Bewertung von Wachstumsunternehmen Christiane Engler Bruno Hohmann Denise Wolter Burg Rothenfels, 16. Mai 2001

Gliederung Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

Gliederung Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

Neue Branchen im Mittelpunkt von M&A: Einleitung Die strukturelle und ökonomische Entwicklung auf dem M&A-Markt führt zu einem Bedarf nach neuen Bewertungsmethoden: Neue Branchen im Mittelpunkt von M&A: Telekommunikation, Biotechnologie, „New Economy“ Typus des Wachstumsunternehmen Besondere Charakteristika von Wachstumsunternehmen Anwendbarkeit von traditionellen Bewertungsverfahren Was sind Wachstumsunternehmen? Was sind die Bewertungsdefizite traditioneller Verfahren? Gibt es alternative Bewertungsmethoden? Bruno Hohmann

Gliederung Einleitung Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt. Modifikationen der DCF-Methode Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Kritische Würdigung und Ausblick

Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen Zentrale Merkmale Relativ kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz Inhärente Dynamik Überproportionales Wachstum Hohes Risiko Denise Wolter

Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen Auswahl der geeigneten Methode abhängig vom Bewertungsanlaß bzw. -zweck Fehlende Vergleichsunternehmen bzw. –daten, da Wachstums-unternehmen sich gerade durch Einzigartigkeit auszeichnen In der Einführungs- und Aufbauphase noch Verluste, verursacht durch Investitionen (z.B. F&E, Werbung usw.) Immaterielle Vermögensgegenstände nicht berücksichtigt (z.B. Patente, Marken, Know-How) Große Unsicherheit über die Entwicklung der Zukunft Christiane Engler

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Modifikationen der DCF-Methode Entwicklung der Cash-Flows in den einzelnen Phasen des Produktlebenszykluskonzepts DM Änderung in % Einführung Wachstum Reife Sättigung Entwicklung der Cash-Flows Zeit Veränderungsrate der Cash-Flows Phase 1: hohe Investitionen, keine Einzahlungen, negative Cash-Flows Phase 2: Steigerung des Umsatzes; Überkompensation der Auszahlungen durch Rück- flüsse aus getätigten Investitionen; CFs positiv und wachsen überproportional Phase 3: Innovationsvorsprung geht verloren, Cash Flows nehmen am Ende der Phase ab Phase 4: Gewinnreduzierung, Produkt wird vom Markt genommen, Cash-Flows rückläufig Christiane Engler

Ausgangspunkt: Situation in 10 bis 15 Jahren mit 4 Alternativen Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) Ausgangspunkt: Situation in 10 bis 15 Jahren mit 4 Alternativen betreffend Marktanteile, Umsätze, Renditen vor Zins, Steuern und AfA. Auf dieser Basis Ermittlung der 4 DCF-Unternehmenswerte. DCF-Werte liegen zunächst in einer sehr großen Spannbreite Christiane Engler

Variation der Eintrittswahrscheinlichkeiten führt zu akzeptabler Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) Variation der Eintrittswahrscheinlichkeiten führt zu akzeptabler Spannweite des Unternehmenswerts Christiane Engler

Gewichtung der 4 Alternativen mit Eintrittswahrscheinlichkeiten Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey) Gewichtung der 4 Alternativen mit Eintrittswahrscheinlichkeiten $23 Milliarden entsprach dem tatsächlichen Marktwert von Amazon.com am 31. Oktober 1999 Christiane Engler

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Probleme bei der Bildung von Multiplikatoren Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Probleme bei der Bildung von Multiplikatoren Identifikation von vergleichbaren Unternehmen schwierig Schlechte Datenlage Gefahr der irrationalen Marktbewertung Keine Gewinn bzw. Verluste Denise Wolter

Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis Verhältnis von traditionellem Kurs-Gewinn-Verhältnis zu dem Gewinn-wachstum des Unternehmens in Prozent Gewinndynamik einbezogen Prognose des Gewinns - Fortschreibung der Vergangenheitsentwicklung - Übertragung der Branchenentwicklung Hinreichende Anzahl von Vergleichsunternehmen muß Gewinne erwirtschaften, da Kurs-Verlust-Verhältnis nicht sinnvoll Probleme bei der Anwendung Denise Wolter

