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AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Bewertung von Wachstumsunternehmen Burg Rothenfels, 16. Mai 2001 Christiane.

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1 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Bewertung von Wachstumsunternehmen Burg Rothenfels, 16. Mai 2001 Christiane Engler Bruno Hohmann Denise Wolter

2 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

3 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

4 Bewertung von Wachstumsunternehmen Bruno Hohmann Die strukturelle und ökonomische Entwicklung auf dem M&A-Markt führt zu einem Bedarf nach neuen Bewertungsmethoden: Neue Branchen im Mittelpunkt von M&A: Telekommunikation, Biotechnologie, New Economy Einleitung Typus des Wachstumsunternehmen Anwendbarkeit von traditionellen Bewertungsverfahren Besondere Charakteristika von Wachstumsunternehmen Was sind Wachstumsunternehmen? Was sind die Bewertungsdefizite traditioneller Verfahren? Gibt es alternative Bewertungsmethoden?

5 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

6 Bewertung von Wachstumsunternehmen Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen Denise Wolter Zentrale Merkmale Relativ kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz Inhärente Dynamik Überproportionales Wachstum Hohes Risiko

7 Bewertung von Wachstumsunternehmen Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen Auswahl der geeigneten Methode abhängig vom Bewertungsanlaß bzw. -zweck Probleme Fehlende Vergleichsunternehmen bzw. –daten, da Wachstums- unternehmen sich gerade durch Einzigartigkeit auszeichnen In der Einführungs- und Aufbauphase noch Verluste, verursacht durch Investitionen (z.B. F&E, Werbung usw.) Immaterielle Vermögensgegenstände nicht berücksichtigt (z.B. Patente, Marken, Know-How) Große Unsicherheit über die Entwicklung der Zukunft Christiane Engler

8 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

9 Bewertung von Wachstumsunternehmen Zeit DM Änderung in % EinführungWachstumReifeSättigung Entwicklung der Cash-Flows Veränderungsrate der Cash-Flows Phase 1: hohe Investitionen, keine Einzahlungen, negative Cash-Flows Phase 2: Steigerung des Umsatzes; Überkompensation der Auszahlungen durch Rück- flüsse aus getätigten Investitionen; CFs positiv und wachsen überproportional Phase 3: Innovationsvorsprung geht verloren, Cash Flows nehmen am Ende der Phase ab Phase 4: Gewinnreduzierung, Produkt wird vom Markt genommen, Cash-Flows rückläufig Modifikationen der DCF-Methode Christiane Engler Entwicklung der Cash-Flows in den einzelnen Phasen des Produktlebenszykluskonzepts

10 Bewertung von Wachstumsunternehmen Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) Ausgangspunkt: Situation in 10 bis 15 Jahren mit 4 Alternativen betreffend Marktanteile, Umsätze, Renditen vor Zins, Steuern und AfA. Auf dieser Basis Ermittlung der 4 DCF-Unternehmenswerte. DCF-Werte liegen zunächst in einer sehr großen Spannbreite Christiane Engler

11 Bewertung von Wachstumsunternehmen Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) Variation der Eintrittswahrscheinlichkeiten führt zu akzeptabler Spannweite des Unternehmenswerts Christiane Engler

12 Bewertung von Wachstumsunternehmen Gewichtung der 4 Alternativen mit Eintrittswahrscheinlichkeiten Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) $23 Milliarden entsprach dem tatsächlichen Marktwert von Amazon.com am 31. Oktober 1999 Christiane Engler

13 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

14 Bewertung von Wachstumsunternehmen Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Denise Wolter Probleme bei der Bildung von Multiplikatoren Identifikation von vergleichbaren Unternehmen schwierig Schlechte Datenlage Gefahr der irrationalen Marktbewertung Keine Gewinn bzw. Verluste

15 Bewertung von Wachstumsunternehmen Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Denise Wolter Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis Verhältnis von traditionellem Kurs-Gewinn-Verhältnis zu dem Gewinn- wachstum des Unternehmens in Prozent Gewinndynamik einbezogenPrognose des Gewinns - Fortschreibung der Vergangenheitsentwicklung - Übertragung der Branchenentwicklung Hinreichende Anzahl von Vergleichsunternehmen muß Gewinne erwirtschaften, da Kurs-Verlust-Verhältnis nicht sinnvoll Probleme bei der Anwendung

