Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010 2

Internationale Finanzmärkte - Terminologie Wechselkurs – “Preis” einer Einheit Fremdwährung notiert in zu bezahlender Währung. Kassa - Wechselkurs – Wechselkurs für eine Einheit Fremdwährung heute. Termin / Forward - Wechselkurs – Wechselkurs –heute festgelegt- für eine Einheit Fremdwährung, die in der Zukunft getauscht wird. Direkte Schreibweise: Wieviel Heimatwährung für Fremdwährung Indirekte Schreibweise: Wieviel Fremdwährung für eine Einheit Heimatwährung Forward-Premiums und Forward-Discounts Beispiel: Der Yen KassaWK liegt bei 123,38 pro US$ und die 1-Jahr TerminWK liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander? 3

Internationale Finanzmärkte Forward-Premiums und Forward-Discounts Beispiel: Der Yen Kassawechselkurs liegt bei 123,38 pro US$ und der 1-Jahres Terminwechselkurs liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander? Antwort – Der Yen wird mit einem Premium in Höhe von 2.28%, relativ zum Dollar verkauft. Der Dollar wird mit einem Discount von 2.28%, relativ zum Yen verkauft. FRAGE: Warum kommen Discount / Premium zustande ? 5

Wechselkurs Beziehungen Frage: Wie lassen sich Wechselkursänderungen durch Einflussfaktoren erklären ? Kaufkraft? (“BigMac-Index”) Inflationsdifferenzen ? Zinsänderungen (real/nominal) ? Spekulationen / Erwartungen ? Arbitragefreiheitsbedingungen (etwa bei der Bestimmung von Terminwechselkursen) ? Welche Gleichgewichtsbeziehungen herrschen zwischen diesen Faktoren ? 7

Wechselkurs Beziehungen 1) Gedeckte Zinsparität Das Verhältnis zwischen risikofreien Zinssätzen in zwei unterschiedlichen Ländern entspricht dem Verhältnis zwischen dem Forward- and Spot-Wechselkurs. 8

Herleitung der gedeckten Zinsparität

Wechselkurs Beziehungen Beispiel – Sie unternehmen ein Project in Australien, das eine Investition von $100,000 erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S. Welche Finanzierungsart würden Sie wählen? Vernachlässigen Sie Transaktionskosten ! 9

Kosten der austr. SV = $100,000 x 1.7518 = 175,180 Aus$ exchange Wechselkurs Beziehungen Beispiel – Sie unternehmen ein Projekt in Australien, das eine Investition von 100,000 US$ erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S. Welche Finanzierungsart würden Sie wählen? Vernachlässigen Sie Transaktionskosten ! Kosten der US SV = $100,000 x 1.028 = $102,800 Kosten der austr. SV = $100,000 x 1.7518 = 175,180 Aus$ exchange 175,180 Aus$ x 1.06 = 185,690 Aus$ loan pmt 185,690 Aus$ / 1.8066 = $102,800 exchange Wenn beide SV ein unterschiedliches Ergebnis liefern, existiert Arbitrage! 14

Empirie GZP Empirisch beobachtete Abweichungen von der gedeckten Zinsparität sind an liquiden Märkten äußerst gering (Geld-Brief-Spanne). Taylor (1987), Clinton (1988) Abweichungen können größer sein, wenn die Möglichkeit zu Arbitrage eingeschränkt ist (Politische Risiken, Kapitalverkehrsbeschränkungen). Frankel/MacArthur (1988)

Wechselkurs Beziehungen 2) Erwartungstheorie der Wechselkurse Die Theorie besagt, dass der erwartete Spot-Wechselkurs dem Forward-Wechselkurs entspricht. ACHTUNG: Wenn gültig, dann wird am Markt keine Risikoprämie für Wechselkursrisiko gezahlt; Anleger kann sein Risiko per Termin absichern, ohne hierdurch seinen erwarteten Ertrag (im Vergleich zur Nichtabsicherung) zu reduzieren. 15

Wechselkurs Beziehungen Wenn gedeckte Zinsparität und Erwartungstheorie der WK beide gelten, dann wird die erwartete Wechselkursänderung nur durch Zinsunterschiede zwischen In- und Ausland determiniert Kritik 1: Das Fehlen einer Risikoprämie lässt sich nur begründen, indem unterstellt wird, dass Anleger risikoneutral sind oder dass Risiko vollständig diversifiziert werden kann. Kritik 2: Die Erwartungstheorie des Wechselkurses ist inkonsistent, („Siegel Paradox“).

