Wertmanagement und DCF-Methoden Prof. Dr. Michael von Wuntsch

Themen: Teil I: Motive für FDI und globale Strategien Teil II: Wertmanagement 1. Bewertung und Kapitalmarkt 2. Economic Value 3. EVA Teil III: DCF Methoden 1. Brutto- und Nettometode 2. WACC und CAPM 3. EBIT, NOPLAT und FCF

Empfohlene Literatur: (1) Von Wuntsch / Bach / Trabold: Wertmanagement und Steuerplanung in der globalen Wirtschaft, Vahlen, München 2006 (2) Copeland / Koller / Murrin: Unternehmenswert, Frankfurt a.M. / New York 2002 (3) Koller / Goedhart /Wessels: Measuring and Managing the Value of Companies, Frankf. New York 2005

Teil I: Motive für FDI und globale Strategien

Welche Motive für internationale Direktinvestitionen kennen Sie? Frage: Welche Motive für internationale Direktinvestitionen kennen Sie?

Teil II: Wertmanagement und Shareholder Value

Maßstäbe für wirtschaftliches Handeln Erläutern Sie die Unterschiede: Shareholder Value Stakeholder Value

Shareholder Value Ansatz Zentrale „Botschaft“: Create real economic value for the shareholders ! Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002) Vgl. Rappaport (1986 und 1998)

Wachsende Aktionärsorientierung Unternehmensführung und Finanzmärkte in der globalen Wirtschaft Principle-Agent-Konflikte und Risiko Institutionelle Anleger Feindliche Übernahmen

Economic Profit = Wirtschaftlicher Gewinn (Copeland/Koller/Murrin, p. 48/   Kapital-rendite % Kapital-kosten Differenz Investiertes Kapital $ Wirt. Gewinn $ Firma 1 18 10 8 10,000 800 Firma 2 19 9 8,000 720

EVA (SternStewart) EVA = NOPLAT – (WACC * Kapital) Messung der Performance und Steigerung des Aktienkurses Methode der Unternehmensführung Grundlage für Manager-Vergütung

Kapitalmarktorientierung 1. Vergleichbarmachung aller Investitionen auf dem Kapitalmarkt 2. Internationaler Wettbewerb der verschiedenen Anlageformen

Kapitalmarktorientierung Der Kapitalmarkt erzwingt die Anwendung allgemeiner Standards: Orientierung am Cash Flow Vergleich mit Eigenkapitalkosten Vergleich mit gewichteten Kapitalkosten (WACC)

Teil III: DCF - Methoden 3. DCF - modules

DCF Bewertung n CF t Wert =  _____________ t=1 ( 1 + r ) t  Kapitalwert Konzept   n CF t Wert =  _____________ t=1 ( 1 + r ) t 3. DCF - modules

2 DCF Methoden:   (1) Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens):    n FCF vor Zinsent Wert =  ______________________ t=1 (1 + WACC) t  FCF = Freier-Cash-flow in Periode t  WACC = Gewichtete Kapitalkosten  n = Lebensdauer  t = Periode 3. DCF - modules

2 DCF Methoden: (2) Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals):   (2) Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals):   n FCF nach Zinsent Wert =  _________________________ t=1 ( 1 + ke ) t FCF = Freier-Cash-flow Periode t  ke = Eigenkapitalkosten  n = Lebensdauer  t = Periode 3. DCF - modules

Ermittlung des Free Cash Flows Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens) 3. DCF - modules

Ermittlung des Free Cash Flows Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals)   3. DCF - modules

Abzinsungsfaktor WACC:      EK FK WACC = ke ____________ + kd (1 – Steuern) __________ (EK + FK) (EK + FK) mit: ke = Eigenkapitalkosten kd = Fremdkapitalkosten (vor Steuern)  EK = Eigenkapital  FK = Fremdkapital 3. DCF - modules

Eigenkapitalkosten (ke) = Rf + Beta * [ E(Rm) - Rf ] Abzinsungsfaktor ke Eigenkapitalkosten (ke) = Rf + Beta * [ E(Rm) - Rf ] mit:   Rf = Risikofreier Zinssatz (für 10jährige Staatsanleihe) [ E(Rm) - Rf ] = Marktrisikoprämie E(Rm ) = Erwartete Rendite des gesamten Markt Portfolios (DAX) Beta = Systematisches Risiko des Anlagewertes   3. DCF - modules

