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Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung im WS 2011/12 -

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Präsentation zum Thema: "Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung im WS 2011/12 -"—  Präsentation transkript:

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2 Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung im WS 2011/12 -

3 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 2 - Gliederung (1) 1Grundlagen 1.1Gegenstand und Grundprobleme 1.2Forschungsansätze der Finanzwirtschaft 2Management der Kapitalverwendung (Investition) 2.1Strategiewahl als Investitionsobjekt 2.2Methoden der Investitionsrechnung 2.3Integration der Besteuerung 2.4Bestimmung von Investitionsprogrammen 2.5Das Problem der Unsicherheit 2.6Grundlagen der Wertpapierbewertung

4 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 3 - Gliederung (2) 3Management der Kapitalbeschaffung (Finanzierung) 3.1Grundlagen 3.2Systematisierung der Finanzierungsformen 3.3Bedeutung der Kapitalstruktur 4Neuere Entwicklungen zur Investitions- und Finanzierungstheorie

5 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 4 - Literaturhinweise (1) Allgemein: Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, 1. Aufl., München 2006 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003 (21 QBW 2064(7)) Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007 (21 QBR 1631(14)) Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999 (21 QBR161(4)) Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995 (21 QBU1660(6))

6 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 5 - Literaturhinweise (2) zum Thema Investition: insbesondere Fisher-Separation: Franke, G. / Hax, H.: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl., Berlin 2004 (21 QBT 2043(5)) Investitionsrechnung: Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003 (21 QBT3293(2)) Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995 (21 QBT 1217(8)) Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al (21 QBT 3308(5)) Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005 (21 QBT 2564(10))

7 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 6 - Literaturhinweise (3) Investitionsrechnung, insbesondere vollständige Finanzpläne: Grob, H. L.: Investitionsrechnung mit vollständigen Finanzplänen, München 1989 (21 QBT 3099) Grob, H. L.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für Planung, o. Jg. (1995), S (21 / 49 Z 675) zum Thema Finanzierung: Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002 (21 QBR 11(9))

8 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 7 - Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 1 -

9 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Grundlagen 1.1 Gegenstand und Grundprobleme

10 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen- 9 - Die Unternehmung als Marktteilnehmer Beschaffungsmärkte für Produktionsfaktoren Absatzmärkte für produzierte Güter Finanzmarkt = Geld- und Kapitalmarkt EinzahlungAuszahlung Güterstrom Geldstrom Beschaffung Lagerung Produktion Lagerung Absatz AuszahlungEinzahlung

11 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Allgemeiner Investitions- und Finanzierungsbegriff Investieren heißt: Wirtschaftliche Ressourcen (Finanzmittel, aber auch allein oder damit verbundene Arbeit, Zeit, Informationen, Güter) in neue Verwendungen lenken. Finanzieren heißt: Wirtschaftliche Ressourcen nach ihrer Herauslösung aus einer früheren Verwendung (Desinvestition) für eine neue wirtschaftliche Verwendung ein neues Investment bereitzustellen.  Zwei Hauptfragen sind zu beantworten: (1)Auswahl der Investitionsobjekte Einzelobjekte Investitionsprogramme (2)Finanzierung der Investitionen Innen- oder Außenfinanzierung Eigen- oder Fremdfinanzierung

12 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitions- und Finanzierungsleistungen Investitionen und Finanzierungen bestehen regelmäßig aus einem Bündel von: –Finanzleistungen –Arbeits- und Dienstleistungen –Informationsleistungen –Güterwirtschaftlichen Leistungen Geld allein trägt keine Früchte!!!  Sind z.B. mit der pekuniären Finanzierung auch Dienst- und Informationsleistungen verknüpft, so spricht man von „smart capital“. Reduziert sich die Finanzierung auf die reine Finanzleistung, so redet man von „stupid money“.

13 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien Fähigkeit des Unternehmens den zukünftigen und bestehenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen Liquidität Wertsteigerung Verhältnis von Ergebnis zum eingesetzten Kapital Rentabilität Risiko einer Kapitalanlage Zukunftsorientierung und Unsicherheit Chance-/ Risiko- Balance Entscheidungen unabhängig von Einflüssen Dritter Aufnahme neuen Kapitals bedeutet die Schaffung neuer Mitspracherechte Unabhängigkeit/ Bindung langfristige Folgen Bedeutung für die Stakeholder Nachhaltigkeit & soziale Verantwortung

14 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kreditrückzahlung / Investitionsauszahlung / Barkauf und Lagerung von Material 2 Barkauf und Verbrauch von Material in der gleichen Periode / Zinsausgaben 3 Verbrauch von früher bezahlten Gütern / Zahlungsziel im Einkauf / Abschreibungen (  1) 4 Zweckfremd (z.B. Spenden) / periodenfremd (z.B. Nachzahlung von Pensionszusagen) / außergewöhnlich (z.B. Katastrophen) 5 Aufwands- / kostenidentisch bewerteter Verbrauch von Gütern 6 Anderskosten / Zusatzkosten 1´Kreditaufnahme / Vorkasse / Barkauf gelagerter Güter (Anschaffungsherstellungskosten) 2´Barverkauf periodisch hergestellter / bei gelagerten Gütern der Überschuss über die Anschaffungs- / Herstellungskosten hinaus 3´Lieferung von in Vorkasse bezahlten Produkten  1 / Zahlungsziel im Verkauf (  1´) 4´Zweckfremd (z.B. Mieterträge) / periodenfremd (z.B. Verkauf früher entwickelter Patente) 5´Verkauf von in der Periode hergestellten Produkten 6´Selbst erstellte immaterielle Güter Ebene der Finanzströme Ebene des bilanziellen Erfolgs 1´ 2´ 3´ 4´ 5´6´ Ebene des kalkulatorischen Erfolgs Gegenstand betrieblicher Finanzprozesse sind Zahlungsströme

15 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsbegriffe... Investitionen als Kapitalbindungsvorgang mit quantitativ/qualitativer Veränderung der Unternehmenskapazität (Produktion/Absatz)* * Im Gegensatz dazu könnten auch kapitalentziehende Ausgaben wie z.B. Gewinnausschüttungen als Investition angesehen werden.

16 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Arten der Investitionsentscheidung Investitionen sind echte Alternativen Nein Ja ProgrammentscheidungenEinzelentscheidungen Verwendungsdauer der Investitionsobjekte liegt fest Wahlentscheidungen NeinJa Investitionsdauerentscheidungen

17 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsauswahlverfahren (Überblick)

18 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen 1.2 Forschungsansätze der Finanzwirtschaft

19 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Forschungsansätze der Finanzwirtschaft Forschungsansätze Klassische Finanzierungslehre Moderne (entscheidungsorientierte) Investitions- und Finanzierungslehre Neoklassische (kapitalmarktorientierte) Finanzierungstheorie Neoinstitutionalistische (institutionenorientierte) Finanzierungstheorie Literaturhinweis: Schmidt / Terberger, Kapitel 2; Perridon / Steiner, Kapitel

20 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die klassische Finanzierungslehre Hilfsfunktion für den Leistungsbereich Merkmale: –bilanzorientierte Betrachtung –güterwirtschaftliche Orientierung –große Realitätsnähe –kein Marktbezug Vier Forschungsschwerpunkte: (1) Deskriptive Formenlehre (2) Projektorientierter Ansatz (3) Finanzanalyse (4) Finanzplanung

21 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neoklassische Finanzierungstheorie (1) Merkmale: –zahlungsstrombezogene Betrachtung –Finanzmarktorientierung –zum Teil sehr starke Abstraktion (Informationen, Reaktionsgeschwindigkeit etc.) Entwickelte Theorien: (1) Portfoliotheorie von MARKOWITZ Durch eine optimale Risikostreuung können bessere Renditen bei niedrigerem Risiko erzielt werden. (2) Capital Asset Pricing Modell (CAPM) von SHARPE/LINTNER/MOSSIN Zusammenhang zw. erwarteter Rendite und dem Risiko einer Anlage (3) Arbitrage Pricing Theory (APT) von ROSS Methode zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten (4)Irrelevanzthesen von MODIGLIANI/ MILLER

22 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neoklassische Finanzierungstheorie (2) Annahme eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarktes... löst das Problem objektiver, präferenzunabhängiger Bewertung  ein allgemein anerkannter Wert statt mehrerer möglicher Wertansätze ermöglicht getrennte Betrachtung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen  „FISHER - SEPARATION“

23 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 1 Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S und S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S Übelhör, M. / Warns, C.: Grundlagen der Finanzierung, 3.Aufl., 2004, S.13

24 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 2 -

25 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vollkommener und vollständiger Markt  Vollkommener Markt: Markt mit homogenen Gütern sowie keinen –zeitlichen, –persönlichen oder –örtlichen Präferenzen. Es kann zudem sofort reagiert werden (Devisenmarkt).  Ein (Kapital-)Markt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist

26 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Fisher-Separation Aussage: Unter der Modellprämisse (vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt) können Investitionsentscheidungen getrennt von Finanzierungsentscheidungen und Konsumplan getroffen werden. Zu einem einheitlichen Zinssatz können fehlende Beträge aufgenommen und überschüssige Beträge angelegt werden. Zahlung t Zahlung t 0 O Ausgangsbeispiel: Zur Nachbereitung: Franke / Hax; Brealey / Myers; Schmidt / Terberger Steigung Isobarwertlinie: - (1+ i) /1, d.h. – 1,07

27 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Folgerungen aus dem Separationstheorem (bei Gültigkeit der Prämissen) Die Anleger können unabhängig von den Investitions- entscheidungen ihre Konsumpräferenzen durch Anlage oder Kreditaufnahme am Kapitalmarkt realisieren. Ein professionelles Management kann unabhängig von den Präferenzen der Anteilseigner entscheiden. Damit ermöglicht es die Trennung von Eigentum der Anteilseigner und Verfügungsmacht der Manager. real dagegen: Liquiditätsprobleme, Präferenz- und Informationsabhängigkeit, „Corporate Governance“

28 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie (1) Merkmale: –Abgehen von rein finanzieller Betrachtung –Institutionen als Folge unvollkommener Märkte –Reduktion der Abstraktion Ausgangsfrage: Warum existieren Institutionen (z.B. Banken) trotz der entstehenden Kosten? Ursachen: –Marktunvollkommenheit, vor allem Informationsasymmetrie –uneinheitliche Preise und Werte

29 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie (2) Folgen: –„Moral Hazard“ Risiko, dass durch die Nutzung der Möglichkeit verborgenen Handelns nach Vertragsschluss dem Kapitalgeber Nachteile entstehen –Gefahr der „Adverse Selection“ Bsp.: Bei Unsicherheit über die Qualität eines Gutes und keine Möglichkeit diese abzubauen wird von einer Durchschnittsqualität ausgegangen und zu Durchschnittspreisen bewertet. Anbieter mit Gütern hoher Qualität nehmen diese vom Markt, weil sie keinen angemessenen Preis erzielen können. –Bildung von Institutionen zur Verringerung der Informations- asymmetrie

30 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wiederholungsfragen Kapitel 1 Wodurch unterscheiden sich Investition und Finanzierung? Welche Gemeinsamkeiten besitzen Investition und Finanzierung? Was versteht man unter „smart capital“ und „stupid money“? Welche Finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien gibt es? Erläutern Sie diese. Wodurch unterscheiden sich die klassische Finanzierungslehre und die neoklassische Finanzierungstheorie? Was ist ein vollkommener Markt? Nennen Sie ein Beispiel

31 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Management der Kapitalverwendung (Investition)

32 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der verengte Investitionsbegriff finanzwirtschaftlichleistungswirtschaftlich kombinations- bestimmt vermögens- bestimmt zahlungs- bestimmt

33 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der weiter verengte (zahlungsorientierte) Investitionsbegriff Die Investition ist eine Handlung (oder Bündel von Handlungen), die einen (längerfristigen) Zahlungsstrom auslöst, der mit einer Auszahlung beginnt und in späteren Zeitpunkten zu Einzahlungen und evtl. weiteren Auszahlungen führt. t0t0 t1t1 t2t2 t3t3 A B Investitionsalternativen Zeitpunkte Zwei untereinander verbundene Probleme sind zu lösen: –Wie bewerte ich unterschiedliche Zahlungszeitpunkte? –Wie entscheide ich mich zwischen unterschiedlichen Zahlungsströmen? Typische Darstellung als Zahlungsreihe

