Unternehmensbewertung Arndt Wüsthoff Sven Rudolph Unternehmensbewertung Fachbereich III / Wirtschaftswissenschaften Studiengang Betriebswirtschaftslehre Finanzcontrolling Prof. Dr. W. Schmeisser WS 04 / 05

Unternehmensbewertung „Für die Bewertung von Unternehmungen müssen wir angesichts der vielen schiefen Vorstellungen......einen an sich selbstverständlichen Grundsatz mit großem Nachdruck betonen: Es kommt bei dem Werte einer Unternehmung nicht darauf an, was dieser Gegenstand gekostet hat, was er geleistet hat, oder was sonst in der Vergangenheit von ihm bekannt ist, sondern lediglich zukünftige Umstände sind für den Wert des Gegenstandes bestimmend...........“ Schmalenbach 1921

Unternehmensbewertung Agenda 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode 4.1.1 Ertragswertmethode 4.1.2 Total Cashflow Methode 4.1.3 WACC Ansatz 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur

1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Schema) Entscheidungsabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt Entscheidungsunabhängige Anlässe Änderung der Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt Änderung nur einstimmig möglich Kauf / Verkauf von Unternehmen, Betriebsstätten, Geschäftsbereichen, Marken Freiwillige Fusionen Eintritt e. Gesellschafters in bestehendes Unternehmen Initial Public Offering (IPO) Sanierung Kreditwürdigkeitsprüfung Besteuerung (Erbschaftssteuer / Teilwertabschr.) Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung Ausschluss eines Gesellschafters (Personengesellschaft) Zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären 5% (AG) Ermittlung der Ausgleichzahlung bei Eingliederung ins Unternehmen (§320 AktG) Teilwertabschreibungen auf Beteiligungen §6 I Nr.1 S.3 EstG

Anlässe für eine Unternehmensbewertung (Mischformen) Unternehmensbewertung dient als Entscheidungsgrundlage, ohne dass damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist. Planungs-, Steuerungs- und Controllingzwecke Beispiele: Vergleich verschiedener strategischer Konzepte mit dem jetzigen Konzept Ermittlung des Wertes der Synergieeffekte im eigenen Unternehmen beim Kauf eines Unternehmens Beabsichtigte Gründung eines Joint-ventures Eine weitere möglich Gliederung ist die Gliederung nach Lebensphasen des U (beim Dozenten im Unterricht gemacht) : Gründung, Börseneinführung, Fusion, Spin offs,Beteiligungserwerb, Sanierung, Liquidierung

Unternehmensbewertung Agenda 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode 4.1.1 Ertragswertmethode 4.1.2 Total Cashflow Methode 4.1.3 WACC Ansatz 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur

2. Zweck einer Unternehmensbewertung

Zweck einer Unternehmensbewertung Ermittlung des Entscheidungswertes Kapitalanlage Unternehmerische Tätigkeit

A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage Zweck einer Unternehmensbewertung A) Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage Der Anteilseigner hat keinen oder nur unbedeutenden Einfluss auf die Unternehmensführung Der Wert ist für alle Kapitalanleger mehr oder weniger gleich Der Wert wird in der Regel durch Vergleich mit ähnlichen Unternehmen ermittelt (Marktwert)

Zweck einer Unternehmensbewertung B) Entscheidungswert zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit Der Anteilseigner hat einen entscheidenden Einfluss auf die Unternehmensführung bestimmt somit entscheidend den Unternehmenswert, Wert höher als beim Kapitalanleger Preisobergrenze des pot. Käufers bzw. Preisuntergrenze des Verkäufers ist der subjektive Wert Der Unternehmenswert wird durch eine Investitionsrechnung ermittelt (Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen)

Grundbegriffe Höchstpreis Mindestpreis Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessenen Asset Deal = „Vermögensgegenstandskauf“ Share Deal = „Anteilskauf“

Unternehmensbewertung Agenda 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode 4.1.1 Ertragswertmethode 4.1.2 Total Cashflow Methode 4.1.3 WACC Ansatz 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur

3. Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Einleitung) „Valuation is 95% research and analysis. The actual calculations take about 30 seconds on a calculator.....“ Financial Times 1990 Einer der wichtigsten Punkte bei einer Unternehmensbewertung ist die Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt. Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des Unternehmens möglich. Die Analyse hilft einen realistischen Wertansatz zu begründen (Wunschdenken).

