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Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße 28 1010 Wien.

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1 Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße Wien

2 Tag 3 2Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

3 Tag 3 3Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Definitionen nDefinition: „Strategic asset allocation has its place in the investment decision- making process and reflects a trade-off between opportunity and safety that only the investor should make.“ [D. Don Ezra, Frank Russell Company] nDefinition: „..., it is the identification of the normal asset mix policy that will represent the best compromise between a need for stability and a need for performance“ [Robert D. Arnott, CFA Publications] nDefinition: „... Investors approach the investment decision in two stages. Asset allocation is the top or first stage... Security selection is the bottom stage.“ „Some individual investors and many institutional investors use three stages. Asset allocation is the first stage. The second stage deals with manager selection.... The third stage involves security selection.“ [William F. Sharpe, aus Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle ]

4 Tag 3 4Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA AA Prozess lt. Sharpe Capital Market Conditions Prediction Procedure Expected Returns, Risks, and Correlations Investor‘s Assets, Liabilities, and Net Worth Investor‘s Risk Tolerance Function Investor‘s Risk Tolerance Optimizer Investor‘s Asset Mix Returns Quelle: Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle]

5 Tag 3 5Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA AA Ansätze laut Sharpe Integrierte Asset Allocation: Alle Phasen des Asset Allocation Prozesses werden durchlaufen. Ergebnisse eines Durchlaufes dienen als Input für einen neuen Durchlauf. Strategische Asset Allocation: Risikotoleranz des Kunden und Bedingungen des Kapitalmarktes werden konstant (langfristige oder durchschnittliche Bedingungen) gehalten. Ergebnis ist eine langfristige Asset Allocation, die nicht auf plötzliche Änderungen am Kapitalmarkt oder der Kundenpräferenzen abgestimmt ist. Taktische Asset Allocation: Unter der Annahme konstanter Risikotoleranz wird auf sich wechselnde Bedingungen auf den Kapitalmärkten reagiert und von der strategischen Asset Allocation abgewichen, um einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren. Insured Asset Allocation: Unter der Ausblendung von sich bietenden Chancen auf den Kapitalmärkten (kein aktives Management, meinungsfreie Konzepte) wird auf geänderte Kundenpräferenzen eingegangen. Dahinter steckt die Annahme einer Risikotoleranz, die sehr sensibel auf Änderungen des Nettovermögens reagiert.

6 Tag 3 6Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

7 Tag 3 7Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Ziele Wie funktioniert der Benchmarkansatz? Welche Eigenschaften hat eine gute Benchmark? Welche Probleme können bei der Benchmarkauswahl auftreten? Welche Outperformance über eine Benchmark kann man realistisch erwarten? Welche Kritik wird am Benchmarkansatz geübt? Sind Peer Groups vernünftige Benchmarken?

8 Tag 3 8Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Benchmarkansatz nBeim Benchmarkansatz wird einem Manager eine Vorgabe in Form einer Benchmark gemacht. nDiese Benchmark setzt sich üblicherweise aus einem oder mehreren Indizes (z.B. MSCI Europa, JP Morgan EMU Traded, S&P 500) zusammen. nBenchmarken erfüllen verschiedene Aufgaben: nSie legt die langfristige Asset Allocation fest. In der Benchmark kommt damit die Präferenzen des Investors hinsichtlich Ertrag und Risiko zum Ausdruck. nSie gibt das investierbare Universum vor. nSie dient als Ausgangspunkt für aktives Management. nSie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement. nSie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung. nDer Manager nDer taktischen Asset Allocation

9 Tag 3 9Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Benchmarks Quelle: INNOVEST

10 Tag 3 10Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten

11 Tag 3 11Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Trade Offs bei der Benchmarkwahl Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum

12 Tag 3 12Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Typische Probleme von Benchmarks Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen. Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg, Historie ist im Regelfall sehr kurz, längste Historie meist für die USA. Preisindizes statt Total Return Indizes. Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50. Style Bias.