Wechselkurs Beziehungen 3) Kaufkraftparität / Hintergrund: “Law of one price” Die erwartete Veränderung des KassaWK entspricht der erwarteten Differenz der Inflationsraten zwischen den jeweiligen Ländern. Die Inflationsraten entsprechen der Änderung der relativen Preise. 16

Wechselkurs Beziehungen Beispiel Wenn die Inflation in den USA mit 0,8% für dieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen wir dann über die vorhergesagte Inflationsrate in Australien? Kassawechselkurs 1.7518 Aus$: $1 U.S. Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S. 17

Wechselkurs Beziehungen Beispiel Wenn die Inflation in den USA mit 0,8% für dieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen wir dann über die vorhergesagte Inflationsrate in Australien? Kassawechselkurs 1.7518 Aus$: $1 U.S. Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S. aufgelöst nach i i = .0395 or 3.95% 20

Wechselkurs Beziehungen 4) Internationaler Fisher Effekt Die erwartete Differenz der Inflationsraten entspricht der Differenz der momentanen nominalen Zinssätze. 21

Wechselkurs Beziehungen Beispiel – aus den vorangegangenen Beispielen kann das Gleichgewichtsverhältnis bzw. Die Differenz zwischen Zinssätzen und Inflationsraten ermittelt werden 23

Zusammenhänge der Paritätsbeziehungen Internationaler Fisher-Effekt Kaufkraftparität (gedeckte) Zinsparität Erwartungstheorie der Wechselkurse

Welche Rolle spielt das Wechselkursrisiko ? Wechselkurs Dollar pro Euro / Quelle : Yahoo-Finanzen vom 26.05.09

Wechselkursrisiko Beispiel - Honda baut ein neues Auto in Japan für 1,715,000 yen (Kosten und Gewinnaufschlag). Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1 kann das Auto für $16,950 in Indianapolis verkauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs auf 105:$1 steigt, wie hoch wird der Preis des Autos sein? 1,715,000 = $16,333 105 Wenn der Yen mit einem Abschlag gehandelt wird, wird die Kaufkraft abnehmen. 26

Wechselkursrisiko Beispiel - Harley Davidson baut ein Motorrad für $12,000. Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1, wird das Motorrad für 1,214,160 yen in Japan verjauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs steigt und bei 105:$1 liegt, was wird das Motorrad in Japan kosten? $12,000 x 105 = 1,260,000 yen (3.78% rise) 28

Wechselkursrisiko Wechselkursrisiko unterteilt in : Transaktionsrisiko / Bei Auseinanderfallen von Vertrag und Erfüllung Änderungsrisiko zukünftiger Zu- und Abflüsse von Devisen Ökonomisches Risiko Preisanpassungen bei operativer globaler Tätigkeit aufgrund WK-Änderung Translationsrisiko (v.a. im Konzernabschluss) Das Fremdwährungsrisiko kann durch unterschiedliche Finanzinstrumente reduziert werden: Fremdwährungsforwardgeschäfte Swaps Fremdwährungsfutures Fremdwährungsoptionen Weitere Risikoquellen: Politisches Risiko – Vertragsrecht kann diskretionäre Spielräume von Staaten nicht wirkungsvoll unterbinden! 29

International Capital Budgeting Techniken 1) Cashflows des Projektes in relevante Heimatwährung umrechnen (Forward-Rates benutzen) 2) Diskontierung mit risikoadjustiertem Kalkulationszinsfuss 3) Währungsstandard wählen und alle FW-Cashflows hedgen. Beispiel: KW Corporation manufactures flat-packed kit wardrobes. It is considering building a manufacturing facility in Narnia. The company is expected to produce Narnian cash flows as follows. The US risk free rate is 5% and the Narnian rate is 10%. The current spot rate is 2.0Leos:$1 and KW expects a 15% return on its investment. What is the NPV of the project? Cash Flow Forecasts (in millions of Leos) year 0 1 2 3 4 5 -7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 30

International Capital Budgeting Q: What are the 1, 2, 3, 4, 5 year forward rates? Forward rates = 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524 Q: Convert the CF to $ using the forward rates. 0 1 2 3 4 5 CFL -7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 F(r) 2.0 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524 CF$ -3.8 .95 1.14 1.30 1.45 1.58 What is the PV of the project in dollars at a risk premium of 10.0%? $ discount rate = 5% + 10% = 15% PV = $360,000 34

Finanzierung Kapitel 23: Optionen von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010 2

Terminologie Call Option: Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt oder früher zu kaufen. Put Option: Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Zeitpunkt oder früher zu verkaufen. Käufer der Option (Long-Position) • Verkäufer der Option (Stillhalter; Short-Position) 4

Optionswert Der Wert einer Option ist eine Funktion des Preises des “Underlyings” und des “Ausübungspreises”. Beispiel – Optionswert bei einem Ausübungspreis von $55 7

