Kapitel 18-20 18: Long-term finance 19: Returning value to shareholders: the dividend decision 20: Capital structure and the required return Ackerl Philip Stieböck Clemens

Kapitel 18: Langfristige Finanzierung Goldene Regel: langfristiges Anlagevermögen mit langfristigen Finanzierungsquellen finanzieren Unterscheidung zwischen unterschiedlichen Formen von Verschuldung/Fremdkapital und Eigenkapital Grenzlinie verschwimmt durch hybride Formen der Finanzierung

4 Strategische Überlegungen bei der Finanzierung Risiko Eigentum Laufzeit Schuldenkapazität

Kapital der Anteilseigner Stammaktien (Ordinary Shares) Vorzugsaktie (Preference Share) Rücklagen (Reserves)

Stammaktien (Ordinary Shares) Wahlrecht Recht auf Dividende und Rückzahlung bei Liquidation limitierte Haftung

Vorzugsaktie (Preference Share) Auszahlung der Dividende vor Stammaktie kein Wahlrecht Typen von Vorzugsaktien: Convertible (wandelbar) Cumulative Redeemable (rückzahlbar)

cost of retained earnings = Normal Cost of Equity/(1 + f) Rücklagen (Reserves) Einbehaltene Gewinne Entstehung von Opportunitätskosten: cost of retained earnings = Normal Cost of Equity/(1 + f) f sind die Kosten der Emission in Prozent, Kosten die durch Gewinneinbehaltung verhindert werden. Agio Neubewertungsrücklagen

Methoden der Finanzierung über Eigenkapital Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen Auf der Börse gelistete Unternehmen

Auf der Börse nicht gelistete Unternehmen Business Angels Government-backed Schemes Corporate Venturing Venture Capital Private Placing

Exkurs I: Kriterien für Listung an der (Londoner) Börse Aufweisen von überprüften Bilanzen über 3 Jahre 3 jährige unabhängige Geschäftstätigkeit mit Einkommen Keine signifikante Änderung des Senior Management in den letzten 3 Jahren Unabhängige Entscheidungen des Managements muss möglich sein Mind. 25% der Stammaktien in öffentlicher Hand

Exkurs II: Methoden zur Listung Offer for sale by prospectus Verkauf der Aktien an ein „Issueing House“, Weiterverkauf zu fixen Preis an die Öffentlichkeit „Shares are Placed“ Verkauf von Aktien an institutionelle Investoren (Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen) Stock Exchange Introduction Wenn Aktien schon weitgehend gehalten werden und 25% der Anteile zum Zeitpunkt der Emission von der Öffentlichkeit gehalten wird

Auf der Börse gelistete Unternehmen (I) Rights Issue (Bezugsrechtaktien) Vorteile: Billiger als öffentlicher Verkauf von Aktien Bezugsrechtsausgabe kann nach Ermessen des Vorstands beschlossen werden Geld kann für Übernahmepläne bei hohen Marktpreisen aufgebracht werden Finanzierung durch bestehende Aktionäre oder durch Neuzeichnungen garantiert (Preise bis zu 20% unter dem Marktpreis)

Auf der Börse gelistete Unternehmen (I) Beispiel Rights Issue: Theoretical ex-rights price (TERP) = erwartete Preis der Aktie nach Abschluss des Handels der Bezugsrechtsaktien Vorher: 3 Aktien vor Ausgabe des Bezugsrechts á 200p: 600p 1 neue Aktie zu 160p: 160p Nachher: 4 Aktien Wert: 760p 1 Aktie ist daher Wert (760/4) = TERP: 190p „Tail-swallowing“ Strategie: 190p – 160p = 30p = Nil paid price = Zuwachs an Wert für jede neue Aktie Nil paid price/Ex-rights price*Number of shares allotted = 30p/190p*1000 = 157Aktien

Langfristige Fremdfinanzierungsinstrumente: Anleihen = ein Versprechen zur Rückzahlung eines Darlehens mit Zinsen und mit einer Bindung bis zu 30 Jahren Charakteristika einer Anleihe: Nennwert Rückkaufwert Coupon (=Zinssatz) Rückkaufdatum

