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Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 1 Kritische Gegenüberstellung von DCF- Verfahren und klassischem Ertragswertverfahren.

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1 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 1 Kritische Gegenüberstellung von DCF- Verfahren und klassischem Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung 20. Mai 2003 Natascha Akcakoca-Glumac Christian Beckmann Oliver Fuchs Mathias Meyer Karsten Sojka Jakob Witt

2 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 2 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

3 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 3 Einleitung  Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an Bedeutung gewonnen  Die Bewertung hat generell als Ganzes und zukunftsbezogen zu erfolgen  Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus der Unternehmung ziehen kann

4 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 4 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

5 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 5 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)

6 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 6 Anlässe der Unter- nehmensbewertung 1 Geplante oder erzwungene Veränderung der Eigentumsverhältnisse in einem Unternehmen Nicht dominierte Verhandlungs- situationen Dominierte Verhandlungs- situationen

7 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 7 Anlässe der Unter- nehmensbewertung 2  Nicht dominierte Verhandlungssituationen: Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion von mehreren bisher rechtlich selbständigen Unternehmen Keine der Parteien kann die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden Willen der anderen Partei durchsetzen;

8 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 8 Anlässe der Unter- nehmensbewertung 3  Dominierte Verhandlungssituationen: Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen der anderen Partei durchsetzen; Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters, Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellschaftern,Fusionen in “Notlagen”

9 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 9 Anlässe der Unter- nehmensbewertung 4 Bewertungsanlässe:  Kauf/Verkauf  Abfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder Austritt von Gesellschaftern  Ansprüche aus Enteignungsrecht  Abfindung von Minderheitsgesellschaftern in Aktien der Obergesellschaft  Privatisierung von verstaatlichten Unternehmen

10 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)

11 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 11 Bewertungsfunktionen 1 Kölner Funktionslehre  Entscheidungsträger ist der Bewerter  Bewerter hat eine Beratungsfunktion: er ermittelt Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise mandantenspezifisch, also subjektiv  Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion: im Falle eines Dissenses schlägt er einen Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien übervorteilt

12 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 12 Bewertungsfunktionen 2 Die Funktionslehre des IDW  Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes durch einen unparteiischen Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden Vertragsparteien bevorzugt  Der objektivierte Unternehmenswert soll den Parteien komprimierte Informationen über die Ertragskraft des Unternehmens liefern und Ausgangspunkt für bevorstehende Preisverhandlungen sein

13 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)

14 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 14 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)  Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks  Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit  Stichtagsprinzip  Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips  Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze

15 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 15 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

16 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells

17 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 17 Einführung 1  Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren = Diskontierungsverfahren  Gleiche konzeptionelle Grundlage (Kapitalwertkalkül)  Verfahren der Gesamtbewertung  Fortführung des Unternehmens  Grundsätzlich identische Vorgehensweise

18 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 18 Einführung 2  Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis (Unternehmenswert) Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem Grundmodell möglich

19 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells

20 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 20  Aufgabenstellung: Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1 t0t0 t1t1 t2t2 t3t €- €1200 €1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe.

21 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 21  Aufgabenstellung: Problembereiche der Diskontierungsverfahren 2 t0t0 t1t1 t2t2 t3t €- €1200 €1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. 1.Prognose der Überschüsse

22 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 22  Aufgabenstellung: Problembereiche der Diskontierungsverfahren 3 t0t0 t1t1 t2t2 t3t €- €1200 €1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. 2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes

23 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 23  Zusammenfassung der Problembereiche der Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahren: Prognose der finanziellen Überschüsse Ermittlung des Kalkulationszinssatzes Problembereiche der Diskontierungsverfahren 4

24 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells

25 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 25 Prognose der finanziellen Überschüsse 1  Der Unternehmenswert wird als Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt  Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse gliedert sich in: Informationsbeschaffung Vergangenheitsanalyse Prognosevorgang

26 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 26 Prognose der finanziellen Überschüsse 2  Informationsbeschaffung: Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des zur Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig  Vergangenheitsanalyse: Analyse der Ertragskraft Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung Beachtung der politischen und gesellschaftlichen Entwicklung...  Prognosevorgang Phasenmethode

