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Wertmanagement und DCF-Methoden Prof. Dr. Michael von Wuntsch.

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Präsentation zum Thema: "Wertmanagement und DCF-Methoden Prof. Dr. Michael von Wuntsch."—  Präsentation transkript:

1 Wertmanagement und DCF-Methoden Prof. Dr. Michael von Wuntsch

2 Themen: Teil I: Motive für FDI und globale Strategien Teil II: Wertmanagement 1. Bewertung und Kapitalmarkt 2. Economic Value 3. EVA Teil III: DCF Methoden 1. Brutto- und Nettometode 2. WACC und CAPM 3. EBIT, NOPLAT und FCF

3 Empfohlene Literatur: (1) Von Wuntsch / Bach / Trabold: Wertmanagement und Steuerplanung in der globalen Wirtschaft, Vahlen, München 2006 (2) Copeland / Koller / Murrin: Unternehmenswert, Frankfurt a.M. / New York 2002 (3) Koller / Goedhart /Wessels: Measuring and Managing the Value of Companies, Frankf. New York 2005

4 Teil I: Motive für FDI und globale Strategien

5 Frage: Welche Motive für internationale Direktinvestitionen kennen Sie?

6 Teil II: Wertmanagement und Shareholder Value

7 Maßstäbe für wirtschaftliches Handeln Erläutern Sie die Unterschiede: (1) Shareholder Value (2) Stakeholder Value

8 Shareholder Value Ansatz u Zentrale Botschaft: Create real economic value for the shareholders ! Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002) Vgl. Rappaport (1986 und 1998)

9 Wachsende Aktionärsorientierung u Unternehmensführung und Finanzmärkte in der globalen Wirtschaft u Principle-Agent-Konflikte und Risiko u Institutionelle Anleger u Feindliche Übernahmen

10 Economic Profit = Wirtschaftlicher Gewinn (Copeland/Koller/Murrin, p. 48/ Kapital- rendite % Kapital- kosten % Differenz % Investiertes Kapital $ Wirt. Gewinn $ Firma , Firma ,000720

11 EVA (SternStewart) u EVA = NOPLAT – (WACC * Kapital) u Messung der Performance und Steigerung des Aktienkurses u Methode der Unternehmensführung u Grundlage für Manager-Vergütung

12 Kapitalmarktorientierung 1. Vergleichbarmachung aller Investitionen auf dem Kapitalmarkt 2. Internationaler Wettbewerb der verschiedenen Anlageformen

13 Kapitalmarktorientierung Der Kapitalmarkt erzwingt die Anwendung allgemeiner Standards: u Orientierung am Cash Flow u Vergleich mit Eigenkapitalkosten u Vergleich mit gewichteten Kapitalkosten (WACC)

14 Teil III: DCF - Methoden 3. DCF - modules

15 DCF Bewertung Kapitalwert Konzept n CF t Wert= _____________ t=1 ( 1 + r ) t

16 3. DCF - modules 2 DCF Methoden: (1) Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens): n FCF vor Zinsen t Wert = ______________________ t=1 (1 + WACC) t FCF = Freier-Cash-flow in Periode t WACC= Gewichtete Kapitalkosten n = Lebensdauer t = Periode

17 3. DCF - modules 2 DCF Methoden: (2) Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals): n FCF nach Zinsen t Wert= _________________________ t=1 ( 1 + k e ) t FCF = Freier-Cash-flow Periode t k e = Eigenkapitalkosten n = Lebensdauer t = Periode

18 3. DCF - modules Ermittlung des Free Cash Flows Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens)

19 3. DCF - modules Ermittlung des Free Cash Flows Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals)

20 3. DCF - modules Abzinsungsfaktor WACC: EK FK WACC = k e ____________ + k d (1 – Steuern) __________ (EK + FK) (EK + FK) mit: k e= Eigenkapitalkosten k d= Fremdkapitalkosten (vor Steuern) EK=Eigenkapital FK=Fremdkapital

21 3. DCF - modules Abzinsungsfaktor k e Eigenkapitalkosten (k e ) = R f + Beta * [ E(R m ) - R f ] mit: R f = Risikofreier Zinssatz (für 10jährige Staatsanleihe) [ E(R m ) - R f ] = Marktrisikoprämie E(R m ) = Erwartete Rendite des gesamten Markt Portfolios (DAX) Beta = Systematisches Risiko des Anlagewertes

