Referent Christian Eichmüller Vorstand der Organisation am

Präsentation zum Thema: "Referent Christian Eichmüller Vorstand der Organisation am"—  Präsentation transkript:

1 Referent Christian Eichmüller Vorstand der Organisation am 20.05.2015

2 Fundamentale Aktienanalyse II
Unternehmensbewertungsverfahren

3 Gliederung Multiplikatorenverfahren 1.1 faires Kurs-Gewinn-Verhältnis
Discounted – Cashflow – Verfahren 2.1 Equity-Verfahren Liquidationsverfahren

4 1. Multiplikatorenverfahren
Klassische Multiplikatorenverfahren Peer Group Bildung Berechnung der durchschnittlichen Bewertungsmultiplikatoren Verrechnung der gewonnen Multiplikatoren mit erwarteten Gewinn  Bewertet Unternehmen nach angemessenen Ergebnis,- Umsatz,- Cashflow- und Buchwertmultiplikatoren  klassische Multiplikatorenverfahren: Bildung einer repräsentativen gruppe von ähnlichen Unternehmen (Peer-Group), Berechnung der durchschnittlichen Bewertungsmultiplikatoren  Verrechnung der gewonnen Multiplikatoren mit z.B. Gewinn des fairen Wertes große Nachteile, da Unternehmen meist sehr unterschiedlich sind, eine gesamt Fehlbewertung der Branche vorliegen kann, ect.

5 1. Multiplikatorenverfahren
Modifiziertes Multiplikatorenverfahren Bestimmung des fairen Wertes durch Marktanalyse Wettbewerbsanalyse Unternehmensanalyse Kennzahlenanalyse Bestimmung vom Fairen Wert, ausgehend einer Markt,- Wettbewerbs-, Unternehmens- und Kennzahlenanalyse gewonnen werden  Unternehmensbewertung muss immer zuerst am Geschäftsmodell ansetzen, d.h. somit zum wesentlichen Teil aus qualitativen Faktoren besteht

6 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Wichtig!! „Der faire Unternehmenswert richtet sich nach der Höhe seiner Gewinne/Cashflows unter Berücksichtigung des eingegangen Risikos“

7 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Einflussfaktoren zur Unternehmensbewertung Individualität Wachstum Rentabilität Marktposition Finanzielle Stabilität

8 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Sockel-KGV Empirische belegter KGV zwischen 7-8 Variiert je nach Wettbewerbsintensität Oder aktuellen Zinsniveau Sockel KGV kann für den Investor geforderte Mindestrendite darstellen. Bei einem KGV von 8, kommt es zu einer Einstandsrendite von 1/8 also 12,5%. Dies entspricht im Aktienmarkt die geforderte Eigenkapitalrendite. Bei einer hohen Austauschbarkeit der Produkte, oder sowohl auch in langsam wachsenden Branchen kommt es zu generell niedrigeren KGVs.

9 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Finanzielle Stabilität Grundbaustein jedes Unternehmens Betrachtung der Stabilitätskennzahlen Bewertung  besondere Bedeutung ist dabei Gearing, der dynamische Verschuldungsgrad, sowie die Eigenkapitalquote  Bewertung: bei finanzieller Stabilität erhöht sich KGV um 0,5-2,0 Punkte In Abhängigkeit der finanziellen Stabilität erhöht sich das Sockel – KGV um 0,5 bis 2,0 KGV Punkte

10 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Marktposition Marktmacht der Kunden und Lieferanten Ausprägung von Markteintrittsbarrieren Planbarkeit des Geschäftsmodells Je größer der Zeithorizont, über den die Geschäftsentwicklung verlässlich abgeschätzt werden kann, desto sicherer die Bewertung (mit bewerteten Aufschlag)

11 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Marktposition Quantifizierung der Marktposition durch das Porter 5-Kräfte-Modell (Punkte 0 – 5) Rivalität unter bestehenden Wettbewerbern Bedrohung durch neue Anbieter Verhandlungsstärke der Lieferanten Verhandlungsstärke der Abnehmer Bedrohung durch Ersatzprodukte

12 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Marktposition Marktstellung Porter-Punkte KGV-Aufschlag Anmerkung Nicht vorhanden 0 – 5 0 – 0,5 Vollkommene Konkurrenz Schwach 5 – 10 0,5 – 1,5 Starker Wettbewerb, mäßige Anzahl an Mitbewerbern Mittel 10 – 15 1,5 – 2 Mäßiger Wettbewerb, geringe Anzahl an Mitbewerbern Gut 15 – 20 2 – 2,5 Oligopolische Tendenzen Hervorragend 20 – 25 2,5 – 3,0 Monopolische Tendenzen Als Faustregel sind die folgenden KGV-Aufschläge zu berücksichtigen, diese dienen jedoch nur als erste Indikationen und können einzelfallbezogen angepasst werden

