Die Marktrisikoprämie als gravierendes Problem der Bewertungspraxis 1.Vorbemerkung: Die im deutschen Sprachraum zur Verfügung stehenden Rechtsmittel zur.

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1 Die Marktrisikoprämie als gravierendes Problem der Bewertungspraxis 1.Vorbemerkung: Die im deutschen Sprachraum zur Verfügung stehenden Rechtsmittel zur Überprüfung aktienrechtlicher Zwangsabfindungen versagen als Instrumente des Minderheitenschutzes in zunehmendem Maße: Immer mehr Richter und Gutachter akzeptieren die phantasievollen Vorstellungen des IDW zu angeblichen Aktienrenditen. Angeblich liegen Aktienrenditen um etliche Prozentpunkte per annum über der Verzinsung festverzinslicher Wertpapiere (z.B.: 5%-6% nach (!) Steuern laut FAUB des IDW in WPG 2012, S. 1125). Die aus dieser angeblichen Verzinsungsdifferenz abgeleitete „Marktrisikoprämie“ geht in einen phantasievoll überhöhten Kalkulationszinsfuß ein, mit dem die erwarteten Überschüsse des Bewertungsobjekts so intensiv diskontiert werden, dass sich dessen angeblicher Unternehmenswert auf eine für den übernahmewilligen Großaktionär verkraftbare Restgröße reduziert. 1

2 Renditen im 21. Jahrhundert: Wenn Dividenden versteuert werden müssen, waren deutsche Aktien nicht besser als ein zinsloses CHF- Konto 2

3 … und mit österreichischen Aktien hätte man die Bargeldhaltung in Schweizer Franken nicht einmal dann geschlagen, wenn Dividenden steuerfrei gewesen wären. 3

4 Warum haben die Vorstellungen von Wirtschaftsprüfern und Richtern von der vermeintlichen Höhe der Marktrisikoprämie so wenig mit der Realität zu tun? 2. Vier grundlegende Irrtümer: 1.Der Irrsinn des arithmetischen Mittels 2.Der Vergleich von Aktien mit der falschen Anleihe-Benchmark 3.Unsachgemäße Wahl des Beobachtungszeitraumes 4.Fehlerhafte Einschätzung von Steuerwirkungen (in Deutschland) 4

5 5 2.1Der Irrsinn des arithmetischen Mittels Nach wie vor wird einer Marktrisikoprämie, die auf der Basis des arithmetischen Mittels für einjährige Anlagezeiträume gemessen wird, in der Literatur eine mindestens gleichrangige Bedeutung wie der auf der Basis des geometrischen Mittels gemessenen Marktrisikoprämie zugebilligt. Dabei sind die impliziten Konsequenzen, die mit dem arithmetischen Mittel verbunden sind, geradezu irrsinnig, wie anhand eines Beispiels mit stilisierten Fakten und dessen Übersetzung in die Realität belegt werden kann.

6 6 Im folgenden Beispiel besteht der Beobachtungszeitraum aus 3 Teilperioden, in denen sich je einmal eine starke Aufwärtsbewegung, eine starke Abwärtsbewegung und eine Seitwärtsbewegung ereignet hat. Für die starke Aufwärtsbewegung wird als repräsentativer Wert eine Verdoppelung des Performance-Index angenommen, für die starke Abwärtsbewegung hingegen eine Halbierung des Performance-Index, und die Seitwärtsbewegung wird durch einen unveränderten Indexstand repräsentiert. Eine Verdoppelung, eine Halbierung und eine Stagnation ergeben insgesamt einen Indexstand, der auf seinem Ausgangsniveau endet, und damit eine geometrisch gemittelte Rendite von Null. Wenn Verdoppelungen, Halbierungen und Seitwärtsbewegungen in gleicher Häufung auch in der Zukunft auftreten, wird die zukünftige Rendite unter den Bedingungen des Beispiels durch das geometrische Mittel von Null am besten prognostiziert.