Kurs - Umsatz - Verhältnis Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Kurs - Umsatz - Verhältnis Vorteile: Stabil gegenüber Bilanzpolitik und Sondereinflüssen Nachteile: Hohe Ansprüche an Vergleichsunternehmen - müssen sich auch in der gleichen Lebenszyklusphase befinden Höhe des Umsatzes sagt nichts über Kosten aus - deswegen geringer Aussagegehalt Denise Wolter

Humankapitalbewertung Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Kundenwertmultiples Annahme: Anzahl der Kunden entscheidet über Gewinn des Unternehmens Kann bei der Ermittlung des Emissionspreises helfen Anzahl der Kunden alleine allerdings nicht aussagekräftig, daher noch weitere Kriterien zur Ermittlung von Kundenwerten: - Akquisitionskosten für einen Kunden - durchschnittlicher Umsatz pro Kunde - Stabilität der Kundenbeziehung Humankapitalbewertung Zusammenhang zwischen „Intellectual Capital“ und Markt-kapitalisierung noch ungewiß, da in der Praxis Humankapital meist nicht in die Bewertung einfließt Für Humankapital noch keine standardisierte Bewertungsmethode Denise Wolter

Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen Fazit Multiplikatoren sind leicht verständlich und man benötigt weniger Informationen als z.B. bei der DCF - Methode Sinnvoll am Anfang des Akquisitionsprozesses, wenn nur wenige bzw. lediglich öffentliche Informationen verfügbar sind Aktuelle Marktsituation wird einbezogen, dadurch besteht jedoch die Gefahr der Marktfehlbewertung Multiplikatoren können leicht manipuliert werden Nur eine geringe Anzahl von Wachstumsunternehmen ist börsennotiert Börsennotierte Unternehmen weisen nur einen geringen Free Float auf, allerdings wird der Börsenwert eines Unternehmens auf der Basis sämtlicher Aktien bestimmt Denise Wolter

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Einführung Wie können diese Realoptionen sinnvoll bewertet werden? Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Einführung Traditionelle Verfahren nicht in der Lage, Handlungsspielräume als Wertkomponente korrekt zu erfassen Bedeutung bei Wachstumsunternehmen Realoptionen als Möglichkeit, Investitionen, die sich aus dem Besitz von Vermögensgütern (realen, finanziellen, ideellen) ergeben, von dem Eintreten (oder Ausbleiben) stochastischer Ereignisse abhängig zu machen. Arten von Realoptionen: option to defer; to alter scale of operation; to abandon; to switch; growth option Unternehmen als Portfolio von Realoptionen Unternehmenswert = Statischer Unternehmenswert + Wert der Realoptionen Wie können diese Realoptionen sinnvoll bewertet werden? Bruno Hohmann

Entscheidung: Up  Ja! Down  Nein! Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz E(y‘) = ½ [½*20 + ½*(-10)] + ½ [½*10 + ½*(-20)] = 0 E(y‘‘) = 0 upward p=0,5 (1-p)=0,5 downward t=0 Nein Ja t=1 20 -10 10 -20 t=2 Schlecht Gut E(y‘1) = ½*20 + ½*(-10) = 5 E(y‘2) = 0 E(y‘‘1) = -5 E(y‘‘2) = 0 Entscheidung: Up  Ja! Down  Nein! Bruno Hohmann

Bewertung von Realoptionen Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz Bewertung von Realoptionen Beispiel: Investitionsmöglichkeit Bewertung Investition in t=0 H T I: -1600 R0: 200 RH: 300 RT: 100 p=0,5 1-p=0,5 rf: 10% Investition in t=1 Wert der Warteoption: 172,72 Aber: In der praktischen Anwendung stellt sich die Modellierung und Bewertung von Realoptionen als problematisch dar! Bruno Hohmann

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Bewertung von Wachstumsunternehmen ist und bleibt problematisch Kritische Würdigung und Ausblick Bewertung von Wachstumsunternehmen ist und bleibt problematisch Traditionelle Verfahren in der Regel nicht geeignet Neue Bewertungsmethoden und Variationen traditioneller Verfahren: bessere und nachvollziehbarere Bewertungsergebnisse Allerdings: Mangel an Bewertungsstandards Methodische Probleme Integration von verschiedenen Bewertungsverfahren/-größen Anerkennung durch die Bewertungspraxis Weiterentwicklung neuer Bewertungsmethoden muß eine gemeinsame Aufgabe der Praxis und der Wissenschaft sein! Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter

Auf in die Diskussion...! Vielen Dank für die Aufmerksamkeit! Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter