Capital Flows and Controls Thema 3: Capital Flows and Controls Julia Waldenmayr I. Capital Flows Ivaylo Zonev II. Capital Flows und Finanzkrisen Jan Scheithauer III. Capital Controls

Definition und Kategorisierung Internationale Entwicklungen Thema 3: Julia Waldenmayr I. Capital Flows Definition und Kategorisierung Internationale Entwicklungen Theoretische Fundierung Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 2

Definition capital flows: Alle Transaktionen, die die Forderungen und Verbindlichkeiten einer Volkswirtschaft gegenüber dem Ausland wertmäßig oder strukturell verändern. Erfassung der Kapitalverkehrsströme: statistische Erfassung in der Zahlungsbilanz mindestens eine Buchung in der Kapitalbilanz im engeren Sinn die Devisenbilanz bleibt davon unberührt Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 3

Kategorisierung gemäß der Funktion: Direktinvestitionen (FDI) Wertpapieranlagen Finanzderivate Übriger Kapitalverkehr Weitere Kategorisierungsmöglichkeiten Fristigkeit Richtung der Ströme Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 4

Internationale Entwicklungen Beeinflusst von Internationalisierung und Globalisierung verändern sich sowohl die Dimensionen und als auch die Zusammensetzung der Kapitalströme. Ständig ansteigende Volumina Beginnend mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Begünstigt durch die sich ständig verbessernde Kommunikationstechnologie Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 5

Saldo der Kapitalbilanz im engeren Sinn Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 6

Saldo der Kapitalbilanz im engeren Sinn Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 7

Veränderte Zusammensetzung Trend zu Verbriefung und damit verbundener Handelbarkeit Anstieg der Volumina der Wertpapieranlagen und der Finanzderivate Rückgang insbesondere des Volumens des Kreditverkehrs Stabile Entwicklung bei den Direktinvestitionen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 8

Zusammensetzung der Kapitalströme Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 9

Mikroökonomische Aspekte Portfoliooptimierung Nutzenmaximierung durch Streuung der verschiedenen Anlagebeträge Risikodiversifikation Ausnutzung von Zinsdifferenzen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 10

Makroökonomische Aspekte Intertemporaler Ausgleich Identität I = S kann aufgebrochen werden Ausgleich der unterschiedlichen Finanzierungs- und Anlagebedürfnisse Entwicklung des Finanzsektors Effiziente Kapitalallokation Ausnutzung höherer Kapitalproduktivitäten Wohlfahrtssteigerungen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 11

Wohlfahrtssteigerung durch Kapitalverkehr Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 12

Implikationen für die nationale Wirtschaftspolitik Effekte der Kapitalmobilität auf anderer Politikbereiche durch das Spannungsfeld des inkompatiblen Dreiecks Kapitalverkehrskontrollen Feste Wechselkurse Autonome Geldpolitik Währungs-union Flexible Wechselkurse Vollständige Kapitalmobilität Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 13

Ivaylo Zonev II. Capital Flows und Finanzkrisen Thema 3: Ivaylo Zonev II. Capital Flows und Finanzkrisen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 14

Vorteile aus den internationalen Capital Flows Erhöhung des Kapitalstocks im Inland, niedrigere Kapitalkosten, höheres Wachstum möglich Effizientere Kapitalallokation, bessere Informationsverarbeitung, bessere Diversifikation “Entwicklungskapital” für Schwellenländer mit niedrigen Spar- und Investitionsquoten Kapitalkosten E[R] GK-Inland Internat. GK-Internat. Inland Investitionsbudget σ Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 15

Nachteile aus den internationalen Capital Flows a) Probleme der makroökonomischen Steuerung Unmöglichkeit des gleichzeitigen Erreichens von freiem Wechselkurs, freier Kapitalmobilität unf unabhängiger Geldpolitik (Mundell-Fleming-Modell) Wenn die CB bei massiven Kapitalzuflüssen nicht interveniert => Erhöhung der Geldbasis, Anstieg des nominalen Wechselkurses (und des Leistungsbilanzdef.) Sterilisierende Massnahmen der CB (um das Geldangebot konstant zu halten) => reale Wechselkurs- Überbewertung, Anstieg des nominalen Zinssatzes, Aufstockung von FX-Reserven bei der CB => Zyklus der Anziehung weiterer Kapitalzuflüsse Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 16