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8 Arithmetisches Mittel auf der Basis von 3 Beobachtungen: Unterstellte Zukunftslagen EndwertAnzahl WegeWahrscheinlichkeit pro WegErwartungswertbeitrag

9 9 Entscheidend für den deutlich höheren Wert des arithmetischen Mittels: Es wird für möglich gehalten, dass das in der Vergangenheit bestmögliche Ergebnis (im Beispiel Verdoppelung) in der Zukunft beliebig oft und im Extremfall sogar ausschließlich auftritt (dies führt im Beispiel zu einem Endwert von 8). Übersetzung in die reale Situation: Beste reale DAX-Performance nach Stehle in einem 60-jährigen Beobachtungszeitraum (1955-2015): 84,14% im Jahre 1985

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11 11 Unabhängig davon, dass in den vorstehenden Überlegungen nur mit dem extremsten Wert argumentiert wurde, ist mit dem arithmetischen Mittel immer die Annahme verbunden, dass in der Zukunft Szenarien möglich sind, in denen die Performancewerte der einzelnen Teilperioden nicht so gemischt sind wie im Beobachtungszeitraum, sondern mit ganz anderen Häufigkeiten. Dies bedeutet in der Mittelung über die alternativen, zum großen Teil völlig irrsinnigen Szenarien (irrsinnig ist beispielweise auch ein Szenario, in dem je 30 mal der beste und der zweitbeste Performance-Wert des Beobachtungszeitraumes vorkommen), dass für die Zukunft scheinbar höhere Renditeerwartungen generiert werden als das geometrische Mittel des Beobachtungszeitraumes. Tatsächlich wird also nicht von der Vergangenheit auf die Zukunft geschlossen, sondern es werden aus der Vergangenheit Szenarien abgeleitet, die zum großen Teil extrem unwahrscheinlich oder sogar ganz ausgeschlossen sind.

12 2.2. Vergleich von Aktien mit der falschen Anleihe- Benchmark Kapitalisierungszinsfuß = Basiszins + Risikozuschlag Basiszins: fiktive Verzinsung des „Basisinstruments“, d.h. einer als risikolos unterstellten fiktiven Bundesanleihe mit unendlicher Laufzeit (Prinzip der Laufzeitäquivalenz) Risikozuschlag: Marktrisikoprämie × unternehmensindividuelles Risikomaß (Betafaktor) Minimale Konsistenzanforderung: Marktrisikoprämie muss als Differenz zwischen Aktienperformance und Performance des Basiszinsinstruments gemessen werden 12

13 Minimale Konsistenzanforderung wird in der Gerichtspraxis permanent und bisher ausnahmslos missachtet: Regelmäßiger Bezug auf Stehle-Daten, wonach Marktrisikoprämie nicht gegen das Basiszinsinstrument, sondern gegen den viel schlechter rentierenden REX-P gemessen wird. Grund: REX-P repräsentiert ein Rentenportfolio mit einer durchschnittlichen Restlaufzeit von nur 5,5 Jahren. 13

14 Folgen des „Laufzeit-Spagats“: Laufzeitäquivalenter Basiszins + nicht laufzeitäquivalent gemessene Marktrisikoprämie = gezieltes Herunterrechnen von Unternehmenswerten 14

15 REX-P versus DAX30 (zuzüglich Körperschaftsteuergutschrift) seit Mai 1986 Annualisierte Performance Aktien:7,20% Annualisierte Performance REX-P:5,79% Scheinbar realisierte Marktrisikoprämie gegen REX-P wegen Laufzeitfehler: 1,41% p.a. 15

16 REX-P versus DAX30 (zuzüglich Körperschaftsteuergutschrift) seit Mai 1986 UltimoREX-PDAX 30 / Stehle Blue-Chip (normiert)(normiert und hochgerechnet) 1986-051,00 1987-051,100,97 1988-051,140,74 1989-051,160,97 1990-051,161,29 1991-051,281,21 1992-051,391,30 1993-051,591,19 1994-051,681,57 1995-051,841,56 1996-052,001,92 1997-052,172,69 1998-052,354,26 1999-052,563,90 2000-052,515,49 2001-052,674,76 2002-052,813,77 2003-053,182,33 2004-053,223,07 2005-053,49 2006-053,474,46 2007-053,516,17 2008-053,685,55 2009-054,013,87 2010-054,364,67 2011-054,355,71 2012-054,835,04 2013-054,926,76 2014-055,077,92 2015-055,249,10 2016-035,367,95 annualisierte Performance5,79%7,20% 16

17 Wie stark wird die Marktrisikoprämie überschätzt, wenn sie gegen den REX-P statt gegen das Basiszinsinstrument gemessen wird? Performance des Basiszinsinstruments muss geschätzt werden, da das investierbare Laufzeitspektrum in Deutschland nur etwa 30 Jahre umfasst. Messbare Performance 30-jähriger Anleihen wird um die durchschnittliche historische Differenz zwischen Basiszins laut IDW- Empfehlung und Stichtagsrendite 30-jähriger Anleihen erhöht. 17

