 t +3 t +4 t +5 t +x... t t -x Gegenwartswert der Nettozahlungen während der Prognoseperiode Prognoseperiode Nettozahlungen Residualwert

34 FHTW Berlin Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Kapitalwertformel Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit

35 FHTW Berlin Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Die Stufe- bzw. Phasenmethode Detaillierter Prognosezeitraum mit jährlicher Planung für die ersten 5 Jahre Nahe PhaseFerne Phase Jährlich gleich hoher durchschnittlicher Zukunftserfolg (ewige Rentenformel)

36 FHTW Berlin Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Die Stufe- bzw. Phasenmethode Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als Grundlage für die Ertragswert- und die Discounted Cash flow Methode

37 FHTW Berlin Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren Ertragswert methode Discounted Cash Flow Marktwert Methode Substanz wert Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz Zukunftserfolgsmethode

38 FHTW Berlin Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz Zukunftserfolgsmethode Unterschiedliche methodische Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

39 Bewertungsmethoden Die Ertragswertmethode

40 FHTW Berlin Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

41 FHTW Berlin Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

42 FHTW Berlin Ertragswertmethode Berücksichtigung der Steuer Nach persönlicher Ertragssteuer Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer bei der Ermittlung des Unternehmenswertes Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)

43 FHTW Berlin Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

44 FHTW Berlin Ertragswertmethode Berechnung des Unternehmenswertes Netto - Methodik direkte, also einstufige Ermittlung Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK Zinsen gemindert (Zukunftserfolge nach FK – Zinsen) Zukunftserfolge stehen ausschliesslich dem Eigentümer zu, da Ansprüche Dritter bedient sind

45 FHTW Berlin Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

46 FHTW Berlin Ertragswertmethode Risikoäquivalenz Individualistischer Ansatz Risikozuschlagsmethode Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der der individuellen Risikoeinstellung des potentiellen Käufers entspricht.

47 FHTW Berlin Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

48 FHTW Berlin Ertragswertmethode Messgrösse für die Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Rechnungswesen & Unternehmen: Aufwand & Erträge, Erfolgsebene Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen & Auszahlungen sowie Erträge und Einzahlungen zeitlich auseinanderfallen

49 FHTW Berlin Die Ertragswertmethode i: Kapitalisierungszins Basiszinssatz als sicherer Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen Risikozuschlag entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors - w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate) NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene 2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase Steuerliche Berücksichtigung

50 4.1.2 Bewertungsmethoden Discounted Cashflow Methoden Total Cashflow Methode

51 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

52 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

53 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Cashflow Rechnung Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge Handelsrechtlicher Jahresüberschuss + Abschreibungen +/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen = Brutto Cashflow -Investitionen +/- Veränderungen des Netto – Umlaufvermögens = Free Cashflow

54 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

55 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

56 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Vor persönlicher Ertragssteuer Keine Berücksichtigung der persönliche Ertragssteuer

57 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

58 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Berechnung des Unternehmenswertes Brutto – Methodik (indirekte, zweistufige Ermittlung) Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK-Zinsen nicht gemindert. Die Zukunftserfolge enthalten somit a) die entziehbaren finanziellen Mittel des Eigentümers und b) die Zins- und Tilgungszahlungen an FK - Geber Kapitalisierung der Zukunftserfolge ergibt das Gesamtkapital Durch Subtraktion des FK erhält man dann das EK und somit den Unternehmenswert Zinszahlungen werden im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt (Renditeford. aller Investoren)

59 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

60 FHTW Berlin Total Cashflow Methode Risikoäquivalenz Marktgestützter Ansatz Risikozuschlagsmethode Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der am Markt für Investitionen mit vergleichbarem Risiko erzielt werden könnte (Rendite) Der Risikomarktwert wird dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt

61 FHTW Berlin Total Cashflow Methode i TCF : Kapitalisierungszins i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode) i FK : durchschnittliche Zinskosten i TCF = i EK * EK GK + i FK * FK GK NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge FK: Fremdkapital (Bruttomethodik) Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

