Johannes Gutenberg - Universität, Mainz Unternehmensbewertung nach IDW ES 1 neu* Dr. Rainer Jäger Mainz 4. Juli 2005                *connectedthinking

Agenda Unternehmensbewertung nach IDW S 1 17/04/2017 Agenda Unternehmensbewertung nach IDW S 1 Die Problematik des IDW S 1 alte Fassung Besteuerung der Anteilseigner als zentrales Problem 4. Kapitalmarktimplikationen und Kapitalmarktdaten 5. Aufgabe der Vollausschüttungshypothese 6. Zusammenfassung Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Part 17/04/2017 Unternehmensbewertung nach IDW S1 1

Bewertungsanlässe nach IDW S1 17/04/2017 Bewertungsanlässe nach IDW S1 Bewertung aufgrund gesetzlicher Regelungen (IDW S1, Tz. 9): Aktienrecht (§§ 304, 305 AktG und § 327 AKtG), Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen gemäß UmwG (Bewertungsbericht), Squeeze Out, Ergebnisabführungsverträge Bewertungen auf vertraglicher Grundlage (Tz. 10): Eintritt und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft, Auseinandersetzungsgutachten, Erbauseinandersetzungen, Abfindungsfälle im Familienrecht, Schiedsverträge, Schiedsklauseln Bewertungen aufgrund unternehmerischer Initiative (Tz. 11): Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital, Sacheinlagen (einschließlich des ganzen Gesellschaftsvermögens) Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Bewertungsrelevante Themen bei transaktions- orientierten Unternehmenswertfestsetzungen Target Identifikation Target Analyse Transaktions-durchführung Post-Transaktion Reorganisation: Beherrschungsvertrag Squeeze Out Eingliederung Kaufpreis- bzw. Unterneh- menswertfestsetzung Kaufpreisvorstellung Outside-in Target-Bewertung Wertindikation Werttreiberanalyse auf Basis extern verfügbarer Information Multiplikatorenanalyse und –bewertung DCF Analyse Due Diligence, Pre-Deal PPA, Multiplikatorenanalyse und –bewertung Bewertung im Sinne des WertpapierübernahmeG IDW S1 Gutachten Kaufpreisallokation Impairment Test Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Part 17/04/2017 2 Die Problematik des IDW S1 alte Fassung

17/04/2017 Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Die Problematik im Überblick Zunehmende Forderung nach Berücksichtigung kapitalmarktorientierter Einflussfaktoren, vor allem bei Spruchstellenverfahren Bessere Absicherung der Validität empirischer Kapitalmarktdaten Erfahrungen mit den unternehmenswertrelevanten Änderungen des deutschen Steuerrechts (Halbeinkünfteverfahren) Überleitbarkeit der Werte zu Beteiligungsbewertungen nach IDW RS 10 (Beteiligungsbewertung) . Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

17/04/2017 Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Ein Blick in die Presse und die Praxis Handelsblatt vom 24.6.2004 zum Thema Celanese ... Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

17/04/2017 Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Die zentralen Probleme des IDW Standards alte Fassung Auslegung der Alternativanlage nach Tz. 99 des IDW S 1 (a.F.): Die finanziellen Überschüsse (Zähler) sind mit einer Alternativinvestition (Nenner) zu vergleichen. „Dabei wird bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes in der Regel auf eine risikofreie Anlage am Kapitalmarkt abgestellt“. Vollausschüttungshypothese nach Tz. 44 des IDW S 1 (a.F.): Grundätzlich ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts von der Vollausschüttung derjenigen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des unveränderten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Konsequenz: Durch die Berücksichtigung dieser Faktoren wurden zentrale Grundsätze der Unternehmensbewertung theoretisch nicht vollständig abgebildet. Praktisch ergeben sich hierdurch vergleichsweise hohe Unternehmenswerte. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Arbeitskreis Unternehmensbewertung Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-bewertungen obliegt dem Arbeitskreis Unternehmensbewertungen (AKU) Theoretische Grundlagen Kapitalisierung auf Basis des CAPM mit deutscher Einkommensteuer Festlegung der Risikoprämie von Aktien Vollausschüttungshypothese Diskussion der Auswirkungen der vorgesehenen Änderungen Entstehung des Entwurfs einer Neufassung (IDW ES 1 n.F.) Diskussion auf den Arbeitstagungen des IDW in Baden-Baden Beauftragung einer Arbeitsgruppe Diskussion mit Wissenschaftlern und Bewertungsspezialisten Verabschiedung des Entwurfs durch den Hauptfachausschuss Veröffentlichung am 30. Dezember 2004 Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

