Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien für ein ETF-Rating Diskussionsgrundlage Frankfurt, Juli 2010

Überblick ETFs Konstruktion Liquidität, Handelbarkeit & Kosten Rechtliche Aspekte ETF-Rating

I. ETFs Konstruktion und abgebildete Strategie Allgemeine Aspekte ETFs Rechtliche Aspekte Quantitative Aspekte ETF-Rating Performance & Kosten Tracking Error Liquidität & Handelskosten

I. Allgemeine Aspekte Transparenz der Portfoliozusammensetzung Handelsflexibilität und Preisbildung an der Börse Diversifikationsgrad ohne Fälligkeit und Wiederanlagerisiko „passive“ vs. „aktive“ ETFs leveraged und inverse ETFs Einsatz von Leerverkäufen Einsatz von Derivaten

I. Allgemeine Aspekte Produkt für institutionelle Anleger langfristige Anlagestrategien kurzfristige Timingstrategien Investmentstrategien (z.B. Hedging, Arbitrage) Produkt für private Anleger z.B. Dachfonds, Vermögensverwaltung Produkte mit ETFs als Underlying (z.B. Optionen) Beachtung des Marktrisikos nötig!

II. Konstruktion exakte Replikation („Full Replication“) Tracking-Error (Mittelwert und Standardabweichung) Gebühren Indexanpassungen Reinvestition von Ausschüttungen approximative Nachbildung, „Tracking“ erhöhter Tracking-Error Sampling, d.h. approximative Nachbildung bei Indizes mit vielen, teilweise illiquiden Werten

II. Konstruktion synthetisches Tracking Futures Swaps Austausch von „Creation Units“

II. Konstruktion Tracking-Error ↔ (ETF-Index-Wert) – (NAV ETF-Vermögen) ≠ 0 Verfügbarkeit, Liquidität der gehandelten Assets Timing, Market Impact und Kosten von Indexanpassungen Berücksichtigung von Dividenden, Steuern Diversifikationsgrad (Cluster-Risiken) asynchrone Preisfeststellung

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten kein Ausgabeaufschlag, aber: laufende Verwaltungsgebühr Bid-Ask Spread Markt und Investitionsvolumen fixe Verwaltungskosten: Economies of Scale Investitionsvolumen bedingt i.d.R. Handelsvolumen  ETF-Liquidität am Sekundärmarkt Liquidität der enthaltenen Assets (Creation/ Redemption, Indexanpassungen)  Market-Impact

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten ETF-Liquidität am Sekundärmarkt Handelsvolumen (Börse, OTC) Bid-Ask Spread gestellter vs. gehandelter Bid-Ask Spread Volatilität des Bid-Ask Spreads extremer, maximaler Bid-Ask Spread Orderbuchinformation Markttiefe (Anzahl Orders) Marktbreite (Anzahl der Marktteilnehmer) Xetra-Liquiditätsmaß XLM (spreads und Orderbuch)

III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten Vergleich: klassische Indexfonds versus SPDRs Performance: SPDR Nachteil: SPDR Vorteil: Intra-Day Liquidität S&P500 > Index Fund > SPDR S&P – 0 > S&P – 10bp > S&P – 28bp Zwischenzeitige Anlage von Aus-schüttungen zu 0% Bei Eliminierung des Nachteils:  +10bp „The ability to create and destroy Spiders acts as a very effective mechanism in keeping price close to NAV “, Elton et al. 2002, p. 13.

IV. Rechtliche Aspekte grundsätzlich kein Emittentenrisiko Sondervermögen wie bei Investmentfonds vgl. KAGs bzw. InvAGs in Deutschland mögliche rechtliche Bestimmungen Diversifikationsgrad Berichterstattung

IV. Rechtliche Aspekte Beachtung nationalen Rechts ETF-Registrierung ETF-Börsenlisting Beispiel: iShares-Fonds, S. 31 im Prospekt: "Das Vermögen jedes Fonds gehört ausschließlich zu diesem Fonds, ist in den Aufzeichnungen der Depotbank vom Vermögen anderer Fonds abzugrenzen, darf nicht dazu verwendet werden, die Verbindlichkeiten eines anderen Fonds oder Forderungen gegen einen anderen Fonds unmittelbar oder mittelbar zu begleichen, und steht für keinen derartigen Zweck zur Verfügung, es sei denn, dass das Vermögen des anderen Fonds nicht ausreicht, um seine Verbindlichkeiten zu erfüllen.„ Quelle: iShares, Barclays Global Investors, www.iShares.net