13 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Marktposition Umsatzrendite Porter-Punkte Anmerkung 0 – 3% 0 – 5 Vollkommene Konkurrenz 3 – 5% 5 – 10 Starker Wettbewerb, mäßige Anzahl an Mitbewerbern 5 – 7% 10 – 15 Mäßiger Wettbewerb, geringe Anzahl an Mitbewerbern 7 – 12% 15 – 20 Oligopolische Tendenzen 12 % + 20 – 25 Monopolische Tendenzen Abgleich mit der Umsatzrendite. Die Marktstellung ist kein Garant für einen hohen Unternehmenswert, da jedes unternehmen an seiner Fähigkeit gemessen wird aus vorhandenen Vermögenswerten Cashflows und Gewinn zu generieren

14 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Rentabilität Mindesteigenkapitalquote = Sachinvestitionsquote Je nach Geschäftsmodell kann ein Unternehmen viel Fremdkapital aufnehmen oder nicht Ungehebelte Eigenkapitalquote = 𝐽𝑎ℎ𝑟𝑒𝑠ü𝑏𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑢𝑠𝑠 𝐵𝑖𝑙𝑎𝑛𝑧𝑠𝑢𝑚𝑚𝑒 ∗𝑆𝑎𝑐ℎ𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠𝑞𝑢𝑜𝑡𝑒 jedes Unternehmen wird an seiner Fähigkeit aus vorhandenen Vermögenswerten Cashflow zu generieren d.h. Rentabilität gemessen Da Eigenkapitalrendite durch Ausnutzung des Leverage – Effektes künstlich erhöht werden kann, Bereinigung davon und Einführen der ungehebelten Eigenkapitalrendite Mindesteigenkapitalquote = Sachinvestitionsquote ungehebelter Eigenkapitalrendite = Jahresüberschuss / (Bilanzsumme * Sachinvestitionsquote) zur Ausschließung von saisonalen Effekten Berechnung einer langfristigen Sachinvestitionsquote ( 5-jähriger Durchschnitt) Überprüfung der Mindestkapitalquote kann mit dem Anlagedeckungsgrad I durchgeführt werden Prinzipiell ist nicht mehr Eigenkapital als % nötig Bewertung: Je höher Rentabilität desto höher Bewertung; erzielt Unternehmen überdurchschnittliche Eigenkapitalrendite ohne Ausnutzung des Leverage

15 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
„Je höher die Rentabilität, desto höher die Bewertung“ Ungehebelte EKR Multiplikatoren 0 – 5 5 – 7 7 – 10 10 – 12 12 – 15 15 – 18 18 – 21 21 – 25 25 – 27 27 – 30 30 + 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 2,0 2,3 2,5 Erzielt ein Unternehmen ohne wesentliche Ausnutzung des Leverage Effektes überdurchschnittliche Eigenkapitalrendite, so ist die entsprechend zu honorieren (Marktposition KGV) * (Rentabilitäts Multiplikator) = Rentabilitäts KGV

16 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Wachstum Preisanpassung an Inflation wichtig!! Spezielle Betrachtung des Gewinnwachstum Steigerung des Gewinns je Aktie ist das relevante Wachstumsmaß Zur Berechnung immer den verwässerten Gewinn je Aktie heranziehen wichtigste Determinante für das Kurs Gewinn Verhältnis  hohes Wachstum in vielen Fällen mit entsprechenden Risiko verbunden Unternehmen sollte selbst in stagnierenden Märkten in der Lage sein, seine Preise an die Inflation anzupassen  selbst in stagnierenden Märkten sollten Unternehmen ihre Preise an Inflation anpassen können (Mindestwachstum)  Betrachtung der Wachstumsraten über einen längeren Zeitraum  Spezielle Betrachtung des Gewinnwachstums  Steigerung des Gewinns je Aktie ist daher das relevante Wachstumsmaß  zur Berechnung immer den verwässerten Gewinn je Aktie heranziehen  Berücksichtigung des Working Capital und Sachinvestitionen!!!! Für Wachstumsanalyse