Arten von langfristigen Fremdfinanzierunginstrumenten (I) Debentures und Bonds: Secured Debentures: gesichert durch Anlagen des Unternehmens Unsecured Debentures: riskanter, deshalb auch höheren Coupon Junk Bonds: = Unsecured Loan Stock, wird als hochspekulativ bewertet

Arten von langfristigen Fremdfinanzierunginstrumenten (II) Deep Discount Bonds Ausgabe unterhalb des Nominalwerts wie z.B. Zero-Coupon Bond Asset-Backed Securities (ABSs) Verkauf von verbrieften zukünftigen Einkommen als Commercial Paper am Kapitalmarkt Wandelanleihen (Convertibles) Recht auf Option die Anleihe in Stammaktien umzuwandeln

Bond Yield (Anleihenverzinsung) Flat Yield = durchschnittliche Verzinsung, ausgedrückt im Marktwert Bsp.: Anleihe 7%ige Verzinsung, Marktwert $85, Nominalwert $100 $7/%85 * 100 = 8,2% Redemption Yield (Zinssatz bei Rückkauf) kombiniert Einkommen von Zinsen mit Kapitalgewinn/-Verlust Höher als Flat Yield Bsp.: Nominalwert: $100 Kaufpreis: $85, Laufzeit: 5 Jahre Flat Yield + $3/$85 = 8,2% + 3,5% = 11,7%

Weitere Fremdfinanzierungsinstrumente Option (Warrant) Mezzanine Finance Foreign Bonds Eurobonds Floating Rate Notes (FRNs) SAL

Kapitel 19: Den Aktionären Wert zurückgeben: Die Dividendenentscheidung 2 Dividenden/Jahr: Interim u. Hauptdividende Vorstand entscheidet jedes Jahr neu Erträge für Aktionäre durch Dividenden und/oder Kapitalwerterhöhung $1Dividende wird vom Aktionär 4mal höher bewertet als $1 einbehaltener Gewinn Dividendenentscheidung wichtig für Unternehmensbewertung

Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten: Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten Mit externen Finanzierungsmöglichkeiten in perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant

Wiederholung: DVM und DGM Divididend Valuation Model  alle free cash flow of earnings werden als Dividende ausgeschüttet Dividend Growth Model  Gewinne werden einbehalten b = Einbehaltsquote

Dividendenirrelevanz in perfekten Kapitalmärkten (bei Fehlen von externer Finanzierungsmöglichkeit) Aktionäre profitieren von Gewinneinbehalt wegen besserer Investitionsmöglichkeiten auf einem perfekten Kapitalmarkt einmalige Dividendeneinbehaltung Danach wieder Rückkehr zu volle Dividendenausschüttung Et = $ 1000, ke = 10% Die investierte Dividende ergibt einen Singel-Cash Flow von $ 1200 $ 1200/(1,1)² > $1000/(1,1) $992 >$909 Das Ergebnis ist nur akzeptabel, wenn der Marktwert mindestens gleich hoch ist wie der Marktwert vor der Investition, ansonsten entsteht ein Verlust für die Aktionäre. ke ≤ R

Permanente Dividenkürzungen

Ergebnis der Analyse (beim Fehlen von Fremdfinanzierungsmöglichkeit) R > ke  profitabel Gewinne einzubehalten R < ke  schadet den Interessen der Aktionäre R = Ke  Auswirkungen bleiben neutral

Residual Theorie of Dividends

Die Theorie: Dividendenpolitik und Unternehmenswert Wie, und wenn überhaupt wirkt sich die Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert aus? Bei keinen externen Finanzierungsmöglichkeiten: Dividendenzahlungen schaden dem Unternehmenswert bei besseren Investitionsmöglichkeiten Mit externen Finanzierungsmöglichkeiten in perfekten Märkten werden Dividenden irrelevant

Irrelevanz der Dividendenpolitik bei externer Finanzierungsmöglichkeit Möglichkeit von Ausgabe von Bezugsrechten Value of Shareholder wealth Wo = Dividende im Jahr 0 +PV der Dividende von existierenden Projekten +PV der Dividende von neuen Projekten -(Betrag gezeichnet für neue Aktien) = 1000 + 1000/0,1 + 200/0,1 – 1000 = (1000 + 10.000 + 2000) – 1000 = 12.000 Gewinneinbehaltung (dividende im Jahr 0) = 0 + 1000/0,1 + 200/0,1 = (10.000 + 2000) Aktionärswohlstand bleibt gleich