V. ETF-Rating rein quantitative Rankingkriterien Berücksichtigung der Besonderheiten von ETFs transparentes und nachvollziehbares Ranking Verwendung historischer ETF-Daten Prognose der ETF-Qualität für institutionelle sowie für private Anleger

V. ETF-Rating historische Daten über die vergangenen drei Jahre wöchentliche oder tägliche Datenfrequenz transparente Gleichgewichtung der Kriterien innerhalb der Kriterienbereiche Aggregation der Kriterien liefert ETF-Rating: Scoringverfahren, Zusammenfassung der standardisierten, individuellen ETF-Kennzahlen

V. ETF-Rating Kriterienbereich 1: Performance & Kosten ETF-Rating

V. ETF-Rating - Kriterienbereich 1: Performance & Kosten Score1 = 0.5 μTE - 0.5 TER Performance & Kosten Kriterium Maßzahl Gewichtung Performance (Mittelwert des Tracking Errors) μETF 1/2 + Total Expense Ratio TER 1/2 -

V. ETF-Rating Kriterienbereich 2: Tracking Error ETF-Rating

V. ETF-Rating - Kriterienbereich 2: Tracking Error (TE) Score2 = - 0.5 σTE - 0.5 VaRTE - 1/2 VaRTE negatives, unteres 5%-Quantil der TE-Verteilung (Value-at-Risk) σTE Tracking Error-Variabilität (Standardabw. des Tracking Errors) Gewichtung Maßzahl Kriterium Tracking Error

Liquidität & Handelskosten V. ETF-Rating Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten Kriterien für ein ETF-Ratingsystem

V. ETF-Rating + - - Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten Score3 = 1/3 VOLBörse+OTC - 1/3 µ(Spread) - 1/3 (Spread) Liquidität & Handels-kosten Kriterium Kennzahl Gewichtung Handelsvolumen (Börse & OTC) VOLBörse+OTC 1/3 Xetra-Liquiditätsmaß (round-trip Kosten, durchschnittlich, Variabilität) µ(XLM) (XLM) 1/3 + 1/3 (relativer) Bid-Ask-Spread (durchschnittlich, Variabilität oder maximaler Spread) Spread*) alternativ: 1/3 + 1/3 + - - *) z.B. Gleichgewichtung aus SpreadAvg. und SpreadMax.

V. ETF-Rating Ranking-Score: ScoreETF = 1/3 Score1 + 1/3 Score2 + 1/3 Score3 Kriterien des Ranking-Scores ausreichende Differenzierung bei gleichzeitiger Transparenz und Handhabbarkeit Datenverfügbarkeit Umsetzung Daten der Deutsche Börse AG Angaben und Daten der Fondsanbieter (z.B. Assets under Management, TER)

STRATEGISCHE ENTSCHEIDUNG V. ETF-Rating Einbeziehung keine Einbeziehung quantitative Kriterien, ETF-Daten Adressrisiko relevante Performance-, Abbildungs- und Liquiditätsaspekte investorspezifische Aspekte gleichgewichtete Einbeziehung Steuern, juristische Aspekte  ETF-RATING STRATEGISCHE ENTSCHEIDUNG

V. ETF-Rating-Beispiel: DAX Deutsche Börse AG Testdatensatz 5 ETFs (Comstage, DB X-Trackers, Lyxor, ETFLab, iShares) tägliche Kursdaten, ETF-Schlusskurse mit Zeitstempel gemeinsames Zeitfenster (22 Mo.): 08.09.08-31.05.10*) Volumen (Börse+OTC), XLM auf Monatsbasis (bis Mai 2010) erste Ergebnisse mittels Ranking-Score 1: μTE, ([TER]) Ranking-Score 2: σTE, VaRTE Ranking-Score 3: VOL, µ(XLM) , (XLM) *) Source ETF wurde nicht berücksichtigt, da erst ab Februar 2010 verfügbar.

Literatur Cheng, M., Madhavan A. (2009): The Dynamics of Leveraged and Inverse Exchange-Traded Funds, Barclays Report Dash, S., Wagner, N., Brück B., Diller C. (2004): Tracking an Index with Narrow Baskets, Standard and Poor’s Report Elton, J.E., Martin, J.G., Comer, G., and Li, K. (2002): Spiders: Where are the Bugs?, Journal of Business 75: 453-472 Hehn, E. (2005): Exchange Traded Funds: Structure, Regulation and Application of a New Fund Class, Springer, Berlin Lupu, A. (2010): Modeling Liquidity Risk of Exchange Traded Funds, Working Paper, University of Napoli Wagner, N. (1998): Tracking des Deutschen Aktienindexes, Eul, Lohmar