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Manias, Bubbles, and Crashes: A History of Financial Crises Themenkomplex: Theorie und Empirie der Spekulationsblasen Hintergrund zu den Themen: 4,5,6,7.

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1 Manias, Bubbles, and Crashes: A History of Financial Crises Themenkomplex: Theorie und Empirie der Spekulationsblasen Hintergrund zu den Themen: 4,5,6,7 und 8 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

2 2 Gliederung: Was ist eine Bubble? Wie sieht eine Bubble aus? Was kann man damit erklären? Was sind die Grenzen? Fads Verschiedene Sichtweisen Rationale Bubble? KER Modell Explosive Bubble Stochastische Bubble Überschuss- volatilität Vor- und Nachteile Plausibilität? ABCD

3 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling3 Was ist eine Bubble? A BCD Bubble Spekulative Bubble nach Keynes (1936) Informations- bubble Brunnermeier (2001) Abweichung von fundamentalem Wert Self-fulfilling Prophecies Sunspots (...) what average opinion expects average opinion to be (...)

4 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling4 Was ist eine rationale Bubble? Verletzung einer Transversalitäts- bedingung bei Optimierungsproblem eines unendlich lang lebenden Investors vgl. Brock (1982) A BCD Veranschaulichung des technischen Begriffs durch konstante erwartete Rendite Modell (KER)

5 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling5 Anwendung des KER Modells: A BCD

6 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling6 Anwendung des KER Modells: A BCD

7 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling7 Anwendung des KER Modells: Was ist die Intuition für die Transversalitätsbedingung? Idee: Investor mit unendlichem Horizont Investor verwendet Buy-and-Hold Strategie Jetziger Aktienkurs=Barwert zukünftiger Dividenden +Keine Arbitrage +Kein Re-trade A BCD

8 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling8 Wie sieht eine Bubble aus? A B CD

9 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling9 Wie sieht eine Bubble aus? Simulationsexperiment Beispiel: Fundamentaler Preis folgt Random Walk mit Störterm aus N(0, 1) i.i.d. verteilt Anfänglicher fundamentaler Wert = 100 Anfänglicher Wert der Bubble = 1 > 0 Zinssatz sei 5% Störterm v ist N(0, 1) i.i.d. verteilt A B CD

10 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling10 A B CD

11 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling11 Wie sieht eine Bubble aus? Explosive Bubble ist wenig plausibel Empirisch fehlt ein Nachweis dafür Selbst in Zeiten einer extremen Bubble z.B nicht plausibel vgl. White (1990) Explosive (deterministische) Bubble durch stochastische ersetzen! A B CD

12 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling12 Wie sieht eine Bubble aus? A B CD

13 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling13 Wie sieht eine Bubble aus? Was ist die Intuition für eine Stochastische Bubble? Höhere WR kompensiert Anleger für Risiko des Platzens der Bubble Exogene Faktoren (sunspots) Fundamentaldaten Ergänzungen: Zusammengesetzte Bubble A B CD

14 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling14 Wozu rationale Bubble? Das Problem der Überschussvolatilität vgl. LeRoy, Porter (1981) und Shiller (1989) –Standardmodelle z.B. KER Modell können Überschussvolatilität nicht erklären –Small-sample bias bzw. Stationaritätsannahmen –Kann rationale Bubble dies erklären? Unbestimmtheitsproblem in REE Modellen vgl. Brock (1974); Taylor (1977); Shiller (1978) AB C D

15 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling15 Überschussvolatilität: AB C D

16 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling16 Überschussvolatilität: Volatilität des beobachteten Aktienkurses > Volatilität des fundamentalen Wertes Was ist das? AB C D Kann man Überschussvolatilität auf Existenz einer rationalen Bubble zurückführen? Ursache? Bubble treibt Aktienkurs vom fundamentalen Wert weg Grund

17 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling17 Was sind Vorteile der Bubble? Rationalisierbarkeit von exzessiven Marktreaktionen z.B. auf Nachrichten Für Abweichen des Kurses vom fundamentalen Wert verantwortlich Stochastische Bubble besitzt gewisse Plausibilität ABC D