62 4.1.3 Bewertungsmethoden Discounted Cashflow Methoden WACC Ansatz

63 FHTW Berlin WACC Ansatz Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total Cashflow Methode

64 FHTW Berlin WACC Ansatz i WACC = i EK * EK GK + i FK * (1 – s) * FK GK s: Ertragssteuersatz i WACC : Kapitalisierungszins i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode) i FK : durchschnittliche Zinskosten NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge FK: Fremdkapital (Bruttomethodik) Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

65 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode

66 FHTW Berlin R t (1 + i) t R t (1 + i) t 1 + n Σ t = 2 R i(1 + i) n+2 E = +++ NBV Phase 1Phase 2Phase 3 R t = Periodenerfolg (Erträge – Aufwendungen) / ohne Berücksichtigung der Ertragssteuern R = Nachhaltiger Erfolg N= Dauer der 2.Phase Ermittlung der Periodenerfolge Phase 1 (1997)-> Grundlage bildete der Wirtschaftsplan 1997 Phase 2 (1998 – 2001) -> Grundlage bildeten die mittelfristigen Planungen 1997 – 2001 Phase 3 (ab 2002) -> Erfolgsfortschreibung auf Grundlage des Ergebnisses 2001 Praxisbeispiel - Ertragswertmethode

67 FHTW Berlin Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes Umlaufrendite für öffentliche Anleihen5,5 %./. Abschlag für Nachhaltigkeit0,5 %./. Abschlag für Geldentwertung1,5 % + Risikozuschlag1,5 % = Ermittelter Kapitalisierungszinsfuß5,0 % Praxisbeispiel - Ertragswertmethode

68 FHTW Berlin Periodenerfolge (in T) Periode ErgebnisNach Verlustabzug Faktor (AbF) Barwert , , , , , ab Phase 2. Phase 3. Phase Praxisbeispiel - Ertragswertmethode NBV , Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001

69 FHTW Berlin Praxisbeispiel - Ertragswertmethode Phase Phase Phase = Ertragswert NBV = Gesamtertragswert Ertragswert in T

70 4.2 Bewertungsmethoden Substanzwertverfahren

71 FHTW Berlin Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren Ertragswert methode Discounted Cash Flow Marktwert Methode Substanz wert Total Cashflow Methode WACC Ansatz Zukunftserfolgsmethode

72 FHTW Berlin Was wird unter der Substanz eines Unternehmens verstanden? materielle und immaterielle Vermögensgegenstände betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände Was wird unter dem Substanzwert eines Unternehmens verstanden? Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein identisches Unternehmen, gleich dem des zu bewertenden Unternehmen, nachzubauen. bzw. Als Substanzwert kann der Betrag angesehen werden, den man ausgeben müsste, um die gleiche Substanz im gleichen Zustand zu erhalten. Substanzwertverfahren

73 FHTW Berlin Substanzbewertung /-ermittlung Bei der Ermittlung / Bewertung des Substanzwertes liegt die Konzentration auf den betriebsnotwendigen, bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen / Wirtschaftsgüter Die Bewertung erfolgt zum Zeitwert (Wiederbeschaffungswert) Substanzwertverfahren

74 FHTW Berlin Unbebaute Grundstücke Kaufpreissammlungen der Gutachterausschüsse der Städte und Kreise Wesentliche Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Grundstücks Lage und Verkehrsverhältnisse (Infrastruktur) Ver- und Entsorgungsmöglichkeiten (Strom, Gas, Wasser,…) Bodenbeschaffenheit Behördliche Auflagen (vorgeschriebene Bauweise) Nutzungsbeschränkungen durch Grunddienstbarkeiten (Wegerechte, Vorkaufsrechte, Verfügungsbeschränkungen) Bewertung mittels eines Gutachtens Substanzwertverfahren

75 FHTW Berlin Bebaute Grundstücke je nach Nutzung, nach dem… …Ertragswertverfahren (Gewerbeobjekte, Wohn- und Geschäftshäuser) …Sachwertverfahren (gewerbliche Produktionsgebäude) …Vergleichswertverfahren Substanzwertverfahren Technische Anlagen und Maschinen Preis- oder Schätzlisten für gebrauchte Maschinen Technische Sachverständigengutachten Wirtschaftlichkeitsvergleich mit einer neuen gleich leistungsfähigen Anlage Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens BGA Fuhrpark Preis- oder Schätzlisten Gebrauchtwagenpreise (Schwacke-Liste)