16 Bewertung von Wachstumsunternehmen Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Denise Wolter Kurs - Umsatz - Verhältnis Stabil gegenüber Bilanzpolitik und Sondereinflüssen Hohe Ansprüche an Vergleichsunternehmen - müssen sich auch in der gleichen Lebenszyklusphase befinden Höhe des Umsatzes sagt nichts über Kosten aus - deswegen geringer Aussagegehalt Vorteile: Nachteile:

17 Bewertung von Wachstumsunternehmen Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Denise Wolter Kundenwertmultiples Annahme: Anzahl der Kunden entscheidet über Gewinn des Unternehmens Kann bei der Ermittlung des Emissionspreises helfen Anzahl der Kunden alleine allerdings nicht aussagekräftig, daher noch weitere Kriterien zur Ermittlung von Kundenwerten: - Akquisitionskosten für einen Kunden - durchschnittlicher Umsatz pro Kunde - Stabilität der Kundenbeziehung Humankapitalbewertung Zusammenhang zwischen Intellectual Capital und Markt- kapitalisierung noch ungewiß, da in der Praxis Humankapital meist nicht in die Bewertung einfließt Für Humankapital noch keine standardisierte Bewertungsmethode

18 Bewertung von Wachstumsunternehmen Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Denise Wolter Fazit Multiplikatoren sind leicht verständlich und man benötigt weniger Informationen als z.B. bei der DCF - Methode Aktuelle Marktsituation wird einbezogen, dadurch besteht jedoch die Gefahr der Marktfehlbewertung Sinnvoll am Anfang des Akquisitionsprozesses, wenn nur wenige bzw. lediglich öffentliche Informationen verfügbar sind Multiplikatoren können leicht manipuliert werden Nur eine geringe Anzahl von Wachstumsunternehmen ist börsennotiert Börsennotierte Unternehmen weisen nur einen geringen Free Float auf, allerdings wird der Börsenwert eines Unternehmens auf der Basis sämtlicher Aktien bestimmt

19 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

20 Bewertung von Wachstumsunternehmen Bruno Hohmann Einführung Traditionelle Verfahren nicht in der Lage, Handlungsspielräume als Wertkomponente korrekt zu erfassen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Bedeutung bei Wachstumsunternehmen Unternehmenswert = Statischer Unternehmenswert + Wert der Realoptionen Arten von Realoptionen: option to defer; to alter scale of operation; to abandon; to switch; growth option Realoptionen als Möglichkeit, Investitionen, die sich aus dem Besitz von Vermögensgütern (realen, finanziellen, ideellen) ergeben, von dem Eintreten (oder Ausbleiben) stochastischer Ereignisse abhängig zu machen. Unternehmen als Portfolio von Realoptionen Wie können diese Realoptionen sinnvoll bewertet werden?

21 Bewertung von Wachstumsunternehmen Bruno Hohmann Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz upward p=0,5 (1-p)=0,5 downward t=0 Nein Ja Nein Ja t= t=2 Schlecht Gut E(y) = ½ [½*20 + ½*(-10)] + ½ [½*10 + ½*(-20)] = 0 E(y) = 0 E(y 1 ) = ½*20 + ½*(-10) = 5 E(y 2 ) = 0 E(y 1 ) = -5 E(y 2 ) = 0 Entscheidung: a)Up Ja! b)Down Nein!

22 Bewertung von Wachstumsunternehmen Bruno Hohmann Bewertung von Realoptionen Beispiel: Investitionsmöglichkeit Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Aber: In der praktischen Anwendung stellt sich die Modellierung und Bewertung von Realoptionen als problematisch dar! H T I: R 0 : 200 R H : 300 R T : 100 p=0,5 1-p=0,5 r f : 10% Investition in t=0 Investition in t=1 Bewertung Wert der Warteoption: 172,72

23 AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Gliederung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

24 Bewertung von Wachstumsunternehmen Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter Bewertung von Wachstumsunternehmen ist und bleibt problematisch Allerdings: Mangel an Bewertungsstandards Methodische Probleme Integration von verschiedenen Bewertungsverfahren/-größen Anerkennung durch die Bewertungspraxis Traditionelle Verfahren in der Regel nicht geeignet Kritische Würdigung und Ausblick Neue Bewertungsmethoden und Variationen traditioneller Verfahren: bessere und nachvollziehbarere Bewertungsergebnisse Weiterentwicklung neuer Bewertungsmethoden muß eine gemeinsame Aufgabe der Praxis und der Wissenschaft sein!

25 Bewertung von Wachstumsunternehmen Vielen Dank für die Aufmerksamkeit! Auf in die Diskussion...! Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter


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