Analyse eines Unternehmens & seiner Umwelt Vorgehensweise: Analyse der Stärken und Schwächen des Unternehmens i.w.S., der Konkurrenzsituation und der Umwelt Zukünftiges Ergebnispotential Ressource im weitesten Sinne Wert des Unternehmens

Umwelt (Analyse der Rahmenbedingungen) Unternehmens- analyse Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt (Überblick) Umwelt (Analyse der Rahmenbedingungen) Technolo- gische Rahmen- bed. Ökologische Rahmen- bed. Branchenanalyse Wirtschaft- liche Rahmen- bed. Politische Rahmen- bed. Abnehmer (Markt- analyse) Lieferanten Unternehmens- analyse Wettbewerb (Wettbewerbs- analyse) Gewerk- schaften Gesell- schaftliche Rahmen- bed. Rechtliche Rahmenbed nach B.Sonntag

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Relativer Marktanteil hoch niedrig Marktwachstum ? Star Question mark Cash cow Dog Einführung Wachstum Reife Sättigung Ergebnis Netto-Cash-Flow Umsatz Umsatz Netto- Cash- Flow Ergebnis Ausgewogenheit des Sortiments Deckungsbeitrag der Produkte Qualität, Innovation, Image, Zukunftspotential der Produkte & des Sortiments

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Produktionsweise (Einzel, Serie, Massen, Fliessband, Werkstatt, etc) eingesetzte Technologie Know how Alter der Produktionsanlagen laufende Kosten (u.a. Wartung) Kapazität Flexibilität, Umrüstungsfähigkeit

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Marktanteil Potential Kundenstruktur Abhängigkeiten Vertriebsorg(geballt-verstreut, Verkaufsbüros vor Ort)

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Beschaffung(Abhängigkeiten, Rohstoffentwicklung, Substitutionsmögl) Alter Qualifikation Streikbereitschaft Krankenstand Fluktuation Integrität, Betriebsklima

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern Finanzielle Situation(EK-FK, Fristigkeit, Rechte der Kapitalgeber) Bilanz!!! Konkurrenz Gegenwärtige aber auch zukünftige potentielle Konkurrenten Fähigkeiten & Ressourcen der Konkurrenten Strategie der Konkurrenten Stärken - Schwächen Analyse der Konkurrenten vergl mit eigenen Stärken-Schwächen

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Analysepunkte Produkte & Dienstleistungen Produktion Forschung und Entwicklung - Marktfähigkeitsanteil, Know how, Lizenzen, Patente Vertriebsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiet Abnehmer bzw der Absatzmarkt Beschaffung / Lieferanten / Zulieferer Personal & Management Finanzielle Situation, Finanzielle Ressourcen, (Struktur)Bilanz, Finanzkennziffern Rechtliche Aspekte(Verträge, Rechtsstreitigkeiten, Rechte, Genehmigungen) Politische Rahmenbedingungen(Dosenpfand, Ökosteuer, Dieselfilter) Wirtschaftliche Bed(BIP, Inflation, Lebenhaltungskosten, Demographie) Konkurrenz Rechtliche Aspekte Politische Rahmenbedingungen Wirtschaftliche Bed. & Entwicklungen

Auswertung der Analyse Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Auswertung der Analyse Auswertung der gewonnenen Daten Das Unternehmen & seine Umwelt Stärken – Schwächen Chancen - Risiken Derzeitige Position Zukünftige Entwicklung

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Prognosemethoden (nach Born) Zukünftige Entwicklung Regressionsanalyse Analogieverfahren Expertenbefragung Szenarioanalyse Entscheidungsbaum Regressionsanalyse: mehrere mögl.Faktoren mit kausalen zusammenhang zum Marktvolumen, via R.analyse den Faktor finden, mit dem höchsten kausalen Z. (nur möglich wenn sich Marktbed nicht völlig ändern) Analogie:wenn das gleiche Produkt auf ähnlichen Markt bereits eingeführt wurde Trendfortschreibung Zeit Stabilitäts Hypothese (was früher war setzt sich weiter fort) Ergänzung durch eine Umsatz-, Kosten- und Investitions- planung