17/04/2017 Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Die Neuerungen des IDW Standards Zentrale Aspekte nach der Pressemitteilung 11/04 des IDW : Neuorientierung bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes: Die Ableitung des KZF aus der Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers soll künftig durch eine Anlehnung an am Kapitalmarkt ermittelte Aktienrenditen ersetzt werden. Aus dem Äquivalenzgrundsatz begründet wird künftig die Alternativanlage in Aktien statt in festverzinsliche Wertpapiere als relevant erachtet. Entsprechend wird auch das Halbeinkünfteverfahren für die Besteuerung des Kapitalisierungszinsfußes (Nenners) unterstellt. Abkehr von der Vollausschüttungshypothese: Mit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens ist die unterstellte Vollausschüttung der Gewinne häufig steuerlich nicht vorteilhaft. Realitätskonform sollen realistische Annahmen zum wahrscheinlichen Ausschüttungsverhalten getroffen werden (Planphase I: Unternehmenskonzept; Planphase II: Ausrichtung der Ausschüttung an der Alternativanlage). Ergebnis: Die Berücksichtigung dieser Ergebnisse in der Neufassung des IDW S 1 wird in der Tendenz zur Ermittlung geringerer Unternehmenswerte führen als in der alten Fassung. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Part 3 Besteuerung der Anteilseigner als zentrales Problem

Äquivalenzgrundsätze I - Grundüberlegungen 17/04/2017 Äquivalenzgrundsätze I - Grundüberlegungen Zentraler Bewertungsgrundsatz: „Bewerten heißt vergleichen“ Relativitätsprinzip: „Grenzpreise/Unternehmenswerte werden nur richtig ermittelt, wenn die Alternative zutreffend gewählt wurde“ (Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 11) Alternativenvergleich: Erfordert den Rückgriff auf die nächstbeste, nicht realisierte Mittelanlage der gleichen Risikoklasse Bewertungs- und Vergleichsobjekt: Die Abbildung des Bewertungs-objektes erfolgt durch den Zahlungsstrom im Zähler und die Abbildung des Vergleichsobjektes durch dessen Verzinsung im Nenner Äquivalenzgrundsätze: Regeln im Barwertkalkül das Verhältnis zwi-schen der Behandlung von Zahlungsströmen (Cash flow im Zähler) und der Abzinsung dieser Zahlungsströme (Kapitalisierungssatz im Nenner) Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Äquivalenzgrundsätze II – Weiterentwicklungsbereiche 17/04/2017 Äquivalenzgrundsätze II – Weiterentwicklungsbereiche Äquivalenzgrundsätze: Betreffen unter anderem die Ebenen Risiko, Besteuerung, Ausschüttungsverhalten Risikoäquivalenz: Der Kapitalisierungszinsfuß repräsentiert eine risikoäquivalente Alternativanlage in Unternehmensanteile und ist künftig ausgehend von der Rendite von Unternehmensanteilen zu ermitteln Steueräquivalenz: Berücksichtigung der Besteuerung bei der Ermittlung des Risikozuschlages im Bewertungskalkül auf Basis von Nachsteuerrenditen und konsistenter Ansatz der Steuern im Bewertungskalkül in Zähler und Nenner Ausschüttungsäquivalenz: Berücksichtigung eines realitätsnahen Ausschüttungsverhaltens anstelle der Vollausschüttungshypothese Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Steueräquivalenz – Zuflussprinzip und Halbeinkünfteverfahren 17/04/2017 Steueräquivalenz – Zuflussprinzip und Halbeinkünfteverfahren Zuflussprinzip: Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseigner ist ein zentrales Merkmal des IDW S1 (Nettozufluss nach Tz. 4) Typisierungserfordernis: Unterstellung einer Steuerbelastung in Höhe von 35% auf der Basis von statistischen Untersuchungen (Tz. 54 IDW S1 n.F.) Die Typisierungen für die Besteuerungsfolgen sind gemäß der Alternativan-lage (KZF auf Nennerebene) in Unternehmensanteile zu treffen (Tz. 102). Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes sind die persönlichen Ertragsteuern künftig konsistent und analog zum Zähler des Bewertungskalküls gemäß dem Halbeinkünfteverfahren anzusetzen. Wegen der unterschiedlichen Besteuerungsfolgen für Dividenden und Kursrenditen ist anstelle der Vollausschüttungshypothese künftig eine realitätsnähere Ausschüttungsannahme zu treffen. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