34 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Zielsetzung Erhöhung des Unternehmenswertes (Shareholder Value) unter Beachtung von weiteren Zielen und Nebenbedingungen shareholder value: Im Mittelpunkt unternehmerischer Tätigkeiten steht der shareholder (Eigentümer, Anteilseigner), für den ein ausschließliches Interesse an der Verbesserung seiner Einkommensposition und damit an der Wertentwicklung seines Unternehmens unterstellt wird. Weg zum Ziel:  Wert der Investition (Finanzierung) muss höher sein als die (Finanzierungs-)Kosten der Investition oder die Opportunitätskosten Problem:  Bewertung der Investition bzw. der Finanzierung

35 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsarten (1) Sachanlageinvestitionen Grundstücke und Gebäude, technische Anlagen, Betriebsausstattung, Vorräte Finanzanlageinvestitionen Beteiligungen, Wertpapiere, Forderungen nach: Art des Vermögensgegenstandes Immaterielle Investitionen Patente und Lizenzen, F&E, Aus- und Weiterbildung, Werbung Ergänzungsinvestitionen Erweiterungs-, Sicherungs-, Rationalisierungs- und Umstellungsinvestitionen nach: Investitionsanlass Laufende Investitionen Ersatzinvestitionen, Großreparaturen Errichtungsinvestitionen Betriebsgründung, Errichtung einer Niederlassung

36 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsarten (2) objektbezogene Investitionen wirkungsbezogene Investitionen Sonstige Investitionen 1. Sachinvestitionen: Ermöglichen den Leistungs- prozess oder sind daran beteiligt 2. Finanzinvestitionen: Finanzanlagevermögen, Forderungsrechte wie Bank- vermögen und festverzins- liche WP oder Beteiligungs- rechte wie Aktien 3. Immaterielle Investitionen: Dienen zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit z.B.: Investitionen in F&E 4. Nettoinvestitionen: Werden erstmals in Unter- nehmen vorgenommen wie z.B. Gründungsinvestitionen 5. Reinvestitionen: Wiederauffüllen eines durch Verbrauch oder Gebrauch geminderten Bestandes wie z.B. Ersatzinvestitionen 6. Bruttoinvestitionen: Gesamtheit der Netto- und Reinvestitionen 7. Hierarchiebezogene Investitionen: strategisch: langfristig taktisch: mittelfristig operativ: kurzfristig 8. Investorbezogene Investitionen: Unternehmen, öffentliche Hand und private Haushalte 9. Umschlagbezogene Investitionen: Unterscheidung nach schnell, mittelfristig oder langsam umschlagender Investition 10. Häufigkeitsbezogene Investitionen: Einzelinvestition und In- vestitionsfolgen oder -ketten 11. Abhängigkeitsbezogene Investitionen: isolierte und interdependente Investitionen

37 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 2 Franke, G. / Hax, H.: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Aufl., Berlin 2004, S Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, 2006, S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S. 23 f. Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S und S

38 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 3 -

39 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Strategiewahl als Investitionsobjekt

40 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsobjekte einzelne Gegenstände des Unternehmungsvermögens Unternehmungen oder Teilunternehmungen strategische Alternativen (z.B. nach Ansoff) –Produktentwicklung –Marktentwicklung –Marktdurchdringung –Diversifikation  Zurechnung aller Zahlungen, die durch die Investition in diese Objekte verursacht wurden

41 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Klassifikation von Entscheidungssituationen (1) Ja-Nein-Entscheidungen: Entscheidungen, bei denen zwischen den Alternativen Durchführung oder Unterlassung einer Investition zu wählen ist (2) Auswahlentscheidungen: Entscheidungen, bei denen eines von mehreren Investitionsprojekten ausgewählt und durchgeführt wird (3) Programmentscheidungen: Es geht nicht darum, eines von mehreren Investitionsprojekten zu realisieren, sondern darum, ein Investitionsprogramm aufzustellen. Dieses Programm besteht aus der Angabe der jeweiligen Investitionsvolumina für die möglichen Investitionsprojekte

42 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsentscheidungsprobleme können sich beziehen auf: Einzel- investitionen Auswahl- probleme Ersatz- probleme Beurteilung eines IO*, für das es keine Alternative gibt Bewertung mehrerer alternativer IO Wann sollte ein im Einsatz befindliches IO ersetzt werden? *IO: Investitionsobjekt

43 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen 2.2 Methoden der Investitionsrechnung

44 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsrechnung bei Sicherheit (1) Zunächst werden Verfahren behandelt, die... bei einfacher ökonomischer Zielsetzung, mit einwertigen Erwartungen (Sicherheit) i.d.R. unvollständig (z.B. ohne Steuern) eine isolierte Einzelfallentscheidung unterstützen.

45 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsrechnung bei Sicherheit (2) statische Verfahrendynamische Verfahren Kostenvergleichsrechnung Gewinnvergleichsrechnung Rentabilitätsrechnung Amortisationsrechnung zeitraumbezogene Methoden: Interne-Zinsfuß-Methode Annuitätenmethode zeitpunktbezogene Methoden: Kapitalwertmethode Endwertmethode Zeitwertmethode

46 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Statische Investitionsrechenverfahren Gemeinsamkeiten: –unzureichende Erfassung von Zinswirkungen –fast immer Betrachtung einer „repräsentativen“ Durchschnittsperiode –statischen Verfahren arbeiten mit periodisierten Größen Verfahren: –Kostenvergleichsrechnung –Gewinnvergleichsrechnung –Rentabilitätsvergleichsrechnung –Amortisationsrechnung

47 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Das Entscheidungsproblem Soll das Produkt produziert werden und ggf. welche Maschine soll angeschafft werden?

48 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kostenvergleichsrechnung K  Min bzw. k  Min Entscheidungsregel:  -Gesamtkosten pro Periode (K)  -Gesamtkosten pro Stück (k = K / X) Entscheidungsgrößen:

49 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapitalbindung und Abschreibung 36 Ab 1 (A) = Ab 1 (B) = A 0 (A) RW (A) = A 0 (B) RW (B) = ,5 KB (A) = A 0 (A)–3Ab(A) = KB (B) = A 0 (B)–1,5Ab(B) = oder Annahme: Abschreibung = Tilgung n

50 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapitalbindung: kontinuierliche Kapitalbindungsreduktion LnLn A0A0 GE t n L n : Liquidationserlös am Ende der Projektlebensdauer

51 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapitalbindung: bei Rückflüssen zum Periodenende LnLn A0A0 t n

52 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Anwendungsmöglichkeiten anwendbar, wenn Erträge irrelevant sind (Laptopkauf) oder für die betrachteten Investitionsalternativen mindestens als gleich anzusetzen sind gemäß Olfert z.B. bei Rationalisierungsinvestitionen anwendbar auch bei Ersatzinvestitionen, die die Leistungsfähigkeit der zu ersetzenden Maschine annimmt

53 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Kostenvergleichsrechnung Die Kostenvergleichsrechnung verlangt identische Erlöse der verglichenen Alternativen (hier sowohl bei Gesamtkosten- als auch bei Stückkostenbetrachtung nicht gegeben). Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet. Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten Eine Entscheidung, ob der neue Markt überhaupt bedient werden soll, ist nicht möglich (Vernachlässigung der Erlöse).

54 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Gewinnvergleichsrechnung  - Gewinn pro Periode (G)  - Gewinn pro Stück (g ) G  Max bzw. g  Max Entscheidungsregel: Entscheidungsgrößen:

55 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Gewinnvergleichsrechnung Die Gewinnvergleichsrechnung verlangt gleiche „Laufzeit” der Alternativen (hier nicht gegeben: Typ A: 6 Jahre, Typ B: 3 Jahre). Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet. Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten Die unterschiedliche Kapitalbindung wird nur annähernd durch kalkulatorische Zinsen erfasst.

56 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 3 Bleis, C.: Grundlagen Investition und Finanzierung, München, 2006, S Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S und S Olfert, K. / Reichel, C.: Investition, 10. Aufl., Ludwigshafen, 2006, S. 149ff. Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S

57 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 4 -

58 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Entscheidungsregel: Rentabilitätsvergleichsrechnung Entscheidungsgröße:  - Periodenrentabilität pro Periode r GK  Max, u.d.B. r GK > i

59 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Rentabilitätsvergleichsrechnung Die Rentabilitätsvergleichsrechnung verlangt gleiche „Laufzeit” der Alternativen (hier nicht gegeben: Typ A: 6 Jahre, Typ B: 3 Jahre). Zeitliche Unterschiede in der Planungsperiode (=Nutzungsdauer) bzw. in der Verteilung der Kosten über die Zeit werden nicht beachtet. Vielzahl von impliziten Prämissen durch die Durchschnittsbildung, insbesondere bei den kalkulatorischen Kosten Die unterschiedliche Kapitalbindung wird nicht erfasst.

60 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Amortisationsrechnung (1) Entscheidungsregel : t a  Min Entscheidungsgröße: Amortisationsdauer (t a ) = für das Beispiel gilt: a) bei Durchschnittsberechnung: Typ ATyp B tata

61 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Amortisationsrechnung (2) b) bei kumulativer Totalrechnung: * z.B. Arbeitet als einzige statische Methode nicht mit repräsentativer Periode!

62 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Amortisationsrechnung Als eigenständiger Maßstab untauglich! oft als Nebenbedingung (z.B. als Schutz vor Unsicherheiten) verwendet bei Durchschnittsrechnung erfolgt keine Erfassung zeitlicher Unterschiede bei Totalrechnung Erfassung der zeitlichen Verteilung längstens 5 Jahre dynamisierbar als spezielle Variante der Sensitivitätsanalyse kann sie (allerdings nur ergänzend) nützliche Informationen liefern

63 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Ergebnisse bei Wiederholung von Investition B Ende t 3

64 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Ergebnisse bei Beendigung von Investition A Ende t 3

65 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Gemeinsamkeiten statischer Verfahren Berechnung mit durchschnittlichen Erfolgsgrößen, zeitliche Struktur wird nicht berücksichtigt i.d.R. wird nur eine Periode berücksichtigt Verwendung von periodisierten Größen Durchschnittsbildung kann zu Verzerrungen führen In der Praxis wegen der einfachen Handhabung, des geringen Planungsaufwandes und der Verständlichkeit weit verbreitet – dies ist jedoch keine Indiz für eine gute Qualität der Ergebnisse

66 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Zusammenfassende Beurteilung statischer Verfahren Richtige Entscheidungen ergeben sich nur, wenn die restriktiven Prämissen in der konkreten Entscheidungssituation erfüllt sind. Die problematischste Vereinfachung ist die Durchschnittsbildung und die isolierte Betrachtung dieser Durchschnittsperiode. Dadurch werden Unterschiede –im Planungshorizont –in der zeitlichen Verteilung innerhalb eines gleichlangen Planungshorizonts –in der unterschiedlichen Kapitalbindung nicht bzw. nur unvollständig erfasst. Daher sind diese Verfahren bei gängigen Entscheidungssituationen nur sehr eingeschränkt anwendbar.

67 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Dynamische Investitionsverfahren Erweiterungen von dynamischen Modellen gegenüber statischen: Verzicht auf eine Durchschnittbetrachtung Erfassen der Wirkungen zeitlicher Verteilungsunterschiede durch Zinseszinseffekte Um Zahlungen in unterschiedlichen Perioden vergleichbar zu machen, müssen diese auf einen einheitlichen Zeitpunkt bezogen oder über den gesamten Planungszeitraum verteilt werden.

