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Folien zur Lehrveranstaltung und zum Buch K. Spremann: Finance (3. Auflage), München 2007 Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen Universität.

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1 Folien zur Lehrveranstaltung und zum Buch K. Spremann: Finance (3. Auflage), München 2007 Schweizerisches Institut für Banken und Finanzen Universität St.Gallen (HSG) Rosenbergstrasse 52, CH-9000 St. Gallen Homepage: Kontakt: Teil 2: Von Optionen über risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten bis zur Corporate Finance und der empirischen Finance

2 Finance Ziel und Zweck dieser Folien Grundlage für einen Kurs über Finance anhand des Buches K. Spremann: Finance (3. Auflage), Oldenbourg-Verlag, München 2007 Bestellmöglichkeit 34,80 mit Gratislieferung über Orientierung über die wichtigsten Lernpunkte Ausbaumöglichkeit durch die Dozierenden Unterteilt nach zwei Ausbaustufen der Gesamtthematik hier der Ausbau des ersten Teils zur vollständigen Version

3 Finance In der Finance wird die Allokation und Bewertung von (unsicheren) in Zukunft fälligen Zahlungen untersucht Erster Teil: Investitionen und Finanzierungen, Capital-Budgeting Bewertung von Unternehmungen anhand der von ihnen erzeugten Zahlungsüberschüsse Vergleich der Renditen anhand von Risiken (CAPM) Zweiter Teil Zahlungen, die unter Bedingungen erfolgen (Optionen) Bewertungen von Zahlungen anhand risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten Aufteilung von Zahlungsüberschüssen zwischen Fremd- und Eigenkapitalgeber in der Corporate Finance und damit zusammenhängende Probleme Empirische Überprüfung von Modellen

4 Finance Finance als Wissenschaft hat sich in Paradigmen entwickelt Klassische Finance hohe Transaktionskosten, keine allgemein verfügbaren Informationen Neoklassische Finance = Annahme eines perfekten Kapitalmarktes Fisher-Separation Thesen von Modigliani und Miller CAPM und Arbitrage Pricing Theory Black-Scholes-Formel Corporate Finance Steuerwirkungen von Fremdkapital Asymmetrische Informationen Fremd-, Eigenkapitalgeber und Management haben eigene Interessen Empirische Finance

5 Finance Zur Erinnerung: Das Gebiet Finance kann in zwei Ausbaustufen behandelt werden Schlanke Variante die Buchkapitel 2 bis 7 mit den Themen Investitionsrechnung, Finanzierung, Capital Budgeting Unternehmensbewertung Bestimmung der Diskontrate (risikogerechte Kapitalkosten) Vollständige Version Buchkapitel 2 bis 15 mit den zusätzlichen Themen Terminkontrakte, Optionen Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, Binomial-Modell, APT Corporate Finance Empirische Finance

6 Finance Der zweite Kursteil umfasst die 5 Themen 7 bis 11 für die Vorlesung … 7. Vorlesung: Optionen (Kap. 10) Payoff-Diagramme Wert, Prämie, Aufgeld, Black-Scholes-Formel Put-Call-Parität 8. Vorlesung: Arbitrage (Kap. 11) Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten Binomial-Modell Arbitrage Pricing Theory (APT) 9. Vorlesung: Corporate Finance Steuern (Kap. 12) Fremdkapital, Leverage, Irrelevanz und konstante Kapitalkosten (ohne Steuern) Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz Miles und Ezzell Bitte anklicken

7 Finance Der zweite Kursteil umfasst diese Themen für die Vorlesung … 10. Vorlesung: Corporate Finance Kreditrisiko (Kap. 13) Das Merton-Modell und die Distance-To-Default Interessenskonflikte mit Fremdkapitalgebern: Corporate Covenants Interessenskonflikte mit Eigenkapitalgebern: Corporate Governance 11. Vorlesung: Empirische Finance Faktormodelle (Kap. 15) Das Mehrfaktor-Modell von Chen, Roll und Ross 1986 Von der Simultanbetrachtung nach J. Dean zur Fisher-Separation was sich durch einen Kapitalmarkt alles vereinfacht Die Begründung des Werts als Summe der Barwerte zukünftiger Zahlungen 12. Vorlesung: Gastvortrag Bitte anklicken

8 Finance … sowie die beiden Themen B und C für das Selbststudium Thema B Selbststudium: Terminkontrakte und Hedging (Kap. 9) Terminkontrakte, Terminkurse und die Idee der Nachbildung (Replikation) Die Formel für den optimalen Hedge Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein Thema C Selbststudium: Empirische Forschung Tests (Kap. 14) Grundsätzliches zur empirischen Forschung Von den Anfängen der Prüfung des Urnenmodells (Cowles- Jones-Test) … … bis zum CAPM-Test von Fama und French 1992 Bitte anklicken

