Nur für Vertriebspartner und professionelle Investoren Kapitalmarktausblick „Griechenland: Zwischen Skylla und Charybdis?“ Juli 2015 Global Economics & Strategy Allianz Global Investors Nur für Vertriebspartner und professionelle Investoren

Verstehen: Makro & Märkte 1 Verstehen: Makro & Märkte

EZB FED VERSCHULDUNG INFLATIONS-ERWARTUNGEN EWU-KRISE JAPAN FINANZIELLE REPRESSION Griechenland INFLATIONS-ERWARTUNGEN EWU-KRISE NAHER OSTEN CHINA JAPAN EZB QE WACHSTUM

Unternehmens-anleihen Moderates „De-Risking“ bei verschiedenen Anlageklassen erkennbar, aber aktuelles Marktverhalten nur teils auf Griechenland zurückzuführen Wertentwicklung verschiedener Assetklassen über den letzten Monat, in % Aktien Unternehmens-anleihen Staats-anleihen Währungen Rohstoffe Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Datenstand: 01.07.2015 4

Aktienmärkte weiterhin mit geringer Schwankungsintensität dank der extrem lockeren Geldpolitik, Volatilität an den Anleihemärkten steigt MSCI Welt, CITI BIG Index, VIX, US Anleihevolatilität 5 Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy

Deutsche Bundesanleihen mit stärkstem Quartalsverlust der vergangenen 25 Jahre Performance deutscher Bundesanleihen, gleitender 3-Monatsdurchschnitt, in % Deutsche Bundesanleihen erlitten im zweiten Quartal 2015 den stärksten Einbruch der vergangenen 25 Jahre. Die korrespondierenden Verluste seit den Renditetiefständen im April übersteigen bereits die durchschnittlichen Negativerträge vergangener Bärenmarktepisoden. Verschärft wurde die Korrektur durch die niedrige laufende Marktverzinsung und die Geschwindigkeit des Renditeanstiegs. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Economics & Strategy. Stand: Juni 2015.

Geldpolitik: anhaltend expansives Liquiditätsumfeld stärkt risikoreichere Anlagen Geldpolitischer Stimulus der G4-Notenbanken hält an... ...getragen von der EZB und der Bank of Japan Geldpolitik „noch länger locker“, selbst wenn die G4-Notenbanken in Zukunft getrennte Wege gehen Trotz der erwarteten Leitzinserhöhung der Federal Reserve im dritten Quartal 2015 hält der geldpolitische Stimulus auf Ebene der G4-Länder an. Insgesamt ist die (divergierende) Geldpolitik ein wichtiges Investmentthema in diesem Jahr. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Economics & Strategy

„Quantitative Easing“ im internationalen Vergleich „Quantitative Easing”: G4-Zentralbanken1 EZB-Anleihekaufvolumen vs. Staatsanleiheemissionen PSPP* Umfang der EZB-Anleihekäufe entspricht relativ zum Bruttoinlandsprodukt den ersten „Quantitative Easing”-Maßnahmen der Federal Reserve in 2008/09. 1 EZB QE: erwartetes QE-Gesamtvolumen (März 2015 bis September 2016), BoJ QQE: “Quantiative and Qualitative Easing” der Bank of Japan, aktuelles Volumen per annum. *) Am 9. März 2015 wurde das Anleihekaufprogramm für den öffentlichen Sektor („Public Sector Asset Purchasing Programme”, PSPP) als dritte Säule des QE-Programms gestartet, nach den bereits eingeleiteten Programmen für den Ankauf von Covered Bonds (CBPP3) und ABS (ABSPP). Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Bloomberg, HSBC, AllianzGI Global Economics & Strategy.

PSPP: EZB hat bereits ein Fünftel des anvisierten Volumens erworben – Käufe vor „Sommerdürre“ am Staatsanleihemarkt nur leicht ausgeweitet Wie weit ist das QE-Programm bereits vorangeschritten? Zusammensetzung und Kaufvolumina (in Mrd. EUR) Eurosystem hat Wertpapierkäufe im Mai nur leicht ausgeweitet, Bundesbank visierte kürzere Laufzeiten an Excel “PSPP: How much progress” 26,1% 20,4% 54,3% Im Mai kaufte das Eurosystem deutsche Bundesanleihen mit deutlich niedrigeren Restlaufzeiten an als noch in den Vormonaten; augenscheinlich wurde das Fenster der im Zuge des starken Renditeanstiegs wieder ankaufbar gewordenen Bundesanleihen am kurzen Ende (> -0,2%) genutzt. Bei den Peripheriestaaten wurde im Mai hingegen weiter das lange Ende anvisiert. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: EZB, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.