68 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Barwert und Endwert Barwert C 0 : heutiger Wert (Periode t 0 ) der Zahlung in Periode n Endwert C T : Wert der Zahlung in Periode n am Ende des Planungshorizonts (Periode T) Jahre C 0 e 1 e 2 C T

69 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Barwertberechnung (1) 1) Bei einmaliger Zahlung im Zeitpunkt n: C n = Zahlung im Zeitpunkt n C 0 = Wert im Zeitpunkt 0 i n = Kalkulationszinsfuß für Periode n Bei einheitlichem Zinssatz gilt dann:

70 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Barwertberechnung (2) 2) Bei unterschiedlichen Zahlungen in verschiedenen Perioden: C t = Zahlung im Zeitpunkt t n = Anzahl der Zahlungen C 0 = Wert im Zeitpunkt 0 Bei einheitlichem Zins gilt dann:

71 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Barwertberechnung (3) Beispiel zum Barwert bei einmaliger Zahlung: In 3 Jahren sollen Euro ausgezahlt werden. Es wird ein Zinssatz von 10% unterstellt: (Endwert = x 1,1³) Beispiel zum Barwert unterschiedlichen Zahlungen in verschiedenen Perioden Zinssatz 8% und folgende Zahlungen: Jahr:t1t1 t2t2 t3t3 t4t4 Zahlung:

72 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Barwertberechnung (4) 3) Bei gleich bleibenden Zahlungen und einheitlichem Zinssatz: e = gleichbleibende Zahlung n = Anzahl der Zahlungen v = Multiplikator der „ewigen Rente“ C 0 = Wert im Zeitpunkt 0 i = Kalkulationszinsfuß

73 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Barwerte r = 5% r = 10% r = 15% Barwerte Jahr 5%10%15%

74 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 4 Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S und S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2003, S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S

75 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 5 -

76 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Endwertberechnung (1) 1) Bei einmaliger Zahlung im Zeitpunkt n: C n = Zahlung im Zeitpunkt n C T = Wert im Zeitpunkt T i n = Kalkulationszinsfuß im Jahr n Bei einheitlichem Zins gilt dann: (1+i) T-n = q T-n Aufzinsungsfaktor für T-n Jahre

77 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Endwertberechnung (2) 2) Bei unterschiedlichen Zahlungen in den einzelnen Perioden: C t = Zahlung im Zeitpunkt t n = Anzahl der Zahlungen C T = Wert im Zeitpunkt T q T-t = Aufzinsungsfaktor Bei einheitlichem Zins gilt dann:

78 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Annuität Verteilung eines heute vorhandenen Betrages auf gleich- bleibende Zahlungen über n Jahre bei einheitlichem Zins: heißt Kapitalwiedergewinnungsfaktor

79 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Endwerte Jahre r = 5% r = 10% r = 15% Endwert Jahr % % % Endwert von 1 € € £ $

80 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Endwerte - ein Beispiel Auf den ersten Blick haben die Indianer ein schlechtes Geschäft gemacht. aber: Hätten die Indianer den Erlös zu 10% p.a. investiert, hätten sie 2003 aus den 24 $ insgesamt 24 (1.1) 377 = 9,67 X $ = Billionen Dollar erwirtschaftet. Genug Geld, die ganze Welt zu kaufen! 1626 kaufte Peter Minuit für 24 $ Manhattan Island von den Indianern.

81 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der Zinssatz bei der Barwert- bzw. bei der Endwertberechnung Der kalkulatorische Zinssatz ist entweder –der interne Zinsfuß einer Alternativanlage oder (bei fehlender Alternativanlage) –der Effektivzinssatz einer Finanzierungsalternative aber: konzeptionelles Ermittlungsproblem  im vollkommenen Kapitalmarkt der risikoadäquate Marktzinssatz Fazit: –Es existiert nicht „der“ Kalkulationszinsfuß. –Ermittlung des im konkreten Fall anzuwendenden Zinssatzes ist schwierig. –Daher werden in Entscheidungsmodellen häufig mehr oder weniger pauschale Annahmen über den Zinssatz getroffen. Literaturhinweise: Brealey/ Myers; Perridon/ Steiner

82 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Inflation und dynamische Modelle (1) Z.B.: 1000 € bei 10 % für 20 Jahre angelegt, ergeben: nominale Zahlung = 1000 € * (1+0,1) 20 = 6.727,50 € bei einer Inflationsrate von 6 % folgt: (in Preisen von heute) reale Zahlung == 2.097,67 €

83 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Inflation und dynamische Modelle (2)  FISHER-GLEICHUNG Regelmäßig wird mit Nominalgrößen gerechnet, da z.B. zur Steuerberechnung regelmäßig Nominalgrößen benötigt werden. Literaturhinweise: Brealey / Myers einheitlich nominal oder einheitlich real In einem Entscheidungsmodell sind die Zahlungsgrößen und die Zinssätze entweder anzugeben. z.B. Realzins

84 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der Planungshorizont Er muss grundsätzlich alle Perioden umfassen, in denen die betrachteten Alternativen zusätzliche Zahlungen auslösen. Ein sehr langer Planungshorizont ist problematisch: –zunehmende Unsicherheiten (Prognoseprobleme) –zunehmende Planungskosten bei sinkendem Planungsertrag

85 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Kapitalwertmethode (1) Für das Beispiel ergibt sich: Entscheidungsgröße:Kapitalwert C 0 (Net present value) Entscheidungsregel:C 0  Max u.d.B. C 0 > 0 E t = EinnahmenA t = AusgabenN t = Einnahmen-AusgabenBWF= Diskontierungsfaktor

86 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Kapitalwertmethode (2) Der Kapitalwert entspricht dem im Planzeitpunkt im Vergleich zur Anlagealternative zusätzlich entziehbaren Betrag oder dem nach Begleichung der Finanzierungskosten noch vorhandenen Betrag. Ein negativer Kapitalwert zeigt, dass die Investition nicht durchgeführt werden sollte. Ein Kapitalwert von 0 zeigt an, dass diese Investition genauso ertragreich ist wie der zugrunde gelegte Zins, der die beste Alternative darstellen soll.

87 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Was geschieht in den Perioden 4-6 bei Investition in Typ B? Komplementärinvestition am Kapitalmarkt Kapitalwert unverändert (übliche pauschale Prämisse bei Kapitalwertmethode) Wiederholung der Investition Typ B am Ende der Periode 3 (explizite Prämisse über Komplementärinvestition)

88 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Kapitalwertmethode Zeitliche Verteilung der Ein- und Auszahlungen wird über die Zinseszinswirkungen erfasst. Es wird immer eine ganze Handlungsalternative betrachtet. Genauigkeit hängt von der Periodenlänge (Tag, Woche, Monat, Jahr) ab. Oft werden alle Zahlungen auf das Periodenjahresende bezogen. Bei unterjähriger Verzinsung gilt für den Abzinsungsfaktor: Beurteilung der Kapitalwertmethode Unterschiedliche Kapitalbindungen sind nur bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum Kalkulationszinsfuß unbeachtlich.

89 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Endwert- und Zeitwertmethode Unterschiedlicher zeitlicher Bezugspunkt, auf den die Ein- und Auszahlungen auf- bzw. abgezinst werden. Ansonsten mit der Kapitalwertmethode identisch. Endwertmethode: Alle Zahlungen auf das Ende des Planungshorizonts t n bezogen. Zeitwertmethode: Alle Zahlungen werden auf einen beliebig, aber einheitlich gewählten Bezugspunkt t i bezogen.

90 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 5 Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S und S Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S und S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S und S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003, S und S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S

91 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 6 -

92 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (1) Der Interne Zinsfuß entspricht dem Zinssatz, bei dem sich ein Kapitalwert von 0 ergibt: –Lösung dieses Polynoms n-ten Grades ist nicht immer einwertig, z.T. auch ohne reelle Lösung. –Interpolation als eine mögliche Näherungslösung Der Interne Zinsfuß ist die durchschnittliche Wachstumsrate des investierten Kapitals. Entscheidungsgröße:Interner Zinsfuß r Entscheidungsregel:r  Max u.d.B. r > i

93 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (2) r C0C0 i i1i1 i2i2 i*i* C 02 C 01 Lineare Interpolation:

94 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (3) Betrachtet wird aus unserem Beispiel die Investition Typ B:  Versuchszinssätze 15% und 16%

95 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (4) Die Berechnung nach Newton (Tangential-Annäherung): 1.Man startet mit einem beliebigen Wert r 0 und berechnet für diesen C(q 0 ) und die 1. Ableitung C´(q 0 ) 2.Dann setzt man den Startwert (x=0) und die damit berechneten Werte C und C´in diese Formel ein q x+1 =q x -C/C´ 3.Dies geschieht solange, bis sich die vierte Stelle hinter dem Komma nicht mehr ändert (uns reicht das!) Klappt im übrigen auch, wenn man mit r 1 > r startet! mit q=1+r r C0C0 r2r2 r1r1 r0r0 C 0 (r 3 ) C 0 (r 2 ) C 0 (r 1 ) r

96 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (5) Die Berechnung des internen Zinsfußes (Newton) – Beispiel: mit q=1+r

97 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (6) Für unser Beispiel gilt: (1)Komplementärinvestition zum internen Zinsfuß (übliche Prämisse der Internen Zinsfußmethode, oft kritisiert)  läßt internen Zinsfuß unverändert (2)Wiederholung der Investition Typ B am Ende der Periode 3 (explizite Prämisse über Komplementärinvestition) (1)Komplementärinvestition zum internen Zinsfuß (übliche Prämisse der Internen Zinsfußmethode, oft kritisiert)  läßt internen Zinsfuß unverändert (2)Wiederholung der Investition Typ B am Ende der Periode 3 (explizite Prämisse über Komplementärinvestition) Was geschieht in den Perioden 4-6 und was mit der geringeren Kapitalbindung?

98 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (7) Der interne Zinsfuß gibt auch die Verzinsung des noch nicht amortisierten Kapitals an. Nachträglich, d.h. wenn man den internen Zinsfuß schon berechnet hat (wie wir mit dem Newton`schen Verfahren), lässt er sich auch als Relation der Summe aller Zahlungen und der Kapitalsumme darstellen: 15,83%

99 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (8) Bei einem Kredit ohne Disagio mit jährlichen Zinszahlungen und endfälliger Rückzahlung ist der interne Zinsfuß (IZ) einfacher zu berechnen: 8% Besonderes Kennzeichen: Das (Rest-)Kapital verändert sich nicht!

100 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Disagio-Varianten werden i.d.R. aus steuerlichen Gründen vom Kreditnehmer gewählt. Hierbei wird zur Effektivzins-Berechnung wieder das Newton`schen Verfahren benötigt. Besonderes Kennzeichen: Das (Rest-)Kapital steigt zwischenzeitlich, da  Effektivzins > Nominalzins. Die Interne Zinsfußmethode (9) Zum gleichen Effektivzins kann man auch mit einem Disagio (Abschlag vom Nennwert) und einer geringeren Nominalverzinsung kommen. 8% Kredit (nominal) = €Disagio = € (10,31%)Nominalzins = 4 %

101 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (10) Zur Investition 0 würde aber besser die nachfolgende Finanzierung 2 passen: 8% Besonderes Kennzeichen: Gleicher Kapitalverlauf wie bei Investition 0!

102 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (11) Die Finanzierung 2 könnte durch Aufnahme von drei Einzelkrediten konstruiert werden: Finanzierung , , , konstruiert durch: 1.Zerobond-Kredit (1 Jahr) 1, , , , ,40 1, Zerobond-Kredit (2 Jahre) , ,44 1, Zerobond-Kredit (3 Jahre)

103 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (12) Den Kapitalwert einer Investition kann man auch über die periodischen Überschüsse berechnen. 2.Kredit (2 Jahre) , , , , , ,60 1, ,56 1, , Kredit (3 Jahre) 1.Kredit (1 Jahr) Wenn man die kapitalkongruente Finanzierung kennt oder die Marge und den Kapitalverlauf

104 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Die Interne Zinsfußmethode (13) Bei Wiederholung der Investition Typ B am Ende der Periode 3 folgt unter Beachtung der geänderten Absatzzahlen: Weiterhin Problem durch unterschiedliche Kapitalbindung!