Ermittlung des Fortführungswertes (FW) Formel für den Netto-Ansatz:     FCFT+1 FW = __________________ ke – w     FCFT+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum  w = Erwartete Wachstumsrate danach  ke = Eigenkapitalkosten (cf. Copeland u.a., S. 288) 3. DCF - modules

Bestimmung des Fortführungswertes (FW)   Formel für den Brutto-Ansatz:    FCFT+1 FW = __________________ WACC – w  FCFT+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum  w = erwartete Wachstumsrate danach  WACC = Gewichtete Kapitalkosten (= weighted average cost of capital)   (cf. Copeland u.a., S. 288) 3. DCF - modules

Ermittlung des Fortführungswertes (FW) (cf. Copeland/Koller/Murrin, S. 289)  Value-driver formula:     NOPLATT+1 ( 1 – w/ROIC ) FW = _______________________________________ WACC – g    NOPLAT = Net operating profits less adjusted taxes in first period (= operativer Gewinn nach Steuern)  w = Erwartete ewige Wachstumsrate von NOPLAT  ROIC = Expected rate of return on net new investment (= Kapitalrendite)   3. DCF - modules

4.Eigenkapitalkosten und Beta Was sind Eigenkapitalkosten ? Was wird mit dem Beta gemessen ? „Capital Asset Pricing Model“ und Beta

Was sind EK-Kosten und wie werden sie bestimmt? Eigenkapitalkosten: Risikoprämien, die Eigenkapitalgeber erwarten höher als Risikoprämie für Fremdkapitalgeber (vertraglich gesicherter Zins) hängen davon ab, wie hoch die Investoren das Risiko einschätzen, das ein finanzielles Engagement birgt Bestimmung problematisch, da Kapitalmarkt unter Unsicherheit Hilfsmodell: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Unsystematisches Risiko Systematisches Risiko Unsystematisches und Systematisches Risiko Risiken, die durch Diversifikation des Portfolios ausgeglichen werden könnten, werden NICHT vergütet Grund: Diversifikation ist grundsätzlich kostenlos für unnötige Übernahme diversifizierbarer Risiken ist am Kapitalmarkt kein Renditevorteil zu erwarten Risiken, die nicht mehr weiter diversifiziert werden können, werden vergütet Bsp.: allgemeines Konjunkturrisiko Grund: Kollektiv der Investoren ist risikoavers und handelt rational ohne Entschädigung / Renditevorteil wollte niemand Risiken übernehmen Unsystematisches Risiko Systematisches Risiko

Was ist unter dem CAPM zu verstehen? Entwickelt 1962-1965 von William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin Kapitalmarktmodell Versuch, das Problem der Bestimmung der Kapitalkosten unter Unsicherheit zu lösen durch eine Kapitalmarktbewertung fundierte Risikozuschläge zu ermitteln dient der Ermittlung des Preises, den Investoren für die Übernahme von Risiko fordern

Vereinfachende Annahmen Vollkommener Kapitalmarkt Alle Marktteilnehmer verhalten sich im Sinne der Portfoliotheorie (sind risikoscheu und handeln rational) haben homoge Erwartungen versuchen, effizient diversifizierte Portfolios zu bilden Geldanlage erfolgt in handelbaren, beliebig teilbaren Wertpapieren Kapital kann ausserdem zu einheitlichem risikofreien Zins unbegrenzt ausgeliehen und angelegt werden

Der Betafaktor Repräsentant für das systematische Risiko Regressionskoeffizient Individuelles Risikomaß einzelner Aktien oder Anlagemöglichkeiten Maß für die Empfindlichkeit der Aktienrendite gegenüber allgemeinen Marktschwankungen Steigt Aktienkurs, wenn Index steigt, und fällt er, wenn der Index sinkt?

Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Renditeerwartung Systematisches Risiko: Zusammenhang zwischen dem Risiko der einzelnen Anlage und dem Risiko des Marktportfolios aller Anlagen Grad des relativen systematischen Risikos wird durch den Beta-Faktor des Unternehmens gemessen Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Renditeerwartung : mP = RF + ß (RM - RF) mP ... am Kapitalmarkt erwartete Rendite P eines Unternehmens RF ... Risikofreier Zins (Basisverzinsung) RM ... Risikoprämie für die Anlage im Marktportfolios  ... Relativer Risikograd des Unternehmens

Historische Aktienrenditen rp (Aktien- rendite) Stärke des Zusammenhangs zwischen rp und rm Korrelationskoeffizient : 0 = kein Zusammenhang 1 = starker Zusammenhang Alle Wertepaare liegen auf der Geraden, wenn Koeff. = 1 individuelles Risikomaß der Aktie p beträgt ßp Regressionsgerade : : : : . . .: : : . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . : . : : . . .. . . . . . .. : . . ::: . : : :: : : : :: : ... : : :. :::: : ... . . :: . . : . .. ..... . . . . p p ra ß rm rm ( Dax-Rendite) „Characteristic Line,,

Kapitalmarktlinie im „CAPM“ IB Marktportfolio per Definition ß=1 Aktien mit ß>1 größeres systematisches Risiko und mehr Aussicht auf Rendite Aktien mit ß<1 geringeres systematisches Risiko und weniger Aussicht auf Rendite m M mM RF ß ßM=1

Kritik Annahmen entsprechen nicht der Realität Zinssatz der risikolosen Geldanlage und Kreditaufnahme sind nicht identisch kaum ein Investor investiert in das Marktportfolio jeder Anleger hat unterschiedliche Erwartungen an die Entwicklung des Kapitalmarktes somit keine Bildung eines identischen Marktportfolios möglich kaum ein Anleger (zumindest in Deutschland) wird ein vollständig diversifiziertes Portfolio - also Stücke von allen handelbaren Wertpapieren halten Bestimmung des Marktportfolio ist weiterhin unmöglich, da alle risikobehafteten Anlageobjekte erfasst sein sollen Jüngere empirische Forschungen (1992) von Fame und French (University of Chicago) legen anderen Faktoren eine höhere Erklärungskraft in bestimmten Perioden bei

Endgültige Beurteilung CAPM stellt das tatsächliches Anlegerverhalten zwar nicht realitätsgetreu dar, dennoch sind Aussagen über die Beziehung von Risiko und Rendite aus Gleichgewichtsmodell heraus ableitbar. Modell ist in sich logisch konsistent, daher gute Ausgangsbasis für entscheidungs-theoretische Analyse von Risiko und Renditeerwartung Grundsätzlich ist das CAPM ein handliches Modell. Andere Modelle sind demgegenüber oft zu komplex.

Beispiele für Betas Common stock Beta(ß) Microsoft 1.10 General Motors 1.00 Digital Equipment 1.30 Hershey Foods 0.85 Marriot International 1.05

Betas für deutsche Immobilien-Investitionen: DIMAX – total Gewerbliche Invest. Private Invest. Projektentwicklung Gemischte Firmen 0,18 0,25 0,22 0,54 0,38

Betas für U.S.-Immobilien-Investitionen: All REITs REIT Office REIT Residential REIT Apartments Development DOW Jones Industr. and Comm. Services (REIT = Real Investment Trust) 0,42 0,46 0,25 0,32 0,87 0,91

5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Vervielfältiger: Kurs/Gewinn Bsp.: Kurs = 180.000 € Jahresgewinn = 11.250 € Vervielfältiger = 16

5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Von der Überschussrechnung zur Gu.V: t 1 2 3 Erträge 10.000 11.000 12.100 - Kosten 1.000 1.100 1.210 - Zinsen und Disagio 2.000 2.000 2.000 = Überschuss des Objektes 7.000 7.900 8.890 - Abschreibung 1.500 1.500 1.500 = Gewinn vor Steuern 5.500 6.400 7.390 - Steuern (30 %) 1.650 1.920 2.217 = Gewinn nach Steuern 3.850 4.480 5.173 1. Motives - strat. - NPV

5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Mögliche Überleitung zum Freien Cash Flow: t 1 2 3 Erträge 10.000 11.000 12.100 - Kosten 1.000 1.100 1.210 - Zinsen und Disagio 2.000 2.000 2.000 = Überschuss 7.000 7.900 8.890 + Zinsen und Disagio (Bruttoverfahren) 2.000 2.000 2.000 + Abschreibung (nicht zahlungswirksam) 1.500 1.500 1.500 - Steuern (30 %) 1.650 1.920 2.217 - Investition 1.300 1.500 1.700 = Freier Cash Flow (vor Zinsen) 7.550 7.980 8.473 1. Motives - strat. - NPV