Euroraum: Knapp ein Viertel des Staatsanleihen-Universums mit negativer Rendite behaftet, Deutschland und Frankreich an der Spitze Marktvolumen der gesamten ausstehenden Staatsschulden* mit negativer Rendite bzw. Rendite unterhalb des Einlagensatzes (in Mrd. EUR) Gesamtes Euroraum- Staatsanleiheuniversum *) exkl. T-Bills, inkl. Inflation-linked Bonds **) inkl. von EZB und EIB gehaltener Bestände griechischer Staatsanleihen. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 01. Juli 2015.

Entschuldung – welche Entschuldung? Globale Verschuldung in % des BIP (öffentlicher u. privater Sektor, exkl. Finanzunternehmen) Die weltweite Verschuldung nimmt weiter zu, größtenteils wegen der steigenden Schulden in Emerging Markets. Aus unserer Sicht dürfte die globale Geldpolitik daher für längere Zeit expansiv bleiben. Daten per Ende Q3 2014, Analyse umfasst folgende Länder: G7, Australien, BRICS, Türkei, Südkorea, Mexiko, Saudi Arabien, Indonesien, Argentinien. Gewichtung: aktuelles BIP in USD. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy

Wachstumspfad der Weltwirtschaft ist moderat, aber geografisch unausgewogen Globale Makrodaten mit zögerlicher Stabilisierung... ...bei anhaltenden regionalen Divergenzen Der positive Konjunkturimpuls rückläufiger Rohstoffpreise spiegelt sich noch nicht vollständig in einer Verbesserung der globalen Konjunkturdaten wider. Trotz bestehender struktureller Abwärtsrisiken erwarten wir ein Wachstum der Weltwirtschaft leicht über Potenzial in 2015. Die „World Macro Breadth"-Indizes messen die direktionale Entwicklung von 226 globalen, regionalen und länderspezifischen makroökonomischen Indikatoren (173 Konjunkturdaten, 53 Inflationsdaten) auf Monatsbasis. Die Monatsveränderung kann zwischen -1 und 1 schwanken, wobei ein Wert von 1 (-1) einen Anstieg (Rückgang) aller zugehörigen Daten anzeigt. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, Datastream, eigene Berechnungen, AllianzGI Economics & Strategy, Stand: Mai 2015

USA und Euroraum: Deflationssorgen wohl ad acta gelegt Simulation der US-Verbraucherpreise unter derzeitigen Ölpreiserwartungen (anhand WTIC Futures Preisen) Simulation der EWU-Verbraucherpreise unter derzeitigen Ölpreiserwartungen (anhand Brent Futures Preisen) Im Euroraum hat sich die konjunkturelle Erholung gefestigt, während Deflationssorgen wohl ad acta gelegt sind Auf Basis aktueller Ölpreiserwartungen wird die Inflationsrate in den USA und in der Eurozone bis zum Ende des Jahres deutlich ansteigen und ihre Spitze (von über 2%) im Januar 2016 erreichen. 13 Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator zukünftiger Wertentwicklungen. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy

Eurozone: Konjunkturelle Erholung (bis jetzt) auf Kurs, zwei ehemalige Programmländer mit höchster Wachstumsdynamik Markit Gesamt-Einkaufsmanagerindizes Irland und Spanien verzeichnen gemessen am Einkaufsmanagerindex das kräftigste Wirtschaftswachstum der Eurozone. Frankreich und Italien expandieren nach langer Zeit ebenfalls wieder, doch bleibt Frankreich das Wachstumssorgenkind. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy.

Einkaufsmanagerindizes der BRIC-Staaten: schwach, mit Ausnahme Indiens PMI Heat Map Unter den großen Schwellenländern ist Indien die einzige Volkswirtschaft mit einer soliden Wachstumsdynamik. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. Stand: 1. Juli 2015.

Weiterhin Disinflation in Asien, aber Deflationsgefahr erhöht sich, verbunden mit schwachen Exportzahlen Exportwachstum vs. Inflationsraten ausgewählter asiatischer Volkswirtschaften Verbunden mit schwachen Exportdaten in der Region leiden asiatische Staaten wie Thailand, Taiwan oder Singapur vermehrt an Deflation, was offenbar in der gesamten Region an Momentum gewinnt. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy.

