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Convertible Bonds – Wandelanleihen Eine Übersicht für Anleger und Emittenten.

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Präsentation zum Thema: "Convertible Bonds – Wandelanleihen Eine Übersicht für Anleger und Emittenten."—  Präsentation transkript:

1 Convertible Bonds – Wandelanleihen Eine Übersicht für Anleger und Emittenten

2 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds2 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

3 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds3 Das Produkt (1) Obligation + Call Option auf Aktien –Callable Bonds: Vorzeitige Auflösung durch den Emittenten ("forced conversion") –Putable Bonds: Vorzeitige Auflösung durch den Investor Convertible vs. Exchangeable Bonds –Convertilbe Bonds: Umtausch in Aktien des Emittenten. –Exchangeable Bonds: Umtausch in Aktien eines Drittunternehmens.

4 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds4 Das Produkt (2) Grundlegende Kennzahlen: –Nominal –Coupon –Laufzeit –Conversion Ratio (Umtauschrate Aktien pro CB) –Conversion Price (Preis, zu dem getauscht wird) –Call Period (Zeitperiode für möglichen Call) –Put Period (Zeitperiode für möglichen Put)

5 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds5 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Overinvestment Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

6 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds6 Diversifikationspotential (1) Drei Indizes: –JP Morgan Bond Index (Europe) in USD –UBS Convertible Bond Index (Europe) in USD –MSCI Europe Stocks Index in USD Tägliche Daten von Januar 2000 bis Mitte Mai 2004 (1122 Datenpunkte) Umrechnung auf 1-Monats Renditen

7 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds7 Diversifikationspotential (2) Erwartete Renditen (m/m) –Bonds: 0.66% –CB: 0.46% –Stocks: -0.43% Obwohl die Korrelation von Aktien und Convertibles über die gesamte Stichprobe rund 0.7 beträgt, ist das R 2 nur etwa Normale Mean Variance Berechnung ergibt eine Effizienzgrenze mit und ohne Convertible Bonds.

8 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds8 Diversifikationspotential (3) return variance ohne Convertibles mit Convertibles Gesamtes Sample

9 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds9 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

10 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds10 Korrelationsstruktur (1) Source: author's calculations

11 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds11 Korrelationsstruktur (2) Wünschenswertes Korrelationsverhalten: –in seitwärts und abwärts tendierenden (Aktien-) Märkten verhält sich der Convertible wie ein Bond –in aufwärts tendierenden Märkten verhält sich der Convertible Bond wie eine Aktie R 2 für Subperioden und Jan.2002 – 12.Mar.2003 UBS CB Index MSCI Stock Index 13.Mar.2003 – 21.May.2004 UBS CB Index MSCI Stock Index JPM Bond Index JPM Bond Index UBS CB Index0.46UBS CB Index0.97

12 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds12 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

13 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds13 Convertible als Realoption (1) Bond Equity ohne Wandelanleihe Firmenwert VBVB Payoff Firmenwert

14 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds14 Convertible Bond als Realoption (2) Firmenmodell mit drei Kapitalklassen: –"normales" Fremdkapital in Form einer Obligation –nachrangiges Fremdkapital in Form eines Convertible Bonds –Eigenkapital Ausstehender Convertible Bond in Höhe des Eigenkapitals Umtauschrecht (Conversion Ratio) bei Verfall: 1:1 Bei Fälligkeit des FK wird die Firma aufgelöst.

15 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds15 Convertible als Realoption (3) Firmenwert Bond mit Wandelanleihe VBVB Equity V FK Convertible Bond Konkurs VBVB Payoff Firmenwert

16 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds16 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

17 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds17 Informationsökonomische Probleme (1) Unterschiedliche Risikoeinschätzung von Management und Markt –Vor allem in kleinen, spezialisierten Märkten mit hohen Wachstumsraten –Niedrigere Zinsen  kleinere Differenzen 14% normaler Bond vs. 16% normaler Bond 11% Convertible vs % Convertible Face: 5 Mio. –Differenz normaler Bond: 100‘000 –Differenz Convertible Bond: 12‘500

18 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds18 Informationsökonomische Probleme (2) Sequentielle Investitionen –Unternehmen muss heute ein Projekt finanzieren. Im günstigen Fall wird das Projekt in einer Periode ausgeweitet. –Möglichkeiten: Normaler Bond über zwei Perioden Zwei mal normaler Bond über eine Periode Convertible Bond mit Verfall in einer Periode Overinvestment Problem –das Unternehmen investiert alles vorhandene Kapital, auch wenn es keinen positiven NPV hat –Economies of Scale bei (Bond-) Emissionen

19 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds19 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

20 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds20 Wachstum der Kapitalbasis (1) Aufnahme von Eigenkapital mit informationsökonomischen Problemen belastet –Agency Probleme –Overinvestment Problem Convertible Bonds reduzieren diese Probleme Besonders interessant für kleine Firmen in Wachstumsmärkten

