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7.1 Publizität und Publizitätsanreize www.uni-graz.at/iufwww/EU www.wiwi.uni-frankfurt.de/Professoren/Ewert/EU  Wagenhofer/Ewert 2002. Alle Rechte vorbehalten.

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1 7.1 Publizität und Publizitätsanreize  Wagenhofer/Ewert Alle Rechte vorbehalten.

2 7.2 Ziele n Gesetzliche und freiwillige Publizität n Anreize zur Informationsbekanntgabe n Publizitätspolitiken und Bildung skeptischer Erwartungen in einem Gleichgewicht: Unraveling-Prinzip n Auswirkungen von Publizitätskosten Unsicherheit über den Erhalt von Information Konkurrenzgefahr

3 7.3 Gesetzliche und freiwillige Publizität n Publizität ist wesentlicher Bestandteil zur Erfüllung der Funktionen der externen Unternehmensrechnung n Finanzberichterstattung Gesetzliche Regeln zur Offenlegung  Jahresabschlüsse und Lageberichte  Zwischenberichte  Börseprospekte  Ad-hoc-Mitteilungen Freiwillige Information  Nicht geforderte Berichte  Anreicherung mit Zusatzinformationen  Jahresabschlüsse nach international anerkannten Rechnungslegungsvorschriften  Value Reporting  Umweltberichterstattung  Sozialberichterstattung

4 7.4 Rechtliche Publizitätsvorschriften (1) n Differenzierungskriterien zur Offenlegung Rechtsform Größe Einzel- oder Konzernabschluss Branche Börsennotierung n Erforderliche Qualität Prüfungspflicht  Jahresabschluss und Lagebericht  Börsenprospekt Keine Prüfungspflicht  Zwischenbericht  Ad-hoc-Meldungen

5 7.5 Rechtliche Publizitätsvorschriften (2) n Begründung rechtlicher Regelungen Annahme: Unternehmen müssen verpflichtet werden, Informationen zu geben Frühe Argumente: Zusammenhang mit beschränkter Haftung, Schutz von Kleinaktionären, öffentliches Interesse Heute Informationsbedürfnisse von Kapitalmarktteilnehmern im Vordergrund Internationale Standards (IFRS, US-GAAP) als Vorbild n Analyse der Publizitätspolitik Vergleichsgröße zur Beurteilung der Auswirkungen rechtlicher Publizitätsvorschriften Beurteilung der Frage, ob nicht der (Kapital-)Markt vergleichbare Ergebnisse erzielen kann

6 7.6 Unraveling-Prinzip n Annahmen Tatsächlicher Wert  eines Unternehmens unsicher A priori Erwartungswert E[  ] Unternehmen besitzt wertrelevante Information y, a priori gleichverteilt im Intervall Y = [0, 1] A posteriori Erwartungswert P = E[  y] = y Wahrheitsgetreue oder keine Informationsweitergabe n Unternehmen maximiert P Unter- nehmen Adressat Gibt Information bekannt Trifft Entscheidung Auswirkung auf Unternehmen

7 7.7 Unraveling-Prinzip Ausweisstrategie n Ausweisstrategie n Einteilung von Y Ausweisbereich D = {y  m(y) = y} Nichtausweisbereich N = {y  m(y) = {}} Keine Überschneidung der Teilmengen N  D = Y und N  D = {}

8 7.8 Unraveling-Prinzip Intuition n Iterativer Prozess Angenommen, Marktwert ist Ausweis von y > P = 0,5 Aber: Markt erkennt dies Marktpreisrevision bei Nichtausweis von y  [0; 0,5] Unternehmen antizipiert dies Ausweis von y > P = 0,25 Neuerlich Marktpreisrevision zu P = 0,125 usw... solange bis Gleichgewichtszustand erreicht ist entspricht Gleichgewicht

9 7.9 Unraveling-Prinzip Gleichgewicht n Gleichgewicht besteht aus Ausweisstrategie m*(y), die für jede Information y Marktpreis P maximiert Rationale Erwartungen der Marktteilnehmer, die für jedes beobachtete m Marktpreis P festlegen, der tatsächlich zugrunde liegenden Informationen entspricht n Gleichgewicht definiert durch Nichtausweisbereich Erwartungswert von Elementen einer Menge immer kleiner als das größte Element – N nie mehr als ein Element Im Gleichgewicht Annahme der ungünstigsten Situation bei Nichtausweis Gleichgewicht: Vollständiger Ausweis, N = {0}