9 Finance Wie geht es nun weiter? Die restlichen Folien dieses zweiten Teils sind den erwähnten Lerneinheiten gewidmet, also den Vorlesungen 7 bis 11 und den Themen B und C für das Selbststudium Für jede Lerneinheit sind fünf Hauptpunkte genannt und zu jedem Hauptpunkt ist eine Folie gezeigt Jede Lerneinheit wird durch eine Aufgabe abgeschlossen Hinweise auf die Lösungen ganz zum Schluss dieses Foliensatzes

10 Finance Thema B für das Selbststudium: Terminkontrakte und Hedging Buchkapitel 9, pp Fünf Hauptpunkte Terminkontrakte und Terminmärkte Backwardation und Contango Die Idee der Nachbildung (Replikation) und die Formel für den Terminkurs Die Formel (9-9) für den optimalen Hedge Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein

11 Finance Terminkontrakte und Terminmärkte Grundbegriff des Termingeschäfts und die Weitergabe des Preisrisikos Long-Position versus Short-Position Terminkontrakte als fungible Termingeschäfte, Fungibilität fördert Herausbildung eines Terminmarkts mit laufender Kursstellung Warum sich Terminmärkte schnell zu großen und liquiden Märkten entwickeln Hinweis pp

12 Finance Backwardation und Contango Backwardation: Kassapreise höher als Terminkurse In Zeiten ohne konjunkturelle Überraschungen laufen der Preis am Kassamarkt und der Kurs am Terminmarkt unter Schwankungen parallel. Tritt eine positive konjunkturelle Überraschung ein, dann ziehen die Preise am Kassamarkt an, während die Terminkurse sogar zurückfallen können. Anschließend bewegen sich die Terminkurse mit nähernder Fälligkeit von unten an den Kassapreis (Bild 9-1, p. 273). Contango: Kassapreise unter Terminkursen Tritt eine negative konjunkturelle Überraschung ein und droht eine Rezession, dann fallen die Preise am Kassamarkt, während die Terminkurse nur langsam zurückgehen und möglicherweise sogar etwas steigen immerhin könnte bis Fälligkeit die Rezession schon wieder vorbei sein. Anschließend bewegen sich die Terminkurse von oben mit nähernder Fälligkeit an den Kassapreis (Bild 9-2, p. 274).

13 Finance Die Idee der Nachbildung (Replikation) und die Formel für den Terminkurs Sachverhalt (p. 276): Im Kapitalmarkt gibt es regelmäßig diverse Möglichkeiten, die sich in gewissen Kombinationen gegenseitig substituieren Der Kapitalmarkt ist zusammenhängend Folglich müssen die verschiedenen Möglichkeiten, die dasselbe bewirken und sich nachbilden oder replizieren, dieselben Kosten oder Preise haben. Sonst würden die teureren Möglichkeiten nicht mehr benutzt und würden verschwinden Wenn viele Wege nach Rom führen, müssen sie (im perfekten Markt) alle gleichwertig sein Formel (9-2), p. 278:

14 Finance Die Formel (9-9) für den optimalen Hedge, p. 288 Renditevarianz des Portfolios mit Hedge (9-8) wird minimiert für (9-9) Ergebnis: Die Minimum-Variance- Hedge-Ratio x* / q ist gleich dem Beta des abzusichernden Portfolios, das es bezüglich des Indexes hat

15 Finance Modigliani / Miller versus Stein / Froot / Scharfstein Ob Hedging für eine Unternehmung relevant ist (ihren Wert beeinflusst) hängt von der Wirkung auf die realwirtschaftliche Seite ab, die mit der Hereinnahme von Terminkontrakten in das Portfolio und der Stabilisierung der finanziellen Ergebnisse verbunden ist (p. 291): Erste Situation Modigliani und Miller (MM): Die Terminkontrakte haben eine rein finanzwirtschaftliche Wirkung. Sie verändern zwar die die finanziellen Eigenschaften der generierten Zahlungsüberschüsse, was aber keine Rückwirkung auf die ursprünglich getätigten oder neu zu tätigenden Geschäfte hat. Zweite Situation Stein, Froot, Scharfstein (SFS): Die Zeichnung von Terminkontrakten verändert die finanzwirtschaftlichen Eigenschaften und dadurch gibt es eine (positive) Rückwirkung auf die realwirtschaftliche Seite. Hedging bewirkt in der ersten Situation (MM) keine Änderung, insbesondere keine Erhöhung des Werts der Unternehmung. In der zweiten Situation kann Hedging durchaus den Wert der Unternehmung erhöhen.

16 Finance Zum Abschluss des Themas B für das Selbststudium (Terminkontrakte und Hedging) eine Aufgabe Eine Unternehmung mit Absatzgebiet Europa muss immer wieder Ausgaben in Dollar zahlen, weil sie in Asien einkauft und dort viele Geschäfte auf Dollarbasis abgeschlossen werden Der Manager ist persönlich davon überzeugt, dass der Dollar steigt und möchte sich daher per Terminkontrakt absichern und nach Möglichkeit sogar etwas mehr" A) Muss er bei einer Hedge per Terminkontrakt eine Long-Position oder eine Short-Position eingehen? B) Dient ein Reversed-Hedge oder ein Texas-Hedge seinen Vorstellungen?