Nachteile aus den internationalen Capital Flows b) Probleme aus der Unvollkommenheit der Kapitalmärkte Reale WK-Überbewertung => Preisanstieg der nicht handelbaren Güter (Dienstleisungssektor, Immobilien) Druck auf die Banken als Intermediäre der Kapitalflüsse: - Investmentqualität sinkt - Maturity Mismatch (langfristige inländische Kredite, kurzfristige Refinanzierung mit Fremdwährungskrediten) - Probleme der Bankenaufsicht und Regulierung - Kreditboom, schlechtes Risikomanagement in Ländern mit unaugereiften Finanzmärkten & Finanzliberalisierung Gefahr der plötzlichen Umkehr der Kapitalflüsse (WK-Abwertung, Liquiditätskrise, Bankrotte) Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 17

Modelle von Finanzkrisen a) Balance-of-Payments Crisis (Paul Krugman 1979) keine nachhaltige Geld- und Wechselkurspolitik die Krise ist vorhersehbar & unvermeidbar geringe Rolle der internationalen Kapitalflüsse b) Twin Crises Wechselwirkungen zwischen Währungs- und Bankenkrisen Auch gemeinsame Ursachen möglich : reale WK-Überbewertung, Kreditboom, sinkende Exporte und Kapitalproduktivität, hohes Leistungbilanzdefizit => Spekulation gegen die Währung, Bankrotte Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 18

Modelle von Finanzkrisen c) Krisen als Folge von selbsterfüllenden Erwartungen Wechseln zwischen multiplen Gleichgewichten Als die Kosten der Veteidigung des fixen Wechselkurses zu hoch werden, starten selbsterfüllende Spekulationen Feedback-Mechanismus zwischen den Wirtschaftsdaten und den Erwartungen der Marktteilnehmer Wann gelten die selbsterfüllenden Erwatungen fürs GG: - hohe Staatsverschuldung mit kurzer Restlaufzeit - Labilität des Bankensystems (in Folge von Finanzliberalisierung, Deregulierung, massiven Kapitalzuflüssen, Kreditboom, übermässiges Risiko) Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 19

Rolle der Finanzglobalisierung & Liberalisierung Handels- und Finanzintegration der Schwellenländer Starke Erhöhung des Volumens der int. Kapitalflüsse Suche nach höheren Renditen, bessere Kommunikation, gestiegene Bedeutung der institutionellen Investoren => Kapitalzuflüsse zu den Emerging Markets Erhöhung der Volatitlität der Finanzmärkte wegen: - asymmetrischer Information (Mishkin 1998) =>Moral-Hazard-Probleme (übermässiges Risiko) =>Adverse Selektion (Suche nur nach höherem Zins) - intitutionellen Investoren => Portfolio-Investments, kurzfristige Anlagehorizonte, Herding Behavior Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 20

Lokale Finanzliberalisierung Lokale Stabilisierung Weltweite fin. Liberalisierung Deregulierung Öffnung Fixer WK Höherer Zins Finanzielle Globalisierung Credit Boom Δ Kapitalzuflüsse Δ globale Kapitalflüsse Asset Bubble (Immobilien) Überbewertung des realen WK Erhöhung von ASIV Höhere Inflation USD steigt Erhöhung des Rsikos (Free Riding, Moral Hazard, Adverse Selection) Überinvestition Sinkende Exporte Änderung der globalen Wettbewerbssituation Sinkende Kapitaleffizienz Erhöhung der Volatilität Leistungsbilanz- defizit Portfolioinvestment Institutionelle Inv. Zahlungsbilanz- Defizit Krisenanfälligkeit des Finanzsystems „Herding Behavior“ Krisenanfälligkeit des Bankensystems: - erhöhtes Risiko -FX-Exposure - Maturity Mismatch -kurzfr. Verbindl. -Dekapitalisierung Geltung der Selbserfüllenden Erwartungen WÄHRUNGSKRISE WÄHRUNGS- UND BANKENKRISE Erwartungsänderung Spekulative Attacke Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 21

Beispiel: Die Asienkrise und Capital Flows gesunde Geld- & Fiskal-Politik, Finanzliberalisierung Leicht erhöhte Leistungsbilanzdefizite, reale WK-Überbewertung, Verlangsamung der Exporte => moderate Korrektur der Wechselkurse nötig Erhöhte Krisenanfälligkeit des Finanzsystems: - Expansion der Bankkredite von 100% auf 140% d. BIP - Immobilienspekulationen - erhöhte Fremdwähr.-Verbindlichkeiten der Banken (von 6% auf 28% des BIP in Thailand und den Philippinen) - erhöhte kurzfristige Auslandsverschuldung des privaten Sektors( von $275 Mrd. waren $175 Mrd. kurzfristig) Die Krise war völlig unerwartet Bankrotte => FX-Spekulationen und Kapitalflussumkehr Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 22