105 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Internen Zinsfußmethode Zeitliche Verteilung der Ein- und Auszahlungen wird über die Zinseszinswirkungen erfasst. Genauigkeit hängt von der Länge der Periode (Tag, Woche, Monat, Jahr) ab Oft werden alle Zahlungen auf das Periodenjahresende bezogen. Unterschiedliche Kapitalbindungen sind nur bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum jeweiligen internen Zinsfuß der Ausgangsinvestition unbeachtlich.

106 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Finanzierungsrechnung und Investitionsrechnung Investitionsrechnung und Finanzierungsrechnung sind mathematisch äquivalent. In der Praxis findet man aber in der Finanzierungsrechnung selten den Kapitalwert, dafür aber den Effektivzinssatz. Investition Finanzierung

107 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Annuität = Kapitalwert * Kapitalwiedergewinnungsfaktor Die Annuitätenmethode Die Annuität entspricht dem jährlich während des Planungshorizontes entziehbaren Betrag. Entscheidungsgröße:Annuität a Entscheidungsregel:a  Max u.d.B. a > 0

108 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung der Annuitätenmethode nur bei identischen Planungshorizonten sinnvoll (hier nicht gegeben) Bei identischem Planungshorizont ist die unterschiedliche Kapitalbindung bei der impliziten Prämisse von Komplementärinvestitionen zum Kalkulationszinsfuß unbeachtlich. Die Vor- und Nachteile der Annuitätenmethode entsprechen weitgehend denen der Kapitalwertmethode, außer in der Exaktheit der Ergebnisse und u.U. in der leichteren Verständlichkeit des Ergebnisses.

109 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 6 Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S und S Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München-Wien 2003, S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S

110 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 7 -

111 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vergleich der Methoden Die Rangfolge bei der Kapitalwertmethode und der internen Zinsfußmethode können aus drei Gründen abweichen: (1)Nichtvergleichbarkeit der Investitionsauszahlungen (2)Nichtvergleichbarkeit der Planungszeiträume (3)Nichtvergleichbarkeit zwischenzeitlicher Zahlungsüberschüsse

112 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Implizite Prämisse als Folge der Nichtvergleichbarkeit von Investitionsauszahlungen

113 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Implizite Prämisse als Folge der Nichtvergleichbarkeit von Planungszeiträumen

114 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Implizite Prämisse als Folge der Nichtvergleichbarkeit von zwischenzeitlichen Zahlungsüberschüssen

115 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Versagt die Interne Zinsfußmethode? Oder versagen die Anwender? Das klassische Beispiel des methodischen Versagens: Summe der Zahlungen : Zweifacher Vorzeichenwechsel! (r 1 = 100 %; r 2 = 200 %) Wie lässt sich das erklären?

116 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der vollständige Finanzplan (1) Der vollständige Finanzplan ersetzt implizite Prämissen durch explizite Vervollständigung der Zahlungsreihen durch exakte oder pauschale Annahmen über die Anlage bzw. Finanzierung der Zahlungssalden des Planungshorizonts. Die Erstellung eines vollständigen Finanzplanes ist unabhängig von dem dann angewandten Investitionsrechenverfahren. Auf der Basis eines vollständigen Finanzplanes führen alle Methoden zur gleichen Rangfolge der Vorteilhaftigkeit.

117 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Der vollständige Finanzplan (2) Die Entscheidung über die Methode hängt daher vom Planungszweck ab: –Bestimmung von Höchst- oder Mindestpreisen Ertrags- oder Kapitalwert –Planung des Vermögens am Ende des Planungshorizonts Endwert –Vergleich mit Finanzierungskosten oder alternativen Investitionsmöglichkeiten Interner Zinsfuß –Kauf oder Verkauf von Unternehmungen auf Rentenbasis Annuität

118 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiel zum vollständigen Finanzplan (1) Ein Investor plant mit folgender originärer Zahlungsreihe: Er finanziert zu 60% mit Fremdkapital, das mit 10 % zu verzinsen ist, jedoch erst am Ende der Nutzungsdauer zurückgezahlt werden kann. Für die Kapitalanlage in t 1 schwebt ihm ein kleineres Projekt mit folgendem Zahlungsstrom vor: Für die Wiederanlage der Überschüsse in t 2 fehlt ihm bislang eine Idee. Er nimmt deshalb an, dass sich diese zur Ø-Unternehmungsrendite von 12% verzinsen. Er könnte das Projekt nach der Investition auch an einen Investor verkaufen, der mit 15% Alternativrendite rechnet.

119 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiel zum vollständigen Finanzplan (2) 1.Am Ende der Nutzungsdauer bleibt dem Investor Der interne Zinsfuß liegt bei (positive Hebelwirkung der Fremdfinanzierung). 3.Der für das Gesamtprojekt erzielbare Preis beträgt unmittelbar nach der Investitionsauszahlung bei 15% Zinsen: P 0 = 630. Der Investor könnte sein Projekt, in das er nur 400 € investiert hat, also mit einem Gewinn von maximal 230 € in t 0 vermarkten. 4.Bei Vergleich mit anderen Investitionen ist auf Vergleichbarkeit des Eigenkapital-Einsatzes zu achten! Aus den Angaben der Aufgabe ergibt sich folgender Finanzplan:

120 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiel zum vollständigen Finanzplan (3) t 0 t 1 t 2 t 3 Zahlungsreihe Eigenkapital1000 Fremdkapital0 Zinsen (10 %)000 Tilgung0 Projekt Rückfluss Pauschalanlage67411 pauschal 12 % Finanzierungssaldo0000 Eigenkapitaleinsatz/-zufluss Bei voller Eigenfinanzierung: Renditesteigerung durch Fremdfinanzierung wird im Kapitel Finanzierung als Leverage-Effekt näher erläutert! Bei teilweiser Fremdfinanzierung:

121 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Integration der Besteuerung

122 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Berücksichtigung von Steuern Die Steuern sind zusätzliche Auszahlungen. Grundsätzlich kann zwischen Kostensteuern und Erfolgssteuern unterschieden werden. Alternativen können in unterschiedlichem Ausmaß von der Besteuerung betroffen sein, z.B. aufgrund von: –Sonderabschreibungsmöglichkeiten, –Aktivierungsgeboten bzw.-verboten, –notwendiger Rechnungsabgrenzung. Aber auch bei entscheidungsfixen Steuerzahlungen ist eine Vernachlässigung bei Entscheidungen unter Unsicherheit problematisch.

123 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kostensteuern und Erfolgssteuern KostensteuernErfolgssteuern Beispiele- Kfz-Steuer, - Grunderwerbssteuer, - Grundsteuer etc. - Körperschaftssteuer - Einkommensteuer - Gewerbeertragssteuer Behandlung innerhalb der Investitions- rechnung Gehen, je nach zeitlichem Anfall, direkt als Auszahlung in die Zahlungsreihe ein. - Ermittlung des Steuersatzes - Ermittlung des jährlich zu versteuernden Überschusses aus der Investition

124 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wege zur Erfassung der Besteuerung Standardmodell: Die Annahme einer bis auf die Anfangsauszahlung proportionalen sofortigen Besteuerung der jährlichen Zahlungsüberschüsse mit sofortigem Verlustausgleich erlaubt eine modifizierte Kapitalwertformel. Integration der Besteuerung in einem vollständigen Finanzplan durch separate und explizite, einzelfallorientierte Ermittlung der Bemessungsgrundlage und der Steuerzahlungen.

125 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Das Standardmodell (1) Annahmen: –vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt –allgemeine Gewinnsteuer (keine Ausnahmen!) mit proportionalem Tarif –Bemessungsgrundlage = Zahlungssaldo der Periode - Abschreibungen - Zinsen (Abschreibungen nach Unternehmenssteuerreform 2008 in Deutschland nur noch linear) –sofortige Besteuerung und sofortiger Verlustausgleich –keine Steuerüberwälzung –Alternativanlage unterliegt der gleichen Besteuerung, hat aber spezifischen Einnahmeverlauf damit gilt i s = (1-s)  i

126 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Das Standardmodell (2) Daraus folgt für den Kapitalwert nach Steuern: versteuerte Periodenüberschüsse Steuerersparnis durch Periodenabschreibung versteuerter Kalkulationszinsfuß

127 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Probleme des Standardmodells Gewinn einer Periode = Zahlungsüberschuss einer Periode Freibeträge, spezifische Steuerbefreiungen progressiver Tarif der Einkommensteuer Verlustverrechnung beschränkt Annahme i s = i  (1-s) auch bei reiner Kapitalmarktanlage nicht immer richtig (z.B. Zerobonds*, Freibetrag) *Zerobond = Nullkuponanleihen ohne laufende Zinszahlung. Zinsen und Zinseszinsen werden thesauriert und bei Endfälligkeit inklusive der Tilgung ausgezahlt.

128 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Integration in einem vollständigen Finanzplan (1) Steuern sind zusätzliche Auszahlungen. Die Berücksichtigung von Steuern auf den Unternehmenserfolg verlangt auch Beachtung der Bilanzpolitik. Beispiel: –Investition in t 0 : Sonder-AfA(t 1 ) 50%, Rest linear; –Projekt in t 1 : lineare AfA; –s 1 = 50%, s 2 = 45%, s 3 = 40 %.

129 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Integration in einem vollständigen Finanzplan (2) vollständiger Finanzplant 0 t 1 t 2 t 3 Zahlungsreihe Eigenkapital400 Fremdkapital600 Zinsen (10 %)-60 Tilgung-600 Projekt Steuerzahlung25013,5-421,2 Zinsertrag2558 Rückfluss Anlage ,5 Anlage pauschal 12% ,5 Finanzsaldo0000 r s = 28,83 % > (1-s)rVEW:855,3 -855,3 VEW: Vermögensendwert

130 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 7 Blohm, H. / Lüder, K.: Investition, 8. Aufl., München 1995, S Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S Grob, H. L.: ZP-Stichwort: Methode der vollständigen Finanzpläne, in: Zeitschrift für Planung, o. Jg. (1995), S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S und S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S

131 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 8 -

132 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bestimmung von Investitionsprogrammen

133 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsprogrammentscheidung (1) Welches Investitionsprogramm soll unter Berücksichtigung ver- schiedener Finanzierungsannahmen verwirklicht werden? Ausgangssituation: –Alternativen schließen sich nicht gegenseitig aus –Alternativen sind aber unabhängig voneinander Entscheidung abhängig von der Finanzierungssituation –Keine Restriktionen (vollkommener Kapitalmarkt) Alle Alternativen mit C 0 > 0 –Budgetbeschränkung und/oder mit Finanzierungsvolumen steigender Zinssatz Auswahl unter isoliert betrachteten (unabhängigen!) vorteilhaften Alternativen notwendig Kriterium grundsätzlich: maximale Summe der Kapitalwerte

134 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investitionsprogrammentscheidung (2) Budgetbeschränkung und einheitlicher Zinssatz –beliebige Teilbarkeit der Projekte: Kapitalwertrate (Profitability Index) = C 0 / A 0 –keine Teilbarkeit der Projekte: Kapitalwertrate nur als Suchmodus Summe der Kapitalwerte für verschiedene Kombinationen prüfen, die das Budget (weitgehend) ausschöpfen Dean Modell als Alternativansatz: –Auf Basis der Internen Zinsfußmethode wird eine Kapitalangebotskurve und –eine Kapitalnachfragekurve abgeleitet. –Durch den Schnittpunkt wird das optimale Investitionsprogramm festgelegt.