17 Finance Vorlesungsthema: Optionen Buchkapitel 10, pp Fünf Hauptpunkte Payoff-Diagramme einer Option und einer Optionsstrategie unterscheiden Innerer Wert, Prämie, Aufgeld Der Wert einer Option die Black-Scholes-Formel Die Put-Call-Parität Die implizite Volatilität und erste Erkenntnisse der empirischen Finance

18 Finance Payoff-Diagramme einer Option und einer Optionsstrategie unterscheiden Das Payoff-Diagramm einer Option zeigt die vom Stillhalter an den Inhaber zu leistenden Zahlung in Abhängigkeit aller möglichen Kurse des Underlyings, Bild 10-1, p. 302 Das Payoff-Diagramm einer Strategie wie etwa der, die Option zu kaufen und bis Verfall zu halten berücksichtigt auch die Prämie für den Kauf der Option, Bild 10-2, p. 304 Payoff (Long Call) Kursdes Underlyings amVerfallstag K - C*

19 Finance Innerer Wert, Prämie, Aufgeld Der innere Wert einer Option ist jener Wert, den sie für den Inhaber hätte, wenn sie sofort fällig wäre und er dazu entscheiden müsste, ob er die Option ausüben wollte oder nicht, Formel (10-2) p. 303 Prämie = Synonym zu Marktpreis (Wert) der Option Die Differenz zwischen dem Wert der Option und dem inneren Wert heißt Aufgeld. Da das Aufgeld im Verlauf der Zeit geringer wird und bis zum Verfallstag verschwindet, wird es auch Zeitwert der Option genannt. Anders ausgedrückt: Der Wert einer Option (die Optionsprämie) ist gleich dem inneren Wert der Option plus dem Zeitwert der Option (dem Aufgeld).

20 Finance Der Wert einer Option die Black-Scholes-Formel Die Black-Scholes-Formel (10-4), p. 310 liefert den auf den heutigen Zeitpunkt bezogenen Wert einer Kaufsoption europäischer Art Das Underlying ist eine Aktie oder ein Aktienportfolio, für das Dividenden nicht zu berücksichtigen sind Die Preisentwicklung der Aktie oder des Aktienportfolios in logarithmischer Skala soll eine Brownsche Bewegung darstellen

21 Finance Die Put-Call-Parität Put-Call-Parität: Zu allen Zeitpunkten, ebenso vor Fälligkeit, gilt: Der Wert des Basisobjekts plus dem Wert der Put-Option ist gleich dem Barwert des Ausübungspreis plus dem Wert der Call-Option, Formel (10-8), pp Gültigkeit der Put- Call-Parität zum Fälligkeitszeitpunkt, Bild 10-12, p. 319

22 Finance Die implizite Volatilität und erste Erkenntnisse der empirischen Finance Zusammenfassung der vier wichtigsten Entdeckungen, die mit ARCH-Modellen und High-Frequency-Data gemacht wurden, Entdeckungen, die eine taktische Haltung im Portfoliomanagement gestatten, siehe Bild 10-14, p. 329.

23 Finance Zum Abschluss der 7. Vorlesung (Optionen) eine Aufgabe Richtig oder falsch? A) Das Payoff-Diagramm zeigt die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Ergebnisse einer Optionsstrategie B) Das Payoff-Diagramm für den Inhaber einer Option ist stets konvex, egal ob es sich um eine Call-Option oder um eine Put-Option handelt C) Um die Black-Scholes-Formel anwenden zu können, muss (unter anderem) die Volatilität bekannt sein D) Optionen, die weit im Geld sind, verhalten sich wie Terminkontrakte

24 Finance Vorlesungsthema: Arbitrage Buchkapitel 11, pp Fünf Hauptpunkte Replikation der Zahlungen eines Kontrakts Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, primaler und dualer Rechenweg Binomial-Modell und Rückwärtsrechnung Kalibrierung des Binomial-Modells Arbitrage Pricing Theory

25 Finance Replikation der Zahlungen eines Kontrakts Erster Bewertungsansatz: Stelle die Gesamtnachfrage und das Gesamtangebot aller Marktteilnehmer auf und bestimme den Gleichgewichtspreis er ist der Wert Kombiniere andere Instrumente, deren Wert (Preis im Markt) bekannt ist und feststeht, so, dass sie zusammen dieselben bedingten Zahlungen liefern wie der betrachtete Kontrakt. Der Wert dieses Replikations-Portfolios muss gleich dem Wert des betrachteten Kontrakts sein (denn andernfalls würde Arbitrage einsetzen und es könnte sich nicht um einen Gleichgewichtspreis handeln), pp