10 7.10 Unraveling-Prinzip Diskussion n Nur ein Gleichgewicht, wenn das Unternehmen wertrelevante Informationen besitzt und die Marktteilnehmer das wissen Ausweisstrategie: Ausweis jeder Information Skeptische Erwartungen bei Nichtausweis n Umfassende Gültigkeit Unabhängigkeit von der Art der Information Unabhängigkeit von zugrunde liegenden Wahrscheinlichkeitsverteilungen Nur monotone Zielerreichung erforderlich n Aber: Keine Bestätigung in der Praxis

11 7.11 Exkurs „Lemons“ principle (Akerlof) n Zusammenbruch des Gebrauchtwagenmarktes Besitzer besser informiert, Versuch Mängel zu vertuschen Käufer setzt Durchschnittspreis „Gute“ Wagen nicht mehr angeboten, da mehr wert Reduktion des Durchschnittspreises Weitere Wagen nicht mehr angeboten, weitere Reduktion Resultat: nur Gebrauchtwagen der schlechtesten Qualität („lemons“) zu dem ihnen angemessenen Preis angeboten n Gründe, warum dennoch ein Gebrauchtwagenmarkt existiert Weitere Präferenzen (zB neues Modell) Prüfung durch unabhängige Fachkundige, Garantien, Rückgaberechte Reputation der Autohersteller

12 7.12 Direkte Kosten der Publizität (1) n Direkte Kosten Erstellung der Publikation Veröffentlichung Verifikation, zB Abschlussprüfung n Annahmen Bei Ausweis konstante Kosten k > 0 Y = [0, 1] P = E[  y] = y n Gleichgewichtsbedingung

13 7.13 Direkte Kosten der Publizität (2) Überbewertete Unternehmen Unterbewertete Unternehmen

14 7.14 Verpflichtung zu Ausweisstrategie n Glaubwürdige Verpflichtungsstrategie Muss vor Kenntnis der Information y erfolgen Verpflichtung zu vollständigem Ausweis oder Nichtausweis Direkte Kosten k verringern Unternehmenswert Ex ante keine Änderung des Erwartungswertes n Ergebnis Kosten 1  k bei Verpflichtung zu vollständigem Ausweis Verpflichtung zu vollständigem Nichtausweis günstig, da keine Publizitätskosten Erwartete Publizitätskosten im Gleichgewicht k  F(D) In diesem Fall negativer gesamtwirtschaftlicher Effekt bei rechtlicher Publizitätsregelung

15 7.15 Unsicherheit über den Erhalt von Information n Marktteilnehmer unsicher, ob Unternehmen Information y besitzt Gewinnung von Informationen mit Kosten verbunden Erwartungen der Marktteilnehmer über die Wahrscheinlichkeit , dass keine Information vorliegt

16 7.16 Gleichgewicht bei unsicherem Erhalt von Informationen (1) n Preisbildung bei Nichtausweis durch rationale Erwartungen der Marktteilnehmer Annahme: Information nicht produktiv (intern keine bessere Entscheidungsgrundlage) n Ausweis nur bei Besitz der Information möglich Ausweis dann, wenn y > P N Nichtausweisbereich ein Intervall von ungünstigen Information N = [0, y 1 ] mit indifferenten Grenzwert y 1

17 7.17 Gleichgewicht bei unsicherem Erhalt von Informationen (2) n Erfolgreiches Verheimlichen von ungünstigen Informationen möglich Grenzfälle:    0: Praktisch mit Sicherheit Information vorhanden, Erwartungen in Richtung y = 0 und P N = 0    1: Fast mit Sicherheit keine Information da, a priori Erwartungen P N = 0,5 Nichtausweisbereich N steigt mit  n Resultat Unternehmen mit nicht ausgewiesenen Informationen überbewertet, da P N > y  N Unternehmen ohne Information unterbewertet, da P N < E[y]