135 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiel zum Dean-Modell (1)

136 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiel zum Dean-Modell (2) Graphische Lösung: 11% % 20% 30% [4] [5] [1] [3] [2] (4) (1) (2) (3) Kapitalnachfrage Kapitalangebot Investition 4, 5 und 1 werden realisiert. Dazu werden die Finanzierung 4 und 1 vollständig, sowie 2 teilweise benötigt. 200 Volumen r

137 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beurteilung des Dean-Modells Positiv: –einfache Handhabung –ermöglicht Einblick in die Probleme bei Budgetbeschränkung Negativ: –Prämissen bei der Ermittlung der Internen Zinsfüße müssen beachtet werden –Kapitalbedarfskurve und Kapitalnachfragekurve beziehen sich nur auf Endzeitpunkte –führt daher bei mehrperiodigen Alternativen nicht zwingend zur Optimallösung bei mehrperiodigen Alternativen und/oder Interdependenzen zwischen den Alternativen nicht anwendbar  lineare Programmierung

138 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Optimale Nutzungsdauer (1) Zeitpunkt zwischen Anschaffung und Ausscheiden eines Objektes wirtschaftliche Nutzungsdauer ist kürzer als „technische“ Nutzungsdauer aufgrund von: –steigenden Wartungskosten durch Verschleiß, –technischem Fortschritt, –veränderten Produktionsanforderungen, –behördlichen Vorschriften Die Nutzungsdauer der Anlage ist nicht vorgegeben, sondern durch das zeitliche Kapitalwertmaximum zu bestimmen. Das Ergebnis hängt davon ab, ob die Investition einmalig, mehrfach oder unendlich oft identisch durchgeführt wird. Die Nutzungsdauer einer „Vorgängerinvestition“ ist umso kürzer, je erfolgsträchtiger die geplanten Nachfolgeinvestitionen sind und je öfter sie getätigt werden.

139 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (bei streng konkaver Kapitalwertfunktion) bei einmaliger Investitionsdurchführung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer muss die Verzinsung des Restwertes und die Abnahme des Restwertes durch die längere Nutzungsdauer decken. bei einmaliger identischer Wiederholung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer der ersten Investitionsdurchführung muss zusätzlich die Verzinsung des Kapitalwertes der zweiten Investitionsdurchführung decken. bei unendlicher identischer Wiederholung: Der Zahlungsüberschuss bei Verlängerung der Nutzungsdauer einer Investitionsdurchführung muss zusätzlich die Verzinsung der Kapitalwerte aller folgenden Investitionsdurchführungen decken. Die Nutzungsdauer jeder Investition ist daher identisch.

140 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiele zur Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (1) bei einmaliger Investitionsdurchführung: n opt =4 bei zweimaliger Investitionsdurchführung: n 2opt = 4, n 1opt = 3 retrograde Bestimmung

141 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Beispiele zur Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer (2) Bei unendlicher identischer Wiederholung der Investition gilt für den Kapitalwert der Investitionskette: und nach Umformung: mit a(n):Annuität in Abhängigkeit von der Nutzungsdauer n opt = 1

142 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Das Problem der Unsicherheit

143 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Unsicherheit Unsicherheit besteht über künftige Entwicklungen relevanter Größen (z.B. richtige Absatzprognose, Änderung von Rahmenbedingungen, Entwicklung der Produktionstechnologie) in Verbindung mit der durch die Investitionsentscheidung verbundenen Inflexibilität. Ungewißheit keine Wahrscheinlichkeiten bekannt Risiko i.e.S. Objektive und subjektive Wahrscheinlichkeiten bekannt Unsicherheit = Risiko i.w.S. aber auch: Risiko als Verlustgefahr  Chance

144 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit (1) Risikozu- bzw. abschlag bei Aus- und Einzahlungen  aber: ungenau, Kumulationsgefahr maximale Amortisationsdauer als Nebenbedingung  aber: willkürlich, extrem risikoscheu Risikozuschläge beim Kalkulationszinsfuß  aber: Zuschlagshöhe nur schwer einzuschätzen Sensitivitätsanalyse  errechnet kritische Werte, bis zu denen die Entscheidung sich nicht ändert  aber: kein konkreter Entscheidungsvorschlag, Modell ist „nur noch“ entscheidungsunterstützend

145 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit (2) Beispiel: Der sich ergebende KW ist Euro Anschaffungskosten Maschine Euro Verkaufserlös pro Stück 4 Euro Stückanzahl Stück Variable Stückkosten 2 Euro Fixkosten pro Periode Euro Nutzungsdauer 4 Jahre Kalkulationszinssatz 10 % t0t0 t1t1 t2t2 t3t3 t4t4 Anschaffung Erlöse var. Kosten fixe Kosten Zahlungsreihe

146 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Klassische Korrekturverfahren bei Unsicherheit (3) Berechnung mit korrigierten Größen: Erlöse werden mit einem Abschlag von 5%, variable Kosten mit einem Zuschlag von 5% versehen. Zukünftige Zinsentwicklung ist unsicher, deswegen wird der Kalkulationszins auf 12% hoch gesetzt: Ergebnis: Nun beträgt der Kapitalwert Euro t0t0 t1t1 t2t2 t3t3 t4t4 Anschaffung Erlöse var. Kosten fixe Kosten Zahlungsreihe

147 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Entscheidungsverfahren bei Risiko Entscheidung nach Erwartungswert (-Regel oder Bayes-Regel)  aber: setzt risikoneutralen Entscheider voraus Entscheidung nach Erwartungswert und Streuung (--Regel)  aber: Widersprüche zur Risikonutzentheorie möglich Entscheidung nach dem Bernoulli-Prinzip  aber: problematische Bestimmung der Risikonutzenfunktion; Aussagefähigkeit der Konzeption z.T. strittig (Risikonutzen = Geldnutzen?) Entscheidungen auf Basis des CAPM ohne Bezug auf individuelle Risikoeinstellungen  aber: sehr restriktive Prämissen des CAPM Simulation und Entscheidungsbaumverfahren für mehrstufige Entscheidungen  aber: Lediglich Entscheidungsunterstützung durch Problemstrukturierung

148 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 8 Götze, U.: Investitionsrechnung, 5. Aufl., Berlin et al. 2006, S und S und S Kruschwitz, L.: Investitionsrechnung, 10. Aufl., München 2005, S und S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S und S

149 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 9 -

150 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Grundlagen der Wertpapierbewertung

151 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen KassamarktTerminmarkt Organisation der Finanzmärkte (1) Frei- verkehr Geregelter Markt Amtlicher Markt Exchange Traded Funds börslichaußerbörslich Finanzmärkte Kapitalmarkt Geldmarkt Banken- geldmarkt Unternehmens- geldmarkt Geld- markt- papiere Wertpapierhandel ( auf Primär-und Sekundärmarkt ) Zentral- bank- guthaben Industrie- clearing Konzern- clearing Quelle: Perridon/Steiner Prime Standard General Standard

152 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Organisation der Finanzmärkte (2) Kriterien zur Beurteilung von Terminmärkten: –Risikoeffizienz –Liquidität –Transaktionskosten –Informationseffizienz –Anlegerschutz Terminmärkte Terminbörsen (EUREX aus Fusion von SOFFEX und DTB) Over-the-Counter Märkte (OTC-Märkte) OTC-Märkte = außerbörsliche Märkte DTB = Deutsche Terminbörse SOFFEX = Schweizer Terminbörse EUREX = Europäisches Börsensystem

153 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (1) Bewertungskriterien: Sicherheit und Fungibilität –Länderrisiko –unternehmensspezifische Risiken –titelspezifische Risiken  Rating-Agenturen (Standard & Poors, Moody‘s, Fitch) Zinsänderungsrisiken –Endwertänderungsrisiko –Marktwertänderungsrisiko Literaturhinweis: Perridon / Steiner, m.w.N.

154 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (2) S & PMoody’sBedeutung der Symbole AAAAaaExtrem starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten AAAaSehr starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten AA Gute Zinszahlungs- und Tilgungskraft; der Schuldner ist aber an-fälliger für negative Wirtschaftsentwicklungen als die oben genannten BBBBaa Ausreichende Zahlungsfähigkeit bei negativer Wirtschafts- oder Um-feldentwicklung kann die Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit stärker beeinträchtigt werden als in höheren Ratingklassen BBBa Noch ausreichende die Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit; es sind aber Gefährdungselemente vorhanden, die zu Abstufungen führen können BBDerzeit noch ausreichende Zahlungsfähigkeit; starke Gefährdungs-elemente vorhanden CCCStarke Tendenz zu Zahlungsschwierigkeiten CC C Emittent mit CCC bewertet, allerdings sind die zugrundeliegenden Verbindlichkeiten nachrangig besichert Caa CaZins- und Tilgungszahlungen stark gefährdet oder eingestellt CIZinszahlungen eingestellt DCEmittent zahlungsunfähig +/-1,2,3Feinabstufung innerhalb der Kategorien Quelle: Perridon / Steiner

155 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (3) Bestimmung der Effektivverzinsung (i eff ): mit E:Ankaufskurs T:Laufzeit i n :Nominalzins R :Rückzahlungskurs

156 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (4) Bewertung riskanter Anleihen durch eine Barwertberechnung erfordert eine Quantifizierung des Risikos: a)Diskontierung der unsicheren Zahlungen mit dem risikoadäquaten Zinssatz (aus Kapitalmarktmodellen oder Rating-orientiert) b)Diskontierung der Sicherheitsäquivalente mit risikolosem Zinssatz c)Bewertung mit Hilfe der Optionspreistheorie: Anleihewert =Wert der risikolosen Anleihe./. Wert der Verkaufsoption auf die Unternehmensaktiva

157 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bewertung festverzinslicher Wertpapiere (5) Bei der Barwertberechnung des Wertes einer Anleihe E ist regelmäßig kein einheitlicher laufzeitunabhängiger Zinssatz gegeben. Zinsstrukturkurve ( flach/ steil oder normal/ invers ) Wert der Anleihe bei Verwendung von: Spot-Rates (Zerobond-Renditen): Forward-Rates: Forward-Rates = Verzinsung für ein in der Zukunft liegendes Geschäft, die zum gegenwärtigen Zeitpunkt zu erzielen ist

158 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Duration und Zinsänderungsrisiken (1) Duration D = durchschnittliche, dynamisierte Kapitalbindung Wenn Duration D = Planungshorizont P, dann ist die Anlage immunisiert gegen Zinsänderungsrisiken, d.h.: Endvermögen  Endvermögen bei Anlage zum Marktzins für P Jahre mit Z t :Zahlungen der Periode t r : Marktrendite der Anleihe n :Laufzeit der Anleihe Literaturhinweis: Perridon / Steiner

159 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Duration und Zinsänderungsrisiken (2) Steigt (sinkt) der Marktzins, so sinkt (steigt) der Kurs der Anleihe. Die Couponerlöse können aber zu höheren (niedrigeren) Zinsen angelegt werden. Durch Kurswertverlust (-gewinn) und Wiederanlagegewinn (-verlust) ergibt sich ein kompensatorischer Effekt, auf dem die Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko beruht. Durch Marktzinsänderung weichen geplanter und möglicher Wertverlauf des Anleiheengagements voneinander ab.

160 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Duration und Zinsänderungsrisiken (3) 0 (-i) (+i) PV Wert mögliche Werteverläufe geplanter Werteverlauf tD?tD? (-i) (+i) Zeit Quelle: Süchting, Joachim

161 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Duration und Zinsänderungsrisiken (4) Die Dauer bis zum Erreichen des Schnittpunktes bezeichnet man als Duration. Ist man an einer Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos interessiert, sollte eine Anlage mit einer Duration gewählt werden, die der voraussichtlichen Anlagedauer entspricht.

162 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Duration und Zinsänderungsrisiken (5) Es seien folgende Werte gegeben: Nominalzins:10 Prozent Laufzeit:10 Jahre Marktrendite:6 Prozent aktueller Kurs:? Duration:? Lösung: Zahlungspunkt Zins- und Tilgungszahlen Barwerte gewichtete Barwerte ,43 8,90 8,40 7,92 7,47 7,05 6,65 6,27 5,92 61,42 9,43 17,80 25,20 31,68 37,35 42,30 46,55 50,16 53,28 614,20 Summe129,43927,95 Kurs: 129,43 Duration: 927,95 : 129,43 = 7,1695, also ungefähr 7 Jahre und 2 Monate Beispiel für gewichtete Barwerte im 5. Jahr: Zahlungspunkt x Barwert = gewichteter Barwert 5 x 7,47 = 37,35

163 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Aktienbewertung (1) Warum Gedanken zur Aktienbewertung? Verbesserung der Anlagenentscheidungen durch Prognose der Marktentwicklung  Erkennung und Nutzen der Abweichung des Börsenkurses vom „tatsächlichen“ Wert. Wertbestimmung in Fällen ohne Marktpreis, z.B.: –Going public –Verkauf von Teilbetrieben  Die Einkünfte (cash flow, Gewinne) des Unternehmens sind oftmals die wichtigste Bewertungsgröße.