26 Finance Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, primaler und dualer Rechenweg Primaler Rechenweg: Repliziere die Zahlungen des Kontrakts und ermittle die Zusammensetzung des Replikations-Portfolios und daraus den Kontraktwert Dualer Rechenweg: Wissend, dass der Kontrakt einen Wert besitzt, der sich als diskontierter Pseudo-Erwartungswert der bedingten Zahlungen darstellen lässt (p. 342), können die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten direkt ermittelt werden, weil die eben getroffene Aussage auch für die gegebenen Instrumente zutrifft, Formeln (11-7), (11-8), pp

27 Finance Binomial-Modell und Rückwärtsrechnung Bei allen Kontrakten (mit nicht-linearem Payoff) muss berücksichtigt werden, dass das Underlying viele Werte annehmen kann. Der zu bewertende Kontrakt muss daher so beschrieben werden, dass für jede dieser vielen Realisationsmöglichkeiten des Underlyings gesagt wird, welches die entsprechende Zahlung des Instruments ist. In solchen Fällen ist wichtig, den gesamten Wertebereich des Underlyings zu berücksichtigen, über den der Payoff des Instruments seine charakteristische Form offenbart. Insbesondere müssen jene Werte des Underlyings, die realistischerweise eintreten dürften, berücksichtigt werden. Auf der anderen Seite muss nicht jeder reelle Wert, den das Underlying überhaupt annehmen kann, in die Analyse eingehen. Es genügt vollauf, den Wertebereich durch eine gewisse Anzahl diskreter Realisationen zu beschreiben. Die Anzahl diskreter Realisationen muss jedoch deutlich größer als 2 sein, denn andernfalls wäre die Be- schreibung des (nicht-linearen) Payoffs zu ungenau, p. 345

28 Finance Kalibrierung des Binomial-Modells Empfehlung: Wähle die Multiplikatoren u und d so, dass der durch sie aufgespannte Entwicklungsbaum die Wertentwicklung des Underlyings gut repräsentiert, p. 357, sowie Formel (11-16), p. 358

29 Finance Arbitrage Pricing Theory Die Arbitrage Pricing Theory (APT) geht von gewissen Zuständen (Anzahl m) aus, die eintreten können oder auch nicht. Das Ziel der APT besteht darin, einen Kontrakt zu bewerten, der wiederum durch seine bedingten Zahlungen beschrieben ist. Für jeden Zustand ist angegeben, welche Zahlung der Kontraktinhaber bei seinem Eintreten erhält. Die Zustände können in der APT sehr allgemeiner Natur sein. Es kann, muss sich aber nicht um Werte handeln, die ein Underlying annehmen kann Bevor ein neuer Kontrakt bewertet werden kann, müssen die m Zustände und ihre finanzwirt- schaftlichen Konsequenzen charakterisiert werden. Dazu dienen n Instrumente. Aus einer solchen Beschreibung der finanziellen Situation können für die Zustände Prämien abgeleitet werden, die im Kapitalmarkt mit einem jeden Instrument verbunden sind, sofern es ein Exposure gegenüber diesen Zuständen aufweist. Die Zustandsprämien und die kontraktspezifischen Exposures legen den Wert des Instruments fest Die Grundaussage der APT lautet, dass es für die Zustände solche Prämien dann und nur dann gibt, wenn die Beschreibung der finanziellen Situation keine Arbitrage erlaubt. In diesem Sinn wird auch in der APT ein perfekter Markt vorausgesetzt, p. 363

30 Finance Zum Abschluss der 8. Vorlesung (Arbitrage) eine Aufgabe Nehmen Sie Stellung: A) Mit Replikation kann der Wert diverser Kontrakte bestimmt werden, ohne dass dazu Angebot und Nachfrage betrachtet werden B) Da der duale Ansatz vollauf genügt, die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten zu berechnen, ist der primale Ansatz überflüssig C) Bei der Kalibrierung der Up-Bewegung und der Down-Bewegung im Binomial-Modell muss man sehr genau sein

31 Finance Vorlesungsthema: Corporate Finance Steuern Buchkapitel 12, pp Fünf Hauptpunkte Equity-Value und Gesamtwert (Entity-Value) Leverage-Effekt Keine Besteuerung: Konstanz der Kapitalkosten und des Gesamtwerts Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz Miles und Ezzell: Argumentation und Wertformel

32 Finance Equity-Value und Gesamtwert (Entity-Value) Equity-Value wie bisher der Wert der zugunsten der Eigenkapitalgeber erzeugten Zahlungsüberschüsse Bezeichnung W 0 Gesamtwert (Entity-Value) = Wert der zugunsten Eigen- und Fremdkapitalgeber zusammen erzeugten Zahlungsüberschüsse Bezeichnung GW 0, p. 381 Das Interesse gilt dem Gesamtwert Gesucht sind die risikogerechten Kapitalkosten Sie können als WACC, gewichteter Durchschnitt der Eigen- und der Fremdkapitalkosten aufgefasst werden, p. 382, Formel (12-6), p. 385 Allerdings ändern sich die Eigenkapitalkosten in Abhängigkeit des Umfangs der Finanzierung mit Fremdkapital, p. 382