22 3. DCF - modules Formel für den Netto-Ansatz: FCF T+1 FW = __________________ k e – w FCF T+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum w = Erwartete Wachstumsrate danach k e = Eigenkapitalkosten (cf. Copeland u.a., S. 288) Ermittlung des Fortführungswertes (FW)

23 3. DCF - modules Bestimmung des Fortführungswertes (FW) Formel für den Brutto-Ansatz: FCF T+1 FW = __________________ WACC – w FCF T+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach dem detaillierten Planungszeitraum w = erwartete Wachstumsrate danach WACC = Gewichtete Kapitalkosten (= weighted average cost of capital) (cf. Copeland u.a., S. 288)

24 3. DCF - modules Ermittlung des Fortführungswertes (FW) (cf. Copeland/Koller/Murrin, S. 289) Value-driver formula: NOPLAT T+1 ( 1 – w/ROIC ) FW = _______________________________________ WACC – g NOPLAT = Net operating profits less adjusted taxes in first period (= operativer Gewinn nach Steuern) w = Erwartete ewige Wachstumsrate von NOPLAT ROIC = Expected rate of return on net new investment (= Kapitalrendite)

25 4.Eigenkapitalkosten und Beta u Was sind Eigenkapitalkosten ? u Was wird mit dem Beta gemessen ? u Capital Asset Pricing Model und Beta

26 Was sind EK-Kosten und wie werden sie bestimmt? Eigenkapitalkosten: u Risikoprämien, die Eigenkapitalgeber erwarten u höher als Risikoprämie für Fremdkapitalgeber (vertraglich gesicherter Zins) u hängen davon ab, wie hoch die Investoren das Risiko einschätzen, das ein finanzielles Engagement birgtBestimmung u problematisch, da Kapitalmarkt unter Unsicherheit u Hilfsmodell: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

27 Unsystematisches und Systematisches Risiko Risiken, die durch Diversifikation des Portfolios ausgeglichen werden könnten, werden NICHT vergütet Grund: u Diversifikation ist grundsätzlich kostenlos u für unnötige Übernahme diversifizierbarer Risiken ist am Kapitalmarkt kein Renditevorteil zu erwarten Risiken, die nicht mehr weiter diversifiziert werden können, werden vergütet Bsp.: allgemeines Konjunkturrisiko Grund: u Kollektiv der Investoren ist risikoavers und handelt rational u ohne Entschädigung / Renditevorteil wollte niemand Risiken übernehmen Unsystematisches Risiko Systematisches Risiko

28 Was ist unter dem CAPM zu verstehen? u Entwickelt von William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin u Kapitalmarktmodell u Versuch, u das Problem der Bestimmung der Kapitalkosten unter Unsicherheit zu lösen u durch eine Kapitalmarktbewertung fundierte Risikozuschläge zu ermitteln u dient der Ermittlung des Preises, den Investoren für die Übernahme von Risiko fordern

29 Vereinfachende Annahmen u Vollkommener Kapitalmarkt u Alle Marktteilnehmer u verhalten sich im Sinne der Portfoliotheorie (sind risikoscheu und handeln rational) u haben homoge Erwartungen u versuchen, effizient diversifizierte Portfolios zu bilden u Geldanlage erfolgt in handelbaren, beliebig teilbaren Wertpapieren u Kapital kann ausserdem zu einheitlichem risikofreien Zins unbegrenzt ausgeliehen und angelegt werden

30 Der Betafaktor u Repräsentant für das systematische Risiko u Regressionskoeffizient u Individuelles Risikomaß einzelner Aktien oder Anlagemöglichkeiten u Maß für die Empfindlichkeit der Aktienrendite gegenüber allgemeinen Marktschwankungen u Steigt Aktienkurs, wenn Index steigt, und fällt er, wenn der Index sinkt?