Optionswert – Terminologie

Optionswert Wert eines Calls (graphisch) bei einem Ausübungspreis von $55. Wert der Call-Option $10 55 65 Aktienpreis 8

Optionswert Wert einer Put Option (graphisch) bei einem Ausübungspreis von $55. Wert der Put-Option $10 45 55 Aktienpreis 9

Wert einer Call-Option Auszahlung Optionswert Auszahlung der Call option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55. Wert einer Call-Option Auszahlung 55 Aktienpreis 10

Auszahlung der Put option Optionswert Auszahlung der Put option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55. Auszahlung der Put option 55 Aktienpreis 11

Optionswert

Optionswert

Optionswert

Optionswert Protective Put - stock and long put Long Stock Wert der Strategie Long Put Aktienpreis 14

Optionswert Protective Put – Aktie long + put long Protective Put Wert der Strategie Aktienpreis 15

Optionswert Straddle – 1x call long und 1x put long - Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität Long call Long put Straddle Wert der Strategie Aktienpreis 18

Optionswert Straddle – 1x call long und 1x put long - Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität des Underlyings Straddle Wert der Strategie Aktienpreis 19

(Aktienpreis – Ausübungspreis) oder 0 Optionswert Aktienpreis Upper Limit Lower Limit (Aktienpreis – Ausübungspreis) oder 0 Je nachdem, was höher ist Finanzierung 21

Optionswert Komponenten des Optionspreises 1 - Underlying stock price 2 - Striking or Exercise price 3 - Volatility of the stock returns (standard deviation of annual returns) 4 - Time to option expiration 5 - Time value of money (discount rate) Bewertung von Optionen mittels “Binomialmodell” Die Black-Scholes Formel OC = Ps[N(d1)] - S[N(d2)]e-rt 22

Binomialbäume

Option zum Expandieren Realoptionen Real Optionen - Options embedded in real assets - Optionen, die einen realen Vermögensgegenstand als “Underlying” haben Option zum Expandieren Option zum Aufhören 25

Klassifizierung exotischer Optionen Pfadunabhängig Pfadabhängig • Binär-Option • Barrier-Option • Power-Option • Lookback-Option • Compound-Option • Max/Min-Option • Chooser-Option • Asian-Option

Diese Optionen kennen Sie schon ! Warrants – “reguläre” Optionen Convertible Bond - Bond that the holder may exchange for a specific number of shares. Callable Bond - Bond that may be repurchased by the issuer before maturity at specified call price. 26

Ökonomische Bedeutung von Derivaten Warum gibt es Derivate – redundante Wertpapiere ? Welche Auswirkungen besitzen Derivate auf das Underlying ?

Finanzierung Kapitel 24 - Risikomanagement 2

Grundprinzipien des Risikomanagments Vier verbreitete Philosophien des Risikomanagements: Transaktionshedging Varianzminimierung des Cash-Flows Maximierung SV absolut Maximierung SV relativ Leider keine optimale Strategie – lediglich Leitlinien: Sicherheit bei der Beurteilung (Relevanz und Ausmaß) und der Messung von Risiken Chancen-Risiken Analyse soll alle Einflüsse auf das ganze Unternehmen umfassen und nicht nur antizipierte Geschäftsvorgänge Veränderung des Risikos = Veränderung des Ertrages; daraus folgt das SV relevante Zielgröße Chancen-Risiken-Steuerung wird sowohl über das operative wie finanzielle Geschäft beeinflusst

Funktionen des Risikomanagements

Weshalb Risiken absichern? Risikoreduzierung hat einen Wert: Risikomanagement reduziert Insolvenzgefahr und ihre direkten und indirekten Kosten Risikomanagement erleichtert Performancemessung Risikomanagement fokussiert Aufmerksamkeit des Managements Aber: Risikoreduzierung kostet (Transaktionskosten) Risikomanagement ist nicht werterhöhend : Hedging als Nullsummenspiel Hedging der Investoren ist kostengünstiger

Konflikte im Risikomanagment Transaktionshedging vs. Cross-Hedge In der Regel entfaltet ein auf eine Transaktion gerichteter Hedge Auswirkungen auf weitere Bilanzpositionen In der Praxis lediglich Fokus auf einzelne Transaktion Konsequenz: Zu hohe Kosten des Risikomanagements

Ein Unternehmen als „Dollarrisiko“ Beispiel Lufthansa 1984: Verpflichtung für 3 Mrd. $ Flugzeuge zu kaufen Besicherungsmaßnahme 1,5 Mrd $ Forwardkontrakte Allerdings war Lufthansa bereits long im $ aus operativem Geschäft (=einige CFs des Unternehmens wurden in Dollar generiert) Lufthansa: Monopol auf Kurzstrecken, starker Wettbewerb auf transozeanischen Strecken, die in Dollar rechneten Kosten für Personal in DM, transozeanische Ticketpreise in Dollar Bei Abwertung des Dollars, steigen c.p. die Gesamtkosten in Dollar gemessen bzw. sinken die Erträge in DM. Durch Forwardabsicherung entstanden 1985 bei Abwertung des Dollars zusätzliche Verluste ; „Entsicherung“ des Dollar-Risikos

