Finanzierung und Investition Studiengang B.A. Business Administration Prof. Dr. Rainer Stachuletz Corporate Finance Fachhochschule für Wirtschaft Berlin Berlin School of Economics Sommer 2007

Inhalte Die Welt „Alternativer Investments“. Gemeinsame Merkmale, Geschäftsmodelle und Bedeutung für die Finanzmärkte. Grundmodelle vorherrschender Investitionsstrategien „Alternativer Investments“ Potenzielle Auswirkungen „Alternativer Investments“ auf die Stabilität der Finanzmärkte. Was können wir lernen ?

Das Universum „Alternativer Investments“ Immobilien und Rohstoffe Immobilien REITs Commodities/ Energie Private Equity Strategien Venture Capital (Leveraged) Buyouts Distressed Debt Mezzanine Public Market Strategien Hedge Funds Multy-Strategy Fonds Arbitrage- handel Managed Futures

Können Alternative Investments die Stabilität der Finanzmärkte gefährden ? Integrität (Funktionierende Preisbildungsmechanis-men zur Unterstützung einer effizienteren Ressourcen-allokation). Systematische Risiken (Finanzmarktinstrumente sollten nicht zu einer Erhöhung systematischer, nicht diversifizierbarer Risiken führen). Investorenschutz (Markteffizienz macht zwingend einen ausreichenden Investorenschutz zur Voraus-setzung jeder erfolgreichen Finanzmarktinnovation).

Charakteristika alternativer Strategien Merkmale traditioneller Anlagen (z.B. Investmentfonds) Benchmark orientiert Hohe Korrelation zu Aktien- und Obligationenmärkten Leerverkäufe sind verboten Kein bzw. eng begrenzter Einsatz von Fremdkapital Kein Einsatz bzw. eng begrenzter Einsatz von Derivaten Hohe Transparenz, Publiztäts- und Prüfungspflichten Geschäftssitz onshore Merkmale alternativer Anlagen (z.B. Hedge Fonds) Absoluter Ertrag Geringe Korrelation zu relevanten Wertpapiermärkten Leerverkauf unbegrenzt möglich Häufiger / hoher Einsatz von Fremdkapital (Leverage) Unbeschränkter Einsatz von Derivaten Geringere Transparenz, keine Publizität- und Prüfung Geschäftssitz offshore

Geschäftsmodell der Hedge Fonds Nicht regulierte, offshore registrierte, geschlossene Investment Fonds mit agressiv gesteuerten, kurzfristig orientierten Strategie-Portfolios. Besondere Merkmale der Investitionsstrategien sind die Elemente Leerverkäufe, Leverage und der Einsatz derivativer Instrumente. Hedge Fonds treten regelmässig als geschlossene Fonds in der Rechtsform von „Private Partnerships“ auf. Sie erfordern eine erhebliche Mindestinvestitionssumme und sind während ihrer Laufzeit nicht handelbar. Hedge Fonds Manager erhalten eine Management Gebühr in Höhe von 1-2% des Investitionswertes und eine Leistungsprämie von ca. 20% der Kapitalgewinne.

Entwicklung von Hedge Fonds Anzahl und Investitionssumme (in Mrd. US$)

Investitionsstrategien der Hedge Fonds Volatilität Rendite Equity Hedged Investieren in Aktienstrategien mit Long- und Shortpositionen und können eine Nettolong- (Long - Bias) oder Netto- shortposition (Short- Bias) halten Global Macro Analysieren makro- ökonomische Veränderungen und investieren in sämtlichen Anlagekategorien und Finanz- instrumenten Direktionale Strategien Event Driven Ausnutzen von Spezialsituationen (z.B. bei Merger & Acquisition, Firmen in finanziellen oder operativen Restrukturierungen) Relative Value Nutzen Preisdifferenzen zwischen verwandten Wertpapieren aus

Hedge – Fonds sind damit zumeist keine Hedge Fonds !!! Strategieportfolio der Hedge Fonds Betrachtet man das Strategieportfolio, dann entfallen mehr als 70% der Anlagen auf spekulative Wetten. Hedge – Fonds sind damit zumeist keine Hedge Fonds !!!

Hedge Fonds und Stabilität Volumen (ca. 16% des weltweit investierten Fondsvo-lumens) und Investitionsstrategien (Leverage, Leerverkauf, Derivateeinsatz), gefährden Preisbildungsprozesse und Allokationseffizienz Hedge Fonds verfolgen offenbar eher selten (knapp 25%) marktbereinigende Arbitragestrategien. Eine ökonomisch nützliche Finanzierungs- oder Marktregulierungsfunktion ist nicht zu erkennen. Hedge Fonds erhöhen aufgrund ihrer Investitionsstrategien, insbesondere auch wegen des hohen Leverages, die syste-matischen Risiken einer Ökonomie. Regulierungsdefizite und weitgehende Intransparenz des Investitionsverhaltens gefährden grundsätzlich die Informationsinteressen der Marktteilnehmer