Einwände zur Irrelevanztheorie Zu welchem Ausmaß sind Aktionäre auf Dividendeneinkommen angewiesen? bei Verkauf Kapitalgewinn (home made dividend) aber Transaktionskosten bei Portfolioanpassungen Kosten für Ausgabe von Bezugsrechten:  beeinflusst daher den erforderlichen Gewinn des Investments Auswirkung von Besteuerung  wenn Einkommensteuern auf Dividenden sehr hoch sind, ist es besser Gewinne einzubehalten

Kapitel 20: Kapitalstruktur und geforderte Rendite Fremd- oder Eigenkapitalfinanzierung? Vorteil von FK sind die niedrigeren Kosten: Die Fremdkapitalzinsen sind niedriger als die geforderte Dividende der Aktionäre Fremdkapitalzinsen vermindern die Steuerbemessungsgrundlage Die Administrativ- und Emittierungskosten sind niedriger.

Messung des Verschuldungsgrades: Statischer Verschuldungsgrad (capital gearing) Dynamischer Verschuldungsgrad (income gearing)

Statischer Verschuldungsgrad Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital (bzw. Gesamtkapital) LTL (Long term liabilities) Capital gearing = ----------------------------------- LTL + Shareholders’ funds  Zeigt die Fähigkeit des Unternehmens FK durch Verkauf von Anlagevermögen zurückbezahlen kann. Problem: Buchwert ≠ Marktwert Rückstellungen: FK od. EK?

Zinsendeckungsgrad und dynamischer Verschuldungsgrad (1) Zinsendeckungsgrad = Verhältnis von EBIT zu FK-Zinsen Profit before interest and tax Interest cover = -------------------------------------- Interest charges  Zuverlässigere Ergebnisse mit Cash Flow!

Zinsendeckungsgrad und dynamischer Verschuldungsgrad (2) 1 interest charges Income gearing = --------------------- = -------------------------------------- interest cover Profit before interest and tax Beispiel: EBIT = € 20 Mio Zinsen = € 2 Mio  Zinsendeckungsgrad = 10  dynamischer Verschuldungsgrad = 10%

Operating gearing Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten Hohes Operating Gearing verschiebt den Break-Even Point nach oben Unternehmen mit hohem Operating Gearing sind anfälliger für Konjunkturschwankungen.  überproportionale Verluste und Gewinne  zusätzliches Risiko für Investoren

Beispiel zur Kapitalstruktur Scenario A (p=0,25) Scenario B (p=0,5) Scenario C (p=0,25) Net operating income € 5 Mio € 20 Mio € 35 Mio Zero gearing Debt interest 10% - Shareholder earnings Return on equity ROE 5 % 20% 35% 25% gearing € 2,5 Mio € 17,5 Mio € 32,5 Mio 3,3% 23,3% 43,3% 50% gearing € 15 Mio € 30 Mio Return on equity 0% 30% 60%

Der traditionelle Ansatz der Kapitalstruktur These: die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens für Eigen- und Fremdkapital hängen vom Verschuldungsgrad ab Argumentation: Kapitalkosten enthalten einen Risikobestandteil Risiko der Zahlungsunfähigkeit und der Überschuldung steigen mit wachsendem Verschuldungsgrad jenseits eines kritischen Verschuldungsgrades steigen die Kapitalkosten für EK und FK Konsequenz: es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad Vopt

Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten Kapitalkosten – Weighted Average Cost of Capital (WACC) EK FK WACC = ------- * re + --------- * rf * (1-s) GK GK g = Verschuldungsgrad (leverage, gearing) rf = Fremdkapitalverzinsung re = Eigenkapitalkosten s = Steuersatz Wie ermittelt man re ? Z.B. über CAPM re = rf + e (rm – rf) rf = risikofreier Zinssatz e = EK-Risiko rm = Markt(index)verzinsung