13 Tag 3 13Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Easy Data Bias Effekt

14 Tag 3 14Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Styles: Definition nTeilt eine Gruppe von Investoren den selben Zugang, auf einem Aktienmarkt zu investieren, dann spricht man von einem Investment-Style nÜblich ist eine Unterscheidung in vier verschiedene Styles Markt-orientiert (passiv) Value-orientiert („billige“ Aktien) Growth-orientiert („gute“ Aktien) Small Caps nStyles unterliegen „Moden“ – Phasen langanhaltender Out-/Underperformance Ein Style kann über Jahre in der Performance hinter einem anderen zurückliegen „Technologie-Boom“ der 90er Jahre begünstigte Growth Stocks Von 1975 bis 1983 dominierten Small Caps in der Anlegergunst Styles haben niedrige Korrelationen miteinander - Diversifikationspotenzial Gleichzeitig stellt eine etwaige unerkannte Style Drift ein häufig übersehenes Risiko dar

15 Tag 3 15Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Growth vs. Value nGrowth und Value sind Seiten der selben Medaille nBeide Stile bauen auf den selben Annahmen auf Die relative Aktienperformance folgt der relativen Gewinnperformance Profitabilität und Gewinne schwanken um einen „wahren“ Wert (intrinsic value) Fairer Kurs Rückkehr zum wahren Wert ist voraussagbar (mean reversion)

16 Tag 3 16Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Styles: Performance-Unterschied Quelle: MSCI, INNOVEST

17 Tag 3 17Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Ein schlechter Manager... Quelle: INNOVEST

18 Tag 3 18Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA... oder doch ein guter? Quelle: INNOVEST

19 Tag 3 19Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Der richtige Stil zählt! Quelle: INNOVEST

20 Tag 3 20Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Sind Marktindizes style-neutral... Quellen: Zephyr, INNOVEST

21 Tag 3 21Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA …oder gibt es implizite Stilwetten Quellen: Zephyr, INNOVEST

22 Tag 3 22Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Kritik am Benchmarkansatz Momentum Kritik - Nortel Unbeabsichtigte Style Effekte - Large Cap Bias Duration Problem – JP Morgan EMU Traded „Bums“ Problem - Japan Misspricing durch Indexing - S&P 500 Fundamentale Kritik am Benchmarkansatz

23 Tag 3 23Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Duration des JP Morgan EMU Traded

24 Tag 3 24Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Fragen Drei Manager bewerben sich bei Ihnen um ein US-amerikanisches Aktienmandat. Sie möchten die Performance dieser drei Manager vergleichen. Was müssen Sie dabei beachten? Viele gängige Indizes starten Mitter der 70er bis Ende der 80er Jahre. Welche Probleme könnten daraus für die Portfoliokonstruktion folgen? Was heißt dies für viele Rücksimulationen von Modellen?

25 Tag 3 25Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

26 Tag 3 26Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA „Manager Universen“ als Benchmarken Sehr häufig wird die Performance von einem Manager mit der des durchschnittlichen Managers verglichen. Dahinter steckt die Annahme, dass eine gute Performance in der Vergangenheit ein Indikator für eine gute Performance in der Zukunft ist. Darüber hinaus sind die Daten für einen solchen Vergleich sehr leicht verfügbar, da sie von vielen Datenanbietern wie etwa Morning Star oder Lipper zur Verfügung gestellt werden. Sind solche Manager Universen guten Performance Benchmarken?