18 REX-P versus 30-j. Anleihen seit Mai 1986 Annualisierte Performance 30-j. Anleihen :8,50% Annualisierte Performance REX-P:5,79% Laufzeitfehler:2,71% 18

19 REX-P versus 30-j. Anleihen seit Mai 1986 19 UltimoREX-P Perf.-Index 30j.-Anleihen (normiert) 1986-051,00 1987-051,101,00 1988-051,140,95 1989-051,161,06 1990-051,160,98 1991-051,281,14 1992-051,391,30 1993-051,591,46 1994-051,681,44 1995-051,841,63 1996-052,001,74 1997-052,171,97 1998-052,352,48 1999-052,562,68 2000-052,512,73 2001-052,672,82 2002-052,813,01 2003-053,183,62 2004-053,223,52 2005-053,494,41 2006-053,474,26 2007-053,514,21 2008-053,684,17 2009-054,014,66 2010-054,365,77 2011-054,355,78 2012-054,838,14 2013-054,927,60 2014-055,078,09 2015-055,2410,34 2016-035,3611,41 annualisierte Performance5,79%8,50%

20 Ergebnis: Seit erstmaliger Auflage einer 30-jährigen Anleihe im Mai 1986 bis heute liegt die Performance 30-jähriger Anleihen um 2,71% p.a. über dem REX-P. Hinzukommt eine durchschnittliche Differenz zwischen Basiszins und 30-j. Anleihen um 0,13% p.a., so dass gegen den REX-P gemessene Marktrisikoprämien wegen des damit verbundenen Laufzeitfehlers im Zeitfenster Mai 1986-März 2016 um 2,84% nach unten zu korrigieren sind. 20

21 30-j. Anleihen schlagen den DAX seit ihrer Einführung um durchschnittlich 1,30% p.a. Annualisierte Performance Aktien: 7,20% Annualisierte Performance 30-j. Anleihen: 8,50% Überperformance 30-j. Anleihen: 1,30% p.a. Mehrertrag des Basiszinsinstruments: 0,13% p.a. Realisierte Marktrisikoprämie:-1,43% p.a. 21

22 30-j. Anleihen schlagen den DAX seit ihrer Einführung um durchschnittlich 1,30% p.a. UltimoPerf.-Index 30j.-AnleihenDAX 30 / Stehle Blue-Chip (normiert)(normiert und hochgerechnet) 1986-051,00 1987-051,000,97 1988-050,950,74 1989-051,060,97 1990-050,981,29 1991-051,141,21 1992-051,30 1993-051,461,19 1994-051,441,57 1995-051,631,56 1996-051,741,92 1997-051,972,69 1998-052,484,26 1999-052,683,90 2000-052,735,49 2001-052,824,76 2002-053,013,77 2003-053,622,33 2004-053,523,07 2005-054,413,49 2006-054,264,46 2007-054,216,17 2008-054,175,55 2009-054,663,87 2010-055,774,67 2011-055,785,71 2012-058,145,04 2013-057,606,76 2014-058,097,92 2015-0510,349,10 2016-0311,417,95 annualisierte Performance8,50%7,20% 22

23 Performancevergleich 1960-31.03.2016 Deutsche Blue Chips versus längstlaufende Anleihen (logarithmische Darstellung) Annualisierte Performance Aktien:7,79% Annualisierte Performance Anleihen:8,07% Überperformance Anleihen:0,28% 23

24 Performancevergleich 1960-31.03.2016 Deutsche Blue Chips versus längstlaufende Anleihen (logarithmische Darstellung) Ln(DAX30/Stehle Blue Chip)Ln(Index längstlaufende Anleihen)Ln(DAX30/Stehle Blue Chip)Ln(Index längstlaufende Anleihen) 1959 1,00 1988 7,997,12 1960 1,371,09 1989 10,927,49 1961 1,251,15 1990 8,647,09 1962 0,981,22 1991 9,898,57 1963 1,121,30 1992 9,839,98 1964 1,181,35 1993 14,6111,43 1965 1,061,31 1994 13,699,92 1966 0,891,38 1995 14,7912,21 1967 1,351,60 1996 19,1113,26 1968 1,551,75 1997 28,3015,65 1969 1,731,70 1998 33,4919,21 1970 1,301,82 1999 46,8117,11 1971 1,431,98 2000 43,5319,45 1972 1,662,07 2001 35,1820,60 1973 1,322,11 2002 19,7223,18 1974 1,392,31 2003 27,0323,80 1975 1,972,69 2004 29,0227,54 1976 1,903,06 2005 36,8732,40 1977 2,113,55 2006 44,9830,93 1978 2,303,62 2007 55,0029,14 1979 2,123,51 2008 32,7936,57 1980 2,203,60 2009 40,6234,58 1981 2,323,66 2010 47,1439,99 1982 2,784,71 2011 40,2150,79 1983 4,065,05 2012 51,9054,52 1984 4,635,87 2013 65,1248,90 1985 8,626,38 2014 66,8567,89 1986 9,206,96 2015 73,2467,81 1987 5,926,48 2016 67,9478,68 24