Bedingungen für die Anwendung des WAAC bei Projektfinanzierung Das Projekt weist einen skalaren Beitrag zum Unternehmenserfolg auf, es existieren keine Synergieeffekte Die Projektfinanzierung weicht nicht von der existierenden Kapitalstruktur ab.(In diesem Falle sollte das MCC (Marginal cost of capital) verwendet werden) Jedes neue Projekt, hat das gleiche systematische Risiko wie die derzeitigen Unternehmensaktivitäten. Alle Cash-Flow Ströme sind unendlich oft realisierbar

Durchschnittliche, gewichtete Kapitalkosten

International Financing Grunsatzentscheidungen: Ob und wieviel FK soll aufgenommen werden? Woher soll das FK stammen? Schlüsselpunkte: Kapitalstruktur Besteuerung Währungsrisiko Politisches Risiko

Gründe für die FK-Aufnahme (int.) Weniger riskant als Eigenkapital Steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen Schuldentilgungsplan erleichtert Cash-Flow Planung Zugang zum konzessionierten Finanzwesen Möglichkeit das Währungsrisiko durch Abstimmung (matching) abzusichern. …

Gründe gegen FK-Aufnahme (int.) Der Verschuldungsgrad der Muttergesellschaft könnte schon zu hoch sein. Begrenzte, lokale Kapitalaufnahmemöglichkeiten. Lokale Kapitalaufnahme könnte ohne credit-rating zu hohen Kosten bei der Risikorecherche und zu höheren Zinsen führen. Die Regierung könnte ein Oberlimit für lokale Fremdkapitalaufnahme setzen um Steuervermeidung zu reduzieren.

Zahlungsunfähigkeit UK: Receivership Administration (USA: Chapter 11 bankruptcy) Österreich: Ausgleich Konkurs Außergerichtlicher Vergleich

Was sollte bei FK Aufnahme berücksichtigt werden? FK-Aufnahme kann den WACC eines Unternehmens senken und somit den Unternehmenswert erhöhen. Bei zu hoher Verschuldung steigt der WACC wieder Steuerliche Vorteile sollten nicht überbewertet werden. Bei voller Ausschöpfung des FK-Rahmens können günstige Gelegenheiten nicht mehr ausgenützt werden. Vermeidung der Abhängigkeit von vielen Banken. Bei Zahlungsschwierigkeiten schwierig genug eine einzige Bank zu überzeugen. Bei Finanzierungsentscheidungen sollte immer überlegt werden ob FK die beste Lösung ist. -> Entscheidungstheorien.

Entscheidungstheorien Trade-Off Theory Abwägung von Kostenvorteilen und Risiko Pecking Order Theory 1. Präferenz: internes Kapital durch operating cash flow 2. Präferenz: Fremdkapitalaufnahme 3. Präferenz: Emittieren neuer Aktien als „letzter Ausweg“. Erklärung: Informationsasymmetrie

Zusammenfassung (1) FK-Finanzierung erscheint unter Gesichtspunkten von niedrigeren Kosten und steuerlicher Abzugsfähigkeit der Zinsen vorteilhafter. Verschuldung eines Unternehmens wird durch statischen od. dynamischen Verschuldungsgrad ausgedrückt. In einem verschuldeten Unternehmen verursachen Änderungen im Gewinn vor Steuern überproportionale Änderungen auf Dividenden. Verschuldung kann zu weiteren Kosten für die Aktionäre führen. „costs of financial distress“

Zusammenfassung (2) Ein insolventes Unternehmen wird im Falle der Liquidation nicht den Wert seiner Sachanlagen erreichen. (Konkursverwalter „verschleudern die Anlagegüter“) Es wird die Existenz einer optimalen Kapitalstruktur angenommen bei der der WACC minimal ist. Der WACC ist die angemessene geforderte Rendite für neue Investitionen solange nicht von der bestehenden Kapitalstruktur abgewichen wird. Erhöhtes Risiko durch FK-Aufnahme erhöht Risiko für Aktionäre -> diese fordern mehr Rendite -> WACC steigt Signaling: Eine FK-Aufnahme kann auch Zuversicht für zukünftige Geschäfte für die Aktionäre signalisieren.

Danke für die Aufmerksamkeit!