164 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Aktienbewertung (2) Zwei unterschiedliche Ansätze: Fundamentalanalyse Berechnung des „richtigen“ Wertes mit Hilfe der Investitionsrechnung (Barwert der Rückflüsse an den Investor) aber: tatsächliche Marktpreise weichen regelmäßig vom „richtigen“ Wert ab Technische Analyse Prognose der Kursentwicklung aus bisherigem Kursverlauf (insbesondere Chartanalyse) aber:Random-Walk-Hypothese behauptet zufällige Schwankungen der Kurse um ihre inneren Werte

165 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Fundamentalanalyse (1) Gegenwartswert der Aktie (Innerer Wert) K 0 : mitR t = Rückfluss je Aktie in den Jahren t=1 bis n i = einheitlicher Kalkulationszinssatz K n =Veräußerungswert der Aktie am Ende des Planungshorizonts Für n   folgt für konstante Rückflüsse ohne Wachstumsratemit Wachstumsrate g

166 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Fundamentalanalyse (2) Problembereiche: Bestimmung von R t –Gewinnorientierung nicht zahlungsbezogen –DVFA/SG – Ergebnisgrößen Wahl des Kapitalisierungszinssatzes –Zins- und Risikokomponente –Risikoprämie anhand CAPM oder APT ermittelbar Alternative: Price-Earning Ratio (PER)/ Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Aktienwert =„Gewinn“·marktübliches PER / KGV Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCF) DVFA= Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse & Asset Management SG=Schmalenbachgesellschaft

167 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Technische Analyse zwei Gruppen: Verfahren zur Erfassung der Grundtendenz an der Börse –Basistrend, Primär- und Sekundärzyklen –Dow-Theorie, Advance-Decline-Index Verfahren zur Analyse einzelner Aktienwerte –Aktientrendanalyse –Widerstands- und Unterstützungslinien –Formationen-Systeme Advance-Decline-Index = gibt Auskunft über die Zahl von im Kurs gefallenen und gestiegenen Aktienwerten DOW- Theorie = Methode, die die Grundtendenz des Aktienmarktes bestimmt

168 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Portfolio-Selection-Modell (1) Fragestellungen: Erklärung des beobachteten Anlegerverhaltens zur Anlage in mehreren Wertpapieren daraus Handlungsempfehlungen für die Portefeuillegestaltung ableiten Weiterführende Literaturhinweise: Schmidt/Terberger; Perridon/Steiner

169 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Portfolio-Selection-Modell (2) Aussagen: Diversifikation mindert regelmäßig das Gesamtrisiko. Effiziente Aktienportefeuilles stellen Portefeuilles dar, die eine Renditesteigerung nur bei einer Erhöhung des Risikos erlauben. Das optimale Portefeuille des Anlegers bestimmt sich aus den effizienten Portefeuilles je nach dessen Risikoneigung. Bei risikolosen Geldanlage- und aufnahmemöglichkeiten ist das optimale Portefeuille unabhängig von der Risikoneigung.  Separationstheorem (analog Fisher-Separation)

170 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wiederholungsfragen Kapitel 2 (1) 1.Erläutern Sie den zahlungsorientierten Investitionsbegriff? 2.Was versteht man unter einer immateriellen Investition? Nennen Sie ein Beispiel. 3.Welche Gemeinsamkeiten haben die statischen Investitions- rechenverfahren? 4.Nennen Sie Anwendungsmöglichkeiten der Kostenvergleichs-rechnung. 5.Was ist die Entscheidungsgröße bei der Amortisationsrechnung und wie wird sie ermittelt? 6.Inwieweit unterscheiden sich statische und dynamische Investitionsverfahren?

171 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wiederholungsfragen Kapitel 2 (2) 7.Was ist der Barwert? Und was ist der Interne Zinsfuß? 8.Was ist der vollständige Finanzplan und was bewirkt er? 9.Welche Annahmen werden beim Standardmodell getroffen und welche Probleme gibt es? 10.Was ist „Capital Budgeting“? 11.Welche klassischen Korrekturverfahren bei Unsicherheit gibt es 12.und wie sind diese zu beurteilen? 13.Was ist der geregelte Markt? 14.Warum macht man sich Gedanken zur Aktienbewertung und 15.Welche unterschiedlichen Ansätze gibt es? 16.Was ist die DOW-Theorie?

172 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 9 Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S und und S und S. 221 f.

173 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 10 -

174 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Management der Kapitalbeschaffung (Finanzierung)

175 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen 3.1 Grundlagen

176 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Eigenkapital vs. Fremdkapital EigenkapitalMezzaninekapitalFremdkapital ist an Gewinnen und Verlusten beteiligt fordert keine Sicherheiten wird im Falle der Insolvenz nachrangig bedient Mischform zwischen EK und FK Ausgestaltung wie FK, aber: -immer langfristig -keine Sicherheiten -im Insolvenzfall nachrangig weder am Gewinn noch am Verlust beteiligt (i.d.R.) festgelegte Zinsen (i.d.R.) fordert Sicherheiten(i.d.R.) keine Mitsprache vorrangig im Insolvenzfall + langfristig + keine laufenden Zins- zahlungen + stärkt die EK-Basis + flexible Ausgestaltung (i.d.R. laufende Zins- zahlung, Tilgung meist am Laufzeitende) + keine Abgabe von Gesellschaftsanteilen + i.d.R. kein Mitsprache- recht Quelle: Bleis S.89

177 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Investition vs. Finanzierung bisher:Wie verwende ich das Kapital am besten? jetzt:Wie beschaffe ich das notwendige Kapital am besten? Beurteilung mit Investitionsrechenverfahren möglich, da –es auch bei der Finanzierungsentscheidung um die Bewertung eines riskanten Wirtschaftsgutes (Finanztitels) geht. –die Finanzierung auch durch eine Zahlungsreihe (allerdings mit einer Einzahlung beginnend) dargestellt werden kann. Literaturhinweise: Brealey / Myers, Ch. 13

178 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Systematisierung der Finanzierungsformen

179 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Systematisierung der Finanzierungsarten (1) UnternehmungFinanzmarkt aus Vermögens- umschich- tung aus Umsatz- Prozess Eigen- kapital Fremd- kapital interne Finan- zierung externe Finan- zierung

180 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Systematisierung der Finanzierungsarten (2) Finanzierung EigenfinanzierungFremdfinanzierung Beteiligungs- finanzierung (Einlagen- finanzierung) Selbst- finanzierung (Finanzierung aus Gewinnen) Finanzierung aus Rückstellungen Kredit- finanzierung Innenfinanzierung Außenfinanzierung Finanzierung durch Kapital- freisetzung

181 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen der externen Finanzierung Außenfinanzierung BeteiligungsfinanzierungKreditfinanzierung Geld- und Kapitalmarkt SonderformenKredite im Waren und Leistungsverkehr Langfristige Darlehen Kurzfristige Darlehen Kundenan- zahlungen Lieferanten- kredit LeasingFactoringABS

182 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen der Beteiligungsfinanzierung (1) Aktien Stammaktien Vorzugsaktien Inhaber- aktien Namens- aktien Vinkulierte Namensaktien Stimmrechts- vorzüge Dividenden- vorzüge Vorzüge am Liquidationserlöse

183 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen der Beteiligungsfinanzierung (2) Eine Aktie ist ein Wertpapier und verbrieft den Anteil an einer Gesellschaft. Rechte des Aktionärs: Teilnahme an der Hauptversammlung Stimmrecht Dividendenrecht Anteil am Liquidationserlös Bezugsrecht Informationsrecht Inhaberaktie: Übertragung durch Einigung und Übergabe. Namensaktie: WP, das auf eine bestimmte Person ausgestellt ist. Besitzer ist im Aktienbuch eingetragen. Übertragung durch Einigung, Indossament und Übergabe. Vinkulierte Namensaktie: Die Übertragung bedarf zusätzlich der Zustimmung der Gesellschaft

184 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 10 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S und S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S und S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S und S und S und S Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S und S und S und S und S und S

185 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 11 -

186 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Einheitskursfeststellung Kursfeststellung nach dem Meistausführungsprinzip durch Börsenmakler. Einige wichtige Kurszusätze: Bbezahltweder Nachfrage- noch Angebotsüberhang BBrief es lagen nur Verkaufsorder vor; keine Nachfrage GGeld es lagen nur Kauforder vor; kein Angebot bBbezahlt Brief zum Einheitskurs bestand noch ein Angebotsüberhang bGbezahlt Geld zum Einheitskurs bestand noch ein Nachfrageüberhang -gestrichen die Aktie wurde nicht gehandelt; keine Aufträge TTaxkurs geschätzter Kurs; kein Handel exD, exB ex Dividende / ex Bezugsrecht

187 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen von Kapitalerhöhungen (1) Kapitalerhöhung durch Ausgabe von Berichtigungsaktien Verkauf neuer Aktien Kapitalerhöhung gegen Einlagen Bedingte Kapitalerhöhung Genehmigtes Kapital Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln

188 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen von Kapitalerhöhungen (2) Kapitalerhöhung gegen Einlagen Genehmigte Kapitalerhöhung Bedingte Kapitalerhöhung aus Gesell- schaftsmitteln (ordentliche Kapitalerhöhung) Gegen Einlage werden junge Aktien ausgegeben. Altaktionäre haben Bezugsrecht auf neue Aktien. Bedarf 75% der Stimmen des anwesenden Kapitals bei der HV. Die HV ermächtigt den Vorstand innerhalb der nächsten 5 Jahre und nach Zustimmung des Aufsichtsrates junge Aktien auszugeben. Die HV beschließt eine Kapitalerhöhung bis zu einem gewissen Höchstbetrag. Abhängig von der tatsächlichen Entscheidung der Anleger (z.B. bei Wandelanleihen und Optionsanleihen). - Umwandlung von Kapital- oder Gewinnrücklagen in Grundkapital - Senkung des Börsenkurses möglich - Ausgabe von Berichtigungsaktien - Eigentumsverhältnisse bleiben bestehen

189 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen (1) Bezugsrecht notwendig, da –sich ansonsten die Beteiligungsquote ändern würde –die Alteigentümer ansonsten regelmäßig Vermögensverluste erleiden würden Ermittlung des Bezugsrechts: K a = Kurs der alten AktienK n = Kurs der neuen Aktien M= Mischkurs aller AktienDN= Dividendennachteil der neuen Aktien = Bezugsverhältnis

190 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen (2) Beispiel einer Kapitalerhöhung im Verhältnis 2:1 –Nennwert der Aktien 50 € –Emissionskurs neue Aktien150 € –Kurs Altaktien 309 € Rechnerischer Wert B des Bezugsrechts:

191 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bezugsverhältnis bei Kapitalerhöhungen  das Verhältnis zwischen bestehendem (alten) Kapital und der Kapitalerhöhung (neues Kapital) Bsp:Erhöht eine Gesellschaft ihr Kapital von 50 Millionen Euro auf 60 Millionen Euro, so ist das Verhältnis von altem zu neuem Kapital: = = Das bedeutet, dass auf 5 alte Aktien eine neue Aktie entfällt. Die Bezugsrechte aus 5 alten Aktien berechtigen also zum Bezug einer neuen Aktie unter Zahlung des Ausgabekurses

192 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen der Kreditfinanzierung Langfristige Darlehen: –Anleihen/Obligationen ▪Kuponanleihen ▪Zerobonds ▪Floating Rate Notes ▪Doppelwährungs- anleihen –Wandelanleihen –Optionsanleihen Kurzfristige Darlehen: –Kontokorrent –Diskontkredit –Lombardkredit –Akzeptkredit –Avalkredit Geld- und Kapitalmarkt Sonderformen Kredite im Waren- Leistungsverkehr Leasing Factoring ABS Lieferanten- kredit Kundenan- zahlungen Formen der Kreditfinanzierung

