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DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien.

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1 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner Wie bewertet man ETF-Qualität? Kriterien für ein ETF-Rating Diskussionsgrundlage Frankfurt, Juli 2010

2 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 2 Überblick I.ETFs II.Konstruktion III.Liquidität, Handelbarkeit & Kosten IV.Rechtliche Aspekte V.ETF-Rating

3 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 3 I. ETFs Allgemeine Aspekte Konstruktion und abgebildete Strategie Quantitative Aspekte Rechtliche AspekteETFs ETF-Rating Performance & Kosten Tracking Error Liquidität & Handelskosten

4 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 4 I. Allgemeine Aspekte –Transparenz der Portfoliozusammensetzung –Handelsflexibilität und Preisbildung an der Börse –Diversifikationsgrad –ohne Fälligkeit und Wiederanlagerisiko –passive vs. aktive ETFs –leveraged und inverse ETFs –Einsatz von Leerverkäufen –Einsatz von Derivaten

5 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 5 I. Allgemeine Aspekte Produkt für institutionelle Anleger –langfristige Anlagestrategien –kurzfristige Timingstrategien –Investmentstrategien (z.B. Hedging, Arbitrage) Produkt für private Anleger –z.B. Dachfonds, Vermögensverwaltung –Produkte mit ETFs als Underlying (z.B. Optionen) –Beachtung des Marktrisikos nötig!

6 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 6 II. Konstruktion exakte Replikation (Full Replication) –Tracking-Error (Mittelwert und Standardabweichung) Gebühren Indexanpassungen Reinvestition von Ausschüttungen approximative Nachbildung, Tracking –erhöhter Tracking-Error –Sampling, d.h. approximative Nachbildung –bei Indizes mit vielen, teilweise illiquiden Werten

7 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 7 II. Konstruktion synthetisches Tracking –Futures –Swaps –Austausch von Creation Units

8 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 8 II. Konstruktion Tracking-Error (ETF-Index-Wert) – (NAV ETF-Vermögen) 0 Verfügbarkeit, Liquidität der gehandelten Assets Timing, Market Impact und Kosten von Indexanpassungen Berücksichtigung von Dividenden, Steuern Diversifikationsgrad ( Cluster-Risiken) asynchrone Preisfeststellung

9 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 9 III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten kein Ausgabeaufschlag, aber: –laufende Verwaltungsgebühr –Bid-Ask Spread Markt und Investitionsvolumen –fixe Verwaltungskosten: Economies of Scale –Investitionsvolumen bedingt i.d.R. Handelsvolumen ETF-Liquidität am Sekundärmarkt –Liquidität der enthaltenen Assets (Creation/ Redemption, Indexanpassungen) Market-Impact

10 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 10 III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten ETF-Liquidität am Sekundärmarkt –Handelsvolumen (Börse, OTC) –Bid-Ask Spread gestellter vs. gehandelter Bid-Ask Spread Volatilität des Bid-Ask Spreads extremer, maximaler Bid-Ask Spread –Orderbuchinformation Markttiefe (Anzahl Orders) Marktbreite (Anzahl der Marktteilnehmer) Xetra-Liquiditätsmaß XLM (spreads und Orderbuch)

11 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 11 III. Liquidität, Handelbarkeit & Kosten Vergleich: klassische Indexfonds versus SPDRs –Performance: –SPDR Nachteil: –SPDR Vorteil: Intra-Day Liquidität S&P500 > Index Fund > SPDR S&P – 0 > S&P – 10bp > S&P – 28bp Zwischenzeitige Anlage von Aus- schüttungen zu 0% Bei Eliminierung des Nachteils: +10bp The ability to create and destroy Spiders acts as a very effective mechanism in keeping price close to NAV, Elton et al. 2002, p. 13.

12 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 12 IV. Rechtliche Aspekte grundsätzlich kein Emittentenrisiko –Sondervermögen wie bei Investmentfonds –vgl. KAGs bzw. InvAGs in Deutschland mögliche rechtliche Bestimmungen –Diversifikationsgrad –Berichterstattung

13 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 13 IV. Rechtliche Aspekte Beachtung nationalen Rechts –ETF-Registrierung –ETF-Börsenlisting Beispiel: iShares-Fonds, S. 31 im Prospekt: "Das Vermögen jedes Fonds gehört ausschließlich zu diesem Fonds, ist in den Aufzeichnungen der Depotbank vom Vermögen anderer Fonds abzugrenzen, darf nicht dazu verwendet werden, die Verbindlichkeiten eines anderen Fonds oder Forderungen gegen einen anderen Fonds unmittelbar oder mittelbar zu begleichen, und steht für keinen derartigen Zweck zur Verfügung, es sei denn, dass das Vermögen des anderen Fonds nicht ausreicht, um seine Verbindlichkeiten zu erfüllen. Quelle: iShares, Barclays Global Investors,