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence: Definition: „Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw. Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf“ Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt Erst nach einer vorläufigen Bewertung aus den bisherigen Analysedaten durchführen (Basis) Die grundsätzlilche Entscheidung sollte bereits gefällt worden sein Ganzheitlicher Analyseansatz, Letter of intend, neutraler Ort, Motivation seitens des Käufers: allgemein info & Vorwurf der grobe Fahrlässigkeit vermeiden Due dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung

Analyse eines Unternehmens und seiner Umwelt Due Dilligence Informationen Steuerbescheide und Berichte über Steuerprüfungen Berichte des Wirtschaftsprüfers Einblick in Verträge (Zulieferer, Abnehmer, etc) Laufende & zu erwartende Rechtsstreitigkeiten Produkthaftungsversicherungen Ganzheitlicher Analyseansatz, Letter of intend, neutraler Ort, Motivation seitens des Käufers: allgemein info & Vorwurf der grobe Fahrlässigkeit vermeiden, Due dilligence: u.a. auch: ist das bilanzierte, Behauptete auch tatsächlich vorhanden? (z.B. Maschinen, etc)

Unternehmensbewertung Die Börse bewertete Anfang 2000 die „Spitzenreiter“ am Neuen Markt höher als etablierte Unternehmen alter Branchen (Börsenwert im Mrd €) Neuer Markt Traditionelle Unternehmen EM. TV 13,2 Mrd € Intershop 10,1 Mrd € Mobilcom 7,5 Mrd € Thyssen Krupp 12,9 Mrd € Degussa Hüls 4,9 Mrd € Karstadt Quelle 2,8 Mrd € Quelle: Handelsblatt, Kurse 03.03.2000 Neuer Markt Traditionelle Unternehmen Quelle: FAZ, Onvista; Kurse 24.03.2001 Anfang 2001 hat sich das Bild umgekehrt EM. TV 0,8 Mrd € Intershop 0,4 Mrd € Mobilcom 0,9 Mrd € Thyssen Krupp 7,7 Mrd € Degussa Hüls 6,6 Mrd € Karstadt Quelle 4,0 Mrd €

Unternehmensbewertung Agenda 1.0 Anlässe für eine Unternehmensbewertung 2.0 Zweck einer Unternehmensbewertung 3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt 3.1 Vorgehensweise 3.2. Analysepunkte 3.3. Prognoseverfahren 3.4. Due dilligence 4.0 Bewertungsmethoden 4.1 Zukunftserfolgsmethode 4.1.1 Ertragswertmethode 4.1.2 Total Cashflow Methode 4.1.3 WACC Ansatz 4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode 4.2. Der Substanzwert 4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren 4.3. Der Marktwert 5.0 Literatur

4. Bewertungsmethoden

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

4.1. Bewertungsmethoden Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage der Ertragswert- und der DCF Methode

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Der Zukunftserfolgswert repräsentiert den Wert des Unternehmens Dieser ergibt sich aus dem Barwert der Nettozahlungen, die dem Eigentümer zufliessen werden t0 (heute) t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+x ... t t -x Gegenwartswert der Nettozahlungen während der Prognoseperiode Prognoseperiode Nettozahlungen Residualwert

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Kapitalwertformel Zur Errechnung des Grenzpreises ergibt sich somit Nähere Phase 5 Jahre Detailplanung, Ferne Phase Ganze Unternehmen als Investitionsobjekt

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Die Stufe- bzw. Phasenmethode Detaillierter Prognosezeitraum mit jährlicher Planung für die ersten 5 Jahre Nahe Phase Ferne Phase Jährlich gleich hoher durchschnittlicher Zukunftserfolg (ewige Rentenformel) Nähere Phase 5 Jahre Detailplanung, Ferne Phase

Die Zukunftserfolgsmethode als Grundlage Die Stufe- bzw. Phasenmethode Die Zukunftserfolgswertberechnung dient als Grundlage für die Ertragswert- und die Discounted Cash flow Methode Nähere Phase 5 Jahre Detailplanung, Ferne Phase Subjektiver Wert, da indiv. Risikoeinstellung, Beeinflussung der ZE durch unternehmerische Tätigkeit

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Unterschiedliche methodische Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Zukunftserfolgsmethode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Ansatz WACC Ansatz

Die Ertragswertmethode 4.1.1. Bewertungsmethoden Die Ertragswertmethode

Ertragswertmethode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode Berücksichtigung der Steuer Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode Berücksichtigung der Steuer Nach persönlicher Ertragssteuer Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuer bei der Ermittlung des Unternehmenswertes Körperschaftssteuer (nur Kapitalgesellschaften)