Weltkarte der „schwarzen Schwäne“ - eine Auswahl (geo-)politischer Risiken Territoriale Streitigkeiten im Ostchinesischen Meer BREXIT? Ukraine- Krise Wahlen in Portugal, Spanien und Irland ISIS GREXIT? Ölpreis? Default? Quelle: AllianzGI Capital Markets & Thematic Research

Szenarien für Griechenland Juni 2015… 30. Juni 20. Juli …2016 Politischer Prozess Zwischenlösung, Verlängerung des aktuellen Hilfs- programms Parlamentarische Zustimmung, keine Regierungskrise Anschlussprogramm Regierungsumbildung Parlament. Zustimmung verfehlt, Regierungskrise „Ja“ Keine Verhandlungslösung Referendum über Hilfsprogramm / EWU-Mitgliedschaft Kein Anschlussprogramm „Nein“ Vorgezogene Wahlen Reformbereite neue Reg. Radikale neue Regierung Ende des laufenden Hilfsprogramms Auslöser Finanzmärkte Run auf griechische Banken (kann zu jedem Zeitpunkt ausgelöst werden) EZB stoppt / modifiziert ELA- Versorgung Rückzahlung an den IWF von ca. 1,5 Mrd. EUR fällig Staatsanl. im Bestand der EZB (SMP) von 3,5 Mrd. EUR fällig Zahlungsausfall auf Schulden in den Händen öffentl. Gläubiger Temporäre Kontrollen (bis zu neuem Programm) Einführung von Kapitalverkehrs- kontrollen Zahlungsausfall auf Schulden in den Händen privater Gläubiger Permanente und umfassende Kontrollen Potenzielle Drittfälligkeit (Cross Acceleration) für griechische Verbindlichkeiten: IWF-, EU-, EFSF-Kredite, Pre-PSI*-, SMP- PSI-, Post-PSI-Anleihen, CDS*** *) PSI = Private Sector Involvement, im Jahr 2012 erfolgte Gläubigerbeteiligung (Umtausch griechischer Anleihen). **) SMP = Securities Markets Programme, Programm des Eurosystems zum Ankauf von Anleihen – insbesondere von Staatsanleihen – am Sekundärmarkt . ***) CDS = Credit Default Swap, eine Art Versicherung gegen das Risiko eines Kreditausfalls. Quellen: Barclays, Deutsche Bundesbank, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 17. Juni 2015.

Die Macht des Faktischen: Refinanzierungsmöglichkeiten griechischer Banken haben sich drastisch verschlechtert Sturzbachartiger Abfluss von Bankeinlagen... ...hat die Abhängigkeit griechischer Banken von der Notfallfinanzierung der EZB verstärkt Mrd. EUR Mrd. EUR Mrd. EUR Griechenland, Einlagen privater Haushalte u. Unternehmen ELA-Versorgung für griechische Banken (obere Grenze) Griechenland, TARGET2-Saldo Das Volumen der bei griechischen Banken deponierten Privateinlagen ist seit Ende des vergangenen Jahres um 26 Mrd. EUR (16%) geschrumpft. Die Finanzinstitute haben die Finanzierungslücke nahezu vollständig über die Notfallliquidität (Emergency Liquidity Assistance, ELA) der EZB geschlossen. Steigende TARGET2-Verbindlichkeiten deuten auf eine anhaltende Kapitalflucht aus Griechenland hin. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Economics & Strategy. Stand: 17. Juni 2015.

EWU-Staatsanleihemärkte: Griechenland vornehmlich als isolierter Fall betrachtet, Spreads haben sich nur leicht ausgeweitet Peripherie-Staatsanleihen, Renditedifferenz ggü.10-j. Bundesanleihen, in Prozentpunkten 5-jährige Kreditausfallversicherungen auf Staatsanleihen, EUR, in Basispunkten Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, Allianz GI Global Capital Markets & Thematic Research. 20 20 20 20 20

Handeln: Aktives Investieren 2 Handeln: Aktives Investieren

Was steckt hinter dem Ausverkauf am Rentenmarkt? Sind die Gründe für jüngste Korrektur an den G4-Staatsanleihemärkten... …noch immer intakt? Extreme Bewertungen Bevorstehender Fed-Zinserhöhungszyklus Steigende marktbasierte Inflations- und Wachstumserwartungen Zunehmende Anzeichen einer zyklischen Konjunkturerholung und Reflationierung in der Eurozone Nachlassender Einfluss des Anleihekaufprogramms (quantitative Lockerung) der EZB ? Anfällige Investorenpositionierung und verschlechterte Marktstimmung Dünne Marktliquidität Ein Großteil der Faktoren, die den Renditeanstieg verursachten, gelten nach wie vor. Die Schwäche der Staatsanleihenmärkte ist wahrscheinlich nicht nur ein temporäres Phänomen. Wir erwarten einen weiteren Renditeanstieg in diesem Jahr, wenngleich dieser moderat ausfallen dürfte. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. AllianzGI Economics & Strategy.