27 Tag 3 27Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA „Manager Universen“ als Benchmarken Quelle: INNOVEST

28 Tag 3 28Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Welchen Manager würden Sie wählen?

29 Tag 3 29Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Performance durationbereinigt

30 Tag 3 30Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Probleme Konzeptionelle Probleme Der durchschnittliche Manager kann von Periode zu wechseln. Man kann nicht in das durchschnittliche Portfolio investiere. Die Portfolios können sich in ihren Anlagerichtlinien unterscheiden. Survivor Bias Qualitätsansprüche an eine Benchmark werden nicht erfüllt Peer Group sollte alle Portfolios aller Manager und nicht nur einen Teil der Portfolios enthalten. Der Ansatz kann nicht zwischen Fähigkeit und Style unterscheiden. Return-/Risikoverhältnis sollte besser als ein Marktindex sein. Benchmark und Portfolio sollten langfristig das selbe Marktrisiko aufweisen. Benchmark und Abweichungsvorgaben müssen vergleichbar sein.

31 Tag 3 31Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

32 Tag 3 32Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Definition von Alpha nAusgangspunkt für die Definition der Information Ratio ist das Alpha eines Managers. Unter dem Alpha versteht man die Outperformance eines Managers, verglichen mit seiner Benchmark noder berechnet als Residualperformance über eine stilkonforme Benchmark. nDie aus historischen Daten, etwa durch eine Regression, bestimmten Werte für Alpha und Beta sind realisierte/historische Werte und müssen von erwarteten oder prognostizierten Werten unterschieden werden.

33 Tag 3 33Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Definitionen der Information Ratio nex post Interpretation: Die Information Ratio misst den Grad der Zielerreichung eines aktiven Managers und kann als Kennzahl für den Vergleich mit anderen Managern herangezogen werden. nex ante Interpretation: Die Information Ratio ist ein Indikator für die Möglichkeiten eines Managers. Sie setzt den erwarteten Ertrag in Relation zum dazu notwendigen (=erwarteten) Risiko.

34 Tag 3 34Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Hängt die IR von der Aggressivität eines Managers ab? R: Vektor der aktiven Renditen w T :transponierte aktive Gewichte Skalar V: Kovarianzmatrix nDie IR ist nicht von der Aggressivität, d.h. dem Ausmaß des aktiven Risikos das ein Manager einzugehen bereit ist, abhängig. nNur bei mit einer steigenden Information Ratio kann mit dem selben aktiven Risiko mehr Alpha erwirtschaftet werden.

35 Tag 3 35Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Empirische Information Ratios

36 Tag 3 36Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA The Fundamental Law of Active Management nIC (=Information Coefficient) misst die Fähigkeit eines Managers Der IC wird definiert als die Korrelation zwischen einer Prognose und dem tatsächlichen Resultat der Prognose. nBR (=Breath) misst die Breite einer Strategie Breath wird definiert als die Anzahl der unabhängigen Engagements, die in einem Jahr gemachte werden. nDas Fundamental Law of Active Management gilt approximativ!

37 Tag 3 37Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Information Coefficient und Prognosegüte nDie Prognosegüte misst, wie oft eine Manager die Richtung des Marktes richtig prognostiziert. Eine Prognosegüte von 50% bedeutet, ein Manager ist in der Lage, in der Hälfte der Fälle, die Richtung des Marktes richtig prognostizieren.

38 Tag 3 38Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Trefferquote und Outperformance Selbst Manager mit der selben Trefferquote erzielen stark unterschiedliche jährliche Alphas. Obwohl dieser Simulation eine Trefferquote von 53% zu Grunde lag, ergab sich aufgrund des Tracking Errors von 1% eine große Streuung der realisierten jährlichen Trefferquote, bzw. des damit verbundenen Alphas. Simulation: Alpha bei Trefferquote 50% ist Null. TE ist 1%. Trefferquote 53% Durchläufe.

39 Tag 3 39Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Fragen nWie sollte man Anlagerichtlinien für Manager gestalten? nIst die Performance eines Managers ein gutes Kriterium für die Managerauswahl? nWelche Prognosegüte für ein Modell ist realistisch? nIst Cash eine gute Benchmark?