17/04/2017 Steueräquivalenz – Einkommensteuerberücksichtigung mit und ohne das Halbeinkünfteverfahren Unternehmenswert ohne persönliche Steuerbelastung: Unternehmenswert Alternativanlage nach 35,0 % ESt (S1 alte Fassung): Unternehmenswert Alternativanlage nach 17,5 % ESt (S1 neue Fassung): Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

4 Part Kapitalmarktimplikationen und neuere Kapitalmarktdaten 17/04/2017 4 Kapitalmarktimplikationen und neuere Kapitalmarktdaten

Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß Die äquivalente Alternativinvestition am Kapitalmarkt sind nicht Anleihen (Staatsanleihen quasi ohne Risiko), sondern Unternehmensanteile. Die Rendite aus der Anlage in Unternehmensanteile besteht regelmäßig aus grundsätzlich steuerfreien Kursrenditen und steuerpflichtigen Dividendenrenditen. Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Kurs- und Dividendenrenditen muss auch im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden. Dies kann z.B. erfolgen auf Basis der Renditegleichung des Capital Asset Pricing Models mit Steuerberücksichtigung (Tax-CAPM nach Brennan). Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM I 17/04/2017 Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM I Die Standard-Formel des CAPM (IDW S 1 a.F.) und das Problem der pauschalen Besteuerung = Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern = Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern = Rendite des (Aktien)Marktportfolios vor Steuern = Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition = persönlicher Einkommensteuersatz Drukarczyk, J.: Die undifferenzierte Kürzung von Basiszins und Risikozuschlag um den Einkommensteuersatz dürfte nicht generell richtig sein (Unternehmensbewertung, 2003, S. 305) Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM II 17/04/2017 Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM II Die erweiterte Formel des Tax-CAPM (IDW ES 1 n.F.) = Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern = persönlicher Einkommensteuersatz = Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern = Rendite des (Aktien)Marktportfolios nach Steuern = Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition = (unversteuerte) Kursgewinnrendite des Marktportfolios = Dividendenrendite (zurzeit hälftige Belastung mit Einkommensteuer) des Marktportfolios Wagner, W. u.a.: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893 Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM III 17/04/2017 Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM III Zur Differenzierung von Kursrendite und Dividendenrendite im Tax-CAPM (IDW ES 1 n.F.) Wagner W. u.a., Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893 Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Vom CAPM zum Tax-CAPM IV 17/04/2017 Vom CAPM zum Tax-CAPM IV 1.1     Das Kapitalmarktmodell CAPM und Unternehmensbewertung   Die nachstehenden Ausführungen sollen ein wichtiges Modell der Kapitalmarkttheorie, das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und seine besondere Ausprägung als Tax CAPM, hinsichtlich der Anwendungsmöglichkeiten bei der Ableitung des Kapitalisierungszinsfußes im Rahmen der Unternehmensbewertung vorstellen und in knapper Form erläutern. Es wird dabei auch Bezug genommen auf Kapitalmarktdaten und -studien zum deutschen Kapitalmarkt. 