25 Performancevergleich 1970-2015 MSCI Austria vs. Anleiheindex Österreich 25 Annualisierte Performance Aktien:5,94% Annualisierte Performance Anleihen:8,84% Überperformance Anleihen:2,90%

26 Performancevergleich 1970-2015 MSCI Austria vs. Anleiheindex Österreich 26 MSCI Austria Anleiheindex ÖsterreichMSCI Austria Anleiheindex Österreich 1969 1,00 1993 9,44 7,20 1970 1,11 1,06 1994 7,93 6,97 1971 1,10 1,13 1995 7,00 8,18 1972 1,48 1,21 1996 7,90 9,09 1973 1,59 1,29 1997 9,40 10,51 1974 1,57 1,37 1998 8,78 12,77 1975 1,65 1,49 1999 9,39 11,71 1976 1,73 1,66 2000 8,88 12,87 1977 1,64 1,76 2001 8,89 14,04 1978 1,69 1,94 2002 8,84 15,96 1979 1,87 2,04 2003 11,61 16,70 1980 1,84 2,04 2004 18,56 19,09 1981 1,65 2,22 2005 26,78 21,57 1982 1,58 2,602006 32,85 21,07 1983 1,80 2,95 2007 30,42 20,04 1984 1,98 3,21 2008 10,17 23,50 1985 4,29 3,58 2009 14,26 22,68 1986 4,58 3,96 2010 16,89 26,04 1987 3,83 4,36 2011 11,18 28,79 1988 4,35 4,71 2012 13,98 37,46 1989 8,48 4,61 2013 15,28 35,59 1990 8,01 4,64 2014 12,29 53,12 1991 7,17 5,23 2015 14,22 49,18 1992 6,84 6,12

27 Vergleich Österreich und Deutschland 1970 - 2015 27 Annualisierte Performance Aktien Österreich:5,94% Annualisierte Performance Anleihen Österreich:8,84% Annualisierte Performance Aktien Deutschland:8,48% Annualisierte Performance Anleihen Deutschland:8,34%

28 Zur Messung der Marktrisikoprämie anhand der Performancedaten von Aktien und langfristigen Anleihen gibt es einen in seiner Ab­s­t­ru­si­tät kaum steigerungsfähigen Kommentar aus der Feder eines bei deutschen Spruchgerichten leider bestens eingeführten Wirtschaftsprüfers: „Die Rendite des REXP spiegelt.. nicht nur die quasi risikolose Zinsrendite deutscher Staatsanleihen, sondern auch die risikobehaftete Kursrendite wider. Da die Marktrisikoprämie die Differenz zwischen erwarteter Marktrendite und der Rendite der risikolosen Anlage widerspiegeln soll …, dürfte die risikobehaftete Kursrendite aufgrund der fehlenden Risikolosigkeit nicht berücksichtigt werden. Durch die Berücksichtigung der Kursrendite im REXP wird auf Grund des in der Vergangenheit tendenziell sinkenden Zinsniveaus die Rendite der risikolosen Anlage überschätzt und somit die Marktrisikoprämie unterschätzt.“ (Michael Wahlscheidt, 2. Ergänzende Stellungnahme zum Sachverständigengutachten im Spruchverfahren 33 O 55/07 am Landgericht Düsseldorf, S. 5) 28

29 Die Vorstellung, dass die risikolose Anleihe, die als Vergleichs-maßstab zur Messung der Marktrisikoprämie herangezogen wird, kein Kursrisiko beinhalten dürfe, beruht auf einem Irrtum hinsichtlich der Frage, in welcher Hinsicht die risikolose Anlage risikolos sein soll. Wenn es tatsächlich darauf ankäme, dass sie keinem Kurs(!)risiko unterliegen soll, dürfte als risikolose Anlage nur eine kurzfristige – streng genommen täglich fällige – Geldmarktanlage herangezogen werden. Man mag das notfalls tun – dann aber muss die Aktienperformance mit der Performance einer Geldmarktanlage verglichen werden und als Basiszins ist dann eben nur die Verzinsung einer Geldmarktanlage anzusetzen. Dies wäre wenigstens in sich konsistent und hätte jedenfalls zur Folge, dass der Kalkulationszinsfuß insgesamt deutlich niedriger anzusetzen wäre, als wenn ein Basiszins, der die Verzinsung einer fiktiven Anlage mit unendlicher Laufzeit reflektieren soll, um einen Risikozuschlag erhöht wird, der aus einem Vergleich von Aktienperformance und REXP (statt richtigerweise der fiktiven Performance einer fiktiven Anleihe mit unendlicher Laufzeit) abgeleitet wird. 29