Reduzierung von Risiko mit Optionen Optionen sind ein gängiges Instrument zur Reduzierung von Risiko Beispiel: Firma X sichert sich gegen eine Ölpreiserhöhung durch Kauf von Call-Optionen ab: in 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ gekauft werden Durch den Kauf der Optionen zahlt Firma X maximal 120.000 $ für 1.000 Barrel Öl Ölpreis in 6 Monaten $ 110 $ 120 $ 130 Kosten 1.000 Barrel 110.000 120.000 130.000 - Payoff Optionen 10.000 Netto Kosten Finanzierung Professor Dr. M. Adams

Reduzierung von Risiko mit Optionen Beispiel 2: Firma Y sichert sich gegen eine Ölpreisreduzierung durch den Kauf von Put-Optionen ab: In 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ verkauft werden Durch den Kauf der Optionen erhält Firma Y minimal120.000 $ für 1.000 Barrel Öl Die Risikoreduzierung hat den Preis, den die Optionen kosten (bspw. 1$ pro Option = 1.000$) Ölpreis in 6 Monaten $ 110 $ 120 $ 130 Verkauf 1.000 Barrel 110.000 120.000 130.000 - Payoff Optionen 10.000 Netto Kosten Finanzierung Professor Dr. M. Adams

Future Contracts Futures sind keine Optionen Futures sind Terminkontrakte, an einem bestimmten Datum einen bestimmten Vertrag zu erfüllen Beispielsweise kann ein Landwirt ein Future abschließen in 6 Monaten 10t Getreide zu einem Preis X zu liefern. Auf diese Weise sichert er sich gegen einen fallenden Getreidepreis ab, profitiert jedoch nicht von einem steigenden Preis Während Optionen eine Preisentwicklung in eine Richtung absichern, sichern Futures Preisentwicklungen ins beide Richtungen ab

Forward Contracts Futures sind standardisiert Forward Contracts sind individualisierte Futures Forward Contracts bilden daher eine Untergruppe von Futures ab

Swaps Swaps dienen der Zinsabsicherung Flexible Zinssätze werden durch Swaps zu fixen Zinssätzen verwandelt Beispiel: Firma X zahlt an seine Bondsholder einen an den LIBOR gekoppelten Zinssatz; Dieser Zinssatz ist flexibel Um den flexiblen Cash-Outflow in einen fixen zu verwandeln, zahlt X einem Swap-Dealer einen fixen Zinssatz und erhält im Gegenzug eine an den LIBOR gekoppelte Zahlung Die beiden an den LIBOR gekoppelten Zahlungen gleichen sich aus und es verbleibt ein fixer Cash-Outflow

„Die Griechen“ Was determiniert den Preis einer Option ? • Aktueller Aktienkurs (0)S • Volatilität der Rendite der Aktie σ T • Restlaufzeit der Option X • Basispreis der Option • Dividenden D r • Zinssatz Problem: Von diesen Größen ist nur der Basispreis (und u.U. die Dividenden) in der Realität fix! Frage: Wie ändert sich der Wert der Option, wenn sich einzelne Determinanten ändern ?

„Die Griechen“ Delta Δ: 1. Ableitung des Optionspreises nach aktuellem Aktienkurs Gamma Γ: 2. Ableitung des Optionspreises nach aktuellem Aktienkurs Vega : Ableitung des Optionspreises nach der Volatilität V Theta Θ: Ableitung des Optionspreises nach der Restlaufzeit] Rho Ρ: Ableitung des Optionspreises nach dem Zinssatz] Partielle Ableitung der BS-Formel liefert die Risikomaße

Einfluss der Griechen auf den Wert der Option

Delta Delta gibt an, wie sich der Optionswert ändert, wenn der Preis des Underlyings um eine (kleine) Einheit steigt. • Der Wert einer Option ändert sich (absolut betrachtet) wie der Wert von Delta Stücken des Underlyings. Bsp.: Aktie steigt um 1€ ⇒ Call mit 0,6CΔ= steigt um 60c.

Delta

Gamma Interpretation von Gamma • Gamma gibt an, wie stark sich das Delta einer Option ändert, wenn sich der Kurs des Underlyings ändert. • Gamma ist ein Indiz dafür, wie häufig ein Portfolio angepasst werden muß, so daß es -neutral bleibt.