1.1.1    Zur Ableitung der Risikoprämie nach Steuern Unter der Risikoprämie versteht man einen Zuschlag auf die risikofreie Rendite. Risiko lässt sich statistisch als Schwankung, konkret als Volatilität der Rendite, interpretieren. Somit ist Ausgangsbasis für eine Risikoprämienermittlung eine Analyse des statistischen Zusammenhangs zwischen Aktienrendite und ihrer Volatilität. Dabei ist jedoch noch die Frage zu beantworten, welche Wertpapiere als risikoäquivalent zum jeweiligen Bewertungsobjekt angesehen werden können. Eine in vielen wissenschaftlichen Beiträgen und Untersuchungen fundierte Modellbetrachtung stellt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) an. Wenngleich in den verschiedenen Modellvarianten explizit und implizit viele, z.T. nicht mit der Wirklichkeit im Einklang stehende Annahmen getroffen werden, finden Grundgedanken des CAPM auch in der Unternehmensbewertungspraxis zunehmend Anwendung. So erweist sich das CAPM z.B. einer pauschalen Ermittlung von Risikozuschlägen bei der Zinsfußermittlung als deutlich überlegen. 1.1.2    Messung von Risikoprämien mittels CAPM Klassifiziert man Aktien nach ihrer Rendite und der Volatilität ihrer Rendite, kann man für einen rationalen, risikoaversen Investor feststellen: Von zwei Aktien mit derselben Rendite (in der Grafik A und B) wird er eher die mit dem niedrigeren Risiko (A) kaufen; von zwei Aktien mit demselben Risiko (C und D) wird er eher die mit der höheren Rendite (D) kaufen. Betrachtet man nicht einzelne Aktien, sondern Portfolios, d.h. Kombinationen von Aktien, wird ein Investor nur solche Kombinationen halten, die durch keine anderen Portfolios dominiert werden. Jeder Investor wird daher Portfolios am sogenannten „effizienten Rand“ möglicher Portfolios halten (dargestellt durch die Kurve in der Grafik). Ein Investor muss jedoch nicht ausschließlich in Aktien investieren. Die risikofreie Alternative zu Aktien ist ein Kauf von Staatsanleihen. In seinem Gesamtportfolio kann er nunmehr Staatsanleihen mit Aktien mischen. Eine Kombination zwischen Staatsanleihen und Aktienportfolio lässt sich grafisch durch eine Gerade zwischen Staatsanleihe und Aktienportfolio darstellen. Die zentrale Aussage des CAPM ist, dass es eine optimale Gerade gibt, die alle anderen möglichen Portfolios dominiert. Diese Kapitalmarktlinie tangiert die Kurve der effizienten Aktienportfolios. Der Tangentialpunkt definiert das effiziente Aktienportfolio (=Marktportfolio). Risikoscheue Investoren sollten nicht andere Aktien kaufen, sondern das Marktportfolio mit Staatsanleihen mischen (in der Grafik: E dominiert F). Risikobereitere Investoren sollten nicht riskantere Aktien kaufen, sondern in dasselbe Marktportfolio investieren und sich dazu verschulden (G dominiert H). Hinter dem CAPM liegt somit ein Seperationstheorem: Unabhängig von der individuellen Risikonutzenfunktion hält jeder Investor dasselbe Marktportfolio. Das Marktportfolio reflektiert den für jeden Marktteilnehmer selben Preis für Risiko: Die Marktrisikoprämie ist die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und der Rendite der Staatsanleihe. 1.1.3    Berücksichtigung von Steuern im Tax CAPM Das CAPM verwendet historische, am Markt beobachtbare Daten, wie z.B. Dividenden und Kursentwicklungen. Diese Daten reflektieren noch nicht die Auswirkung der persönlichen Ertragsteuern (Einkommensteuer). Da die Einkommensteuer für den Investor aber ebenso ein relevanter Kostenfaktor ist wie z.B. Unternehmenssteuern, müsste sie eigentlich noch in das CAPM eingearbeitet werden. In der klassischen Version des CAPM und in den meisten empirischen Arbeiten ist das jedoch nicht der Fall. Ein Grund dafür mag sein, dass diese Arbeiten amerikanisch geprägt sind, und im amerikanischen Steuersystem der Einfluss der Einkommensteuer geringer bzw. heterogener ist. In Deutschland ist die Einkommensteuer jedoch aufgrund der unterschiedlichen Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen relevant. Es ist daher angemessen, zu