193 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Langfristige Darlehen Kuponanleihen: Der Kupon ist der Zinsschein eines festverzinslichen WP. Zerobonds: - Schuldverschreibungen ohne Zinskupon - Differenz zwischen Ausgabe- und Rücknahmekurs entspricht der Zinszahlung während der Laufzeit des Zerobonds inkl. den Zinseszinsen. Floating Rate Notes: - Anleihen mit einer variablen Verzinsung. - Zinsfestsetzung in regelmäßigen Abständen anhand eines Referenzzinssatzes (z.B. Euribor). Doppelwährungsanleihen: - Mittelaufbringung und Rückzahlung in unterschiedlichen Währungen. - Zinszahlung könnte in einer dritten Währung gezahlt werden. Wandelanleihe: - Schuldverschreibung einer AG - Beinhaltet das Recht unter Zuzahlung eines Bezugspreises in eine Aktie des Unternehmens umzutauschen. Optionsanleihe: - Anleihen von Unternehmen, denen z.B. als Ausgleich für eine niedrigere Verzinsung - ein Optionsschein (warrant) beigefügt ist. - Anleihe wird bei Fälligkeit zu 100 Prozent zurückgezahlt. - Optionsschein verfällt, wenn die Option nicht ausgeübt wird

194 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kurzfristige Darlehen Kontokorrentkredit: - (auch Dispositionskredit) Festgelegte Kreditlinie auf einem Kontokorrentkonto - I.d.R. sehr hoher Zinssatz Diskontkredit: Einräumung einer Kreditlinie, bis zu der ein Kredit durch Verkauf von Wechseln an die Bank in Anspruch genommen werden kann. Lombardkredit: Kreditgewährung gegen Verpfändung von beweglichen Sachen oder Rechten (Faustpfandprinzip) Akzeptkredit: - Die Bank akzeptiert innerhalb einer festgelegten Kreditgrenze vom Kreditnehmer ausgestellte Wechsel. - Zurverfügungstellung der eigenen Kreditwürdigkeit - Wechsel werden meist von KI selbst diskontiert Avalkredit: - Hierbei stellt das Kreditinstitut die eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung. - Das KI gewährt Kredit durch Übernahme einer Bürgschaft oder Stellung einer Garantie

195 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Formen der Kreditsicherung Personalsicherheiten Realsicherheiten Bürgschaft Garantie Wechsel- sicherung selbst- schuldnerisch Ausfall- bürgschaft Ver- pfändung Zession Sicherungs- übereignung Grundpfand- rechte Hypothek Grundschuld Formen der Kreditsicherung Eigenständige Bedeutung der Sicherheiten im Vergleich zu Risikozuschlägen zum Kalkulationszinsfuß.

196 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Personalsicherheiten (1) Bürgschaft: - Vertrag, durch den sich der Bürge verpflichtet, dem Gläubiger für die Erfüllung der Verbindlichkeiten des Schuldners einzustehen. - Es sind Einreden des Bürgen möglich, z.B. Einrede der Vorausklage. Selbstschuldnerische Bürgschaft: - kein Recht der Vorausklage gegen den Hauptschuldner - Der Bürge ist sofort zur Zahlung verpflichtet, wenn der Hauptschuldner bei Fälligkeit die verbürgte Verbindlichkeit nicht zahlt. Ausfallbürgschaft: Der Bürge muss erst zahlen, wenn ihm der tatsächliche Ausfall vom Gläubiger nachgewiesen wird (erfolglose Zwangsvollstreckung). Mitbürgschaft: - mehrere Bürgen haften gemeinschaftlich - jeder Bürge kann ganz oder teilweise in Anspruch genommen werden - Ausgleichsanspruch der Bürgen untereinander

197 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Personalsicherheiten (2) Höchstbetragsbürgschaft: Haftung des Bürgen wird auf einen Höchstbetrag begrenzt. Garantie: - Garantiegeber verpflichtet sich für den Eintritt eines bestimmten Erfolges oder für das Ausbleiben eines Misserfolges Gewähr zu leisten. - Garantie ist nicht akzessorisch, sondern abstrakt. Wechselsicherung: - Kreditgeber nimmt zur Sicherung des Kredits einen Wechsel des Kreditnehmers herein. - Wenn sich auf dem Wechsel neben dem Kreditnehmer noch weitere Personen verpflichtet haben ergibt sich für den Kreditgeber eine ähnliche Sicherung wie bei der Bürgschaft

198 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Realsicherheiten (1) Pfandrecht: Dingliches Recht an fremden Sachen oder Rechten, das den Gläubiger berechtigt, sich durch Verwertung des pfandrechtlich belasteten Gegenstandes zu befriedigen. Zession: Sicherungsabtretung) Das Eigentum an Forderungen und anderen Rechten wird formal an den Kreditgeber übertragen. Sicherungsübereignung: - Übereignung von beweglichen Sachen durch den Kreditnehmer an den Gläubiger zur Sicherung der Forderung. - keine gesetzliche Regelung Grundpfandrechte: - Dingliche Rechte an einem Grundstück, die unabhängig von dessen jeweiligem Eigentümer bestehen können. - Verpfändung unbeweglicher Sachen kann als Hypothek, Grundschuld und Rentenschuld erfolgen

199 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Realsicherheiten (2) Hypothek: Streng akzessorischer Charakter und ist vom Bestand der dazugehörigen persönlichen Geldforderung abhängig. Grundschuld: - Es wird keine persönliche Forderung des Gläubigers vorausgesetzt. - Sie liegt unabhängig davon auf dem Grundstück mit der Wirkung, dass aus diesem an den Eigentümer der Grundschuld eine Geldsumme zu zahlen ist. (Rentenschuld:) - aus dem Grundstück ist eine regelmäßige Rente zu zahlen - als Kreditsicherheit wenig geeignet

200 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kosten der Kreditfinanzierung - Obligationen Obligationen Statische BerechnungDynamische Berechnung - Erstellen der Zahlungsreihe - Berechnung mit Interner Zinsfußmethode: exakt Interpolation

201 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kosten der Kreditfinanzierung - Optionsanleihen Ausgangsdaten: Gesamtgrundkapital 100 Mio. € 3,25% Optionsanleihe über 40 Mio. € Laufzeit 10 Jahre je 200 € ein Optionsschein zum Bezug einer Aktien mit Nennwert 50 € zu 225 € die Aktie notiert mit 250 €; Marktzinssatz 6% Berechnungen: Bezugsverhältnis= 100 : 40 = 2,5 : 1 Umtauschverhältnis = 200 : 50 = 4 : 1 Kapitalwert der Anleihe ohne Option = 200 * 1, * 0,0325 * RBF (6%; 10J.) = 159,52 € Rechnerischer Wert des Optionsscheines = ,52 = 40,48 € Innerer Wert des Optionsscheines = 250 € € = 25 € Zeitprämie des Optionsscheines = 40,48 € - 25,00 € = 15,48 € RBF= Rentenbarwertfaktor

202 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kosten kurzfristiger Finanzierung (1) effektive Kosten eines Lieferantenkredits bei Skontoverzicht effektive Kosten eines Diskontkredits Skontonutzung hat auch Signalfunktion bezüglich der Bonität!

203 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kosten kurzfristiger Finanzierung (2) „Negative“ Kosten (Erträge) durch den Lieferantenkredit vor Ablauf der Skontofrist (wichtig in der Startup-Phase) optimal: Umsatz unmittelbar nach der Lieferung –Anlage ist bis zur Skontofrist möglich! –Bei € über 10 Tage sind dies bei 6% Anlagezins über € bei einem einzigen Kredit. –Großunternehmungen dehnen Zahlungsfrist ohne Skontoverlust noch deutlicher aus.

204 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kreditsubstitute Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Pool aus Finanzanlagevermögen als Treuhandvermögen. Anteile am Pool werden durch handelbare Wertpapiere verbrieft. Vermietung von Anlagegegen- ständen Möglichkeiten zum Ersatz von Bankkrediten Factoring Asset Backed Securities (ABS) Leasing Literaturhinweise: Perridon / Steiner

205 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Factoring  Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen durch einen Factor unter Übernahme bestimmter Service-Funktionen und häufig auch des Ausfallrisikos. Factoring hat mehrere Funktionen: Finanzierungsfunktion –Kreditierung der Forderungen Dienstleistungsfunktion –Verwaltung des Forderungsbestandes Delkrederefunktion –Übernahme des Ausfallrisikos Factoring Echtes Factoring mit Übernahme des Ausfallrisikos Unechtes Factoring Ausfallrisiko bleibt beim Veräußerer

206 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Asset Backed Securities (ABS) Pass-through-Struktur: Zins- und Tilgungszahlungen werden unverändert an die Investoren weitergeleitet. Problem der nichtplanbaren Rückzahlungen Pay-through-Struktur: Durch Zwischenschaltung von Finanzinstitutionen und einem Ausschüttungsmanagement werden feste Zins- und Rückzahlungspläne gestaltet. Höhere Kosten Fondszertifikations- konzept Anleihekonzept ABS

207 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Leasing (1) von beiden Vertragspartnern jederzeit (Fristeinhaltung) kündbare Mietverträge Investitionsrisiko bei dem Leasinggeber unkündbar während einer Grundmietzeit (i.d.R. 50 % bis 70% der ND) Investitionsrisiko bei dem Leasingnehmer Operating LeasingFinancial Leasing steuerliche Zurechnung beim Leasinggeber angestrebt steuerliche Zurechnung bei dem Leasinggeber steuerliche Zurechnung je nach Vertragsgestaltung Leasing

208 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Leasing (2) Sale and Lease Back: Unternehmen erwirbt (besitzt) Anlagegüter und verkauft sie an Leasing- Gesellschaft diese vermietet die Anlagegüter an das Unternehmen Liquiditätsbeschaffung, wenn anderweitig nicht möglich Spezial-Leasing: Leasinggut speziell auf Bedürfnisse des Leasingnehmers angepasst Leasinggut kann nach der Mietzeit in dem Betrieb des Leasingnehmers genutzt werden Mobilien-Leasing: bewegliche Güter Immobilien-Leasing: unbewegliche Wirtschaftsgüter (z.B. Gebäude)

209 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vergleich: Leasing – Kauf (1) Ergebnisse von Kapitalwertkalkülen sind von der Finanzierungssituation des Leasingnehmers abhängig. In der Regel ist Leasing teurer als Kreditkauf. zum Teil Sonderrabatte beim Leasing (z.B. bei PKW) aber auch schwer quantifizierbare Unterschiede: –Kreditspielraum durch die Eventualverbindlichkeiten des Leasing oft nicht gekürzt –Liquiditätsbelastung oft geringer, da volle Fremdfinanzierung bei Kreditfinanzierung kritisch –gleichmäßige Belastung ohne Zinsänderungsrisiko –zusätzliche Dienstleistungen: Wartung, Ersatzleistung, Information über Marktentwicklung

210 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vergleich: Leasing – Kauf (2) Beispiel: Kreditkauf: Leasing: Anschaffung Maschine Euro Grundmietzeit5 Jahre Nutzungsdauer10 Jahre Mietverlängerungs- option 5 Jahre lineare Abschreibung10% Leasingrate in der Grundmietzeit 25 % Darlehen Euro Leasingrate nach der Grundmietzeit 4 % Kreditlaufzeit5 Jahre Tilgung / Raten5 Zinssatz10%

211 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vergleich: Leasing – Kauf (3) Vergleichsrechnung: KreditkaufLeasing Jahr Tilgung Zinsen Annuität (hier: Tilgung+ Zinsen) Abschreibung Aufwand Jährliche Ratenzahlung EUR Summe

212 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Vergleich: Leasing – Kauf (4) Unterschied: Leasing – Kreditkauf Jahr Auszahlungsdifferenz: Annuität-Leasingrate Aufwands- differenz Die finanzielle Belastung ist beim Leasing um EUR höher. Der Aufwand ist ebenfalls gegenüber dem Kreditkauf um EUR höher Summe