Ertragswertmethode Berechnung des Unternehmenswertes Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode Berechnung des Unternehmenswertes Netto - Methodik direkte, also einstufige Ermittlung Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK Zinsen gemindert (Zukunftserfolge nach FK – Zinsen) Zukunftserfolge stehen ausschliesslich dem Eigentümer zu, da Ansprüche Dritter bedient sind

Ertragswertmethode Risikoäquivalenz Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode Risikoäquivalenz Individualistischer Ansatz Risikozuschlagsmethode Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der der individuellen Risikoeinstellung des potentiellen Käufers entspricht.

Ertragswertmethode Messgrösse für die Zukunftserfolge Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Messgrösse für die Zukunftserfolge

Ertragswertmethode Messgrösse für die Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Rechnungswesen & Unternehmen: Aufwand & Erträge, Erfolgsebene Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene Modifikation der Werte, u.a. da Aufwendungen & Auszahlungen sowie Erträge und Einzahlungen zeitlich auseinanderfallen

Die Ertragswertmethode i: Kapitalisierungszins Basiszinssatz als „sicherer“ Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen Risikozuschlag entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors - w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate) NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Risiko: operatives Risiko & Kapitalstrukturrisiko,subjektiv? ZE: Zukunftserfolge Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Zukunftserfolge sind finanzielle Überschüsse: Zahlungsebene 2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase Steuerliche Berücksichtigung

Discounted Cashflow Methoden Total Cashflow Methode 4.1.2 Bewertungsmethoden Discounted Cashflow Methoden Total Cashflow Methode

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Cashflow Rechnung Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge Handelsrechtlicher Jahresüberschuss + Abschreibungen +/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen = Brutto Cashflow Investitionen +/- Veränderungen des Netto – Umlaufvermögens = Free Cashflow Beispiele nennen: Afa, Vbl, Forderungen-Umsatzerlödse, Finanzplan als Hilfsmittel für Modifikation

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Berücksichtigung der Steuer Vor persönlicher Ertragssteuer Keine Berücksichtigung der persönliche Ertragssteuer

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Berechnung des Unternehmenswertes Brutto – Methodik (indirekte, zweistufige Ermittlung) Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die FK-Zinsen nicht gemindert. Die Zukunftserfolge enthalten somit a) die entziehbaren finanziellen Mittel des Eigentümers und b) die Zins- und Tilgungszahlungen an FK - Geber Kapitalisierung der Zukunftserfolge ergibt das Gesamtkapital Durch Subtraktion des FK erhält man dann das EK und somit den Unternehmenswert Zinszahlungen werden im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt (Renditeford. aller Investoren)

Total Cashflow Methode Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz

Total Cashflow Methode Risikoäquivalenz Marktgestützter Ansatz Risikozuschlagsmethode Erhöhung des Kapitalisierungszinssatz (Basiszinssatz) um einen Zinssatz, der am Markt für Investitionen mit vergleichbarem Risiko erzielt werden könnte (Rendite) Der Risikomarktwert wird dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt

Total Cashflow Methode EK GK FK GK iTCF = iEK * + iFK * iTCF: Kapitalisierungszins i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode) iFK : durchschnittliche Zinskosten NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge FK: Fremdkapital (Bruttomethodik) Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

Discounted Cashflow Methoden 4.1.3 Bewertungsmethoden Discounted Cashflow Methoden WACC Ansatz

WACC Ansatz Unterschiedlicher methodischer Ansätze in folgenden Bereichen: Messgrösse für die Zukunftserfolge Berücksichtigung der Steuer Berechnung des Unternehmenswertes Risikoäquivalenz Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total Cashflow Methode

WACC Ansatz iWACC = iEK * + iFK * (1 – s) * EK GK FK GK iWACC : Kapitalisierungszins i EK : Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber: sicherer Basiszinssatz + Risikozuschlag (Wertermittlung via CAPM Methode) iFK : durchschnittliche Zinskosten s: Ertragssteuersatz NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ZE: Zukunftserfolge FK: Fremdkapital (Bruttomethodik) Verwendung des Free Cashflows als Messgrösse für die Zukunftserfolge