differenzieren. Für bestimmte Bewertungszwecke, wie z.B. nach IDW RS HFA 10 oder IAS 36, ist es sinnvoll, die persönlichen Ertragsteuern zu vernachlässigen. Eine umfassende gutachtliche Bewertung sollte jedoch persönliche Ertragsteuern (typisierend) berücksichtigen. Dazu muss das CAPM in ein Nach-Steuer-CAPM transformiert werden. Die theoretische Grundlage dafür hat bereits 1970 Brennan mit dem Tax CAPM gelegt. Danach sind die unterschiedlichen steuerlichen Belastungen der einzelnen Einkünfte in den Renditevergleich miteinzubeziehen: Zinseinkünfte werden voll versteuert. Der Basiszinssatz sinkt daher deutlich (von 5,5 % vor Steuern typisiert um 35 % belastet auf 3,58 % nach Steuern). Aktienrenditen werden hingegen geringer besteuert. Dividenden werden nur mit dem halben Steuersatz belastet. Kursgewinne bleiben in der Regel beim Streubesitzaktionär steuerfrei. Weil der Basiszinssatz durch die Steuerbelastung mehr sinkt als die Aktienrendite, verschiebt sich die Kapitalmarktlinie nicht nur nach unten, sie wird auch steiler. Aufgrund dieses Effektes ist die Marktrisikoprämie nach Steuern höher als die Marktrisikoprämie vor Steuern. Obige Darstellung vergleicht das Standard-CAPM mit dem After-Tax-CAPM Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß I 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß I Zentrale Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes nach dem CAPM: Basiszinssatz – Festlegung mittels quasi risikoloser Staatsanleihen Künftig Prognose ausgehend von möglichst langfristiger Prognose am (Anleihen-) Kapitalmarkt (Laufzeitäquivalenz) Ausgangsgröße Anleihen mit ursprünglich 30 Jahren Laufzeit plus Prognose der Anschlussverzinsung (nach Ablauf von 30 Jahren) Anhand der Zinsstrukturkurve bzw. mittels Durchschnittswerte der Vergangenheit Ergebnis - Basiszinssatz: AKU–Empfehlung ab 31.12.2004/1.1.2005: 5,0 % Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß II 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß II Ableitung des Basiszinssatzes Anleihen mit einer Ursprungslaufzeit von 30 Jahren: ca. 4,6 % (Stand 31.12.2004) plus Anschlussverzinsung anhand der aktuellen Zinsstrukturkurven ergeben rund 5,0 %: Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß III 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß III Alternativrendite aus Unternehmensanteilen – Aktienportfoliorendite als Ausgangsgröße unter Zugrundelegung eines Anlagezeitraumes von 1955 – 2003 nach Prof. Stehle Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß IV 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß IV Marktrisikoprämie als zweite Ebene des Kapitalisierungszinssatzes: 6,7% empirischer langfristiger Vergangenheitswert laut Forschungsergebnissen Prof. Stehle Marktrisikoprämie nach Steuern ist im Zeitverlauf grundsätzlich konstant AKU-Empfehlung: 5,5% (IDW S1 a.F.: 4 – 6%) niedrigere Risikoprämie u.a. wegen effizienteren Kapitalmärkten: bessere Diversifizierungsmöglichkeiten zukünftig geringere Kursschwankungen Ergebnis Marktrisikoprämie: Mit 5,5% ergibt sich eine gegenüber der Vergangenheit um 0,5 -1,5 %-Punkte geringere Prämie Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz – Ableitung des Zinsfußes 17/04/2017 Risikoäquivalenz – Ableitung des Zinsfußes Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes Risikofreier Zins 5,00% - Einkommensteuer auf risikofreien Zins (35%) -1,75% = 1. Komponente - Steueradjustierter Basiszinssatz 3,25% Marktrisikoprämie nach Steuern 5,50% x Beta-Faktor (z.B.) 1,0 = 2. Komponente - Steueradjustierter Risikozuschlag Kapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer (1+2) 8,75% Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