17 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Wachstum Wachstumskennzahlen PEG = 𝐾𝐺𝑉 𝑒𝑟𝑤𝑎𝑟𝑡𝑒𝑡𝑒𝑛 𝐺𝑒𝑤𝑖𝑛𝑛𝑤𝑎𝑐ℎ𝑠𝑡𝑢𝑚 CAGR = ( 𝐺𝑒𝑤𝑖𝑛𝑛 𝐽𝑎ℎ𝑟 𝑛 𝐺𝑒𝑤𝑖𝑛𝑛 𝐽𝑎ℎ𝑟 1 ) 1 𝑛−1 −1 PEG = Price – Earning – to – Growth – Ratio . Findet Anwendung vor allem bei noch jungen Unternehmen. Dient zur Abschätzung einer Unter- bzw. Überbewertung von Wachstumswerten. Konservative Schätzung des Gewinnwachstums. Kleiner als 1 gilt als fair. Gleich 1 als günstig. Größer als 1 deutet auf eine Überbewertung hin CAGR = Compound – Annual – Growth – Rate Wert von n bestimmbar durch die Subtraktion der Jahreszahlen. Zur Bestimmung vom Gewinnwachstum möglich, jedoch wählen eines sinnvollen Zeitraums wichtig, da sonst der Gewinn z.B stark durch Basiseffekte verfälscht werden könnte.

18 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Wachstum KGV – Aufschlag Anmerkung Negativ Abhängig von Dauer und Geschwindigkeit des Ergebnisrückgang 0 – 3% 0 – 0,5 Wachstum in Höhe der Inflation 3 – 5% 0,5 – 1 Langsames, aber stetiges Wachstum 5 – 7% 1,0 – 2,0 Leicht überdurchschnittliches Wachstum 7 – 10% 2,0 – 3,0 Überdurchschnittliches Wachstum 10 – 15% 3,0 – 4,0 Hohes Wachstum, Verdopplung alle fünf Jahre 15 – 20% 4,0 – 5,0 Sehr hohes Wachstum, Verdopplung alle vier Jahre 20 – 25% 5,0 – 6, 0 Herausragendes Wachstum, Verdopplung alle drei Jahre

19 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Individualität „Jedes Unternehmen ist verschieden und bedarf einer individuellen Analyse“ individuelle Analyse aufgrund von Einzigartigkeit von Unternehmen  gilt Unternehmen als Übernahmekandidat dann steigt dessen Kurs  verfügen Unternehmen über merkliche Cash- Reserven, die operativ nicht benötigt werden, so sollten diese nachträglich dem fairen Wert je Aktie zugerechnet werden (Cash – Reserven in Euro/ Anzahl der Aktien)

20 1.1 Faires Kurs – Gewinn – Verhältnis
Erwarteter Gewinn je Aktie Verwendung des geschätzten Gewinns des Folgejahres Gewinn je Aktie = 𝐵𝑒𝑟𝑒𝑖𝑛𝑖𝑔𝑡𝑒𝑟 𝐽𝑎ℎ𝑟𝑒𝑠ü𝑏𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑢𝑠𝑠 𝑣𝑒𝑟𝑤ä𝑠𝑠𝑒𝑟𝑡𝑒 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑛𝑎𝑛𝑧𝑎ℎ𝑙 Fairer Unternehmenswert = Faires KGV * erwarteter Jahresüberschuss  Verwendung des geschätzten Gewinns des Folgejahres  nicht auf Analyseneinschätzung verlassen sondern eigene Analyse durchführen  Gewinn je Aktie um Sondereffekte und einmalige, zahlungsunwirksame Effekte korrigieren Kritische Würdigung Zusammenführung von quantitativer und qualitativer Kennzahlenanalyse für Bewertung des Unternehmens Unternehmen können sich Wachstum durch bilanzielle Tricks Wachstum erkaufen Unternehmen erhöhen Gewinn durch verschieben von Gewinnen, dadurch sinken Abschreibungen, Gewinn steigt; oder Aktienrückkaufe, wodurch Gewinn steigt, aber ggf. auf wichtige Investitionen verzichtet wird Müssen beachtet und eingepreist werden

21 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Bestimmung des Unternehmenswertes durch Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme Unternehmenswert (Bewertungszeitraum 5 – 10 Jahre) = 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑡1 1+𝑟 + 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑡2 (1+𝑟) 2 + ….. + 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑡𝑛 (1+𝑟𝑛)

22 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Equity – Verfahren Berücksichtigung der Zahlungsströme der Eigenkapitalgeber Benötigte Einflussfaktoren zur Bestimmung des Unternehmenswertes Owner Earnings Diskontfaktor (Abzinsungsrate) Ewige Rente (ewiges Wachstum)

23 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Owner Earnings (Free – Cashflow) Stellt die Beträge dar, die von dem Besitzer jedes Jahr entnommen werden können ohne dem Unternehmen betriebsnotwendige Mittel zu entziehen