18 7.18 Timing des Ausweises (1) n Verzögerte Publikation ungünstiger Informationen beobachtbar Annahme einer steigenden Wahrscheinlichkeit für den Besitz von Informationen im Zeitablauf bei Periodenlänge 1 Solange keine Information: kein Ausweis möglich Information y zum Zeitpunkt t – sofortiger Ausweis, wenn y > P N (t) Sonst verzögerter Ausweis zum Zeitpunkt, zu dem gilt y = P N (t)

19 7.19 Information über das Nichtvorliegen von Information n Bekanntgabe des Nichtbesitzes von Information Keine Änderung bei nicht glaubwürdiger Bekanntgabe Änderung bei glaubwürdiger Bekanntgabe  Im Gleichgewicht skeptische Erwartungen von P N = 0 und deshalb vollständiger Ausweis  P = y bei Information und (erzwungener) Bekanntgabe  P = 0,5 bei Nichtbesitz von Information und Bekanntgabe

20 7.20 Effekte der Publizität anderer Unternehmen (1) n Herdenverhalten von Unternehmen „Vorbildunternehmen“ prägen Erwartungshaltung über Vorhandensein von Informationen Informationskorrelation der Unternehmen – Lernen aus der Publikation anderer Unternehmen n Beispiel Zwei Unternehmen A und B: entweder haben beide oder keines Information Informationen selbst im Intervall [0, 1] gleichverteilt und unabhängig Folge: Weist ein Unternehmen aus, ist bekannt, dass auch das andere Unternehmen die Information besitzt und entsprechende Erwartungsrevision für nichtausweisendes Unternehmen

21 7.21 Effekte der Publizität anderer Unternehmen (2) n Gleichgewicht Ausweis entweder von beiden Unternehmen oder von keinem Wahrscheinlichkeit für Ausweis F(N) 2 < F(N) Preiserwartung der Marktteilnehmer bei Nichtausweis n Ergebnis P bei Nichtausweis steigt, da kleinerer, bedingter Mittelwert E[  y  N] weniger stark gewichtet Insgesamt mehr Ausweis, da Wahrscheinlichkeit 1 – F(N) 2 größer als vorher (mit 1 – F(N)) Bei nicht vollständiger Korrelation Effekte weniger stark

22 7.22 Konkurrenzsituation und Ausweisverhalten n Publikation für alle grundsätzlich Interessierten Auch „feindliche“ Nutzung der Information Konkurrenz als wesentlichstes Hindernis für Publikation Mit Bekanntgabe einer Information verbundene Konkurrenzgefahr sinkt im Zeitablauf Weniger Schutzklauseln bei internationalen Standards n Konkurrenzgefahr Latente Konkurrenzgefahr Potenzieller Eindringling in den Markt Bestehende Konkurrenz

23 7.23 Latente Konkurrenzgefahr (1) n Annahmen Maximierung des Marktpreises P A priori gleichverteilte Information y  Y = [0, 1] Bei Publikation Marktpreisänderung von P auf y Information relevant für anderes Unternehmen  Eindringen bei günstiger Information  Kein Eindringen bei ungünstiger Information Gleicher Informationsstand für Markt und potenziellen Eindringling n Potenzieller Eindringling Kosten K bei Eindringen zB Kosten zur Aufbereitung des Marktes, Anlaufkosten, Vertragskosten und Informationskosten Eindringen bei

24 7.24 Latente Konkurrenzgefahr (2) n Strategie des potenziellen Konkurrenten  (m) = 0 bei Nichteindringen  (m) = 1 bei Eindringen 0 < K < 1 wegen y  [0, 1] n Unternehmen: Kosten k bei Eindringen n Ziele des Unternehmens Verhindern des Eindringens: Ausweis ungünstiger Information Maximierung des Marktpreises: Ausweis günstiger Information n Gleichgewicht

25 7.25 Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (1) K = 0,7; k = 0,5 n Gleichgewichte Kein Gleichgewicht ohne Ausweis  Bei vollständigem Nichtausweis würde Konkurrent nicht eindringen, denn Ausweis von Informationen y  [0,5, 0,7] bei P = 0,5  Kein Eindringen, Marktpreis aber über 0,5 Nichtausweisbereich im Gleichgewicht Ausweis durchschnittlich günstiger Informationen y  [0,4, 0,7] und sehr günstiger Informationen y  [0,9, 1]

26 7.26 Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (2) Überbewertete Unternehmen Unterbewertete Unternehmen

27 7.27 Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (3) n Nash-Gleichgewicht Richtige Bewertung des Unternehmens durch den Markt bei Nichtausweis Kein Eindringen bei Nichtausweis, denn Kein Anreiz zum Abweichen von Ausweisstrategie  Wegen E[  y  N] = 0,4 kein Ausweis von y kleiner gleich 0,4  Ausweis von Informationen größer als 0,4 bis zu 0,7  Wegen k = 0,5 kein Ausweis von y größer als 0,7 bis zu 0,9  Wegen 0,9 – k = 0,4 Ausweis von Information größer 0,9

28 7.28 Vollausweisgleichgewicht bei latenter Konkurrenzgefahr (1) n Gleichgewicht mit vollständigem Ausweis Skeptische Erwartungen und Nichtausweisbereich N = {0}

29 7.29 Vollausweisgleichgewicht bei latenter Konkurrenzgefahr (2) n Skeptische Erwartungen, die vollständigen Ausweis induzieren min {0, K – k} „Worst case“: k > K – negativer Marktpreis (nach Kosten) n Teilausweisgleichgewicht jedenfalls vorteilhafter für Unternehmen Marktpreis gleich hoch oder höher A priori Wahrscheinlichkeit des Eindringens bei Teilausweis 10 %, bei vollständigem Ausweis 30 % n Verpflichtung zum Nichtausweis noch besser Aber nur, wenn Konkurrent dabei nicht eindringt

30 7.30 Ergebnis n A priori geringe Konkurrenzgefahr (hier K > 0,5) Weniger Ausweis bei Teilausweisgleichgewicht Weniger Ausweis bei Erhöhung der Konkurrenzgefahr im Gleichgewicht mit nur einem Ausweisintervall D = [y 1, K] n Hohe Konkurrenzgefahr (hier K < 0,5) Teilausweisgleichgewicht nur bei ganz bestimmten k Meist nur Vollausweisgleichgewicht Mehr Ausweis bei Erhöhung der Konkurrenzgefahr n Mehr Ausweis bei steigenden Kosten k bei K < 0,5 Nur bei Teilausweisgleichgewicht weniger Ausweis n Weniger Ausweis bei steigendem k bei K > 0,5 k irrelevant bei Gleichgewicht mit nur einem Ausweisintervall

31 7.31 Bestehende Konkurrenz n Analyse in einer Duopolsituation Information dient der Verbesserung der Preis- und Mengenpolitik n Annahmen Zwei Unternehmen A (informiert) und B Homogene Produkte Lineare Preis-Absatz-Funktion p =  – (x A + x B ) mit  > 0 als Prohibitivpreis und Cournot-Konkurrenz Konstante für beide Unternehmen gleich hohe Produktionskosten k und Fixkosten gleich null Gewinn Information y  (  – k), wobei A Information y kennt und B weiß, dass y in Y = [1, 2] gleichverteilt ist und A y besitzt

32 7.32 Anreize zum Ausweis bei bestehender Konkurrenz n Interesse an möglichst hohen Unternehmenswert Günstige Information y > E[y]  Günstige Marktsituation (  hoch) oder geringe Stückkosten k  Produktionssteigerung wegen höherem Deckungsbeitrag  Erhöhung der Produktionsmenge des Konkurrenten bei Bekanntgabe von y  Nachteilige Wirkung der Publikation von y Ungünstige Information y < E[y]  Bei Nichtbekanntgabe der Information starke Verringerung der eigenen Produktion  Drosselung der Produktionsmenge des Konkurrenten bei Bekanntgabe der Information  Ausweis günstig

33 7.33 Bestehende Konkurrenz Analyse (1) n Ermittlung des Marktgleichgewichts Bei Ausweis  Optimale Produktionsmenge x A  Simultanes Setzen der Mengen im Cournot-Gleichgewicht  Einsetzen von x B in Bestimmungleichung für x A  Gewinn im Gleichgewicht