17/04/2017 Risikoäquivalenz: Bemessung Kapitalisierungszinsfuß nach S 1 alt und neu im Vergleich Vorher = IDW S 1 alt IDW ES 1 Delta Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes Risikofreier Zins 5,00% 5,50% - Einkommensteuer auf risikofreien Zins (35%) -1,75% -1,93% = 1. Komponente - Steueradjustierter Basiszinssatz 3,25% 3,58% Marktrisikoprämie nach Steuern (Tax-CAPM) 5,50% x Beta-Faktor (z.B.) Marktrisikoprämie vor Steuern (Standard-CAPM) 1,0 5,00% Einkommensteuer auf Risikoprämie (35%) -1,75% X Beta-Faktor (z.B.) 1,0 = 2. Komponente - Steueradjustierter Risikozuschlag 5,50% 3,25% Kapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer (1+2) 8,75% 6,83% Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Part 17/04/2017 Aufgabe der Vollausschüttungshypothese 5

Ausschüttungsäquivalenz I 17/04/2017 Ausschüttungsäquivalenz I Vollausschüttungshypothese nach der Tz. 44 des IDW S 1 (Alte Fassung): „Grundsätzlich ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts von der Vollausschüttung derjenigen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des unveränderten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.“ Die Vollausschüttungshypothese ist nicht realitätskonform und nach den bislang angewandten Bewertungsgrundsätzen im Regelfall wertmindernd. Künftig erfolgt nach IDW ES 1 n.F. eine Berücksichtigung des Ausschüt-tungsverhaltens, d.h. für die Modellierung der Thesaurierung gilt: Planungsphase I –Detailplanung: Prognose auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzeptes, der Vergangenheit und der Alternativinvestition Planungsphase II - Ewige Rente: Prognose zur Thesaurierung erfolgt äquivalent zur Alternativinvestition, d.h. Gruppe vergleichbarer Unternehmen (40-60% im Regelfall) Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Ausschüttungsäquivalenz II 17/04/2017 Ausschüttungsäquivalenz II Im Bewertungskalkül wirken sich künftig Wertbeiträge aus Thesaurierungen aus: Für die Planungsphase I durch Berücksichtigung Entweder: Der unmittelbaren Finanz- und Ergebnisbeiträge aus geplanten Thesaurierungen laut Unternehmens-/Finanzierungsplanung Oder: der Erträge aus Thesaurierungen durch deren Anlage zum Wiederanlagezins (Kapitalisierungszinsfuß vor Unternehmens- und persönlichen Ertragsteuern) Für die ewige Rente (Phase II) Ansatz des Wertbeitrages aus Thesaurierungen (nach Unternehmenssteuern und ohne Berücksichtigung der Einkommensteuer Empirie des Ausschüttungsverhaltens: DAX 48,2%; M-DAX 51,2% Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Risikoäquivalenz III - Zinsfuß und Ausschüttungsquote 17/04/2017 Risikoäquivalenz III - Zinsfuß und Ausschüttungsquote nachrichtlich Kapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer 8,75% Dividendenrendite der Alternativanlage 4,30% = 3. Komponente - ESt auf Dividendenrendite (17,5%) 0,75% Kapitalisierungszinssatz vor Einkommensteuer (1+2+3) 9,50% Ausschüttungsquote (= 4,3% Dividendenrendite / 9,5% Kapitalisierungszins vor Einkommensteuer) 45% Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Part 6 Zusammenfassung und Fazit

Zusammenfassung und Fazit I 17/04/2017 Zusammenfassung und Fazit I Unternehmensbewertungen in vielen Fällen werden durch den IDW Standard 1 (IDW S1) zur Unternehmensbewertung zentral geprägt Hierzu zählen insbesondere auch vertragsorientierte Unternehmensbe-wertungsanlässe, etwa im Rahmen des Aktienrechts (§§ 304, 305 AktG) Die Überarbeitung des IDW S1 a.F. wurde erforderlich wegen der beschränkten Umsetzung der Äquivalenzgrundsätze und der empirisch beobachtbaren Kapitalmarktdaten Die Neuerungen des IDW S1 n.F. betreffen vorwiegend die Annahme einer alternativen Verzinsung in Unternehmenstiteln, die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens in Zähler und Nenner, die Berücksichtigung empirisch nachgewiesener Kapitalmarktdaten den Ersatz der Vollausschüttungshypothese Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Zusammenfassung und Fazit II 17/04/2017 Zusammenfassung und Fazit II Durch die Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens im Nenner ergibt sich (cet. par.) ein vergleichsweise höherer Kapitalisierungszinssatz Konsistente Umsetzung der Theorie in der Bewertungspraxis durch konkrete Empfehlungen des IDW zu Ausgangsgrößen wie z.B. Neuere Annahmen zu Basiszins (momentane Empfehlung 5,0%) Marktrenditen (ca. 5,5%) Fundamentaldaten begründen (cet. par.) absinken des KZF Ausschüttungsannahmen in Anlehnung an die Unternehmensplanung unter Berücksichtigung vergleichbarer Unternehmen (z.B. Dax 48,2%) Gesamtergebnis: Die Berücksichtigung dieser Ergebnisse in der Neufassung des IDW S 1 wird in der Tendenz zur Ermittlung geringerer Unternehmenswerte führen als in der alten Fassung (vgl. Pressemit-teilung 11/04 des IDW) Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

