Der Euro-Wechselkurs aus Sicht der Behavioural Finance Peter Bofinger und Robert Schmidt Universität Würzburg

Drei Stadien des Euro

Übersicht Euro-Kurs und Fundamental-Faktoren Lange Trends bei flexiblen Kursen Erklärungsversuch mittels der „Behavioural Finance“ Besondere Rolle der Notenbanken als Trendsetter Ausblick

Grundlagen des alten Paradigma Märkte sind rational: alle verfügbaren Informationen werden verwendet und ...mit optimalem Modell verarbeitet Spekulation („Arbitrage“) wirkt stabilisierend Notenbank-Interventionen sind unwirksam

Wichtigste Implikation Kursverlauf spiegelt Änderungen („news“) bei fundamentalen ökonomische Faktoren Zinsdifferenzen Inflationsdifferenzen Wachstumsdifferenzen Unterschiede in den Leistungsbilanz-Salden

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility

Verteilung aller max. Intratages-Veränderungen

Verteilung der Veröffentlichungstermine von Indikatoren

News und Wechselkursveränderungen Zeitraum 1999 - 2002 (1036 Tage) Tage mit geringen Veränderungen 949 Tage Tage mit großen Veränderungen 87 Tage Es lagen keine News vor 58 Tage News passten nicht 6 Tage News passten 23 Tage

Grundproblem des alten Paradigma Flood und Rose (1995): „....most critical determinants of exchange rate volatility are not macroeconomic“ Lyons (2001): „Exchange rate economics is in a crisis“

Das Paradigma der Behavioural Economics

Trends in der Wechselkursentwicklung

Trends beim DM/US-Dollar-Kurs

Trends beim Yen/US-Dollar- Kurs

Länge der Trends in Quartalen 8,2 12,4 Technische Analyse (Aufwertung) 10,3 10,2 (Abwertung) 8,6 6 Markov Regression (Abwertung) 5,6 8,8 Markov Regression (Aufwertung) 12,8 11,2 Variance Ratio Test (days) 11,5 Variance Ratio Test (weeks) Yen/US-$ DM/US-$ Test Auf- und Abwertung bezieht auf USD

Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)

Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)

Trends schwächer als am Aktienmarkt

Zentrale Frage Wie lassen sich lange Trends bei den Wechselkursen erklären, die weitgehend losgelöst von Fundamentalfaktoren sind? Hypothese: Entscheidungsprozesse der Devisenhändler werden von Heuristiken gesteuert.

Das Entscheidungsproblem eines Devisenhändlers Prognosen der professionellen Analysten sind bis zu 24 Monate schlechter als Random-Walk geprägt von aktueller Entwicklung selbst für Richtungsprognose ungeeignet

Erwartungsfehler von Marktprognosen Erwartungsfehler EUR/USD Reuters-Umfragen

Art der Erwartungsfehler Prognose-Realisations-Diagramme für Reuters Umfragen

Marktprognosen sind vergangenheitsorientiert

Prognosefehler und Prognoserevision

Problem des Devisenhändlers Auswahl der relevanten Daten, Festlegen des Vorzeichens und der daraus resultierenden konkreten Veränderung Und das alles bei laufendem, hektischem Handelsgeschäft

Typisches Anwendungsfeld für Heuristiken Reduktion einer komplexen Entscheidungssituation auf wenigen und leicht verfügbare Daten

Diagnose bei Herzinfarkt Is the minimum systolic blood pressure > 91 Is age >62.5 Is sinus tachycardia present? YES High Risk Low Risk NO Figure 1.1:A simple decision tree for classifying incoming heart attack victims as high risk or low risk patiens. Simple Heuristics that make us smart: Gerd Gigerenzer, Peter M. Todd, and the ABC research Group, 1999

Zusätzliche Schwierigkeit Devisenmarkt ist ein spekulativer Markt Kaufmotiv ist in der Regel der Weiterverkauf Einschätzung des Euro durch die anderen Marktteilnehmer ist wichtiger als die eigene Einschätzung Informationen dritten Grades (Keynes)