21 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds21 Wachstum der Kapitalbasis (2) Convertible Bonds reduzieren die Gefahr der Illiquidität –Umwandlung in Equity spart die Rückzahlung des Nennwertes –Convertible Bonds zahlen tiefere Zinsen auf Coupons Kleine Unternehmen –haben oftmals knappe Liquiditätsreserven –haben oftmals kaum fungible Assets und darum hohe Konkurskosten –Know-How, Ideen, geistiges Eigentum etc. können nicht veräussert werden

22 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds22 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

23 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds23 Pricing: Contingent Claim (1) Ingersoll (1977) Bewertung als Option (Black-Scholes Ansatz) Erarbeitet theoretische Grundlagen –Der Anleger sollte niemals freiwillig umtauschen (voluntary conversion) –Optimale Call Policy für den Emittenten: der Emittent sollte den CB vorzeitig auflösen (und damit Konversion erzwingen), wenn Konversionswert = Marktpreis

24 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds24 Pricing: Contingent Claim (2) Etablierte theoretische Fundierung (Black-Scholes Modell) Liefert theoretische Grundlagen Einigermassen übersichtliche Mathematik (begrenzte Komplexität) Keine stochastischen Zinsen Kein Kreditrisiko Diverse Spezialeigenschaften „echter“ Convertibles können nicht berücksichtigt werden

25 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds25 Road Map Das Produkt Anlegersicht –Diversifikation –Korrelationsstruktur –Realoption Emittentensicht –Informationsökonomische Probleme –Wachstum der Kapitalbasis Pricingmodelle –Contingent Claim –Binomialmodell

26 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds26 Pricing: Binomialansatz (1) Tsiveriotis / Fernandes (1998) Hull (2003) –Ausgehend von Binomialbaum von Aktienkursen –In jedem Knoten wird der Wert der Aktien- und Bondkomponente des Convertilbes bestimmt Am Ende der Laufzeit besitzt der Convertible entweder nur Bond- oder nur Aktienwert Für alle vorhergehenden Knoten wird der Wert der Komponenten als gewichtetes Mittel der Folgeknoten bestimmt und mit der passenden Rate abdiskontiert (Aktienkomponente: risikolos, Bondkomponente: risikobehaftet)

27 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds27 Pricing: Binomialansatz (2) t = 0t = 1t = 2t = 3s = s = s = s = 50 s = s = 50 s = s = E = E = E = 0 B = 0 B = 100 C = C = C = 100 u = d = p = q = r m = 0.15 p.a. r f = 0.10 p.a. n = 0.25 c = 115 f = 100 y = 2:1 Aktienkomponente Bondkomponente Wert des Convertibles Aktienkurs

28 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds28 Pricing: Binomialansatz (3) t = 0t = 1t = 2t = 3 s = E = s = s = E = s = 50 E = s = s = 50 s = E = E = E = E = s = E = 0 u = d = p = q = r m = 0.15 p.a. r f = 0.10 p.a. n = 0.25 c = 115 f = 100 B = 0 B = 100 C = C = C = 100

29 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds29 Pricing: Binomialansatz (4) t = 0t = 1t = 2t = 3 s = E = s = E = s = E = s = 50 E = s = E = s = 50 E = s = E = s = E = 0 u = d = p = q = r m = 0.15 p.a. r f = 0.10 p.a. n = 0.25 c = 115 f = 100 B = B = 0 B = B = B = B = 0 B = 100 C = C = C = 100

30 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds30 Pricing: Binomialansatz (5) t = 0t = 1t = 2t = 3 s = E = s = E = s = E = s = 50 E = s = E = s = 50 E = s = E = s = E = 0 u = d = p = q = r m = 0.15 p.a. r f = 0.10 p.a. n = 0.25 c = 115 f = 100 B = 0 B = B = B = B = B = 0 B = 100 C = C = C = 100 C = C = C = C = C = C > c  Konversion 2 x = suboptimal

31 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds31 Pricing: Binomialansatz (6) t = 0t = 1t = 2t = 3 s = E = s = E = s = E = s = 50 E = s = E = s = 50 E = s = E = s = E = 0 u = d = p = q = r m = 0.15 p.a. r f = 0.10 p.a. n = 0.25 c = 115 f = 100 B = 0 B = B = B = B = B = 0 B = 100 C = C = C = 100 C = C = C = C = C = E =  B =  C =  C > c  Konversion 2 x = E =  B =  0 C = 

32 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds32 Pricing: Binomialansatz (7) Einfache theoretische Fundierung (Binomialansatz der Optionsbewertung) Kreditrisiko wird berücksichtigt Einfache mathematische Modelle Diskrete Zeit Keine stochastischen Zinsen Keine geschlossenen Lösungen

33 Daniel Frank, Universität Basel - Convertible Bonds33 Fragen? Warum reduziert die Callability (also die Möglichkeit des Emittenten, den Convertible vorzeitig zurück zu ziehen) den Wert des Convertible Bonds? Wie sieht die Reaktion des Aktienmarktes auf die Ankündigung einer Convertible Bond Emission aus?


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