33 Finance Leverage-Effekt (ohne Steuern) Veranschaulichung des Leverage-Effekts, der Wirkungen der Verschuldung auf den Erwartungswert und auf die Standardabweichung der Eigenkapitalrendite Die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Renditen sind durch Glockenkurven stilisiert. Mit zunehmendem Leverage-Ratio wird der Erwartungswert der Eigenkapitalrendite angehoben (Hebelwirkung) Ebenfalls steigt die Standardabweichung der Eigenkapitalrendite, Bild 12-2, p. 387

34 Finance Keine Besteuerung: Konstanz der Kapitalkosten und des Werts Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind (ohne Besteuerung) unabhängig vom Umfang der Fremdfinanzierung konstant gleich den Eigenkapitalkosten der unverschuldeten Unternehmung, Formel (12-10), p. 389 Der Gesamtwert ist unabhängig vom Umfang der Fremdfinanzierung konstant gleich dem Wert der vollständig eigenfinanzierten Unternehmung, Formel (12-11), p. 389

35 Finance Flow-To-Equity-Ansatz und Total-Cashflow-Ansatz Flow-To-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) In den Zählern stehen die tatsächlichen Zahlungsüberschüsse zugunsten der Eigenkapitalgeber, die Freien Cashflows zugunsten der Eigenkapitalgeber In den Nennern stehen die Eigenkapital- kosten der verschuldeten Unternehmung Formel (12-15), pp Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) In den Zählern stehen die Zahlungsüber- schüsse zugunsten der Eigenkapitalgeber plus die tatsächlichen Zinszahlungen In den Nennern stehen die durchschnittlichen Kapitalkosten Formel (12-16), pp

36 Finance Miles und Ezzell: Argumentation und Wertformel In den Zählern stehen Größen als Zahlungsüberschüsse, die kleiner sind als die wirklichen Zahlungsüberschüsse, nämlich so als ob auch die Fremdkapitalzinsen versteuert werden müssten Zur Korrektur werden in den Nennern Kapitalkosten verwendet, die geringer als die wirklichen Kapitalkosten, denn sie werden berechnet, so also ob der Zinssatz nicht r 0 sondern nur (1-s)·r 0 wäre Eine Argumentation p. 394 zeigt, dass mit beiden Änderungen der korrekte Gesamtwert bestimmt wird Formeln (12-17) und (12-18), Bild 12-4, pp

37 Finance Zum Abschluss der 9. Vorlesung (Corporate Finance Steuern) eine Aufgabe Richtig oder falsch: A) In einer Theorie, die perfekten Märkte unterstellt, kann die Existenz von Unternehmen nicht erklärt werden B) Ob man für eine praktische Bewertungsaufgabe den FTE-Ansatz verwendet und den Wert des Fremdkapitals addiert oder gleich den TCF-Ansatz verwendet, hängt vor allem davon ab, welche der jeweils benötigten Kapitalkosten sich leichter bestimmen lassen C) Beim Ansatz von Miles und Ezzell resultiert der Gesamtwert als Barwert der total versteuerten EBIT (die ungeachtet der tatsächlichen Finanzierung als voll zu versteuern angenommen werden) D) In der Governance Structure nach Williamson ist für die Entscheidung zwischen Delegation und Hierachie maßgebend, ob Safeguards möglich sind

38 Finance Vorlesungsthema: Corporate Finance Kreditrisiko Buchkapitel 13, pp Fünf Hauptpunkte Das Merton-Modell Distance-To-Default Interessenskonflikte Credit-Covenants und Gläubigerschutz Corporate Governance und Agency-Theory

39 Finance Das Merton-Modell (1) Die Idee vom R. Merton 1974: Der Wertverlauf des Eigenkapitals in Abhängigkeit des Werts der Assets zum Zeitpunkt der Fälligkeit der Schulden entspricht dem des Inhabers einer Call-Option. Die Stelle (Gesamtwert), an der dieser Payoff einen Knick hat, entspricht der nominalen Höhe der Schulden zum Zeitpunkt ihrer Fälligkeit. Das ist der Ausübungspreis (Strike) des Calls (2) Der Wertverlauf des ökonomischen Werts des Fremdkapitals ist nicht einfach konstant gleich der nominalen Höhe der Schulden. Denn wenn der Wert der Assets geringer ist, verzichten Eigenkapitalgeber auf die Ausübung ihrer Call-Option und die Fremdkapitalgeber erhalten die Assets zur Verwertung Der Verlauf des ökonomischen Werts des Fremdkapitals entspricht daher einer kombinierten Position: Eine Long-Position in Höhe eines Geldbetrags ihrer Forderung und eine Put-Option