27 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells

28 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 28 Phasenmethode 1  Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht vorhersehbar (Prognosefehler)  Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde  Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die Prognoseunsicherheit Problemlösung: Phasenmethode

29 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 29 Phasenmethode 2  Die Phasenmethode: Phase 1Phase 2 Vergangenheits- analyse Bewertungsstichtag

30 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 30 Phasenmethode 3  Vergangenheitsanalyse: Verhindert, dass Entwicklungen der Vergangenheit unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden Bildet die Grundlage für die folgende nähere und fernere Phase

31 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 31 Phasenmethode 4  Die Phasenmethode: Phase 1Phase 2 Vergangenheits- analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Bewertungsstichtag

32 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 32 Phasenmethode 5  Nähere Phase: Die finanziellen Überschüsse werden detailliert geschätzt Dem Bewerter stehen Detailplanungsrechnungen zur Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit zukommt Prognose der näheren Phase ist relativ sicher

33 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 33 Phasenmethode 6  Die Phasenmethode: Phase 1Phase 2 Vergangenheits- analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Fernere Phase Bewertungsstichtag

34 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 34 Phasenmethode 7  Fernere Phase: Betrifft die fernere Zukunft Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung des finanziellen Überschusses oder es wird ein bestimmter Restwert angenommen Basis bilden Fortschreibungen der Detailplanungsrechnungen der näheren Phase Beachtung der künftigen Entwicklungen Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit behaftet

35 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells

36 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 36 Zusammenfassung des Grundmodells Unternehmenswert= Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben Phase 1Phase 2 Vergangenheits- analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Fernere Phase Bewertungsstichtag

37 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 37 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

38 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Modellvorstellung Einordnung der Bewertungsverfahren Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen Kapitalisierungszinssatz Modellanwendung Discounted Cash-Flow-Verfahren Cash-Flow-Ermittlung Kapitalisierungszinssatz Beispiel Modellvarianten

39 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 39 Einordnung der Bewertungsverfahren MischverfahrenEinzelbewertungsverfahrenGesamtbewertungsverfahrenBewertungsverfahren DCF- Verfahren Vergleichs- verfahren Ertragswert- verfahren WACC-Ansatz mit FCF APV-Verfahren WACC-Ansatz mit TCF mit Netto- Cash- Flows beim Eigner mit Netto- Ausschüttungen des Unternehmen mit entziehbaren Überschüssen aus dem Untern. mit Einzahlungs- überschüssen des Unternehmes mit Netto- Periodenerfolgen des Unternehm. Multiplikator- Verfahren Comparative Company Approach Initial Public Offerings Recent Acquisitions Method Similar Public Company Method Netto-Ansatz („equity approach“) Brutto-Ansatz („entity approach“)

40 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 40 Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen  Netto-Einnahmen des Investors Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar. Ermittlungsproblem  Weitere Ertragsbegriffe als Vereinfachung Ertragswert- verfahren Netto- Cash- Flows beim Eigner Netto- Ausschüttungen des Unternehmens Entziehbare Überschüsse aus dem Unternehmen Einzahlungsüb erschüsse des Unternehmens Netto- Periodenerfolgen des Unternehmens abnehmender Prognoseaufwand Praxis: oftmals Netto- Periodenerfolg des Unternehmens

41 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 41 Kapitalisierungszinssatz  Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.  Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. Basiszins persönliche Ertragssteuer des Eigners i* ( 1 – s ESt ) Risiko

42 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 42 Kapitalisierungszinssatz  Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.  Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. Basiszins persönliche Ertragssteuer des Eigners * ( 1 – s ESt ) Risiko... (i + i r )

43 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 43 Modellanwendung  Die beiden ermittelten Parameter werden in das Phasenmodell des IDWs eingesetzt.  1   T t UW FÜ t bV (1+i) t FÜ T bV i(1+i) T  T t =1 FÜ t nbV (1+i) t Phase2. PhaseBarwert aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen

44 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 44 Discounted Cash-Flow-Verfahren Brutto-Ansatz „entity approach“ Shareholder Value MWFKMWGKMWEK =-= Netto-Ansatz „equity approach“ WACC APV-Ansatz

45 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 45 Cash-Flow-Ermittlung (indirekt) Handelsrechtlicher Jahresüberschuss + anrechenbare Körperschaftsteuer +Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen -zahlungswirksame Erträge -Investitionsauszahlungen +/- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen =„bereinigter Jahresüberschuss“ +/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand = N etto C ash- F low (Equity- Ansatz) + FK-Zinsen -„Tax Shield“ = F ree C ash- F low (WACC/ APV)

46 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 46 Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.  Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (r EK ) und der Fremdkapitalgeber (r FK ) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) k = r EK  + (1 – s) MWGK MWEK r FK

47 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 47 Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.  Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (r EK ) und der Fremdkapitalgeber (r FK ) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) k = r EK  + (1 – s) MWGK MWEK r FK  Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der Unternehmens- bewertung darstellt (Zirkelbezug). Einzig richtiges Vorgehen: simultanes Gleichungssystem Praxis: feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung)

48 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 48 Kapitalisierungszinssatz (2) Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können entweder... k = r EK  + (1 – s)  MWGK MWEK r FK MWGK MWFK  es kann eine dynamische Ermittlung des Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der künftige Kapitaldienst an die FK-Geber periodenweise prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Praxis: durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder

49 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 49 Kapitalisierungszinssatz (3)  Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital- kostensatz angenommen. k = r EK  + (1 – s)  MWGK MWEK r FK MWGK MWFK 

50 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 50 Kapitalisierungszinssatz (3) k = r EK  + (1 – s)  MWGK MWEK r FK MWGK MWFK   Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital- kostensatz angenommen.  Durch den Faktor (1 – s) wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt (Unternehmenssteuerersparnis). (1 - s) < 1  k   Unternehmenswert 

51 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 51 Kapitalisierungszinssatz (4) k = r EK  + (1 – s)  MWGK MWEK r FK MWGK MWFK  r EK = i f +  ( r M - i f ) risiko- freie Rendite Marktrisiko des betra- chteten Unter- nehmens Rendite des investitions alternativen repräsentier enden Marktport- folios (durch- schnitt- liche) Marktrisiko prämie Risiko- prämie des betrach- teten Unterneh mens

52 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 52 Beispiel: Die Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC) Marktrisiko- prämie (5%) Risikoprämie des Untern. (6%) Fremdkapital kosten (4%) Eigenkapital kosten (r EK = 13%) Marktrendite (Risiko) (r M = 12%) risikofreie Anlage (i f = 7%) - risikofreie Anlage (i f = 7%) + Risikofaktor Beta (  =1,2)  Marktzins für FK (r FK = 8%) (1-Steuer- quote) (s = 0,5)   Eigen- kapital- anteil (60%)  Fremd- kapital- anteil (40%) = 7,8% = 1,6% + + Kapitalkos ten n. Steuern WACC = 9,4% C apital A sset P ricing Model

53 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 53 Modellvarianten (1) Brutto-Ansatz „entity approach“ Shareholder Value MWFKMWGKMWEK =-= Netto-Ansatz „equity approach“ UW = CF t EK (1+r EK ) t WACC APV-Ansatz MWGK= FCF t (1+r EK ) t + s  i  M F (1+i) t

54 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 54 Modellvarianten (2) Der WACC-Ansatz ist die, in der Praxis, am häufigsten angewendete Bewertungs- variante der DCF-Methoden. WACC MWGK = FCF t (1 + k) t FCF T k*(1+k) T + Shareholder Value =MWEK =- MWFK MWGK

55 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 55 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

56 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF- Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

57 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 57 Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 1  Die Erfolgsgröße ist, wie bereits vorgestellt, der zukünftige ausschüttbare Gewinn  theoretisch richtige Erfolgsgröße daher die „Nettoeinnahmen des Investors“  Diese lassen sich meist in der Praxis nicht exakt bestimmen, daher wird auf andere Größen ausgewichen auf, wie z.B.: Ausschüttung des Unternehmens Nettoeinnahmen des Unternehmens im Rechnungswesen ermittelte Gewinn  Die Erfolgssgröße kann also als Einzahlungsüberschuss und damit also Cash Flow bezeichnet werden