Seminar Central Banking and Financial Stability Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 23

Jan Scheithauer III. Capital Controls Thema 3: Jan Scheithauer III. Capital Controls Verständnis des Themas Definition und Systematisierung Capital controls in der Praxis (Beispiel) Diskussion von Effizienz und Effektivität als Beurteilungskriterien Zusammenfassung und Ausblick Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 24

Verständnis des Themas Einsatz von capital controls insbesondere in Schwellen- und Entwicklungsländern aus ökonomischer Sicht wünschenswert? Diskussion: Beurteilungskriterien und Ergebnisse Definition Capital Controls (Kapitalverkehrskontrollen bzw. –beschränkungen) Maßnahmen, die auf eine Veränderung des Volumens, der Zusammensetzung oder Volatilität von Kapitalbewegungen abzielen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 25

Systematisierungsmerkmale administrativ/direkt (z.B. Genehmigungspflicht) vs. marktbasiert/indirekt (z.B. URR, Tobin-Tax) Richtung der capital flows (controls on inflows/outflows) Typ der capital flows (FDI, Portfolioinvest., Kredite, …) betroffene Akteure (Banken, Nichtbanken) ...inflows ...outflows Controls on: ... durch direkte oder Portfolio Kredite FDI indirekte Maßnahmen Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 26

Capital controls in der Praxis Beispiel: Chile 1991-1998 Ausgangslage: capital inflows zu Beginn der 90er Jahre  Kollision mit Wechselkurs- und Inflationszielen Capital controls: Unremunerated Reserve Requirements bis zu 30%/ ein Jahr Beobachtungen und Fragen Zunahme von FDI bei Abnahme von Portfolioinvestitionen Kausalität? „Relabeling“? Nachbesserung der Regelungen  abnehmende Wirksamkeit Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 27

Kriterien für die Beurteilung von capital controls Effizienz als wohlfahrtstheoretisches Kriterium Ausgangspunkt: Kapitalmobilität theoretisch optimal (bei perfekten Märkten/perfekter Voraussicht) asymmetrische Information/Unsicherheit  negative externe Effekte Wohlfahrtssteigerung durch capital controls möglich, falls die Marktunvollkommenheit kompensiert werden kann. Keine empirische Evidenz.  Capital controls könnten wünschenswert sein, allerdings ist keine pauschale Politikempfehlung möglich Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 28

Kriterien für die Beurteilung von capital controls Effektivität von capital controls (1/2) rational handelnde Akteure umgehen capital controls Was ist Effektivität? Beeinflussung ökonomischer Größen vs. Aufrechterhaltung inkonsistenter Wirtschaftspolitik Vorschlag: Beurteilung der Effektivität von capital controls anhand der Erreichung der für ihre Einführung maßgeblichen Politikziele (z.B. Krisenprävention bzw. –management, Aufrechterhaltung geldpolitischer Spielräume, Verhinderung der Erosion der Steuerbasis, Senkung inländischer Zinskosten für Staatsverschuldung) Probleme in der empirischen Evidenz für Effektivität Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 29

Kriterien für die Beurteilung von capital controls Effektivität von capital controls (2/2) Ergebnisse: temporär Zinsunterschiede zwischen in- und ausländischen Kapitalmärkten nur geringe Evidenz für die Erreichung von Politikzielen, mit Ausnahme der Reduzierung der Zinsausgaben bei inländischer Staatsverschuldung Capital controls und Finanzkrisen: Keine empirische Bestätigung dafür, daß capital controls Finanzkrisen verhindern können. Anzeichen für eine zeitliche Verzögerung von Krisen. Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 30

Schlußbemerkung Überblick Ausblick globaler Trend zu Kapitalverkehrsliberalisierung und Integration von Finanzmärkten seit den Krisen der 90er Jahre Veränderung im Meinungsklima zugunsten von capital controls (z.B. Stiglitz) Effizienz und Effektivität nicht generell beurteilbar Ausblick Sequencing (vgl. Asienkrise) Distributionswirkungen des Kapitalverkehrs Ineffizienz des Systemwettbewerbs um Kapital Seminar Central Banking and Financial Stability. Thema 3: Capital Flows and Controls 31