40 Finance Distance-To-Default Zum KMV-Modell siehe Section , pp , die Formeln (13-4), (13-5) und Beispiel 13-3

41 Finance Interessenskonflikte Das Kreditrisiko hängt nicht allein vom Umfeld ab, sondern ebenso von Maßnahmen des Managements, auch von solchen, die nach Kreditaufnahme getroffen werden. Die Fremdkapitalgeber werden daher mit Zusatzbedingungen im Kreditvertrag verhindern wollen, dass ihre Position an Wert verliert: Credit- Covenants Die Eigenkapitalgeber sehen, dass die Manager vielfältigen Versuchen der Einflussnahme ausgesetzt sind und außerdem eigene Ziele haben. Sie versuchen, durch Corporate Governance, die Effektivität der Delegation ihrer Ziele zu erhöhen, pp

42 Finance Credit-Covenants und Gläubigerschutz, Verfahrensregeln für diverse Zustände finanzieller Gesundheit Die Unternehmung ist zahlungsfähig, nicht überschuldet und keiner der in Credit-Covenants formulierten Zustände ist eingetreten. Das Management ist nicht eingeschränkt. Die Gläubiger haben nur allgemeine Rechte, insbesondere das auf Information Die Unternehmung ist in einen Financial Distress geraten: Einer der mit den Credit-Covenants definierten Zustände verschlechterter Wirtschaftslage ist eingetreten. Das Management muss informieren und bestimmte Handlungen unterlassen. Die Hausbank wird zwecks Schadensbegrenzung für sich aktiv Der unternehmerische Schuldner kommt in einen Zustand der Zahlungsunfähigkeit oder der Überschuldung. Das Management beantragt Gläubigerschutz. Die Gläubiger sollten sich alle finden, einen Rettungsversuch einleiten und gemeinsam tragen Der Gläubigerschutz ist abgelaufen. Einzelne Gläubiger oder das Management beantragen den Konkurs. Es kommt zu einer Liquidation der Unternehmung Hinweis: pp

43 Finance Corporate Governance und Agency Theory Eigenkapitalgeber sehen, dass Manager einen diskretionären Handlungsspielraum haben, weshalb ein Kontrakt über die Delegation im Sinn einer First-Best-Allokation Lohn gegen Arbeitseinsatz unmöglich wird, p. 417 siehe auch Sektionen und zur Vertragstheorie von Williamson Die Eigenkapitalgeber suchen neue Kontrakte, die Formen der Ergebnisbeteiligung mit Kontrollen verbinden, wobei es um Second-Best-Allokation (p. 418) geht, weil sowohl die Ergebnisbeteiligung als auch die Kontrolle Agencykosten verursacht Williamson (Bild 12-5, p. 400) argumentiert zur Governance Structure, dass bei Spezifizität der Assets sich entweder die Delegation oder die Hierarchie eignen, nicht aber mehr die Kooperationsaufgabe über den Markt bewerkstelligt werden kann

44 Finance Zum Abschluss der 10. Vorlesung (Corporate Finance Kreditrisiko) eine Aufgabe Macht es für das Management Sinn, jedes mal wenn die Unternehmung einen neuen Kundenauftrag erhält, die positive Nachricht an die Bank weiterzugeben?

45 Finance Thema C für das Selbststudium: Empirische Finance Tests Buchkapitel 14, pp Fünf Hauptpunkte Wissenschaftstheoretische Grundlagen Prüfung der seriellen Korrelation (Cowles-Jones-Test) Test zur EMH: Event-Studien, Filter-Taktik, Verbundhypothese Test zum CAPM: Anomalien nur aufgrund anderer Messung von Beta? Der Test von Fama und French (doppeltes Ranking) von 1972

46 Finance Wissenschaftstheoretische Grundlagen Der Weg zu einer empirisch gehaltvollen Theorie wird unterbrochen, wenn die herrschende Lehrmeinung zu einer Immunisierung gegen Beobachtungen führt, die dem Paradigma widersprechen, Bild 14-1, p. 431 Zu den Phasen oder Schritten der empirischen Arbeit siehe pp

47 Finance Prüfung der seriellen Korrelation (Cowles-Jones-Test) Eine Sequenz ist eine Teilfolge zweier direkt aufeinander folgender Zahlen, die dasselbe Vorzeichen haben Eine Umkehrung (Reversal) ist eine Teilfolge zweier direkt aufeinander folgender Zahlen, die verschiedenes Vorzeichen haben Wie sich Persistenz und wie sich technische Reaktionen ausdrücken