30 Tatsächlich wird aus Gründen der Laufzeitäquivalenz der Basiszins in der Bewertungspraxis mit Recht aus der Zinsstrukturkurve abgeleitet – was nichts anderes ist als der Versuch, die fiktive Verzinsung einer unendlich lang laufenden Anleihe zu schätzen (wobei die Schätzunsicherheit gering ist, wenn die Verzinsung von Anleihen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren in die Schätzung einbezogen wird und nur für den über 30 Jahre hinausgehenden Zeitraum eine Extrapolation erforderlich ist). Festverzinsliche Anleihen mit von Null verschiedener Laufzeit aber haben notwendig ein Kursrisiko. Dies gilt erst recht für Anleihen mit sehr langer und im Grenzfall unendlicher Laufzeit, die allein mit Aktien sinnvoll verglichen werden können, wenn deren Wert – wie üblich – aus einer unendlichen Rente abgeleitet wird. Der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz, der der Festlegung des Basiszinses zugrunde liegt, beinhaltet also notwendigerweise (!), dass die „risikolose“ Anlage ein Kurs(!)risiko aufweist. Demzufolge kann es bei der Wahl der „risikolosen“ Anlage auch niemals darum gehen, dass diese kein Kurs(!)risiko aufweisen soll; risikolos ist die risikolose Anlage in einer ganz anderen Hinsicht: Sie weist kein Bonitäts- bzw. Ausfallrisiko auf, was bedeutet, dass die aus ihr fließenden Zahlungsströme (und eben nicht deren Kurswert!) risikolos sind. Jeder Strom von risikolosen (!) Zahlungen – wie etwa Zins und Tilgung einer als risikolos geltenden Staatsanleihe – hat notwendigerweise (!) ein Kurs(!)risiko, wenn Zinsänderungen nicht ausgeschlossen werden können. 30

31 Wer aus der Performance des REXP eine (zinsänderungsbedingte) Kursänderungs- komponente herausrechnen will, begibt sich völlig ins wissenschaftliche Abseits. Tatsächlich gehören zinsänderungsbedingte Kursänderungskomponenten zwingend zur Performance der (nur bonitäts-)“risikolosen“ Anlage hinzu – genauso, wie zinsbedingte Änderungen von Aktienkursen zur Aktienkursperformance gehören. In Zeiten fallender Zinsen steigen – ceteris paribus – nicht nur die Aktienkurse, sondern auch die Anleihekurse, und die Anleihen mit der dem Basiszins entsprechenden Laufzeit steigen naturgemäß stärker als der REXP, der die Performance von Anleihen mit einer durchschnittlichen Laufzeit von nur 5,5 Jahren repräsentiert. Genau deshalb führt die Messung der Marktrisikoprämie auf der Basis des REXP zu einer deutlichen Über(!)schätzung der Marktrisikoprämie und nicht etwa – wie die skurrile Risikobetrachtung in dem präsentierten Zitat suggerieren soll – zu einer Unterschätzung. 31

32 Wie abwegig es ist, zwecks Messung der Marktrisikoprämie aus Performancedaten von Anleihen eine „riskante“ Kursänderungskomponente herauszurechnen, sei noch an einem Beispiel verdeutlicht. Man nehme an, die Zinsen halbieren sich; dann werden sich – ceteris paribus – die Aktienkurse in etwa verdoppeln und die Kurse sehr langfristiger Anleihen ebenfalls. Der Grundsatz der Laufzeitäquivalenz sorgt dafür, dass nicht vorhersehbare Änderungen des Zinsniveaus auf die – richtigerweise an der Performance beider Anlageklassen zu messende – Marktrisikoprämie neutralisiert werden. Es ist völlig abwegig, den Kurseffekt bei den Anleihen herauszurechnen, bei den Aktien aber mit der vollen Kursperformance zu rechnen: Man käme damit – als Ergebnis einer nicht vorherseh-baren – Änderung des Zinsniveaus zu einer Marktrisikoprämie in der Größenordnung von 100 % !! Die müsste dann – nach der verqueren Logik der „Herausrechnung“ – auf den Basiszins aufgeschlagen werden, wenn es darum geht, die zukünftigen (durchschnittlichen) Kapitalkosten von Aktiengesellschaften zu prognostizieren, die in der Unternehmensbewertung als Kalkulationszinsfuß fungieren. Mit anderen Worten: Nach der Logik des „Herausrechnens“ müssten nicht antizipierte zinsänderungsbedingte Aktienkurssteigerungen in der Vergangenheit in die Kalkulation der zukünftigen Kapitalkosten von Aktiengesellschaften eingehen. 32