76 FHTW Berlin Vorräte Verzicht auf Bewertungskorrekturen, da zeitnaher Einkauf und Weiterverarbeitung (-> geringe Bewertungsunterschiede) Bewertungskorrektur nur bei den folgenden Tatbeständen starke Rohstoffpreisschwankungen langfristige Fertigung lange Lagerdauer Inflation Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe / fertige und unfertige Erzeugnisse Zu Tages(-beschaffungs-)preisen bzw. Verkaufspreisen Anfallende Lagerkosten, anteilige Verwaltungs- und Vertriebskosten sowie Gewinnabschläge sind abzuziehen Substanzwertverfahren

77 FHTW Berlin Anteile an verbundenen Unternehmen Bei Tochterunternehmen ist eine Konsolidierung anzustreben Erstellung einer eigenen Unternehmensbewertung (wesentliche Beteiligungen) Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden (unbedeutende Beteiligungen) Wertpapiere Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden Zum Tageskurs des Bewertungsstichtages Substanzwertverfahren

78 FHTW Berlin Rückstellungen Herausrechnung von nicht zum Bewertungsstichtag inanspruchgenommene Rückstellungen, da sie keinen Schuldcharakter darstellen Ausnahme Pensionsrückstellungen, da sie unabhängig von der Ertragslage des Unternehmens zu zahlen sind Verbindlichkeiten Zum Rückzahlungsbetrag (Tilgung + Zins) Substanzwertverfahren

79 FHTW Berlin Immaterielle Vermögensgegenstände Da die Berechnung der immateriellen Vermögensgegenstände schwierig bzw. nahezu unmöglich ist, werden in der Regel nur die materiellen Vermögensgegenstände in der Bilanz erfasst. Immaterielle Vermögensgegenstände können unter anderem folgende sein Technisches Know-how Reibungslose Organisation Geschultes, motiviertes Personal Positives Produktimage / hoher Bekanntheitsgrad (Markenname) Kundenstamm Patente Substanzwertverfahren Verzicht auf die wertmäßige Ermittlung im Rahmen des Substanzwertverfahrens

80 FHTW Berlin Rechenverfahren Bruttosubstanzwert (betriebsnotwendige, materielle Vermögensgegenstände zum Wiederbeschaffungswert (Aktiva))./. Fremdkapital = Nettosubstanzwert (Teilreproduktionswert) + immaterielle Vermögensgegenstände = Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges Vermögen) + nichtbetriebsnotweniges Vermögen = Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen) Substanzwertverfahren

81 FHTW Berlin Kritik Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine vergangenheitsorientierte Größe, welche nichts über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens aussagt Durch die Schwierigkeit der Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände, kann kaum eine Aussage über die Kosten für die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens getroffen werden Der Substanzwert ist zur Ermittlung eines Unternehmenswertes nicht brauchbar Substanzwertverfahren

82 FHTW Berlin Funktion des Substanzwertes Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft über die Beleihungsfähigkeit des Vermögens Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens eine echte Alternative darstellt Kontrollwert zum Ertragswert SBW > ETW -> deutet auf nichtbetriebsnotwendiges Vermögen bzw. einer schlechten Strategie des Managements hin SBW (erheblich) möglicherweise wurde ein in der Zukunft höherer Wettbewerb nicht angemessen berücksichtig (keine Substanz geschaffen) Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren Substanzwertverfahren

83 FHTW Berlin Anmerkung Bewertet man die Substanz nicht unter dem Gesichtspunkt der Fortführung des Unternehmens, sondern zum voraussichtlichen Verkaufserlös, so spricht man nicht vom Substanzwert, sondern von dem Liquidationswert Der Liquidationswert stellt den Wert dar, der sich aus dem Verkauf der einzelnen Vermögens- gegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten (bspw. die Kosten des Sozialplans) ergibt Substanzwertverfahren

