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Slide no.: 1 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Finanzierung und Investition Schwerpunktthema 2 Paradigmen des strategischen Finanzmanagements:

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Slide no.: 1 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Ausgangspunkte der Bilanzanalyse IV Wertorientierte Unternmehmens- analyse.

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1 slide no.: 1 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Finanzierung und Investition Schwerpunktthema 2 Paradigmen des strategischen Finanzmanagements: Grundlagen der wertorientierten Unternehmensanalyse Wertorientierte Unternehmensführung Shareholder Value-Konzeption EVA, MVA und andere Modelle des Value-Based Management; Fachhochschule für Wirtschaft Berlin Berlin School of Economics Sommer 2007

2 slide no.: 2 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Market Value Added (MVA) - Konzept -

3 slide no.: 3 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Market Value Added (MVA) - Ermittlung - Marktwert des Unternehmens Marktwert des EK + Finanzschulden Geschäfts- vermögen Anlage- vermögen + Net Working Capital - M arket V alue A dded =

4 slide no.: 4 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Market Value Added (MVA) - Beurteilung - Änderungen des MVA stehen oft nur zu-fällig in kausalem Zusammenhang mit Management – Leistungen. Aktienpreis-Bubbles führen auch ohne Performance-Hintergrund zu höherem MVA. Marktwertermittlungen für nicht börsennotierte Unternehmen scheiden aus. Das MVA-Konzept ist nicht in ein handlungsleitendes Zielsystem übersetzbar (Keine Kenntnis der Determi- nanten von MVA). Daher auch keine Eignung als Management-Instrument

5 slide no.: 5 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Economic Value Added (EVA) - Konzept - EVA soll zeigen, ob das Management einer Unternehmung über die vernünftigerweise zu erwartende Kapitalverzinsung hinaus ökonomische Werte geschaffen hat. EVA = Geschäftsergebnis (NOPLAT) – Kapitalkosten NOPLAT = Net Operating Profit Less Adapted Taxes (operatives Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen) Kapitalkosten = Geschäftsvermögen X Kapitalkostensatz (WACC) EVA mißt damit die Differenz zwischen einem angepaßten operativen Ergebnis einer Unternehmung und ihren angemessenen Kapitalkosten. Ein positives EVA zeigt, daß über eine Mindestverzinsung hinaus Werte geschaffen wurden, ein negatives EVA indiziert Wertvernichtung. Im Unterschied zu MVA setzt EVA keine Preisbildung über die Börse voraus. Gleichwohl enthält EVA über den Sollgrössencharakter des Kapitalkostensatzes eine externe, marktbezogene Komponente.

6 slide no.: 6 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Economic Value Added (EVA) - Ermittlung - Operatives Ergebnis vor Zinsen nach Steuern (NOPLAT) Geschäfts- vermögen * Kapital- kosten (W.A.C.C.) - E.V.A. =

7 slide no.: 7 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics EVA kann als Kennzahl auch für nicht börsennotierte Unternehmen ermittelt werden. EVA kann beliebige Teilbereiche der Unternehmung oder einzelne Projekte messen und renditeorientiert steuern. W.A.C.C. bezieht nicht nur Fremdkapitalzinsen mit ein, sondern enthält mit den Eigenkapitalkosten auch eine marktorientiert zu ermittelnde Sollgrösse. Die Meßgröße Geschäftsergebnis soll alle bilanztechnischen Bewertungen ausklammern und ein unverfälschtes Bild erlauben. EVA verknüpft Ergebnis- und Asset-Management. Die Ist- Ergebnis-kennzahl (NOPLAT) ist nicht allein entscheidend, sondern wird immer an den Sollkapitalkosten gemessen. Economic Value Added (EVA) - Beurteilung -

8 slide no.: 8 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Shareholder-Value war intendiert als eine Managementmethode bzw. ein Audit-Instrument Zielgröße des SV ist der Unternehmenswert Der Shareholder-Value basiert auf einer Cash-Flow-Grösse (Free Cash-Flow), nicht auf Ertragsgrössen. Shareholder-Value-Orientierung impliziert eine strikte Orientierung aller Aktivitäten an den Interessen der Eigenkapitalgeber; d.h., jede unternehmerische Entscheidung wird hinsichtlich ihrer Wirkung auf den Unternehmenswert beurteilt. In der Konsequenz kann dies dazu führen, dass Aktivitäten mit überdurchschnittlichem Wertsteigerungspotenzial ausgebaut wer- den, (=Aktivitäten mit positivem Kapitalwert), während andere (wertvernichtende) Aktivitäten eingeschränkt werden (=Aktivitäten mit negativem Kapitalwert) SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Konzept -

9 slide no.: 9 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Konzept - Der Shareholder Value Ansatz in reiner Form entspricht einer Philosophie der Unternehmensführung, die ausschließlich auf die Maximierung des Aktionärsvermögens ausgerichtet ist. Die Entscheidung über die Verteilung des in der Unternehmung erwirtschafteten Überschusses (des " freien Cash Flows" ) treffen allein die Aktionäre (eigentümerbezogene Unterneh- mensführung). Diese Sichtweise ist weit verbreitetet im anglo- amerikanischen Wirtschaftsraum. Der Stakeholder Ansatz berücksichtigt demgegenüber die Interessen der Anteilseigner, der Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und diejenigen der breiten Öffentlichkeit im Zielsystem der Unternehmung (gesellschaftsorientierte Unternehmensführung).