40 Tag 3 40Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

41 Tag 3 41Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Bedeutung der Asset Allocation nDie Frage nach der Bedeutung von unterschiedlichen Entscheidungsebenen für den Veranlagungserfolg ist entscheidend für die Organisation des Investmentprozesses. nVon einer Antwort auf diese Frage hängen viele wichtige und auch teure (direkte und indirekte Kosten) Entscheidungen ab: nWelche Entscheidungen genießen die höchste Priorität und müssen daher zuerst erledigt werden? nFür die Aneignung welchen Wissens sollen Mittel aufgewendet werden? nSind die Vorschläge eines Beraters/Managers/Mitarbeiters sinnvoll? nIn der Praxis ist folgende Situation typisch: nAsset Allocation gilt zwar als die wichtigste Entscheidung für den Erfolg einer Veranlagung. nGleichzeitig hat dieses Wissen aber kaum eine Auswirkung auf die Ressourcenallokation von Investoren. nDie Titelselektion genießt eine weit höhere Aufmerksamkeit als Asset Allocation.

42 Tag 3 42Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Bedeutung der Asset Allokation nWelcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt. nWelcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. nWelcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus?

43 Tag 3 43Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Performancebeiträge von Asset Allokation Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1) Policy and Security Selection Return (3) Actual Portfolio Return (4) Policy and Active Asset Allocation Return (2) Actual Passive Security Selection Asset Allocaton Actual Passive Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991

44 Tag 3 44Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Berechnung der Performancebeiträge Actual Passive Security Selection Asset Allocaton Actual Passive (1) (3) (2) (4) wpi = policy weight for asset class i; wai = actual weight for asset class i; rpi = passive return for asset class i; rai = actual return for asset class i (2) (3) Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991

45 Tag 3 45Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Erklärungsbeiträge der Performancetreiber (1) 91,5% (3) 96,1% (4) 100%(2) 93,3% Actual Passive Security Selection Asset Allocaton Actual Passive Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991

46 Tag 3 46Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Bedeutung der Asset Allokation nWelcher Anteil der Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performancedifferenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000

47 Tag 3 47Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Bedeutung der Asset Allokation StudyAverageMedian Brinson %NA (not available) Brinson %NA Mutual funds104%100% Pension funds*99% nWelcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000; * Performance ohne Kosten; 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds

48 Tag 3 48Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge nAufgrund der Ergebnisse der BHB Studie hat sich in der Praxis die Erkenntnis durchgesetzt, dass Asset Allocation die für die Performance wichtigste Entscheidung ist. nKritzman/Pane kritisieren, dass BHB nichts über die Wichtigkeit der Asset Allocation aussagen bzw. dass die vorher zitierten Studien nur messen, welche Auswirkungen das in der Praxis beobachtbare Investorenverhalten hat. nSie versuchen in einer eigenen Studie zu zeigen, welche Chancen unterschiedliche Entscheidungsebenen Investoren bieten. Sie schlagen damit explizit einen normativen Weg vor, d.h. sie wollen zeigen, was Investoren machen sollen. nSie untersuchten dazu 5 mögliche Entscheidungsebenen: nGlobal Asset Allocation nGlobal Sector Allocation nCountry Allocation nCountry Sector Allocation nSecurtiy Selection

49 Tag 3 49Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge nMit Hilfe einer Bootstrapping Simulation erzeugen KP jeweils Portfolios, die sich nur anhand einer der zuvor beschriebenen Entscheidungsdimension unterscheiden. Sie berechnen den kumulierten Ertrag über 15 Jahre und ranken die Portfolios danach. Anschließend zeigen sie die Streuung der Portfolioerträge für verschiedene Perzentile. nKP schließen aus ihren Resultaten, dass die Titelauswahl das höchste Potential für einen aktiven Manager bietet, Outperformance zu generieren. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003

50 Tag 3 50Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge nKP weisen auch das absolute Risiko (Standardabweichung) für die einzelnen Portfolios aus. nAus den Zahlen schließen sie, dass kaum ein Unterschied zwischen dem Risiko eines Asset Allocation- und eines Titelselektionsportfolios besteht. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003