18 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling18 Was sind Nachteile der Bubble? Nichtnegativität von Aktienkursen; nur positive Bubble Ist positive stochastische Bubble konsistent mit Rationalität? – Agent mit unendlichem Horizont + Common Knowledge vgl. Tirole (1985) Bei endlichem Horizont gibt es nur Bubble, falls WR BIP > erw. Rendite am Aktienmarkt Fehlender empirischer Beweis! ABC D

19 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling19 Empirische Tests für Bubbles: Bsp: Shiller (1981) Test basiert auf KER Modell Nullhypothese testet auf Einhaltung der Varianzgrenzen Wie bestimmt man fundamentalen Wert? Wie bestimmt man die Informationsmenge? Was testet man eigentlich? ABC D

20 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling20 Empirische Tests für Bubbles: ABC D

21 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling21 Empirische Tests für Bubbles: Ablehnung der Nullhypothese kann auf Bubble zurückgehen Bubble führt zu zusätzlicher Varianz des Kurses Aber: auch Fehlspezifikation des Modells D.h. Bubble Test ist auch ein Spezifikationstest ABC D

22 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling22 Fazit zu Bubbles: Theoretische Kritikpunkte vgl. Tirole (1985) –Keine negative Bubble –Bubble darf nie Null sein –Bubble muss schon immer im Markt sein –Explosive Bubble unplausibel –WR BIP > erw. Rendite am Akteinmarkt ABC D

23 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling23 Fazit zu Bubbles: Empirische Probleme –Nullhypothesen sind immer zusammengesetzt –Was ist in Informationsmenge (verzögerte Dividenden; alte Kurse)? –Ergebnisse abh. von Modellen z.B. Zulassen von Unit Root etc. –Überschussvolatilität nicht damit erklärbar! ABC D

24 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling24 Alternative: Fads Fads Nicht traditionelle Modelle zur Bestimmung von Renditen Was sind Fads? Noise Trading vgl. Black (1986) Noise zum fundamentalen Wert addieren Psychologische Faktoren Irrationale Handelsstrategien Überreaktion auf Nachrichten vgl. Shiller, DeBondt, Thaler (1985) Rechtfertigung

25 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling25 Modell mit Fad: Fads

26 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling26 Modell mit Fad: Eigene Analyse mit historischen Daten –10 Unternehmen –Jahre 1900 bis 1913 –Akteinkurse und Dividenden erhoben –Gepoolter Datensatz von 140 Beobachtungen Kann man eine Fad auch in erster Phase der Globalisierung nachweisen? Fads

27 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling27 Modell mit Fad: Fads

28 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling28 Modell mit Fad: Fads

29 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling29 Simulation der Fad Fads

30 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling30 Fads

31 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling31 Interpretation der Ergebnisse: Eine Fad führt zum Abweichen vom langfristigen Kurs – Dividenden Verhältnis Ist Kurs/Dividende zu hoch –Überbewertung – Kurs sollte fallen –Nächsten Dividenden höher – Normalisierung Durch = 0.5 sterben Perturbationen schnell aus Man erklärt zusätzliche Varianz des Kurses Fads

32 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling32 Interpretation der Ergebnisse: Vergleich mit West (1988) und anderen –Amerikanische Daten: S&P 500 –Langfristige Analyse 1871 – 1985 –Man findet ein = 0.83 –D.h. Störungen bleiben länger erhalten! –Zusätzliche Varianz des Kurses größer Nachteil: zeitliche Stabilität unterstellt! Fads

33 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling33

34 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling34 Probleme von Fads: Eher ein Negativbeweis –Ablehnung der rationalen Bubble wegen Restriktionen –Geringer Erklärungsgehalt bei zeitlicher Variation erwarteter Renditen –Small-sample bias und Stationarität nicht entscheidend –Damit: Fads als Erklärung für Überschussvolatilität Fads


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