31 Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Renditeerwartung u Systematisches Risiko: Zusammenhang zwischen dem Risiko der einzelnen Anlage und dem Risiko des Marktportfolios aller Anlagen u Grad des relativen systematischen Risikos wird durch den Beta-Faktor des Unternehmens gemessen u Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Renditeerwartung : P = R F + ß (R M - R F ) P... am Kapitalmarkt erwartete Rendite P eines Unternehmens R F... Risikofreier Zins (Basisverzinsung) R M... Risikoprämie für die Anlage im Marktportfolios... Relativer Risikograd des Unternehmens

32 :.. :::. : : :: : : : :: :... : : :. :::: :..... ::.. : :. : : : : : :...: : : Historische Aktienrenditen r p (Aktien- rendite) r m ( Dax-Rendite). p rara rmrm Regressionsgerade ß Stärke des Zusammenhangs zwischen r p und r m Korrelationskoeffizient : 0 = kein Zusammenhang 1 = starker Zusammenhang Alle Wertepaare liegen auf der Geraden, wenn Koeff. = 1 individuelles Risikomaß der Aktie p beträgt ßp Characteristic Line,, p

33 Marktportfolio per Definition ß=1 Aktien mit ß>1 größeres systematisches Risiko und mehr Aussicht auf Rendite Aktien mit ß<1 geringeres systematisches Risiko und weniger Aussicht auf Rendite Kapitalmarktlinie im CAPM ß R F M M I B ß M =1

34 Kritik u Annahmen entsprechen nicht der Realität u Zinssatz der risikolosen Geldanlage und Kreditaufnahme sind nicht identisch u kaum ein Investor investiert in das Marktportfolio u jeder Anleger hat unterschiedliche Erwartungen an die Entwicklung des Kapitalmarktes u somit keine Bildung eines identischen Marktportfolios möglich u kaum ein Anleger (zumindest in Deutschland) wird ein vollständig diversifiziertes Portfolio - also Stücke von allen handelbaren Wertpapieren halten u Bestimmung des Marktportfolio ist weiterhin unmöglich, da alle risikobehafteten Anlageobjekte erfasst sein sollen u Jüngere empirische Forschungen (1992) von Fame und French (University of Chicago) legen anderen Faktoren eine höhere Erklärungskraft in bestimmten Perioden bei

35 Endgültige Beurteilung u CAPM stellt das tatsächliches Anlegerverhalten zwar nicht realitätsgetreu dar, u dennoch sind Aussagen über die Beziehung von Risiko und Rendite aus Gleichgewichtsmodell heraus ableitbar. u Modell ist in sich logisch konsistent, u daher gute Ausgangsbasis für entscheidungs- theoretische Analyse von Risiko und Renditeerwartung Grundsätzlich ist das CAPM ein handliches Modell. Andere Modelle sind demgegenüber oft zu komplex.

36 Beispiele für Betas Common stock Beta(ß) Microsoft 1.10 General Motors 1.00 Digital Equipment 1.30 Hershey Foods 0.85 Marriot International 1.05

37 Betas für deutsche Immobilien-Investitionen: u DIMAX – total u Gewerbliche Invest. u Private Invest. u Projektentwicklung u Gemischte Firmen u 0,18 u 0,25 u 0,22 u 0,54 u 0,38

38 Betas für U.S.-Immobilien- Investitionen: u All REITs u REIT Office u REIT Residential u REIT Apartments u Development u DOW Jones Industr. and Comm. Services (REIT = Real Investment Trust) u 0,42 u 0,46 u 0,25 u 0,32 u 0,87 u 0,91

39 5. Wirtschaftlichkeitsberechnung u Vervielfältiger: Kurs/Gewinn Bsp.: Kurs = Jahresgewinn = Vervielfältiger = 16

40 5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Von der Überschussrechnung zur Gu.V: t Erträge Kosten Zinsen und Disagio = Überschuss des Objektes Abschreibung = Gewinn vor Steuern Steuern (30 %) = Gewinn nach Steuern Motives - strat. - NPV

41 5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Mögliche Überleitung zum Freien Cash Flow: t Erträge Kosten Zinsen und Disagio = Überschuss Zinsen und Disagio (Bruttoverfahren) Abschreibung (nicht zahlungswirksam) Steuern (30 %) Investition = Freier Cash Flow (vor Zinsen) Motives - strat. - NPV


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