4.1.4 Praxisbeispiel zur Ertragswertmethode

Praxisbeispiel - Ertragswertmethode 1 + n Σ t = 2 Rt (1 + i)t Rt (1 + i)t R i(1 + i)n+2 E = + + + NBV Phase 1 Phase 2 Phase 3 Rt = Periodenerfolg (Erträge – Aufwendungen) / ohne Berücksichtigung der Ertragssteuern R = Nachhaltiger Erfolg N = Dauer der 2.Phase Ermittlung der Periodenerfolge Phase 1 (1997) -> Grundlage bildete der Wirtschaftsplan 1997 Phase 2 (1998 – 2001) -> Grundlage bildeten die mittelfristigen Planungen 1997 – 2001 Phase 3 (ab 2002) -> Erfolgsfortschreibung auf Grundlage des Ergebnisses 2001

Praxisbeispiel - Ertragswertmethode Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes Umlaufrendite für öffentliche Anleihen 5,5 % ./. Abschlag für Nachhaltigkeit 0,5 % ./. Abschlag für Geldentwertung 1,5 % + Risikozuschlag 1,5 % = Ermittelter Kapitalisierungszinsfuß 5,0 %

Praxisbeispiel - Ertragswertmethode Periodenerfolge (in T€) Periode Ergebnis Nach Verlustabzug Faktor (AbF) Barwert 1997 8.358 € 8.358 € 0,952381 7.960 € 1998 -7.781 € -7.781 € 0,907029 0 € 1999 3.484 € -4.297 € 0,863838 0 € 2000 7.395 € 3.098 € 0,822702 2.549 € 2001 9.306 € 9.306 € 0,783526 7.291 € ab 2002 3.588 € 3.588 € 62.491 € 1. Phase 2. Phase 3. Phase NBV 7.707 € 0,822702 6.341 € Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001

Praxisbeispiel - Ertragswertmethode Ertragswert in T€ Phase 1 7.960 € + Phase 2 9.840 € + Phase 3 62.491 € = Ertragswert 80.291 € + NBV 6.341 € = Gesamtertragswert 86.632 €

4.2 Bewertungsmethoden Substanzwertverfahren

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Methode WACC Ansatz

Substanzwertverfahren Was wird unter der Substanz eines Unternehmens verstanden? materielle und immaterielle Vermögensgegenstände betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände Was wird unter dem Substanzwert eines Unternehmens verstanden? Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein identisches Unternehmen, gleich dem des zu bewertenden Unternehmen, nachzubauen. bzw. Als Substanzwert kann der Betrag angesehen werden, den man ausgeben müsste, um die gleiche Substanz im gleichen Zustand zu erhalten.

Substanzwertverfahren Substanzbewertung /-ermittlung Bei der Ermittlung / Bewertung des Substanzwertes liegt die Konzentration auf den betriebsnotwendigen, bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen / Wirtschaftsgüter Die Bewertung erfolgt zum Zeitwert (Wiederbeschaffungswert)

Substanzwertverfahren Unbebaute Grundstücke Kaufpreissammlungen der Gutachterausschüsse der Städte und Kreise Bewertung mittels eines Gutachtens Wesentliche Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Grundstücks Lage und Verkehrsverhältnisse (Infrastruktur) Ver- und Entsorgungsmöglichkeiten (Strom, Gas, Wasser,…) Bodenbeschaffenheit Behördliche Auflagen (vorgeschriebene Bauweise) Nutzungsbeschränkungen durch Grunddienstbarkeiten (Wegerechte, Vorkaufsrechte, Verfügungsbeschränkungen)

Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens Substanzwertverfahren Bebaute Grundstücke je nach Nutzung, nach dem… …Ertragswertverfahren (Gewerbeobjekte, Wohn- und Geschäftshäuser) …Sachwertverfahren (gewerbliche Produktionsgebäude) …Vergleichswertverfahren Technische Anlagen und Maschinen Preis- oder Schätzlisten für gebrauchte Maschinen Technische Sachverständigengutachten Wirtschaftlichkeitsvergleich mit einer neuen gleich leistungsfähigen Anlage Sonstige Gegenstände des Anlagevermögens Fuhrpark BGA Gebrauchtwagenpreise (Schwacke-Liste) Preis- oder Schätzlisten

