1 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan SBWL-Seminar Wahrenburg WS 2001 / 2002 Aktuelle Probleme des Bankmanagements: Fallstudien zur Bankbetriebslehre Tudor Comsa Natalia Safreider Anna Afanasyeva

2 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Agenda 1.USA Markt 2.Alternativen 3.Motive für die Fusion 4.Ankündigungseffekte 5.Bewertung von Chase Manhattan 6.Post Merger Performance 7.Fazit

3 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Spezifische Merkmale des Bankensektors Devisenmarkt CB Produkt Märkte „unique line of commerce“ vs „multiprodukt Firma“ Geographische Märkte Behörden 2 Objektive: 1.Sicherheit des Anlegers 2. Effizienz der Banken

4 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt 1995 Stark fragmentiert als Folge des Glass Steagall Act,McFadden Act

5 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt Book Value Approach average BVA 209% 1988 average BVA 239% 1994

6 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan USA Markt Market to Book Table 1. Merger,Acquisition Premium* Weighted Average Offer Price Weighted Average Offer to Net Operating Income Price to Book Value ratio Bank Bank Bank Bank Acquisitions Mergers Acquisitions Mergers ,44 1,50 12,48 13, ,36 1,53 11,26 12, ,31 1,64 12,94 12, ,63 1,63 13,52 13, ,08 1,83 15,9 18, ,88 1,84 27,24 21, ,88 1,50 18,40 18,36 *Source.Bank Expansion Reporter,June 20,1991,Vol 7,No 12

7 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Bank Mergers 1995 USA

8 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Alternativen Estimated Reduction Expenses Chemical Ownership Target Bank $ mil % target at current market price Chemical Impact on Target expenses EPS EPS Chase $ 1,500 34% 59% 31% 44% BankAmerica NationsBank First Union Banc One J.P.Morgan

9 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Motive für die Fusion Steigerung der Eigenkapitalrentabilität Gewinnung von Marktanteilen Skalen- und Synergieeffekte Produkt- und Marktführerschaftspositionen Umsatzwachstum Unterbewertung von Chase Persönliche Interessen des Managements Besserer Kreditrating

10 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Problemfelder der Fusion Umstrukturierungsgebühr hoch Kurzfristige Senkung der Umsätze aus überlappenden Geschäftsbereichen Bestimmung des Austauschverhältnisses (Kontrollprämie) Art der Transaktion für die Übernahme

11 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Ziel der Fusion Die größte CB in der USA mit $ 300 mrd assets Eingestellte und IV in der Welt

12 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Fragestellung Wie hat der Markt die Ankündigung der Fusion zwischen Chemical Banking Corporation und Chase Manhattan Corporation aufgenommen? Hatte die Ankündigung der Fusion eine signifikante Aktienkusveränderung am Ankündigungstag zur Folge?

13 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Definition der Abnormalen Rendite Differenz zwischen der tatsächlich realisierten ex- post Rendite und der erwarteten Rendite des Wertpapiers in der Periode, in der das Ereignis stattgefunden hat.

14 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Vorgehensweise Festlegung des Beobachtungsereignisses und -zeitpunkts Festlegung des Ereignisfensters Festlegung der Schätzperiode und Schätzung der Parameter des Marktmodells Bestimmung der kumulierten abnormalen Rendite Signifikanztest

15 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Ereignisfenster Schätzperiode t=5t=- 5 t=- 244 t=- 6 Ankündigungstag Vorgehensweise (Forts.)

16 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Abnormale Renditen für Chase Manhattan Corporation Ankündigung

17 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Anzahl der Aktien der Chase Manhattan Corporation: 181,2 Mio. Aktienkurs am : 52,4375 USD absolute positive Marktwertveränderung am Ende der Ereignisperiode: 799,09 Mio. USD Absolute Marktwertveränderung

18 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Ergebnisse Abnormale Rendite am Ankündigungstag: 12,46% Kumulierte abnormale Rendite: 8,41% positiver statistisch signifikanter Ankündigungseffekt am Ankündigungstag CAR ist nicht stark signifikant

19 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 1. Ankündigungseffekte Fazit Chase Manhattan Corporation hat am Ankündigungstag der Fusion signifikant höhere als die erwarteten Renditen erzielt Der Gesamteffekt der Ankündigung auf die Renditen von Chase war positiv, aber nicht stark signifikant. Absolute Marktwertsteigerung von Chase in Höhe von 799,09 Mio. USD

20 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan Agenda 1. Ankündigungseffekte 2. Bewertung von Chase Manhattan 1.1. Multiplikatorenverfahren 1.2. DCF-Methode 1.3. Vergleich der Ergebnisse 3. Post-merger Performance 2.1. Geschäftsentwicklung 2.2. Aktienkursentwicklung 4. Fazit

21 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Multiplikatorenverfahren –KGV –Preisverhältnis zu MW und BW in vergleichbaren Transaktionen DCF-Methode

22 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Multiplikatorenverfahren Basis - KGV Ziel: Ermittlung von „stand-alone“ UW zum Ergebnisse: Chase Manhattan - unterbewertet

23 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Multiplikatorenverfahren Basis - Verhältnis des Preises zu MW und BW in vergleichbaren Transaktionen Ziel: Ermittlung von Kontrollprämie („Fusion unter Gleichen“) Ergebnisse: (Vorankündigungstag MWEK=9614,9 Mio USD, 53,0625 USD je Aktie) Ex-post Betrachtung : –Kontrollprämie 18,5 %, Preis - 11,4 Mrd. USD, –Austauschverhältnis 1,04 : 1 –44 % Beteiligung von Chase Aktionären am „neuen“ Unternehmen

24 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan DCF - Bewertung FCFF-Ansatz Planungshorizont Schätzung von –Free Cash Flows –Volatilitätsparameter β = 1,342 Annahmen: –Wachstumsrate - 5 % –Risikofreier Zins - 7,55 % –FK- Kostensatz - 8,55 % (Risikoaufschlag - 1 %) –Marktrisikoprämie - 5,5 % –Steuersatz - 39,9 % –Konstanter Verschuldungsgrad = 92 % –Marktwert FK = Buchwert FK

25 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan DCF - Bewertung (Forts.) Ergebnisse: –EK- Kosten: 14,931 % –WACC: 5,922 % –MWEK: 10915,721 Mio USD oder 60,241 USD je Aktie –Unter der Berücksichtigung von Prämie 5 bzw. 10 %: Wertspanne für MWEK : 11461,508 bzw ,284 Mio USD oder 63,253 bzw. 66,265 je Aktie

26 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Vergleich der Ergebnisse

27 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 2. Bewertung von Chase Manhattan Vergleich der Ergebnisse (Forts.) Mögliche Erklärungsansätze für die unterschiedlichen Ergebnisse: –Multiplikatorenverfahren – systematische Fehler bei der Bewertung von Branchen –DCF : –Annahme bzgl. Identität des MW und BW von FK –Hohe Sensitivität der Wachstumsrate und EK- Kostensatzes

28 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 3. Post-merger Performance Geschäftsentwicklung –Bereinigte Gewinne, Efficiency Ratio, ROE, SVA

29 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 3. Post-merger Performance

30 Case Study on Chemical Bank / Chase Manhattan 4. Fazit Fusion Chemical Bank / Chase Manhattan - effizient: –positive CARs / Wertsteigerung für Chase Manhattan Aktionäre um den Ankündigungstag –Verbesserung der operativen Geschäftsentwicklung ex- post –Markt - und Branchenoutperformer