14 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 14 V. ETF-Rating rein quantitative Rankingkriterien –Berücksichtigung der Besonderheiten von ETFs –transparentes und nachvollziehbares Ranking Verwendung historischer ETF-Daten Prognose der ETF-Qualität für institutionelle sowie für private Anleger

15 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 15 V. ETF-Rating historische Daten über die vergangenen drei Jahre wöchentliche oder tägliche Datenfrequenz transparente Gleichgewichtung der Kriterien innerhalb der Kriterienbereiche Aggregation der Kriterien liefert ETF-Rating: Scoringverfahren, Zusammenfassung der standardisierten, individuellen ETF-Kennzahlen

16 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 16 V. ETF-Rating Kriterienbereich 1: Performance & Kosten ETF-Rating

17 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 17 V. ETF-Rating Kriterienbereich 1: Performance & Kosten Score 1 = 0.5 μ TE TER - 1/2TERTotal Expense Ratio 1/2μ ETF Performance (Mittelwert des Tracking Errors) GewichtungMaßzahlKriteriumPerformance & Kosten +

18 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 18 V. ETF-Rating Kriterienbereich 2: Tracking Error ETF-Rating

19 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 19 V. ETF-Rating Kriterienbereich 2: Tracking Error (TE) Score 2 = σ TE VaR TE - - 1/2VaR TE negatives, unteres 5%- Quantil der TE-Verteilung (Value-at-Risk) 1/2σ TE Tracking Error-Variabilität (Standardabw. des Tracking Errors) GewichtungMaßzahlKriteriumTracking Error

20 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 20 V. ETF-Rating Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten Kriterien für ein ETF-Ratingsystem

21 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 21 V. ETF-Rating Kriterienbereich 3: Liquidität & Handelskosten Score 3 = 1/3 VOL Börse+OTC - 1/3 µ (Spread) - 1/3 ( Spread) - + Liquidität & Handels- kosten KriteriumKennzahlGewichtung Handelsvolumen (Börse & OTC) VOL Börse+OTC 1/3 Xetra-Liquiditätsmaß (round-trip Kosten, durchschnittlich, Variabilität) µ (XLM) (XLM) 1/3 + 1/3 (relativer) Bid-Ask-Spread (durchschnittlich, Variabilität oder maximaler Spread) Spread *) alternativ: 1/3 + 1/3 *) z.B. Gleichgewichtung aus Spread Avg. und Spread Max. -

22 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 22 V. ETF-Rating Ranking-Score: Score ETF = 1/3 Score 1 + 1/3 Score 2 + 1/3 Score 3 Kriterien des Ranking-Scores – ausreichende Differenzierung – bei gleichzeitiger Transparenz und Handhabbarkeit – Datenverfügbarkeit Umsetzung – Daten der Deutsche Börse AG – Angaben und Daten der Fondsanbieter (z.B. Assets under Management, TER)

23 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 23 V. ETF-Rating Einbeziehungkeine Einbeziehung quantitative Kriterien, ETF-Daten Adressrisiko relevante Performance-, Abbildungs- und Liquiditätsaspekte investorspezifische Aspekte gleichgewichtete EinbeziehungSteuern, juristische Aspekte ETF-RATING STRATEGISCHE ENTSCHEIDUNG

24 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 24 V. ETF-Rating-Beispiel: DAX Deutsche Börse AG Testdatensatz – 5 ETFs (Comstage, DB X-Trackers, Lyxor, ETFLab, iShares) – tägliche Kursdaten, ETF-Schlusskurse mit Zeitstempel – gemeinsames Zeitfenster (22 Mo.): *) – Volumen (Börse+OTC), XLM auf Monatsbasis (bis Mai 2010) erste Ergebnisse mittels – Ranking-Score 1: μ TE, ([TER]) – Ranking-Score 2: σ TE, VaR TE – Ranking-Score 3: VOL, µ (XLM), (XLM) *) Source ETF wurde nicht berücksichtigt, da erst ab Februar 2010 verfügbar.

25 DekaBank-Stiftungslehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre mit Schwerpunkt Finanzcontrolling Prof. Dr. Niklas Wagner 25 Literatur Cheng, M., Madhavan A. (2009): The Dynamics of Leveraged and Inverse Exchange-Traded Funds, Barclays Report Dash, S., Wagner, N., Brück B., Diller C. (2004): Tracking an Index with Narrow Baskets, Standard and Poors Report Elton, J.E., Martin, J.G., Comer, G., and Li, K. (2002): Spiders: Where are the Bugs?, Journal of Business 75: Hehn, E. (2005): Exchange Traded Funds: Structure, Regulation and Application of a New Fund Class, Springer, Berlin Lupu, A. (2010): Modeling Liquidity Risk of Exchange Traded Funds, Working Paper, University of Napoli Wagner, N. (1998): Tracking des Deutschen Aktienindexes, Eul, Lohmar


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