Substanzwertverfahren Vorräte Verzicht auf Bewertungskorrekturen, da zeitnaher Einkauf und Weiterverarbeitung (-> geringe Bewertungsunterschiede) Bewertungskorrektur nur bei den folgenden Tatbeständen starke Rohstoffpreisschwankungen langfristige Fertigung lange Lagerdauer Inflation Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe / fertige und unfertige Erzeugnisse Zu Tages(-beschaffungs-)preisen bzw. Verkaufspreisen Anfallende Lagerkosten, anteilige Verwaltungs- und Vertriebskosten sowie Gewinnabschläge sind abzuziehen

Substanzwertverfahren Anteile an verbundenen Unternehmen Bei Tochterunternehmen ist eine Konsolidierung anzustreben Erstellung einer eigenen Unternehmensbewertung (wesentliche Beteiligungen) Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden (unbedeutende Beteiligungen) Wertpapiere Kapitalisierung der Zukunftserträge, welche aus den Vergangenheitserträgen abgeleitet werden Zum Tageskurs des Bewertungsstichtages

Substanzwertverfahren Rückstellungen Herausrechnung von nicht zum Bewertungsstichtag inanspruchgenommene Rückstellungen, da sie keinen Schuldcharakter darstellen Ausnahme Pensionsrückstellungen, da sie unabhängig von der Ertragslage des Unternehmens zu zahlen sind Verbindlichkeiten Zum Rückzahlungsbetrag (Tilgung + Zins)

Substanzwertverfahren Immaterielle Vermögensgegenstände Da die Berechnung der immateriellen Vermögensgegenstände schwierig bzw. nahezu unmöglich ist, werden in der Regel nur die materiellen Vermögensgegenstände in der Bilanz erfasst. Verzicht auf die wertmäßige Ermittlung im Rahmen des Substanzwertverfahrens Immaterielle Vermögensgegenstände können unter anderem folgende sein Technisches Know-how Reibungslose Organisation Geschultes, motiviertes Personal Positives Produktimage / hoher Bekanntheitsgrad (Markenname) Kundenstamm Patente

Substanzwertverfahren Rechenverfahren Bruttosubstanzwert (betriebsnotwendige, materielle Vermögensgegenstände zum Wiederbeschaffungswert (Aktiva)) ./. Fremdkapital = Nettosubstanzwert (Teilreproduktionswert) + immaterielle Vermögensgegenstände = Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges Vermögen) + nichtbetriebsnotweniges Vermögen = Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen)

Substanzwertverfahren Kritik Der Substanzwert eines Unternehmens ist eine vergangenheitsorientierte Größe, welche nichts über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens aussagt Durch die Schwierigkeit der Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände, kann kaum eine Aussage über die Kosten für die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens getroffen werden Der Substanzwert ist zur Ermittlung eines Unternehmenswertes nicht brauchbar

Substanzwertverfahren Funktion des Substanzwertes Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft über die Beleihungsfähigkeit des Vermögens Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens eine echte Alternative darstellt Kontrollwert zum Ertragswert SBW > ETW -> deutet auf nichtbetriebsnotwendiges Vermögen bzw. einer schlechten Strategie des Managements hin SBW (erheblich) < ETW -> möglicherweise wurde ein in der Zukunft höherer Wettbewerb nicht angemessen berücksichtig (keine Substanz geschaffen) Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren

Substanzwertverfahren Anmerkung Bewertet man die Substanz nicht unter dem Gesichtspunkt der Fortführung des Unternehmens, sondern zum voraussichtlichen Verkaufserlös, so spricht man nicht vom Substanzwert, sondern von dem Liquidationswert Der Liquidationswert stellt den Wert dar, der sich aus dem Verkauf der einzelnen Vermögens- gegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten (bspw. die Kosten des Sozialplans) ergibt

4.2.1 Praxisbeispiel zum Substanzwertverfahren

Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996 Anlagevermögen Handelsbilanz Bewertung Sachanlagen Bebaute Grundstücke 546.288.439 € 1.376.803.710 € Grundstücke 3.468.590 € 3.311.606 € Technische Anlagen und Maschinen 109.194 € 109.194 € BGA 2.703.369 € 2.703.369 € Finanzanlagen Anteile an verbundenen Unternehmen 1.495.250 € 15.089.474 € Beteiligungen 1.993.084 € 12.209.159 € Wertpapiere 3.545.809 € 3.672.098 € Umlaufvermögen Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und andere Vorräte Grundstücke 1 .260.419 € 1.480.667 € Grdst. mit unfertigen Bauten 72.025.296 € 72.025.296 € Grdst. mit fertigen Bauten 3.633.865 € 3.633.865 € Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €

Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren Fremdkapital Handelsbilanz Bewertung Rückstellungen Pensionsrückstellungen 20.274.469 € 20.274.469 € Rückstellungen für Bauinstandhaltung 27.110.504 € 0 € Sonstige Rückstellungen 33.306.804 € 29.826.036 € Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten geg. Kreditinstituten 397.133.567 € 403.135.866 € Andere Verbindlichkeiten 176.131.665 € 176.131.665 € Summe 850.977.753 € 1.764.821.946 €

Praxisbeispiel - Substanzwertverfahren Substanzwert (in Mio €) Vermögensposten Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens 1.376,81 € Grundstücke des Sachanlagevermögens 11,71 € Anteile an verbundenen Unternehmen 15,13 € Übrige Beteiligungsunternehmen 12,22 € Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere Vorräte 135,59 € Übrige Vermögenswerte 213,36 € = Bruttosubstanzwert 1.764,82 € ./. Fremdkapital (Schuldposten) 630,47 € Genussrechtskapital 0,36 € Rückstellungen 50,41 € Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 403,15 € Übrige Verpflichtungen 176,55 € = Nettosubstanzwert 1.134,35 €

4.3. Bewertungsmethoden Der Marktwert

Bewertungsmethoden (Übersicht) Investitionstheoretische Verfahren Sachwertverfahren Marktorientierte Verfahren Zukunftserfolgsmethode Substanz wert Marktwert Methode Ertragswert methode Discounted Cash Flow Total Cashflow Methode WACC Ansatz

Marktwertverfahren Allgemeine Definition „ Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem ein Gut am Markt zu einem bestimmten Zeitpunkt zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in Kenntnis der Marktlage ohne Zwang gehandelt wird. Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage ergebender Gleichgewichtspreis.“ Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage Im engeren Sinne „Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus, welchen Preis man für ein Unternehmen oder Anteile an einem Unternehmen wahrscheinlich erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen Markt für Unternehmen gäbe.“ Karl Born, Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2. Auflage

Marktwertverfahren Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er dem Börsenwert -> Marktwert = Börsenwert Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit vergleichbaren börsennotierten Unternehmen verglichen Methoden: Bildung von Verhältniskennzahlen Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln / -verkäufen Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen Börseneinführungen

Marktwertverfahren Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren) Kurs-/Gewinn-Verhältnis UW = Gewinn des zu bewertenden UN * Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der vergl. UN 1.440.000 € = 80.000 € * 18 Dividendenrendite Dividende des zu bewertenden Unternehmens Ø Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen UW = * 100 30.000 € 2,79 1.075.527 € = * 100

Marktwertverfahren Kritik Vergleichbarkeit in erster Linie über die Geschäftstätigkeit und den wirtschaftlichen Aussichten -> Keine uneingeschränkte Vergleichbarkeit möglich Verlangt gute Kenntnisse über die Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie über die Branche und Wettbewerbsverhältnisse Martwertermittlung erfolgt quasi über die geschätzten Cashflow-Rechnungen der Vergleichs- unternehmen, welche nur in Form von Kursen und Preisen bekannt sind Große Differenzen zwischen den Ergebnissen der Verhältniskennzahlen Verhältniskennzahlen sind vergangenheits- und substanzorientierte Kennzahlen -> der Aktienkurs eines Vergleichsunternehmens bspw. drückt Zukunftserwartungen aus

Marktwertverfahren Funktion des Marktwertverfahrens Basis eines Anhaltspunktes für die Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer Kontrollwert zum Ertragswert Möglicher objektiver Wertansatz bei der Erstemission von Aktien Rolle des Marktwertes im Rahmen der Bewertungsverfahren In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der AG`s gemessen am BSP eher gering (-> kaum „Vergleichsunternehmen“ vorhanden) In den USA, Großbritannien und Japan mehr verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen börsennotiert sind Anders als in Deutschland sind in den USA mehr Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb der Börse bekannt

Literatur Karl Born: „Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung“ Schäffer / Pöschel W.Schmeisser / Krimphove / Nathusius: „Unternehmensnachfolge“ Wöhe: „Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre“ Peemöller, V.: „Praxishandbuch der Unternehmensbewertung“ Kern, J. : „Finanzierung + Investition II“