51 Tag 3 51Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge nUm das Potential für ein aktives Management einer jeden Entscheidungsebene beziffern zu können, haben KP den Wert einer Austauschoption berechnet. nAustauschoptionen wurden 1978 von Margrabe im Journal of Finance eingeführt. Auf der Basis der Black/Scholes Formel kann mit einer solchen Option berechnet werden, wieviel das Recht kostet, am Ende einer Periode von zwei Assets jenes mit der besseren Performance wählen zu können. nAuf Basis einer solchen Austauschoption wurde von KP das Recht, die Performance des durchschnittlichen Ertrags gegen jenen des Top Quartils, innerhalb einer jeden Entscheidungsebene, einzutauschen, bepreist. nSie berechneten folgende Optionsprämien: Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003

52 Tag 3 52Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge nKP schließen aus ihrer Studie, dass die Titelauswahl das größte Potential für aktive Manager liefert. nDamit stellt sich die Frage, ob und wie leicht dieses Potential genutzt werden kann. nZu diesem Zweck haben KP versucht, den Skill Level abzuschätzen, der nötig ist, um eine Entscheidungsebene zu nutzen. nWelche Outperformance ist im Durchschnitt notwendig, um auf jeder Entschei- dungsebene mit einer Sicherheit von 75% eine Outperformance von 1% zu generieren? Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003

53 Tag 3 53Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Schlussfolgerungen nDie Originalstudie von BHB sagt nicht sehr viel darüber aus, ob Asset Allocation wirklich die wichtigste Entscheidung für den Veranlagungserfolg eines Investors ist. nNachfolgende Studien haben versucht, diese Frage besser zu beantworten. Zwar kommen diese Arbeiten zum Schluss, dass Asset Allocation sehr wichtig ist, allerdings leiden alle diese Studien darunter, dass sie nur die aktuelle Praxis beschreiben und nichts über das Potential der verschiedenen Entscheidungsebenen aussagen. nKP versuchen die Frage nach dem Outperformancepotential von unterschiedlichen Entscheidungsebenen zu klären. Sie kommen zum Schluß, dass Titelselektion eindeutig die wichtigste Entscheidungsebene ist. Allerdings ist für die Nutzung dieses Outperformancepotentials auf der höchste Skill Level nötig. nZwar bietet Titelselektion ein hohes Potential für Outperformance, das systematische Risiko eines Portfolios kann nachhaltig aber nur durch eine Verschiebung der Asset Klassen Gewichte (= Asset Allocation) geändert werden.

54 Tag 3 54Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis

55 Tag 3 55Institutionelles Asset ManagementMag. Gerold Permoser, CFA Literaturverzeichnis „Active Portfolio Management“ Grinold, R. Kahn, R.N. 2nd edition, 2000, New York “The Fundamental Law of Active Management” Lee R. Thomas. Journal of Portfolio Management, 2000 “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” Mark Kritzman, Sebastien Page Journal of Portfolio Management, Spring 2003 "Determinants of Portfolio Performance" Brinson; Hood; Beebower Financial Analysts Journal July-August 1986 "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 “The value of an Option to Exchange One Asset for Another” Margrabe, W. Journal of Finance, 1978, Vol 33, S „Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?“ Roger G. Ibbotson; Paul D. Kaplan; Association for Investment Management and Research, 2000 „Pension Funds Excellence“ Ambachtsheer K.; Ezra D. 1998, John Wiley & Sons, inc.; New York „Managing Investment Portfolios“ Magin, J.L; Tuttle, D. 2 nd Edition, Warren, Gorham & Lamont, 1990 „Benchmarks and Investment Management“ Laurence B. Siegel The Ford Foundation The Research Foundation of AIMR TM, August 2003 „Are Manager Universes Acceptable Performance Benchmarks? “ Bailey, J.V. The Journal of Portfolio Management, Spring 1992


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