24 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Owner Earnings (Free – Cashflow) Jahresüberschuss + Abschreibungen + ∆ Rückstellungen - Investitionen (Capex) - ∆ Working Capital (Vorräte + kurzfristige Forderungen– kurzfristige Verbindlichkeiten) Owner Earnings  schätzen der Owner Earnings für einen Zeitraum von 5-10 Jahren  Einschätzung über zukünftige Sachinvestitionen (Capex) kann durch letzte Geschäftsjahre erstellt werden; Unternehmen in expansiver Situation dann Capex zunehmen  Sachinvestitionen und Abschreibungen müssen in der Zeit konvergieren  Sachinvestitionen müssen im Verhältnis zum Umsatzerlös betrachtet werden  Wenn Schätzung in ewige Rente übergeht müssen Abschreibungen gleich Sachinvestitionen sein  Working Capital korreliert mit der Wachstumsrate  Berechnung des Working Capitals am Umsatz der vergangen Jahre, Folge Jahren hochzurechnen  Owner Earnings geben an, welchen Betrag der Besitzer jedes Jahr entnehmen könnte ohne dem Unternehmen betriebsnotwenige mittel zu entziehen bei hoher Verschuldung (hohe Verbindlichkeiten), ist die Tilgung bis zum Normalniveau als Mittelabfluss zu erfassen Working Capital = Umlaufvermögen (ohne liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten)

25 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Diskontfaktor (Eigenkapitalkosten) Eigenkapitalkosten = risikofreier Zins + Risikoaufschlag Bewertet das Risiko des Unternehmens Risikofreier Zins z.B. 10 – jährigen AAA – Staatsanleihe Risikoaufschlag = 1 𝐹𝑎𝑖𝑟𝑒𝑠 𝐾𝐺𝑉 Eigenkapitalkosten > Fremdkapitalzins Diskontfaktor  richtet sich nach dem Risiko des Unternehmens  je riskanter die Anlage, desto höher fällt der Diskontfaktor aus  Beachtung sowohl dem Zeitwert des Geldes als auch Risiko Eigenkapitalkosten = risikofreier Zins + Risikoaufschlag  Risikofreier Zins z.B. 10-jährige AAA- Staatsanleihen  Risikoaufschlag = 1/ Faires KGV  Wachstumskomponenten des fairen KGV sollten bei Berechnung des Risikoaufschlages ignoriert werden, denn Wachstum trägt nicht unbedingt zur Stabilität bei  Eigenkapitalkosten sollte über dem Fremdkapitalzins liegen Mindesteigenkapitalkosten von 7% In der Literatur wird das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) angewandt. Z.b sinkt der Markt um 1 % aber das Unternehmen nur um 0,5%, so wird Aktie als relativ Risikoarm angesehen. Fraglich ob Schwankung was mit dem Risiko der Aktie zu tun hat, beliebige Bestimmung des Schwankungszeitraumes was zu sehr unterschiedlichen Werten führen kann

26 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Ewige Rente (ewige Wachstumsrate) Betrachtung der Marktstellung und Inflationserwartung des Unternehmens Bei einer ausgeprägten Konkurrenzsituation liegt die ewige Rente zwischen 0 – 4% Wachstumsrate begrenzt durch das Marktwachstum (BIP-Wachstum)

27 2. Discounted – Cashflow - Verfahren
Beispiel EBIT Zinsaufwand Steueraufwand Jahresüberschuss 110€ 10€ 30€ 70€ Abschreibung Delta Working Capital CAPEX 20€ 5€ Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten Finanzverbindlichkeiten 12% 5% 200€ Owner Earnings = 70€ + 20€ - 5€ - 20€ = 65€ Wert des Eigenkapitals = , , ……… ,12 𝑛 Bei konstanten Cashflow vereinfachte Darstellung der Formel Wert des Eigenkapitals = 65 0,12 = 541,66 €

28 3. Liquidationsverfahren
Ermittelt den Betrag, den der Eigentümer bei einem Verkauf aller Vermögenswerte erzielen könnte Betrachtung der Unternehmenspolitik nicht von einer Fortführung, sondern Zerschlagung des Unternehmens Liquidationswert hängt von der Liquidationsgeschwindigkeit und der Zerschlagungsintensität ab Unter dem Liquidationswert versteht man den Betrag, den der bisherige Eigentümer bei einem Verkauf aller einzelnen Vermögenswerte (nach Begleichung der Schulden) erzielen könnte. Hierbei sind Kosten des Liquidationsverfahrens, liquidationsbedingt entstehende Ansprüche (z.B. Sozialpläne für Arbeitnehmer) und steuerliche Folgen zu berücksichtigen. Der Liquidationswert stellt eine besondere Form des Ertragswerts dar, da er eine Ant­wort auf die Frage gibt, was man aus dem Unternehmen „herausholen“ könnte. Man geht lediglich hin­sichtlich der Unternehmenspolitik nicht von einer Fortführung, sondern der Zerschlagung des Unternehmens aus. Er bildet damit die Wertuntergrenze. Dabei hängt der Liquidationswert sowohl von der Liquidationsgeschwindigkeit als auch der Zerschlagungsintensität ab.

29 Fragen ? ҉҉

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