58 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 58 Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 2  Es handelt sich demzufolge um eine „modifizerte Ertragsüberschußrechnung“  Probleme: Annahme der Vollausschüttung Manipulationspotential im Rechnungswesen durch die Bewertungswahlrechte jede Vereinfachung bedeutet eine Verschlechterung der Prognosgüte

59 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF- Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

60 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 60 Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 1  Es werden verschiedene Erfolgsgrößen verwendet  Beim Nettoverfahren wird der Zukunftserfolg des Unternehmens als Cash Flow an die Eigenkapitalgeber definiert (Flows to Equity)  Dagegen besteht der Zukunftserfolg beim Bruttoverfahren aus dem Cash Flow an Eigen- und Fremdkapitalgeber (Free Cash Flow)  Es gibt verschiedene Definitionen von Cash Flows

61 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 61 Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 2  Cash Flow Definition: Betriebliche Einzahl- ungen Operativer Cashflow Betriebliche Auszahl- ungen Netto- Cashflow Ersatz- investitionen Erweiterungs- investitionen Freier Cashflow Zinszahlungen Dividenden Kredittilgung Liquide Mittel

62 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 62 Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 3  Cash Flow Definitionen der verschiedenen DCF- Verfahren ermitteln ohne die explizite Berücksichtigung der Steuern und Zinsen nur eine Näherungslösung.  Durch den Vergleich der zur diskontierenden Größen, ergibt sich kein grundsätzliche Überlegenheit eines Verfahrens

63 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF- Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

64 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 64 Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren 1  Problem ist die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse  Zur Ermittlung der Prognose wird von den Aufwands- und Ertragsdaten der GuV-Rechnung aus der Vergangenheit ausgegangen.  Zeitraum der Vergangenheitsanalyse meist 3 bis 5 Jahre  Fundamentale Daten sind z.B.: Marktstellung des Unternehmens Beschaffungsmarkt Arbeitsmarkt Absatzmarkt

65 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 65 Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren 2

66 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF- Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

67 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 67 Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 1  Bei der Nettomethode wird der Unternehmenswert wie bei der Ertragswertmethode direkt ermittelt.  Hierbei gibt es kaum Unterschiede  Bei der Bruttomethode wird der Unternehmenswert dagegen indirekt ermittelt: 1. Schritt: Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals 2. Schritt: Der Marktwert des Fremdkapitals wird vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen.  Die direkte Ertragswertmethode spielt in der Praxis kaum eine Rolle  DCF-Verfahren sind auch Vergangenheitsorientiert

68 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 68 Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 2  Die Einzahlungsüberschüsse des Ertragswertverfahrens sind vergleichbar mit dem Flow to Equity des Nettoansatzes.  Auch hier lässt sich keine Überlegenheit eines Verfahrens erkennen  Die Vergangenheitsorientierung bezieht sich auf beide Verfahren und kann durch verfahrensgetreue Durchführung der Prognose vermieden werden.

69 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 69 Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 3

70 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 70 Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 4

71 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF- Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren

72 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 72 Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren 1  Die Berücksichtigung von Steuern ist nicht zu vernachlässigen, da sie einen erheblichen Einfluss auf Unternehmenswert haben.  Die Steuern auf der Unternehmensebene werden anhand einer Definitivsteuer erhoben  Steuerbelastungen vermindern den Gewinn  Kapitalgesellschaften: (Gewinn - Gewerbesteuer) - Körperschaftssteuer (25 %)  Personengesellschaften & Einzelunternehmen. Gewinn - Gewerbesteuer

73 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 73 Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren 2  Auf der Unternehmenseignerebene vollzieht sich die Berücksichtigung in zwei Schritten 1. Schritt: fiktiver Steuersatz von 35 % 2. Schritt: Angleichung an die tatsächliche Steuerbelastung  Bei Kapitalgesellschaften ist das Halbeinkünfteverfahren zu beachten.  Die Berücksichtigung von Steuern wird in beiden Verfahren in gleicher Weise vorgenommen  daher lässt sich auch hier kein Vorteil eines Verfahrens herauskristallisieren.