48 Finance Test zur EMH: Event-Studien, Filter-Taktik, Verbundhypothese Bei Event-Studien werden die Renditen (oder Kursverläufe) für zahlreiche Events derselben Art übereinander gelegt und in ihrer Summe untersucht Hat eine neue Information, etwa eine Gewinnwarnung oder eine andere Ankündigung, genau am Tag der Ankündigung eine entsprechend hohe negative oder positive Rendite zur Folge? Kommt es bereits im Vorfeld von Ankündigungen zu ungewöhnlichen Renditen? Eine Filter-Taktik geht von Value-Ratios aus, die veröffentlichte Informationen Jahresabschlüsse, Gewinnankündigungen in Bezug zu den Kursen setzt und festlegt, wann gekauft und wann verkauft wird So könnte man etwa eine Aktie kaufen, wenn der Bilanzgewinn gegenüber dem Vorjahr steigt, und man könnte verkaufen, wenn der Bilanzgewinn gegenüber dem Vorjahr fällt Es wird dann untersucht, ob solche Strategien eine höhere Performance gegenüber dem haben, was durch Buy-and-Hold mit einem gut diversifizierten Portfolio erreichbar wäre Bei semi-starker Effizienz führt keine Filter-Taktik zu einer Outperformance. Bei Widersprüchen könnte der Markt immer noch informationseffizient im schwachen Sinn sein Hinweis: pp

49 Finance Test zum CAPM: Anomalien nur aufgrund anderer Messung von Beta? Eine Kritik besagt, dass die zusätzlichen Einflussfaktoren auf die Rendite, wie das KGV, das B/M oder Size mit dem Beta assoziiert sind. Sie stellen letztlich nur andere Messungen des Betas dar. Richtig ist: Das Beta lässt sich direkt nicht so genau schätzen (Sektion 7.4.1, p ). Wenn man also ein Modell aufstellt, welches das historische Beta als einen Faktor und dazu eine Kennzahl, die das Beta aus einem anderen Blickwinkel misst, als einen zweiten Faktor verwendet, dann liefert dieses Modell bessere Ergebnisse. Denn zweimal einen Blick aus unterschiedlicher Richtung auf das Beta geworfen führt auf eine genauere Messung des wahren Betas. Diese Kritiker halten also 1985 daran fest: Das CAPM ist auch in den realen Finanzmärkten gültig und es kommt allein auf das Beta an. Nur kann es angebracht sein, zwei Messungen des Betas vorzunehmen. Dass diese Überlegung nicht korrekt ist, zeigte erst FF92

50 Finance Der Test von Fama und French (doppeltes Ranking) von 1972 Darstellung der Wertschriftenlinie" für die Aktiengruppe Small-ME (oberer Punktezug mit dreieckigen Markern), das heißt, die Abhängigkeit der Überrenditen vom Beta für die zehn Untergruppen der Aktiengruppe Small-ME, sowie die Darstellung der Wertschriftenlinie" für die Aktiengruppe Large-ME (unterer Punktezug mit quadratischen Markern) Die gestrichelte Diagonale ist die Gleichung des CAPM, bestimmt durch die durchschnittliche monatliche Über- rendite 1,273% für ein Beta von 1. Bei Gültigkeit des CAPM sollten die Kurvenzüge auf der Diagonalen liegen. Darstellung mit Daten aus Fama / French 1992, Table AII. Hinweis: Bild 14-9, pp

51 Finance Zum Abschluss des Themas C für das Selbststudium (Empirische Finance Tests) eine Aufgabe Was wird unter der Verbundhypothese verstanden und welche Probleme ergeben sich aus ihr?

52 Finance Vorlesungsthema: Empirische Finance Faktormodelle Buchkapitel 15, pp Fünf Hauptpunkte Erweiterung des Einfaktor-Modells durch Chen, Roll und Ross 1986 Ergebnisse von CRR86 und ihre Beurteilung Fama und French 1993 bis 1998: SMB und HML Ergebnisse von FF93-98 die Renditetreppe Erklärung, warum die Faktoren eine Risikoprämie tragen

53 Finance Erweiterung des Einfaktor-Modells durch Chen, Roll und Ross 1986 Einfaktormodell Formel (7-27), p. 222 Einfaches Mehrfaktor- Modell Formel (15-1), p. 469 CRR86 Formel (15-2), p. 470

54 Finance Ergebnisse von CRR86 und ihre Beurteilung Ergebnisse, p. 471 Die Faktorsensitivitäten ändern sich über die Zeit hinweg etwas Alle fünf Faktoren, die den Faktor Überrendite des Marktindexes ergänzen, verbessern die Erklärung der durchschnittlichen Renditen Besonders kraftvoll sind (1) die Wachstumsrate der industriellen Produktion, (2) die unerwartete Änderung des Credit-Spreads und (3) die unerwartete Änderung des Term- Spreads Da dies Faktoren sind, die Änderungen der konjunkturellen Lage zeigen, spielen die Konjunktur und das Exposure gegenüber dem Konjunkturzyklus offensichtlich (neben dem Beta) eine signifikante Rolle zur Erklärung der Renditen von Aktien APT-Risikoprämien (Bild 15-1)