33 2.3Unsachgemäße Wahl des Beobachtungszeitraumes Wann soll der Beobachtungszeitraum beginnen? Die Ergebnisse sind bis heute nicht unempfindlich im Hinblick auf die Frage, ob die 50er- Jahre oder womöglich noch weiter zurückliegende Jahrzehnte in den Beobachtungszeitraum einbezogen werden sollen. Was sich daraus für Konsequenzen ergeben, zeigen die längsten für Deutschland verfügbaren Zeitreihen. Analoge Ergebnisse zu Österreich liegen bis heute nicht vor; auf die Schweiz als nicht an den Weltkriegen beteiligtes Land des deutschen Sprachraumes wird noch einzugehen sein.

34 34 Überrenditen im Zeitraum 1870 bis 2015 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt6,024,035,433,79 Anleihenmarkt1,940,031,38-0,2 Anleihenmarkt*2,140,231,580,00 Überrendite4,084,004,053,99 Überrendite*3,883,803,853,79 ohne Umschichtung der Ablösungsschuld von 1925 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

35 35 Überrenditen im Zeitraum 1870 bis 1913 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt 6,425,326,42*6,53** Anleihenmarkt 3,642,573,64*3,75** Überrendite 2,782,752,78 * Angenommene konstante Parität im Zeitraum 1870 bis 1913 ** Deflation in der Schweiz im Zeitraum 1870 bis 1885 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

36 36 Überrenditen im Zeitraum 1960 bis 2015 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt 7,975,216,774,11 Anleihenmarkt 7,815,066,613,96 Überrendite 0,160,150,160,15 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

37 37 Überrenditen im Zeitraum 1914 bis 1959 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt 3,321,422,930,91 Anleihenmarkt -6,24-7,96-6,59-8,42 Anleihenmarkt* -5,64-7,38-6-7,84 Überrendite 9,569,389,529,33 Überrendite* 8,968,88,938,75 ohne Umschichtung der Ablösungsschuld von 1925 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

38 38 Überrenditen im Zeitraum 1914 bis 1926 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt -10,8-13,42-10,81-14,52 Anleihenmarkt -14,42-16,83-14,44-17,5 Überrendite 3,623,413,632,98 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

39 39 Überrenditen im Zeitraum 1927 bis 1959 Nominale Rendite in % p. a. Reale Rendite in % p. a. Nominale Rendite in % p. a. CHF Reale Rendite in % p. a. CHF Aktienmarkt 6,284,735,734,34 Anleihenmarkt -2,80-4,22-3,31-4,58 Anleihenmarkt* -1,94-3,37-2,45-3,74 Überrendite 9,088,959,049,46 Überrendite* 8,228,108,188,62 ohne Umschichtung der Ablösungsschuld von 1925 Quelle: W. Fast, Diss. Würzburg 2016

40 Wer den Beobachtungszeitraum so wählen will, dass Aktien möglichst günstig abschneiden, wird dafür plädieren, zumindest die 50er-Jahre in den Beobachtungszeitraum einzubeziehen. Das IDW beruft sich dabei auf Stehle, der der Berechnung der Marktrisikoprämie seine Zeitreihen ab Ende 1954 zugrunde gelegt wissen will. Warum, wird aus der folgenden Graphik deutlich:

41 Aktienindex Schweiz vs. Aktienindex Deutschland 1931-31.03.2016 (logarithmische Darstellung) 41 Annualisierte Performance Aktien Schweiz:7,52% Annualisierte Performance Aktien Deutschland:7,22%