74 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 74 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

75 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Kritische Analyse der Ein- beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung

76 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 76 Einführung => was ist der Unterschied zwischen i und k ?

77 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Kritische Analyse der Ein- beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung

78 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 78 Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 1

79 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 79 Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 2

80 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 80 Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 3

81 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Kritische Analyse der Ein- beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung

82 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 82 Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 1 Ertragswertverfahren:  Berücksichtigung der Risikoeinstellung des Investors im Kalkulationszinssatz aber:  Vergleich Finanz- mit Realinvestition  Risikozuschlag ist objektiv nicht nachvollziehbar / überprüfbar

83 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 83 Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 2  pauschale Ermittlung des Risikozuschlages liefert maximal einen Näherungswert  es verbleiben erhebliche Spielräume  Effekte aus Veränderungen der Kapitalstruktur werden vernachlässigt  Laufzeitäquivalenz des Zinses ist nicht zwingend gegeben

84 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 84 Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 3 DCF-Methoden:  objektives Risikomaß aber:  CAPM ist ein einperiodiges Modell  CAPM berücksichtigt keine Transaktionskosten  Steuern werden beim CAPM als nicht existent angesehen

85 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 85 Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 4  CAPM geht von beliebiger Teilbarkeit der Investitionen aus  Ermittlung des Beta-Faktors unter Zugrundelegung von Vergangenheitswerten  Marktportfolio beinhaltet nicht alle risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten  Der Beta-Faktor kann im Zeitablauf stark schwanken

86 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 86 Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 5  Ermittlung eines sinnvollen Beta-Faktors nicht in jedem Fall möglich  Keine Berücksichtigung des unsystematischen Risikos => Diversifikation des Anlageportfolios unterstellt

87 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Kritische Analyse der Ein- beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung

88 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 88 Zusammenfassung 1  Größter qualitativer Unterschied der Methoden liegt im Kapitalisierungszinssatz  Beide Kapitalisierungszinssätze bieten Vor- und Nachteile  Aussage über generelle Vorteilhaftigkeit eines Modells kann nicht getroffen werden  Vorteilhaftigkeit eines Modells abhängig von der Bewertungsaufgabe

89 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 89 Zusammenfassung 2  Ertragswertmethode ermöglicht Berück- sichtigung von speziellen Beziehungen zwischen Investor und Unternehmung im Risikomaß zu Lasten der Objektivität

90 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 90 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

91 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 91 Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy

92 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 92 Großunternehmen 1  Betriebswirtschaftliche Literatur bevorzugt bei der Bewertung (börsennotierter) Großunternehmen oft das DCF-Verfahren  Die Bevorzugung erfolgt aufgrund der Kapitalmarktorientierung des DCF- Verfahrens  Durch aktuelle Daten vom Kapitalmarkt gelingt beim DCF-Verfahren scheinbar eine Objektivierung

93 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 93 Großunternehmen 2  Für börsennotierte Unternehmen ist das CAPM sinnvoll, da z.B. ß-Daten zur Verfügung stehen  Nicht börsennotierte Unternehmen können auf Branchenbetas zurückgreifen  Aus Vergleichsunternehmen können Risiko- einschätzungen abgeleitet werden  Ertragswertverfahren ist zu sehr auf individuelle Wertvorstellungen des Entscheidungsträgers angewiesen

94 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 94 Großunternehmen 3 Problemebereiche des DCF-Verfahrens:  Schwierigkeiten ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden  Bedenken gegenüber Branchenbetas  Der Rückgriff auf Branchenbetas erfordert eine subjektive Anpassung dadurch geht der Vorteil der Objektivierung verloren

95 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 95 Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy

96 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 96 Kleine und mittlere Unternehmen 1  theoretische Diskussion der Unternehmensbewertung befasst sich v.a. mit der Bewertung von börsennotierten Großunternehmen in einem internationalen Kontext  Praxis konzentriert sich überwiegend auf die Bewertung von kleinen Unternehmen Theorie u. Praxis uneinig