34 7.34 Bestehende Konkurrenz Analyse (2)  Gewinn von Unternehmen A  Gewinn von A bei optimaler Aktion bei irgendeiner gegebenen Produktionsmenge von B  Analoge Geltung dieser Beziehung auch für den Fall des Nichtausweises von Unternehmen A

35 7.35 Bestehende Konkurrenz Analyse (3) Bei Nichtausweis  Wahl der Produktionsmenge (x B (N)) auf Grund der Erwartungen y  N  Für informiertes Unternehmen wie bei Ausweis  Gewinn bei Nichtausweis

36 7.36 Gleichgewicht bei bestehender Konkurrenz n Ausweisentscheidung durch Vergleich der Gewinne bei Ausweis und bei Nichtausweis Ausweis aller y, für die gilt: Nichtausweisbereich n Vollständiger Ausweis einziges Gleichgewicht Im Gleichgewicht gilt N = {2} Bestehende Konkurrenz für sich keine Begründung für weniger Ausweis (Unraveling-Prinzip!)

37 7.37 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf (1) n Berücksichtigung des Kapitalmarktes Zuvor Orientierung am (intrinsischen) Unternehmenswert Unternehmen auch an aktuellem Marktpreis interessiert Zielkonflikt: Unternehmenswertmaximierung (Ausweis ungünstiger Informationen vorteilhaft) vs. Marktpreismaximierung (Ausweis ungünstiger Informationen nachteilig) n Eigenkapitalaufnahme über den Kapitalmarkt Interesse an möglichst hohem Unternehmenswert Kapital in Höhe von EK > 0 benötigt  als auszugebenden Anteil am Unternehmen

38 7.38 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf (2) n Benötigtes Kapital Wahrheitsgemäße Veröffentlichung m = y oder m = {} bei Nichtveröffentlichung Im Gleichgewicht Interpretation von m = {} als y  N n Maximierung des verbleibenden Unternehmenswertes als Ziel

39 7.39 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf (3) n Produktionsstrategien der beiden Unternehmen sowie der Gewinn des Unternehmen A n Inhärenter Zielkonflikt deutlich Hoher verbleibender Anteil (1 –  ) durch hohe y Verringerung des Gewinns  A durch Konkurrenzreaktion auf günstige Information Umgekehrt bei ungünstigen Informationen

40 7.40 Bestehende Konkurrenz und Kapitalbedarf  Gleichgewicht n IdR mehrere Gleichgewichte n Es kann Gleichgewichte geben, in denen nicht alle Informationen veröffentlicht werden Voraussetzung: Ziele in etwa gleich wichtig Bei geringem Kapitalbedarf überwiegt die Furcht vor Konkurrenzreaktion  Unraveling im Gleichgewicht Bei erforderlicher Aufnahme von viel Kapital Fokussierung auf   Auch vollständiger Ausweis

41 7.41 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf – Beispiel (1) n 1. Vollständiger Ausweis mit N = {2} Zielerreichung bei Nichtausweis Zielerreichung bei Ausweis von y Bei y = 2 beide Werte gleich groß, bei allen y < 2 Wert bei Nichtausweis strikt kleiner Existenz dieses Gleichgewichts bei geringem Eigenkapitalbedarf, nämlich EK < 0,089

42 7.42 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf – Beispiel (2) n 2. Vollständiger Ausweis mit N = {1} Gleichgewicht bei Existenz dieses Gleichgewichts bei hohem Eigenkapitalbedarf, nämlich EK > 0,048 Existenz beider Ausweisgleichgewichte für „mittlere“ Werte von EK n 3. Vollständiger Nichtausweis, N = [1, 2] Gleichgewicht bei hohem Eigenkapitalbedarf (EK > 0,069)

43 7.43 Bestehende Konkurrenzgefahr und Kapitalbedarf – Beispiel (3) n 4. Teilweiser Ausweis mit N = [1;1,0335]  [1,7024;2] Dafür beträgt E[y  N] = 1,7667 Nur wenige Konstellationen, nämlich EK rund um 0,08


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