42 42 ZeitraumAktien SchweizAktien DeutschlandZeitraumAktien SchweizAktien DeutschlandZeitraumAktien SchweizAktien Deutschland 19301,00 19596,4610,32198852,5866,98 19310,700,62 19609,3314,11198964,4597,95 19320,740,73 196113,9413,45199052,0073,52 19330,810,82 196211,4710,52199161,1987,21 19340,750,87 196311,4512,09199271,9887,86 19350,660,87 196410,6612,791993108,56124,47 19361,011,06 19659,9111,321994100,29115,22 19371,091,02 19668,719,691995123,41118,90 19381,110,61 196712,8314,571996145,99162,43 19390,930,60 196817,8916,601997226,56227,84 19400,960,91 196918,6920,141998261,37271,21 19411,290,56 197016,7015,301999291,93381,34 19421,370,38 197119,2917,022000326,70335,23 19431,350,29 197223,2919,442001254,74263,98 19441,430,16 197318,6315,802002188,63147,29 19451,660,10 197412,4614,732003230,25213,80 19461,780,06 197518,2819,652004246,11228,32 19471,960,03 197619,7319,442005335,08292,41 19481,860,05 197721,3220,242006403,83368,55 19492,120,37 197821,2120,412007401,72464,09 19502,320,37 197923,5319,482008264,95248,34 19512,780,85 198024,9619,772009326,37307,27 19523,011,15 198121,9918,542010335,89300,88 19533,321,62 198224,9023,452011309,96250,99 19544,192,82 198331,7032,282012364,89321,74 19554,443,37 198433,1337,972013454,65409,71 19564,543,21 198553,4671,782014513,76412,68 19574,073,52 198658,6576,642015527,51406,29 19585,005,59 198742,5347,972016482,42381,55

43 Vergleich des Schweizer Aktienindex zum Index längstlaufender Schweizer Anleihen 1900-31.03.2016 (logarithmische Darstellung) 43 Zeitraum 1899-31.03.2016: Annualisierte Performance Aktien Schweiz:6,67% Annualisierte Performance Anleihen Schweiz:4,77% Realisierte Marktrisikoprämie:1,90% Zeitraum 1959-31.03.2016 Annualisierte Performance Aktien Schweiz:7,97% Annualisierte Performance Anleihen Schweiz:5,63% Realisierte Marktrisikoprämie:2,34%

44 44 ZeitraumAnleihe SchweizAktienindex SchweizZeitraumAnleihe SchweizAktienindex SchweizZeitraumAnleihe SchweizAktienindex Schweiz 18991,00 19394,383,47197921,5188,27 19001,040,99 19405,303,60198021,4193,62 19011,151,01 19415,634,84198121,5082,47 19021,201,11 19425,925,16198224,8693,41 19031,231,22 19436,115,07198324,97118,90 19041,271,42 19446,335,36198425,42124,28 19051,311,52 19456,606,22198527,15200,53 19061,361,61 19466,986,69198627,72220,01 19071,371,47 19477,007,35198728,49159,54 19081,401,56 19487,296,96198828,94197,21 19091,491,66 19498,317,94198926,24241,75 19101,541,73 19508,398,71199024,07195,06 19111,511,78 19518,4210,41199125,74229,53 19121,591,84 19528,8611,29199231,04270,01 19131,641,94 19539,5012,47199337,74407,21 19141,522,02 19549,5915,73199434,19376,18 19151,501,97 19559,4216,67199540,58462,93 19161,612,01 19569,4317,02199641,91547,60 19171,642,13 19579,0015,28199748,14849,83 19181,622,13 195810,3018,75199854,21980,41 19191,481,62 195910,4024,23199951,941095,02 19201,471,22 196010,9635,00200058,301225,45 19211,881,16 196111,3152,29200160,86955,52 19222,411,52 196211,4243,03200269,89707,55 19232,311,79 196311,4342,96200370,85863,66 19242,342,06 196411,2539,98200482,88923,17 19252,602,28 196511,6137,18200595,301256,88 19262,742,77 196611,8232,69200699,981514,78 19272,973,50 196712,5448,11200788,601506,85 19283,144,23 196813,5667,112008107,75993,82 19293,443,97 196913,3370,122009112,961224,20 19303,703,75 197013,2762,652010125,531259,93 19313,862,62 197115,0472,372011151,641162,65 19324,102,76 197215,3787,372012158,381368,70 19334,153,02 197314,8769,892013139,311705,41 19344,272,80 197414,1546,732014191,901927,13 19354,032,48 197516,7568,582015192,201978,68 19364,873,79 197619,3773,992016225,911809,54 19375,074,08 197721,1079,98 19385,244,16 197823,2579,57