Lokale Emerging Markets-Anleihen: Positive Realrenditen stützen mittelfristig Realrenditen: Lokale Emerging Markets-Anleihen Bei lokalen Emerging Markets-Anleihen wirken die gerade im Vergleich zu den Industriestaaten im Durchschnitt deutlich positiven Realrenditen mittelfristig unterstützend. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: J. P. Morgan (GBI EM Broad Index, Stand: 4. Mai.15), AllianzGI Economics & Strategy

Historischer 130 Jahre US-Durchschnitt Europäische Peripherie und einzelne Schwellenländer mit den attraktivsten Bewertungen Zyklus- und inflationsadjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (Graham/Dodd oder Shiller KGV) globaler Aktienmärkte Historischer 130 Jahre US-Durchschnitt Viele Aktienmärkte rücken zunehmend in hoch bewertetes Terrain vor. (Süd-)Europa und ausgewählte Schwellenländer verbleiben als Märkte mit angemessenen oder günstigen Bewertungen. *Zahlen für Regionalindizes ohne Inflationsbereinigung Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, Stand: Juni 2015

Chinesische A-Aktien weisen viele Eigenschaften einer Blase auf, weit über die hohe Bewertung hinaus Kindleberger-Prüfliste der Kriterien für eine Blase Bewertung in Technologie-Sektoren: China heute ggü. NASDAQ in den späten 1990ern Wahrnehmung eines strukturellen Umbruchs Langfristige Reformagenda der Regierung Starke Kapitalzuflüße aus dem Ausland Derzeit Kapitalausflüsse Reichliche Liquidität / Expansive Geldpolitik Geldpolitische Lockerung Deregulierung im Finanzsektor, Einfacher Zugang zu Kredit Finanzmarkt-Deregulierung, Liberalisierung der Kapitalmärkte Steigende Verschuldung Massiver Anstieg der Verschuldung im Privatsektor seit 2008 Starke Handelsaktivität Rekordhoch bei neueröffneten Aktiendepots Vermögenspreise einer Anlageklasse weichen stark vom fairen Wert ab Shiller-KGV bei 32 (ohne Banken noch viel höher) Überbewertungen auch in weiteren Assetklassen Überhitzter Immobilienmarkt US 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Inländische chinesische Aktien erfüllen fast alle Kriterien für eine Blase. Ein Vergleich der Bewertungen im Technologie-Sektor mit der US-Technologieblase Ende der 1990er Jahre sieht beängstigend aus. Das bedeutet nicht automatisch ein Ende der Rallye, aber die Risiken steigen! Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Economics & Strategy 25

Aktienzins schlägt Anleihezins „Aktienzins“ statt Anleihezins: Dividenden – eine stabilisierende Größe für Aktienerträge in Zeiten niedrigen Wachstums Performance-Beitrag von Dividenden und Kursen des MSCI Europa seit 1970 in Fünf-Jahres-Perioden (in % p.a.) Aktienzins schlägt Anleihezins Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research, Datenstand: 31.12.2014

Verstehen. Handeln. 1 Geldpolitik: Divergierend in den großen Volkswirtschaften (erste Zinsanhebungen in den USA und UK, QE in der Eurozone), aber weiterhin locker/unterstützend. Finanzielle Repression hält an. 2 Weltwirtschaftswachstum nahe Potenzial bleibt wahrscheinlich. Ölpreisverfall des Vorjahres, lockere Geldpolitik und abnehmende fiskalische Austerität stützen. Euroraum mit positiver Konjunkturdynamik. 3 Möglicher Gegenwind: US-Leitzinswende, hohe Bewertungen einiger Anlageklassen, niedriges Gewinnwachstum, politische Risiken. Auf Illiquiditätsrisiken achten. 4 Volatilität zur Generierung von Rendite nutzen. Multi Asset-Lösungen bieten sich an. 5 Aktien aus dem Euroraum sollten von EZB-Geldpolitik, dem schwächeren Euro-Wechselkurs und einer gefestigten Währungsunion profitieren. 6 Dividenden & Anleihen aus den Emerging Markets sollten helfen, einen Einkommensstrom zu generieren. 7 Aktiv investieren ist ein Muss!