10 slide no.: 10 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Das Wertsteigerungsnetz - Wert- generatoren Rechen- komponenten Ziel- grösse Planungshorizont Vorjahresumsatz Umsatzwachstum Umsatzüberschuß Ertragssteuersatz Bruttoinvestitionen - Anlagen - Working Capital Kapitalkosten Kapitalstruktur Unternehmens- wert Dis- kont- zins = Free Cash Flow

11 slide no.: 11 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Diskontierungszins - Fremdkapital- kosten lt. GuV / Bilanz Eigenkapital- kosten evtl. C.A.P.M. Kapitalstruktur lt. Bilanz Durchschnittliche gewogene Kapitalkosten (=W.A.C.C.)

12 slide no.: 12 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics EBIT Adaptive Steuer- zahlungen Abschreibungen auf AV langfristige Rückstellungen Gross Cashflow Investitionen in AV Veränderungen Netto UV Free Cashflow WACC-Ansatz APV-Ansatz Steuerersparnis auf FK-Zinsen Free Cashflow Total Cashflow TCF-Ansatz FK-Zinsen, Tilgungen und and. Ansprüche Flow to Equity Equity-Ansatz SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Free Cash Flow -

13 slide no.: 13 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Wertschöpfungskette und Free Cash Flow

14 slide no.: 14 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung - FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCF 4 FCF Terminal Value P.V. Free Cash Flows P.V. Terminal Value (=Restwert) + Liquide Mittel + Finanzanlagen = Unternehmenswert

15 slide no.: 15 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Kapitalstruktur (Bil. 2009) in Mio % v. Gesamt kapital Eigenkapital: % Fremdkapital: % Gew. Fremdkapitalkosten Kosten in %gewichtet Pensionsrückst (24% v. Gesamtkapital) 7,01,68 % Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,61,98 % SUMME FREMDKAPITALKOSTEN * 3,66 % * ohne Berücksichtigung von Steuereffekten SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung der Kapitalkosten -

16 slide no.: 16 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Eigenkapitalkosten (Basis C.A.P.M.) Rendite risikofreier Anlagen (2000/2010) 2,5 % - Faktor (Handelsblatt 2000/2010)0,8 DAX - Rendite 2000/ ,50 % Eigenkapitalkosten (C.A.P.M.) : ( = 0,025 + [0, ,025] * 0,8 9,70 % Gewichtete Eigenkapitalkosten (EK 46%) 4,46 % = [ 0,025 + [0, ,025] * 0,8]*0.46 Gewichtete Gesamtkapitalkosten 8,122 % (W.A.C.C.) [EK-Kosten 46 % X 9,70 % + FK-Kosten 3,66 %] SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung der Kapitalkosten -

17 slide no.: 17 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Kapitalstruktur (Bil. 2009) in Mio % v. Gesamt kapital Eigenkapital: % Fremdkapital: % Gew. Fremdkapitalkosten Kosten in %gewichtet Pensionsrückst (24% v. Gesamtkapital) 7,01,68 % Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,61,98 % SUMME FREMDKAPITALKOSTEN3,66 % SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Ermittlung der Kapitalkosten -

18 slide no.: 18 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Case Study – (Free Cash Flows)

19 slide no.: 19 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics Planumsatz Überschußrate10,78 %13,41 %15,62 %17,13 % Ergebnis v. Steuern Ergebnis n. Steuern /. Investitionen3331 Free Cash Flow Kapitalkosten8.12 % 8.12 % 8.12 % 8.12 % Barwert zum kum. Barwert1.224 SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Case Study – (P.V. Free Cash Flows)

20 slide no.: 20 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Restwertermittlung - Der Restwert folgt aus dem Barwert einer ewigen Rente des letzen Prognosejahres (hier: 2012)

21 slide no.: 21 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) -Ermittlung des Unternehmenswertes- Insgesamt folgt aus der Rechnung ein Unternehmenswert von 8,312 Mrd. Euro. Im nächsten Schritt könnte der Shareholder Value durch Abzug des Marktwertes des in die Unternehmung investierten Fremdkapitals ermittelt werden. - Fremdkapital = Eigenkapital Marktkapi- talisierung

22 slide no.: 22 Prof. Dr. Rainer Stachuletz – Berlin School of Economics SHAREHOLDER VALUE (S.V.) - Bewertung - Eine einseitige Ausrichtung unternehmerischer Tätig- keit auf eine einzelne Bezugsgruppe widerspricht dem kontinental-europäischen Unternehmensverständnis einer Vielzahl divergierender und auszugleichender Interessen. Die einseitige Orientierung an Gewinnausschüttung zugunsten einer kurzfristigen Maximierung des Eigen- tümernutzens kann durch den damit verbundenen Liqui- ditätsschwund und Substanzverlust die Unterneh- mung in ihrem Bestand gefährden. Die Kommunikation eines intern ermittelten Share- holder Values wäre u.U. geeignet, Vermögensmärkte zu verankern und schädlicher Bubble-Bildung vorzu- beugen. Insofern könnte S.V. als ein Beitrag zu Stabili- sierung der Finanzmärkte gesehen werden.


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