45 45

46 46

47 Steigungsmaß: 0,0113 47

48 Steigungsmaß: 0,0141 48

49 49

50 Aus Regressionskoeffizienten abgeleitete Marktrisikoprämien für unterschiedliche zum 31.12.2015 endende Beobachtungszeiträume Beginnb 31.12.19540,014101,53% 31.12.19550,013471,46% 31.12.19560,012821,39% 31.12.19570,011961,30% 31.12.19580,011021,20% 31.12.19590,010691,16% 31.12.19600,011271,22% 31.12.19610,012361,34% 31.12.19620,013231,44% 31.12.19630,013521,47% 31.12.19640,013961,52% 31.12.19650,014481,58% 31.12.19660,014821,61% 31.12.19670,014601,59% 31.12.19680,015041,64% 31.12.19690,015621,70% 31.12.19700,016621,81% 50

51 2.4Fehlerhafte Einschätzung von Steuerwirkungen (in Deutschland) Nur bei Diskussionsbedarf

52 3. Schlussbemerkung Überhöhte Kalkulationszinsfüße schädigen nicht nur Minderheitsaktionäre, sondern die Volkswirtschaft insgesamt: Sie sind ein entscheidender Beitrag zur neuerdings viel beklagten „Investitionslücke“ 52

53 Zinssenkungen der EZB sollten helfen die Investitionslücke zu überwinden. Sie zielen darauf ab, die Renditeanforderungen der Investoren zu senken und dadurch Investitionen zu ermöglichen, die bei höheren Zinsen unrentabel wären → gesunkene Renditeanforderungen führen zu höheren Unternehmenswerten 53

54 Wirtschaftsprüfer halten dagegen: Ein bei deutschen Gerichten besonders gern gehörter Wirtschaftsprüfer will höhere Unternehmenswerte als Folge gesunkener Renditeanforderungen verhindern und postuliert die „vertretbare Annahme“ einer „konstanten realen Marktrendite“. EZB hin oder her: „Die Kapitalmarktteilnehmer erwarten unverändert relativ stabile (Nachsteuer-) Renditen aus risikobehafteten Investitionen.“ Wenn es nach diesem Wirtschaftsprüfer geht, kann die EZB also die Zinsen senken, wie sie will – der Berufsstand muss an seinen überzogenen Renditeanforderungen – sprich Kalkulationszinsfüßen unbedingt festhalten, weil sonst bei Squeeze outs höhere Abfindungen gezahlt werden müssten. 54

55 Leider wirkt sich die Verteidigung überhöhter Renditeanforderungen an einer anderen Stelle noch wesentlich schlimmer aus: Große Industrieunternehmen müssen bei überzogenen Renditevorstellungen des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer damit rechnen, dass sinnvolle, weil zu gesunkenen Zinsen rentable Investitionen, im Rahmen bilanzieller Impairment-Tests durch Wirtschaftsprüfer kaputt gerechnet erden. Das Management einer börsennotierten AG wird solche an sich volkswirtschaftlich sinnvollen Investitionen dann tunlichst unterlassen, wenn es nicht selbst unter Beschuss geraten will. Von daher sind die überzogenen Renditeanforderungen, mit denen der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer nicht nur in Spruchverfahren sondern auch bei Impairment-Tests herumhantiert, eine schwere Belastung für die wirtschaftliche Entwicklung – und das um so mehr, je mehr Gerichte sich diesen überzogenen Renditevorstellungen anschließen. 55

56 Wirtschaftsprüfer (die nach den IDW-Empfehlungen diskontieren) und (leider immer mehr) Richter (insbesondere an vielen Oberlandesgerichten, die sich weigern, Kritik an den IDW-Empfehlungen aufzugreifen) ruinieren unsere Zukunft 56

57 Was kann der Gesetzgeber tun?

58 (1) Empirisch nachvollziehbare Vorgaben zur Diskontierung →Ersatz des IDW durch ein Expertengremium mit mindestens paritätischer Repräsentanz von Streubesitz-Aktionären 58

59 (2) Abschaffung der gerichtlichen Bewertungskontrolle und Rückkehr zu eigentumsrechtlichen Grundprinzipien: Wer etwas haben will, muss dafür so viel bieten, dass sich der bisherige Eigentümer freiwillig von seinem Eigentum trennt. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften: … dass sich zumindest eine qualifizierte Mehrheit der bisherigen Aktionäre freiwillig von ihrem Eigentum trennt → Ausschluss von Minderheitsaktionären allein nach den Regeln des börsenrechtlichen Squeeze out → Gesellschaftsrechtliches Squeeze out: nur bei Zustimmung einer qualifizierten Mehrheit der Minderheitsaktionäre 59