55 Finance Fama und French 1993 bis 1998: SMB und HML Die Konstruktion von SMB: (1) Für den betrachteten Monat t werden alle Aktiengesellschaften nach ihrer Größe (Marktkapitalisierung) und der konkreten Monatsrendite positioniert (2) Sodann wird festgestellt, für welche Kapitalisierung die Summe der Kapitalisierungen der kleineren Firmen genauso groß ist wie die Summe der Kapitalisierungen der größeren Gesellschaften (3) Nun wird die (kapitalisierungsgewichtete) mittlere Rendite der kleineren und die der größeren Firmen ermittelt. Differenz der mittleren Rendite der kleineren und der größeren Firmen ist der Faktor in dem betreffenden Monat Hinweis: Bild 15-3, p. 476

56 Finance Ergebnisse von FF93-98 die Renditetreppe Renditetreppe: Gruppen von Aktien mit den vier unterschiedlichen Niveaus an Risikoprämie. Ebenso von K. French auf seiner Homepage dargestellt. Hier: Bild 15-5, p. 461

57 Finance Erklärung, warum die Faktoren eine Risikoprämie tragen Covariance To Business Activity (Cochrane) 1. Die Mehrheit der Investoren benötigt das im Finanzmarkt angelegte Geld, wenn die Konjunktur zurückgeht und eine Rezession droht. Denn der Privatinvestor könnte seinen Arbeitsplatz verlieren, der Unternehmer unter einem Ausbleiben von Auftragseingängen leiden. Diese Investoren benötigen folglich ihr Spargeld genau dann, wenn sich die gesamtwirtschaftliche Lage verdunkelt 2. Deshalb möchte die Mehrheit der Investoren das Geld nicht in Wertpapieren halten oder mit solchen Stilen anlegen, bei denen es just in jenen Phasen zu Kurseinbrüchen kommt, in denen die Konjunktur zurückgeht. Denn dann wäre es diesen Investoren nicht mehr möglich, den Einkommensrückgang aus ihrer realwirtschaft- lichen Tätigkeit durch Verkäufe von Wertpapieren zu kompensieren. Am Ende müssten diese Investoren Hunger leiden, wie es Cochrane plakativ ausdrückt. Für solche Investoren ist die positive Korrelation zwischen der Wertpapierrendite und der Änderung der Konjunktur das Abträgliche. Sie kaufen daher jene Wertpapiere und wenden solche Anlagestile an, deren Renditen nur eine unterdurchschnittliche Kovarianz zum Auf und Ab der Konjunktur zeigen 3. Da Investoren, die in der Rezession Hunger leiden könnten, die Mehrheit stellen, sind Wertpapiere (und Stile), deren Renditen eine hohe Zyklizität (hohe Kovarianz zur Konjunktur) zeigen, zu günstigen Einstiegspreisen zu haben. Sie bieten daher eine vergleichsweise hohe Rendite, pp

58 Finance Zum Abschluss des 11. Vorlesungsthemas (Empirische Finance Faktormodelle) eine Aufgabe Die zentrale Aussage der Studie von Chen, Roll und Ross (1986) zur Relevanz des Marktportfolios (von ihnen durch einen gewichteten NYSE Index approximiert, den sie mit VWNY bezeichnen) lautet: a) VWNY leistet keinen signifikanten Beitrag und die Autoren interpretieren das als Absage für das CAPM b) VWNY kann als Faktor zwar die zeitliche Variabilität in Portfoliorenditen sehr gut erklären, aber keinen signifikanten Beitrag zur Erklärung der Renditeunterschiede zwischen größeren und kleineren Firmen leisten c) VWNY kann als Faktor zwar die zeitliche Variabilität in Portfoliorenditen sehr gut erklären, aber keinen signifikanten Beitrag zur Erklärung der Renditeunterschiede zwischen Firmen in unterschiedlichen Branchen leisten d) weder a), noch b), noch c) sind korrekt

59 Finance Hier die Lösungen der Aufgaben zum Teil 2 der Finance B. Selbststudium (Terminkontrakte und Hedging): Sektion 9.3.4, Lösung zu Aufgabe 5, p Vorlesung (Optionen): Siehe in Sektion die Lösung zu Aufgabe 1, p Vorlesung (Arbitrage): Siehe in Sektion die Lösung zu Aufgabe 1, p Vorlesung (Corporate Finance Steuern): Sämtliche Antworten sind korrekt 10. Vorlesung (Corporate Finance Kreditrisiko): Sektion , Lösung zu Aufgabe 2, p. 426 C. Selbststudium (Empirische Finance Tests): Viele Tests prüfen die verbundene Hypothese: Der Markt ist effizient und die Erwartungen im Markt werden folgendermaßen gebildet…". Kann diese Verbundhypothese verworfen werden, so kann dies daran liegen, dass ein falsches Marktmodell verwendet wurde. Die Widersprüche könnten sich auflösen, sobald ein realitätsnäheres Marktmodell verwendet wird. Deshalb kann aus einem Verwerfen der Verbundhypothese nicht geschlossen werden, die EMH sei nicht gültig, p Vorlesung (Empirische Finance Faktormodelle): Nur Antwort b) ist korrekt


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