84 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren

85 FHTW Berlin AnlagevermögenHandelsbilanz Bewertung Sachanlagen Bebaute Grundstücke Grundstücke Technische Anlagen und Maschinen BGA Finanzanlagen Anteile an verbundenen Unternehmen Beteiligungen Wertpapiere Umlaufvermögen Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und andere Vorräte Grundstücke Grdst. mit unfertigen Bauten Grdst. mit fertigen Bauten Summe Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996 Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren

86 FHTW Berlin FremdkapitalHandelsbilanz Bewertung Rückstellungen Pensionsrückstellungen Rückstellungen für Bauinstandhaltung Sonstige Rückstellungen Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten geg. Kreditinstituten Andere Verbindlichkeiten Summe Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren

87 FHTW Berlin Substanzwert (in Mio ) Vermögensposten Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens 1.376,81 Grundstücke des Sachanlagevermögens 11,71 Anteile an verbundenen Unternehmen 15,13 Übrige Beteiligungsunternehmen 12,22 Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere Vorräte 135,59 Übrige Vermögenswerte 213,36 = Bruttosubstanzwert1.764,82./. Fremdkapital (Schuldposten) 630,47 Genussrechtskapital 0,36 Rückstellungen 50,41 Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 403,15 Übrige Verpflichtungen 176,55 = Nettosubstanzwert1.134,35 Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren

88 4.3. Bewertungsmethoden Der Marktwert

89 FHTW Berlin Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Marktorientierte VerfahrenSachwertverfahren Ertragswert methode Discounted Cash Flow Marktwert Methode Substanz wert Total Cashflow Methode WACC Ansatz Zukunftserfolgsmethode

90 FHTW Berlin Marktwertverfahren Allgemeine Definition Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem ein Gut am Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in Kenntnis der Marktlage ohne Zwang gehandelt wird. Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage ergebender Gleichgewichtspreis. Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage Im engeren Sinne Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus, welchen Preis man für ein Unternehmen oder Anteile an einem Unternehmen wahrscheinlich erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen Markt für Unternehmen gäbe. Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage

91 FHTW Berlin Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er dem Börsenwert -> Marktwert = Börsenwert Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit vergleichbaren börsennotierten Unternehmen verglichen Methoden: Bildung von Verhältniskennzahlen Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln / -verkäufen Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen Börseneinführungen Marktwertverfahren

92 FHTW Berlin Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren) Kurs-/Gewinn-Verhältnis UW =Gewinn des zu bewertenden UN *Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der vergl. UN * = Dividendenrendite UW = Dividende des zu bewertenden Unternehmens Ø Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen * = ,79 * 100 Marktwertverfahren

93 FHTW Berlin Kritik Vergleichbarkeit in erster Linie über die Geschäftstätigkeit und den wirtschaftlichen Aussichten -> Keine uneingeschränkte Vergleichbarkeit möglich Verlangt gute Kenntnisse über die Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie über die Branche und Wettbewerbsverhältnisse Große Differenzen zwischen den Ergebnissen der Verhältniskennzahlen Verhältniskennzahlen sind vergangenheits- und substanzorientierte Kennzahlen -> der Aktienkurs eines Vergleichsunternehmens bspw. drückt Zukunftserwartungen aus Martwertermittlung erfolgt quasi über die geschätzten Cashflow-Rechnungen der Vergleichs- unternehmen, welche nur in Form von Kursen und Preisen bekannt sind Marktwertverfahren

94 FHTW Berlin Funktion des Marktwertverfahrens Basis eines Anhaltspunktes für die Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer Kontrollwert zum Ertragswert Möglicher objektiver Wertansatz bei der Erstemission von Aktien Rolle des Marktwertes im Rahmen der Bewertungsverfahren In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der AG`s gemessen am BSP eher gering (-> kaum Vergleichsunternehmen vorhanden) In den USA, Großbritannien und Japan mehr verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen börsennotiert sind Anders als in Deutschland sind in den USA mehr Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb der Börse bekannt Marktwertverfahren

95 FHTW Berlin Literatur Karl Born: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung Schäffer / Pöschel W.Schmeisser / Krimphove / Nathusius: Unternehmensnachfolge Schäffer / Pöschel Wöhe: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre Peemöller, V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung Kern, J. : Finanzierung + Investition II


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