PricewaterhouseCoopers – Internationaler Unternehmensverbund 17/04/2017 PricewaterhouseCoopers – Internationaler Unternehmensverbund Leistungsspektrum Globale Präsenz in 139 Ländern . . . Branchengruppen Nordamerika 30.000 Mitarbeiter Europa, Mittlerer Osten, Afrika 60.000 Mitarbeiter Technology, Information Communications & Entertainment Assurance Consumer & Industrial Products Energy Advisory Public Services Financial Services Tax Chemicals & Pharma Süd- und Zentralamerika 10.000 Mitarbeiter Asien / Pazifik 25.000 Mitarbeiter Transportation & Logistics & Tourism . . . mit rund 125.000 Mitarbeitern Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

PwC Advisory im Überblick PricewaterhouseCoopers berät und unterstützt Großunternehmen, mittel-ständische Unternehmen und die Öffentliche Hand bei der Umsetzung ihrer strategischen Vorhaben in den Bereichen Akquisition und Finanzierung von Unternehmen, Integration von Akquisitionen in den Unternehmensverbund, Verbesserung von Geschäftsprozessen Verbesserung von Management- und Kontrollsystemen, Restrukturierung und Bewältigung von Krisen. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005 Colour Contrast is set to HIGH. Use the tool in the PwC menu > “High Contrast” to return to standard colours. While in high contrast colours, refrain from extensive colour editing.