97 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 97 Kleine und mittlere Unternehmen 2  DCF-Verfahren basiert auf der Kapitalmarkttheorie Eigner von kleinen Unternehmen haben oft das ges. Vermögen im Unternehmen gebunden kein wohldiversifiziertes Anlageportefeuille kein unabhängiges Management eine hohe Abhängigkeit von der Fähigkeit des Eigentümers Prämissen des Kapitalmarktes gelten nicht für kleine und mittlere Unternehmen

98 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 98 Kleine und mittlere Unternehmen 3  Das individuelle Risiko hat hohe Bedeutung, welches von der Kapitalmarktheorie durch Diversifikation ausgeschlossen ist  Anlagen können nicht jederzeit liquidiert werden  Hohe Kosten beim Wechsel der Geschäftstätigkeit  Es gibt kein Wertpapier, dadurch Probleme bei der Risikoeinschätzung Ertragswertverfahren ist dem DCF-Verfahren vorzuziehen

99 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 99 Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy

100 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 100 New Economy 1  Junge, dynamische Unternehmen  Aufbauphase: negative Erfolgskennzahlen, da weder ein Gewinn, noch positiver (freier) Cash Flow  Hohe Gefahr des „Scheiterns“ kann höchstens mit erhöhten Risikozuschlag im Diskontierungs- satz berücksichtigt werden (unbefriedigend) Ertragswertverfahren für die New Economy ungeeignet (da auf positive Werte der Kennzahlen angewiesen)

101 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 101 New Economy 2  DCF-Verfahren auch ungeeignet, da positive Cash Flows erst in Zukunft  Schwierig ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden  Unsicherheits- und Prognoseproblem

102 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 102 New Economy 3 Möglicher Lösungsansatz: Anpassung des DCF-Verfahrens in drei Schritten 1 Schritt:  Verschiebung des Ausgangspunktes der Analyse in die Zukunft (10-15 Jahre)  Dort sollen die volatilen Wachstumsraten stabil sein  Über Wachstumsannahmen werden Cash Flows für weitere Perioden berechnen, sowie Prognose rückwärts zum gegenwärtigen Cash Flow erstellen

103 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 103 New Economy 4 2 Schritt:  Durch Szenarientechnik das Prognoseproblem beheben  Schätzung der zukünftigen Finanzgrößen in pessimistischer bis optimistischer Form  Für jedes Szenario mit DCF-Verfahren einen Unternehmenswert bestimmen  Jedes Szenario mit Wahrscheinlichkeiten gewichten  Unternehmenswert= Summe der mit der jeweiligen Wahrscheinlichkeiten gewichteten Unternehmenswerte aller Szenarien

104 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 104 New Economy 5 3 Schritt:  Werttreiber identifizieren  Mögliche Werttreiben: Zahl der Kunden, Deckungsbeitrag je Kunde, Kundentreue  Durch Analyse der Werttreiber kann das Unternehmen besser „verstanden“ werden  Durch besseres Verständnis des Unternehmens können die Szenarien besser erarbeitet werden

105 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 105 New Economy 6 Kritik am angepassten DCF-Verfahren:  Wie wird die Brücke von Startzeitpunkt der Analyse in der Zukunft zum heutigen Zeitpunkt gestaltet  Wie werden negative Cash Flows in diesem Zeitpunkt berücksichtigt

106 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 106 Gliederung des Vortrages 1.Einführung 2.Grundlagen der Unternehmensbewertung 3.Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4.Modellvorstellung 5.Gegenüberstellung 6.Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7.Anwendung der Verfahren 8.Schlussbetrachtung

107 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden Schlussbetrachtung  IDW S 1 Tz. 7: Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren gleichwertig  keines der Bewertungsverfahren kann aber als überlegen angesehen werden abhängig von der speziellen Situation  keine Patentlösung für die Zukunft zu erkennen

108 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 108 Diskussionsbasis  Stellen die dargestellten Bewertungs- verfahren eine ausreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung (Unternehmenskauf) bereit? ...


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