Den Deutschen könnte mehr als der gesamte Aktienmarkt gehören, hätten sie nur … Ergebnis eines Sparplans aller Erwerbstätigen, 50 Euro/Monat von 1992 – 2014 Die systematische Ersparnis aus 5 Ländern über etwas mehr als 20 Jahre hätte einen Anteil von 45% am Europäischen Kapitalmarkt gem. an der MSCI-Benchmark erbracht. Quelle: AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: Mai 2015.

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A Anhang

Negative Ausstrahleffekte des griechischen Schuldenstreits auf andere Eurostaaten bislang begrenzt CISS: Verbundindikator der EZB für systemische Finanzmarktrisiken im Euroraum Trotz der seit Januar wieder aufgeflammten griechischen Schuldenkrise ist der systemische Stress dank der installierten Schutzmechanismen (u.a. ESM, Bankenunion, OMT, QE) kaum gestiegen. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy.

Chinas nominales BIP-Wachstum ist in den letzten 4 Jahren um 2/3 gefallen – ein Zeichen für die strukturellen Gegenwinde, insbesondere den hohen Verschuldungsgrad Das nominale Wachstum in China ist eingestürzt – das genaue Gegenteil, was ein Land mit hoher Verschuldung braucht. Quelle: AllianzGI Global Capital Markets&Thematic Research, Datastream 33

Renditen europäischer Staatsanleihen haben Negativterrain betreten Generische Staatsanleihenrenditen, in %   3M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Deutschland -0,30 -0,24 -0,16 -0,04 0,15 0,16 0,30 0,48 0,62 0,77 1,15 1,40 1,58 Frankreich -0,18 -0,17 -0,06 0,11 0,31 0,44 0,63 0,84 1,01 1,20 1,70 1,90 2,20 Niederlande -0,27 -0,20 -0,10 -0,01 0,14 0,40 0,57 0,75 0,89 1,04 0,00 1,72 Belgien -0,15 -0,03 0,17 0,32 0,51 0,72 1,05 1,22 1,48 1,85 2,14 Österreich -0,13 -0,05 0,24 0,45 0,68 0,85 1,25 1,80 Finnland -0,23 -0,07 0,07 0,21 0,26 0,37 0,65 0,76 0,90 1,30 1,62 Schweiz -0,89 -0,95 -0,90 -0,69 -0,49 -0,36 -0,21 -0,12 0,01 0,12 0,61 0,79 Schweden -0,28 0,02 1,00 Dänemark -0,93 0,09 1,68 Nicht-EWU Länder Excel-Datei „GGR“ Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Stand: 01.07.2015

Quantitative Lockerungspolitik – „Buy the rumor, sell the fact“? Staatsanleihekäufe der Notenbanken: Federal Reserve vs. EZB Ähnlich wie in vergleichbaren Episoden in den USA sind die Renditen deutscher Bundesanleihen in der frühen Phase der Staatsanleihekäufe durch die Notenbank (“Sovereign QE”) angestiegen. Quelle: Alllianz Global Investors Economics&Strategy, Bloomberg. Federal Reserve. US-Episoden begannen in 3/2009, 11/2010, 12/2012

Staatsanleihen: US-Treasuries und deutsche Bundesanleihen sind aus fundamentaler Sicht teuer Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen vs. Modell Rendite 10-j. Bundesanleihen vs. Modell Bewertungsmodelle deuten nach wie vor auf eine Überbewertung 10-jähriger deutscher und US-Staatsanleihen hin. Insbesondere Bundesanleihen bewegen sich weiterhin auf sehr ambitionierten Bewertungsniveaus. Model [Rendite 10j US Staatsanleihen = f(T-Bill 3m, ISM Manufacturing, FED international custody holdings, Zeitprämie 3m1j., Konsensus Erwartungen BIP, GER/ITA 10j Spread)]. Model [Rendite 10j. Bund = f(T-Bill 3m, deutsche Arbeitslosenquote, Haushaltssaldo Konsensus, TARGET2 Bilanz, Zeitprämie 3m1j)] . Quelle: Bloomberg, AlllianzGI Economics & Strategy. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.

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