Geschäftsmodell der Private Equity Industrie Mit „Private Equity“ werden Investitionsstrategien beschrieben, bei denen – in einer spezifischen Phase – ein PE-Investor eine Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unternehmen mit der Zielsetzung erwirbt, die Beteiligung nach erfolgreicher Einleitung sogenannter wertsteigernder Maßnahmen (Weiter-entwicklung, Restrukturierung etc.) mit hoher Rendite wieder zu verkaufen. Private Equity gilt (umstritten in der „Heuschreckendebatte“) als volkswirtschaftlich sinnvoll. Finanzinvestoren modernisieren Unternehmen, etablieren effizientere Strukturen, schaffen und sichern Arbeitsplätze und sorgen für ein höheres Steuer-aufkommen. (Bundesverband der Kapitalbeteiligungsgesellschaften, Jahrbuch 2006)

Phasenmodell der P.E. - Investoren Seed Start-up Expansion Venture Capital Public Market Nicht börsennotierte Beteiligungen MBO/MBI Private Equity Exit

Private Equity Investitionsschwerpunkte (Deutschland 1996 vs. 2006) Quelle: BVK-Jahresstatistik 2006, S. 34

Private Equity Akquisitionsmodelle P.E. Akquisitions- gesellschaft Ziel gesell schaft Verschmelzung auf: Merger Buy-out (Umwandlungsmodell) Die Akquisitionsgesellschaft bleibt erhalten, bringt Fremdkapital aus dem Kauf mit und erhält Vermögen und Schulden der Zielgesellschaft Ziel gesell schaft Verschmelzung auf: Downstream Merger ( Debt Push Down) Die Zielgesellschaft bleibt erhalten, Fremdkapital der Akquisitionsgesell-schaft geht auf die Zielgesellschaft über Die Zielgesellschaft wird mit dem Kredit belastet, mit dem die Akquisitionsgesellschaft den Erwerb finanziert hat.

Private Equity Akquisitionsmodelle Der Fall Cognis (Downstream Merger) 1,325 Mrd. €

Private Equity und Stabilität Private Equity kann je nach Investitionsphase und -motiv eine nützliche volkswirtschaftliche Rolle spielen. Wettbewerb um Buy-out Transaktionen mit hohen Rendite´-erwartungen beeinflusst die Preisbildung auf den Beteili-gungsmärkten. Extreme Verschuldungsgrade zur Kaufpreisfinanzierung, maximaler Abfluß von Cash Flow und kurzfristiger „Rekapi-talisierung“ über erneute Fremdkapitalbeschaffung erhöhen das systematische Risiko. Direkte Eingriffe in das Management der Kapitalstruktur und kurze Beteiligungsdauer gefährden die Grundverfassung der Publikumskapitalgesellschaft.

Real Estate Investment Trusts (REIT) Geschäftsmodell REITs sind eine spezielle Rechtsform einer Immobilienaktien-gesellschaft. Im Unterschied zu geschlossenen Fonds können REITs eine Vielzahl verschiedener insbesondere auch Bestands-immobilien bewirtschaften. REITs sind daher eine Form der indirekten Immobilieninvestition. Die Grundidee ist, daß Unternehmen, die häufig eine Vielzahl gewerblicher Bestandsimmobilien besitzen, einen Teil dieser Vermögenswerte liquidieren ohne dabei steuerpflichtige Gewin-ne durch Aufdeckung stiller Reserven entstehen zu lassen. REITs dienen dem Transfer, der Refinanzierung und der Verwaltung solchen Immobilienvermögens. REITs unterliegen keiner Gewinnbesteuerung (Mindestausschüttung 90%), versteuert werden die Dividenden bei den Aktionären.

Real Estate Investment Trusts (REIT) Funktionsweise am Beispiel Deutschlands Inves- toren Zinsen, Tilgung,Divid. Refinanz. max. 60% FK Besteuerung der Einkünfte beim Investor (je nach Steuerwohnsitz) Keine Besteuerung des REIT bei Mindestausschüttung von 90% der Gewinne. Fiskus Leasing: 8% v. 130 Mrd ~ 10,4 Mrd. max. 15% ~ 4,5 Mrd. Ersparnis: 30% v. 10,4 ~ 3,1 Mrd. p.a. Unter- nehmen REIT Immobilien 100 Mrd. Kaufpreis 130 Mrd. PV Steuer-zahlungen: ca. – 50 Mrd. !!!!

Real Estate Investment Trusts (REIT) Funktionsweise und Bewertung am Beispiel Deutschlands Bei Übertragung der Immobilien an einen REIT entsteht ein einmaliger Steuereffekt von max. + 4,5 Mrd. Euro (bei einem Gesamtvolumen von 100 Mrd. € und angenommenen stillen Reserven von 30 Mrd. €) Die weitere Nutzung der Immobilien verursacht Steuermin-dereinnahmen von max. ca. 3,1 Mrd. € p.a. (bei 30% Ertragssteuern und rund 10,4 Mrd. abzugsfähigen Betriebsausgaben) Korrespondierende Einnahmen sind auf REIT - Ebene steuerfrei. Die Besteuerung der Erträge bei den Investoren hängt maßgeblich vom Steuersitz (Inland oder Ausland) ab. Positive ökonomische Effekte hängt davon ab, wie die mit dem Transfer der Immobilien auf REITs freigesetzte Liquidität (im Beispiel 130 Mrd. Euro) verwendet wird.