213 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 11 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S und S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S und S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S und S und S und S Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S und S und S und S und S und S

214 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen Investition und Finanzierung - Vorlesung 12 -

215 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Innenfinanzierung Innenfinanzierung Selbst- finanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Finanzierung aus Rückstellungen offene Selbstfinanzierung stille Selbstfinanzierung

216 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Interne Finanzierung aus Vermögensumschichtung Finanzierung aus Rationalisierungsmaßnahmen Cash Flow wird durch Verringerung der Auszahlungsverpflichtungen erhöht (Senkung Lager, Personal) ▪Abbau von Überkapazitäten z.B. bei Personal ▪finanziell vorteilhaftere Produktionsverfahren ▪just-in-time Lieferungen Finanzierung aus Desinvestitionen Cash Flow wird durch Verkauf nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erhöht ▪Verkauf stillgelegter Maschinen ▪Verkauf ungenutzter Grundstücke Finanzierung aus Sale-Lease-Back-Verfahren Verkauf von Vermögensteilen, die zur betrieblichen Nutzung sofort wieder angemietet werden

217 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Interne Finanzierung aus Umsatzprozess Finanzierung aus einbehaltenem Gewinn Selbstfinanzierung i. e. S.: Cash Flow nach Ausschüttung und nach Steuern ▪offene Selbstfinanzierung ▪stille Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Cash Flow wird vor Ausschüttung und Steuern geschützt, Lohmann/Ruchti-Effekt möglich Finanzierung über Dotierung von Rückstellungen Cash Flow wird wiederum vor Ausschüttung und Steuern geschützt, solange Rückstellung (insbes. Pensionsrückstellung) besteht Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes

218 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (1) Prämissen: –gegebene Ausgangskapazität und homogene Aggregate –konstante Wiederbeschaffungspreise –Investitionen am Ende jedes Jahres –Abschreibungsdauer = Nutzungsdauer –keine Zinseffekte –Abschreibungsgegenwerte werden auch verdient Aussage: Bei Reinvestition der Abschreibungsgegenwerte erhöht sich die Gesamtkapazität der Produktionsmittel. Beispiel: –In t 0 Grundkapazität von Maschinen aufgebaut –Kapazität pro Anlage und Periode: 1 ME –Preis (Wert) jeder Anlage: 1 GE –Nutzungsdauer: n = 5 Jahre –Abschreibungen erfolgen linear

219 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (2) Ausmaß des Kapazitäts- erweiterungseffektes: Maximale Gesamtkapazität = Ausgangskapazität  Kapazitätserweiterungsfaktor [KEF] mit

220 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Kapitalwert des Steuerverschiebungseffekts einer Rückstellungsfinanzierung Rückstellungsbildung (Aufwand, steuerlich anerkannt) t (s 0 = 50%) C 0 1 = (reiner Zinseffekt) C 0 2 = (Zins- und positiver Steuersatzeffekt) C 0 3 = (Zins- und negativer Steuersatzeffekt) Rückstellungsauflösung (steuerpflichtiger Gewinn) t (s 5 1 =50%) (s 5 2 =40%) (s 5 3 =60%) Steuerzahlungsfolgen (finanzwirksame Steuerverschiebung durch Rückstellung) i s =5% i s =6% i s =4%

221 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bedeutung der Kapitalstruktur

222 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Finanzierungsregeln vertikale Finanzierungsregel horizontale Finanzierungsregel  goldene Bilanzregel Kritik: Regel wird selten eingehalten Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität Kritik: Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität

223 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Bilanzkennzahlen Eigenkapitalrentabilität Gesamtkapitalrentabilität Verschuldungsgrad Eigenkapitalquote Fremdkapitalquote Liquidität 1. Grades Liquidität 2. Grades Liquidität 3. Grades

224 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage (1) Der Leverage (Hebel) beschreibt wie der Einsatz von FK bei der Finanzierung einer Investition auf die Rentabilität des EK wirkt. Ein positiver Leverage-Effekt tritt ein, wenn die Rentabilität des Gesamtkapitals größer ist als der FK-Zins. EK-Rendite wird erhöht, wenn Verschuldungsgrad steigt Annahme: lohnendes Investitionsobjekt aber zu wenig Eigenkapital  Fremdkapital aufnehmen? Antwort: JA- wenn die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzinssatz liegt !!

225 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage (2) Der Financial Leverage bildet Finanzierungschancen und -risiken ab (analog zum Operating Leverage).

226 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage (3)

227 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage: Bedeutung der Kapitalstruktur für den Marktwert der Unternehmung für die Kapitalkosten Verhaltensannahmen über Eigen- und Fremdkapitalgeber kein Einbezug des Kapitalmarktes traditionelle These vom optimalen Verschuldungsgrad These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur von Modigliani / Miller argumentiert anhand eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkts beobachtbarer Einfluss der Kapitalstruktur als Folge von Marktunvollkommenheiten Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 6; Brealey / Myers, Chapter 17

228 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage (4) dies legt volle Fremdfinanzierung nahe, solange r GK > i aber: i ist nicht konstant, r GK ist keine sichere Größe

229 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Financial Leverage (5) r EK bei alternativen x i FKEKV i FK i = 6% x 1 = 100 r GK = 10 % x 2 = 40 r GK = 4 % %4 % %0 % %- 4 %  60  %-  % = Bruttogewinn von Unternehmen i

230 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Traditionelles Modell des optimalen Verschuldungsgrads These: Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad. Verhaltensannahmen: –Ersatz von EK durch FK führt ab einer gewissen Grenze zu höheren Forderungen der EK-Geber. –Ab einer (höheren) Grenze steigen auch die Forderungen der FK- Geber an (Risikozuschlag). r EK rdrd i V r EK, r d, i

231 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Irrelevanzthese von Modigliani / Miller These: Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf den Marktwert oder die Kapitalkosten der Unternehmung. Annahmen: –Einteilung der Unternehmungen in homogene Risikoklassen –vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt –unbeschränkte Verschuldungsmöglichkeit zu konstanten Zinssätzen für alle Marktteilnehmer Ergebnis: Führen unterschiedliche Kapitalstrukturen zu unterschiedlichen Marktwerten, könnten Arbitragegewinne erzielt werden, indem die Kapitalstruktur der Unternehmung in den Portefeuilles der Anleger nachgebildet wird.

232 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wiederholungsfragen Kapitel 3 (1) 1.Was ist Mezzaninekapital? 2.Welche Formen von Kapitalerhöhungen gibt es? Erläutern sie diese. 3.Was ist das Bezugsrecht und wie wird es ermittelt? 4.Was ist ein Lombardkredit? 5.Wodurch unterscheiden sich eine selbstschuldnerische- und eine Ausfallbürgschaft? 6.Welche Realsicherheiten gibt es? 7.Welche Funktionen hat das Factoring? Erläutern Sie diese. 8.Beurteilen Sie Leasing im Vergleich zum Kauf. 9.Was besagt der Lohmann-Ruchti-Effekt? 10.Wie wird die Liquidität 3.Grades berechnet? 11.Was ist der Leverage-Effekt? 12.Was ist die Hauptaussage der Irrelevanzthese?

233 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neuere Entwicklungen zur Investitions- und Finanzierungstheorie

234 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neuere Entwicklungen Die wesentlichen Unterschiede der Annahmen der Neo-institutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik: –Informationsasymmetrie, dies führt zu ▪„adverse selection“ Problemen und ▪„moral hazard“ Verhalten –Transaktionskosten sind positiv –unvollständigkeit des Marktes (nicht alles ist z.B. versicherbar) Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 10

235 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Neo-Institutionalismus Informations- ökonomie Property-Rights Theorie Agency Theorie Tranksaktions- kostentheorie Neo-Institutionalismus Bedeutung der Informationsver- teilung für die qualitativen Eigenschaften von Marktgleich- gewichten. Definition von Verfügungsrechten zur Schaffung von Märkten, die externe Effekte internalisieren. Konzentration auf Anreizsysteme zur Vermeidung von moral hazard Verhalten bei Delegation von Verfügungsrechten. Konzentration auf den Vergleich der Transaktionskosten auf Märkten und innerhalb von Institutionen.

236 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (1) Asymmetrische Informationsverteilung Vor Vertragsabschluß: –Möglichkeit der Hidden Information –dadurch Gefahr der adverse selection –Gegenmaßnahmen: ▪Screening ▪Self selection ▪Signalling

237 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (2) Nach Vertragsabschluß: –Möglichkeit der Hidden Action –dadurch Gefahr von ▪Consumption on the Job ▪Überinvestition –Gegenmaßnahmen: ▪Anreiz- und Kontrollsysteme, dies verursacht Kosten wie: –Monitoring Costs –Bonding Costs –Residual Costs ▪Maßnahmen zur Senkung der Kontrollkosten sind: –Stellung von Sicherheiten –Kündigungsrechte vereinbaren –Zusatzrechte vereinbaren, wie z.B. Einfluss auf Geschäftsführung

238 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Agency Theorie und Finanzierungsbeziehungen (3) Lösung der Neoklassik als Bezugspunkt  „first-best“-Lösung Lösung unter Beachtung von Informationsproblemen, unvollständigen Verträgen und Anreizproblemen  „second-best“-Lösung Suche nach institutionellen Lösungen, die z.B. durch Senkung der Agency Costs zur Verbesserung der „second-best“-Lösung führen.

239 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Wiederholungsfragen Kapitel 4 1.Nennen Sie wesentliche Unterschiede der Annahmen der Neo- institutionellen Ansätze zu den Annahmen der Neoklassik. 2.Welche Gegenmaßnahmen existieren bei der asymmetrischen Informationsverteilung? Erläutern Sie diese. 3.Was versteht man unter „Hidden Action“?

240 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Literaturhinweise zu Vorlesung 12 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 7. Aufl., Boston 2003, S Perridon, L. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Aufl., München 2007, S und S Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1999, S und S Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 9. Aufl., München 2002, S

241 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Glossar (1) Amtlicher Markt Marktsegment an der deutschen Wertpapierbörse Bonding Costs Kosten des Kapitalnehmers, da er dem Kapitalgeber zugesteht, ihm gegenüber keine schädigenden Handlungen zu tätigen Consumption on the Job Nutzung der Unternehmensressourcen für eigene Zwecke Exchange Traded Funds Marktsegment für börsengehandelte Indexfonds Freiverkehr der Handel in amtlich nicht notierten Werten Geldmarkt Finanzmärkte, in der Regel bis einem Jahr General Standard Segment für Aktien des amtlichen Handels und geregelten Marktes Geregelter Markt Marktsegment zwischen dem amtlichen Handel und dem geregelten Freiverkehr, er soll kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zur Börse erleichtern Industrieclearing Handel von Tages- und Termingeld zwischen Großunternehmen erstklassiger Bonität, um Banken als Zwischenhändler auszuschalten und damit Kosten zu senken Kapitalmarkt Finanzmärkte in der Regel ab einem Jahr

242 Investition und Finanzierung – Vorlesung WS 2011/12 Prof. Dr. Rainer Elschen Glossar (2) Kassamarkt alle Börsengeschäfte müssen unmittelbar nach Abschluss abgewickelt werden Konzerncleaning Ausgleich von Liquiditätsdefiziten und –überschüssen zwischen den Konzerntöchtern und der Konzernmutter Monitoring CostsKosten für die Überwachung des Kapitalnehmers pekuniärgeschäftlich/ wirtschaftlich Prime Standard Börsensegment für Unternehmen, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen Screening hierbei erfolgt eine Überprüfung der Qualität des Produktes durch einen Dritten oder dem Kapitalgeber, wobei der Kapitalgeber die Kosten trägt Self selection Möglichkeit aus mehreren Vertrags-/ Finanzierungsalternativen auszuwählen Residual Costs Differenz zwischen einem für den Kapitalgeber optimalen und dem tatsächlichen Kapitalnehmerverhalten Signalling aufgrund sich verändernden Erwartungen der Marktteilnehmer wird die Qualität des Gutes signalisiert Terminmarkt Handel mit Optionen und Futures., Abschluss und Erfüllung des Vertrages sind zeitlich getrennt


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