Transactions Valuation & Strategy Besonders im Rahmen von Transaktionen sind Unternehmensbewertungen, Strategieentwicklungen, Kaufpreisallokationen, Shareholder-Value Analysen, Impairment Tests und die Bewertung immaterieller Vermögenswerte oder die Vorbereitung von Börsengängen nachgefragt. Mergers & Acquisitions Zum Core Business bei Transaktionen gehört M&A Lead Advice. Unsere Produktpalette reicht hierbei von der Beratung bei Käufen und Verkäufen von Unternehmen, Unternehmensteilen & Fusionen, über Buy-Outs bis hin zu Joint Ventures und strategischen Allianzen. Finanzierungsberatung Hier stehen besonders Beratungsleistungen für die Öffentliche Hand und den Mittelstand im Vordergrund. Für die Öffentliche Hand evaluieren wir Projekt- und Unternehmenskonzepte sowohl bei einzelnen Projekten als auch im Rahmen der umfassenden Betreuung ganzer Förderprogramme. So bilden wir die Schnittstelle zur privaten Wirtschaft und übernehmen die Prozesssteuerung. Wir entwickeln Modellrechnungen und beraten mittelständische Unternehmen bei der strategischen Weiterentwicklung ihrer Finanzierung (Basel II, Rating, Fremd-/Eigenkapital). Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Performance Improvement Effizienz, schnelle Abläufe und Kostenoptimierung helfen unseren Mandanten, auf ihren Märkten wettbewerbsfähig zu sein. Deshalb beraten und unterstützen wir in Fragen der nachhaltigen Verbesserung von IT-, Finanzsystemen oder der kompletten Organisationsstruktur genauso wie bei der Überprüfung von Kernprozessen oder Einzelprojekten. Unsere Mandantenlösungen umfassen die Themen Effektivität des Finanz- und Rechnungswesens Geschäftsprozessoptimierung Governance, Risk & Compliance Effektivität der IT Projekt- und Change-Management Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Crisis Management Dispute Analysis & Investigations Insbesondere in Krisenfällen bedarf der Mandant unserer Objektivität und gutachterlichen Stellungnahme. Betriebswirtschaftliche Beratung bei gerichtlichen und außergerichtlichen Auseinandersetzungen sowie Aufklärung und Krisenmanagement bei wirtschaftskriminellen Handlungen sowie Prävention von Wirtschaftskriminalität sind dabei wesentliche Beratungsfelder. Business Recovery Services Kritische Situationen können Chancen beinhalten. Unser Ziel ist es zum Nutzen aller Stakeholder darüber Klarheit zu schaffen und eine positive Wendung zu erzielen. So bietet unsere Restrukturierungsberatung Unternehmen, Gesellschaftern, Banken und anderen Interessensgruppen ein Komplettangebot zur Beurteilung und Bewältigung von Unternehmenskrisen, angefangen bei der Entwicklung von Sanierungskonzepten bis zur Umsetzung der Sanierungsmaßnahmen durch Turnaround Management. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Umfassende Branchenexpertise bieten wir insbesondere für: Die Immobilienwirtschaft Für den Immobiliensektor haben wir die Dienstleistungspalette marktbezogen gebündelt: Zu unseren Kernkompetenzen gehören Immobilienbewertung & Immobilienmanagement, Bewertungssysteme, Capital Markets- und Transaction Support sowie Baumanagement und Baurevision.   Die Öffentliche Hand Als einen der größten Mandanten betreuen wir in besonderem Maße die Öffentliche Hand: Wir beraten bei Projektfinanzierungen und Privatisierungen im In- und Ausland. Zu unseren Kernkompetenzen zählen: Betreuung von Bürgschaftsprogrammen, Public Private Partnership, Public Management Consulting, Beteiligungsmanagement & -controlling sowie Fördermittelmanagement. Kommunale Betriebe Hier sind wir spezialisiert auf die Geschäftszweige, die der Liberalisierung und Regulierung unterliegen: Neben umfassenden Lösungen für energiewirtschaftliche, verkehrswirtschaftliche, entsorgungs- und wasserwirtschaftliche Fragestellungen bieten wir dem Management eine fundierte Strategie- und Organisationsberatung an. Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Ansprechpartner bei PwC 17/04/2017 Ansprechpartner bei PwC PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Dr. Rainer Jäger Wirtschaftsprüfer Advisory, Senior Manager Telefon: 069 - 9585 - 5703 E-Mail: rainer.jaeger@de.pwc.com Martin Scholich Wirtschaftsprüfer, Steuerberater Geschäftsbereichsleiter Advisory, Vorstandsmitglied Telefon: 069 - 9585 - 5600 E-Mail: martin.scholich@de.pwc.com Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Einstiegsprogramm Deal Services Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Die Eckdaten des Programms Page 45 Die Eckdaten des Programms Starttermin: 01.10.2005 Laufzeit: 12 Monate mit unbefristetem Vertrag Drei Einsatzbereiche für die Dauer von jeweils vier Monaten: Transaction Services (Assurance) Valuation & Strategy (Advisory) Mergers & Acquisitions (Advisory) Systematische Aus- und Weiterbildung; begleitendes Mentoring Vier Einsatzorte: Frankfurt / Düsseldorf / München / Hamburg Johann Wolfgang Goethe Universität Frankfurt 15. Juni 2005

Das Einstiegsprogramm im Überblick 17/04/2017 Das Einstiegsprogramm im Überblick Einführungsveranstaltung und 1. Schulungswoche: 04.-14.10.2005 1. Feedbackgespräch Station 1 Erfahrungsaustausch: Ende Januar 2. Schulungswoche: 12 Monate Station 2 Erfahrungsaustausch: Ende Mai Station 3 Erfahrungsaustausch: Ende September Gemeinsame Entscheidung über zukünftigen Einsatzbereich Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

Unsere Erwartungen Page 47 überdurchschnittlich abgeschlossenes Universitätsstudium mit Schwerpunkten in Rechnungslegung, Wirtschaftsprüfung, Banken, Finanzierung und Investition erste praktische Erfahrungen in Bereichen wie Corporate Finance, M&A, Unternehmensbewertung, Wirtschaftsprüfung Sehr gute Englischkenntnisse Beratungskompetenz Teamfähigkeit Lern- und Entwicklungsbereitschaft Unternehmerisches Denken und Handeln Johannes Gutenberg - Universität Mainz 4. Juli 2005

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