REITs und Finanzmarktstabilität REITs verknüpfen Renditeerwartungen kurzfristig orientierter alternativer Finanzmarktinnovationen mit der langfristigen Ertragskraft der Immobilienmärkte REITs erhöhen den Renditedruck auf den Immobilienmarkt und können zu erheblichen Fehlorientierungen der Preisbildung beitragen. Renditedruck, hoher Leverage und fehlende Anreize zur ausreichenden Kapitalbildung (Mindestausschüttung 90%) begünstigen Unterinvestition im Bestand der REITs und erhöhen das systematische Risiko der Ökonomie. Die gesamte REITs-Konzeption begünstigt die Erosion der Steuerbasis entwickelter Industrienationen zugunsten eines Transfers in steuerfreie Offshore-Zentren.

Eigenkapitalfinanzierung durch einen Börsengang I Motive eines IPO Aufsplittung der Anteile in kleinste Teilbeträge  auch für Kleinaktionäre ist eine Beteiligung möglich Hohe Verkehrsfähigkeit der Aktien Fast beliebig hohe Anzahl an Eigentümern mit relativ homogenen Zielsetzungen Hohe Publizität des Börsengangs (Spill Over) Hohe Attraktivität einer AG für externe Führungskräfte Lösung des Unternehmens aus der direkten Einflussnahme der Gesellschafter Möglichkeit der Finanzierung von Fusionen oder Akquisitionen Finanzielle Verselbständigung von Teilen des Konzerns (Spin Off) beispielsweise im Zuge einer Konzentration auf Kernkompetenzen Finanzielle Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmenserfolg im Rahmen von Beteiligungsmodellen

Eigenkapitalfinanzierung durch einen Börsengang II - Nachteile eines IPO - hohe Emissionskosten von ca. 4% des Emissionsvolumens Laufender Verwaltungsaufwand für Veröffentlichungen (Geschäftsberichte, Quartalsberichte, Ad-hoc-Mitteilungen), Investor Relations, Hauptversammlungen, PR-Aktionen etc. Im Vergleich zu Personengesellschaften häufig steuerliche Nachteile. Demnächst Ertragssteuersatz unter 30%.

MEZZANINE- FINANZIERUNG I Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung Ausgestaltung des Mezzanine Kapitals in Form von: „Nachrangigen Darlehen“, (= Debt Mezzanine Capital), „Beteiligungen“ (Equity Mezzanine Capital) und „Hybriden Formen“. Nachrangigkeit in Bezug auf die sonstigen Gläubiger Vorrangigkeit gegenüber Eigenkapital Tilgung der Mezzanine erst nach Rückzahlung des eigentlichen Fremdkapitals  zusätzliche Sicherheit für den vorrangig besicherten FK-Geber Höheres Entgelt für die Kapitalbereitstellung im Vergleich zum klassischen Fremdkapital aufgrund der Nachrangigkeit

MEZZANINE- FINANZIERUNG II Zeitliche Befristung der Kapitalüberlassung auf ca. 5 bis 15 Jahre Zinsen 3-8% höher als für vergleichbare vorrangige Darlehen (Risikoprämie) An Stelle der Risikoprämie ist auch ein Wandlungsrecht auf eine bestimmte Anzahl von Aktien (Wandelanleihe) möglich Entscheidender Vorteil dieser Finanzierungsalternative (Nachrangiges Darlehen) für kleine und mittelständische Unternehmen  durch die Nachrangigkeit bedingter eigenkapitalähnlicher Charakter, der regelmäßig in der Bilanzanalyse und im Ratingprozess von Banken und Ratingagenturen als wirtschaftliches Eigenkapital gewertet wird.  Mezzanine verbessert somit die Eigenkapitalquote und führt damit in Folge zu einer Verbesserung der Finanzierungsstruktur und der Kreditkonditionen.

Buyout-Finanzierungen Bei Buyout-Finanzierungen handelt es sich grundsätzlich um minder- oder mehrheitliche Übernahmen von Eigenkapitalanteilen an Unternehmen. Bei einem Management Buyout (MBO) handelt es sich um eine Unternehmensübernahme, bei der die Geschäftsführer des Unternehmens Anteile erwerben. Unter einem Management Buy In (MBI) wird eine Transaktion verstanden, bei der ein Unternehmen von einer Gruppe externer, zukünftiger Geschäftsführer übernommen wird. Wird ein MBO hauptsächlich durch Fremdkapital finanziert, spricht man von einem Leveraged Management Buyout (LMBO). Entfällt das Kriterium der Anteilsübernahme durch die Geschäftsführer, wird die Übernahme Leveraged Buyout (LBO) genannt. Ein Spin Off kennzeichnet die Abspaltung oder Verselbständigung von Unternehmensteilen. Typische Spin Offs sind Veräußerungen von Tochtergesellschaften, die im Zuge der Konzentration auf Kernkompetenzen abgestoßen werden.