„Beauty Contest“ von Keynes (1936) „It is not a case of choosing those which, to the best of one‘s judgement, are really the prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligence to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.“

Lösung des Problems Benötigt wird ein „fokaler Punkt“ Beispiel: In-Kneipe Heuristiken, die nur dann funktionieren, wenn viele andere sie auch verwenden „Konvention“ Konventionen sind schwer zu etablieren, aber wenn sie etabliert sind, verfügen sie über eine große Beharrungstendenz

Wie funktioniert eine Heuristik am Devisenmarkt? Konvention darüber, welchen Trend eine Währung in den nächsten Monaten aufweist Wegen Stabilität der Konvention: lange Abwertungsphasen Verfügbare Daten werden nur dann berücksichtigt, wenn sie der Konvention entsprechen („framing“)

Framing beim Euro-Kurs

Framing beim Euro.Kurs

Beurteilung dieser Heuristik Im Vordergrund steht das „fast and frugal decision making“ „Biases“ weniger bedeutsam, da Norm für rationales Verhalten nicht mehr objektiv feststellbar ist Empirische Evidenz: Momentum-Strategien sind durchweg erfolgreich

Kursgewinne durch MA seit 1974

Kursgewinne durch MA bei Euro-Dollar Vergleich mit Anlage unter Berücksichtigung der Marktprognosen (1000 € Anlagebetrag): Marktprognosen: ca. 1130 € Nur Anlage Euroland: 1165 € Nur Anlage USA: 1292 € MA Regel: 1350 €

Erträge verschiedener Anlagestrategien Marktprognosen: ca. 1130 € Anlage in Euroland: ca. 1165 € Anlage in USA: ca. 1292 € MA-Regel: ca. 1350 € Vergleich mit Anlage unter Berücksichtigung der Marktprognosen (1000 € Anlagebetrag): Marktprognosen: ca. 1130 € Nur Anlage Euroland: 1165 € Nur Anlage USA: 1292 € MA Regel: 1350 €

Wer sind die Trendsetter am Devisenmarkt? Theorie: Fundamentalisten setzen sich nach einiger Zeit gegenüber den Chartisten durch Realität: Trendsetter sind vor allem die Notenbanken. Optimal als „Arbitrageure“ geeignet Entspricht dem Befund, dass Interventionen mit gewisser Verzögerung wirken

Die Bundesbank als Trendsetter im Jahr 1985

Euro-Kurs aus der Sicht der Behavioural Finance

Abwertungsphase: Ungünstige Heuristiken für Euro Als neue und nur virtuelle Währung: keine Vertrautheit (negativer „home country bias“) Ausgangskurs vom 4. Januar 1999 führte zu negativem Ankereffekt „historische Tiefststände“ Aufwertungstrend für Dollar war seit Mitte 1995 etabliert

Übergang zur Stabilisierungsphase: Die EZB als Trendsetter

Aufwertungstrend mit der Bargeld-Einführung Anfang 2002 Vertrautheit mit Währung wesentlich gesteigert Bisher keine Interventionen der EZB, um neuen Trend zu stoppen

Interventionsaktivität der EZB

Defizite des alten Paradigma Rolle der Fundamentalfaktoren wird bei großen Währungen überschätzt Bedeutung der großen Trends wird unterschätzt Rolle der Devisenmarkt-Interventionen wird unterschätzt

Implikationen des neuen Paradigma Analyse von Fundamentalfaktoren ist nur von Interesse, wenn sich extreme Entwicklungen abzeichnen (z.B. Türkei, Argentinien) Daten über Währungsreserven der Notenbanken sind von zentraler Bedeutung Technische Analyse läßt sich theoretisch rechtfertigen

Fazit Devisenmarkt ist ein interessanter und bisher noch zuwenig beachteter Anwendungsfall der Behavioural Finance Besonderes Merkmal: Fundamentale Werte sind schwer bestimmbar Rationales Verhalten und „Biases“ sind schwer zu trennen