Geld- und Währungspolitik

Geld- und Währungspolitik
Europäisierung der politischen Ökonomie Österreichs Vorlesung WS 2016/17 Wirtschaftsuniversität Wien Helene Schuberth TC.5.14 Ziel: Bewusstsein zu schaffen, wie sehr ökonomische Theorien die wirtschaftspolitische Ausgestaltung beeinflussen.

Struktur Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Ziele der Geldpolitik Transmissonsmechanismus der Geldpolitik Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung The 1960s were characterized by transition to full employment and relatively pronounced fluctuations of prices and wages. Between 1961 and 1971, inflation averaged 3.7%, and real GDP growth averaged 4.5%. Toward the end of the 1960s, inflation accelerated in the wake of global inflationary pressures emanating from U.S. expenditure for the Vietnam War and as a result of hhigh wage increases in 1968 and 1970. The combination of a remarkable economic catching-up process with relatively moderate inflation during the two decades until 1971 was facilitated by the close cooperation between the government and the social partners,which aimed at establishing a fine balance between international cost competitiveness and real wage gains and at ensuring social well-being and peace. When inflation accelerated in 1957, the Parity Commission for Wages and Prices was established to control and dampen wage and price developments. Social partners committed themselves to reporting all planned price increases and wage demands to the commission for evaluation (Breuss, 2011). In the beginning of the 1960s (Raab-Olah-Abkommen) the responsibility for wage negotiations was transferred to a subcommittee on wages9 that approved the result of wage negotiations (system of collective wage bargaining in Austria).10 In addition, investment tax rebates and favorable investment financing helped develop the capital stock and bolstered potential growth. Export support schemes, which included favorable public guarantee schemes and financing, fostered Austria’s integration in the global economy. Since the adoption of a unified exchange rate in 1953, the Austrian schilling’s parity vis-a-vis the U.S. dollar and thus also gold was maintained within a margin of ―1%. This implied, however, a devaluation of some 15% against the Deutsche mark – the currency of Austria’s main trading partner – and revaluations of 15% and 37%, respectively, against the pound sterling and the rench franc. The suspension of the U.S. dollar’s international convertibility into gold in August 1971 marked the end of the postwar Bretton Woods system of fixed exchange rate parities. Unlike Germany, which let the Deutsche mark float from May 1971, Austria feared that free floating would expose the schilling exchange rate to international speculation. Instead, all political forces in Austria decided jointly to revalue the Austrian schilling by 5.5%. The revaluation was aimed at curbing inflationary pressures (inflation stood at 4.4% in 1970 and 4.7% in 1971). When many European Community countries adopted a policy of block floating in 1973 and the Deutsche mark was revalued by 3%, Austria opted for a 2.25% revaluation, while retaining its orientation toward the basket of currencies of its main trading partners, the so-called Indicator.11 A further revaluation by 4.8% was decided in June 1973 (again slightly less than the Deutsche mark’s revaluation of 5.5%). In July 1976, the peg was switched to the Deutsche mark, with some minor downward and upward adjustments until 1981. The demise of the Bretton Woods system in 1971 and the first oil price shock in 1974 spurred inflation globally. Credit growth in Austria was buoyant, prompting the OeNB to take various restrictive monetary policy measures and to deliberalize international capital transactions. Inflation in Austria reached 6.4% in 1972 and peaked at 9.5% in 1974 before gradually receding to 3.6% by Thesecond oil shock triggered a renewed rise in inflation to 6.3% in 1980 and 6.8% in A final spike in inflation occurred in 1984, with inflation surging to 5.7%. This spike was triggered among other things by an increase in value added tax (Pollan, 1984). Inflationary developments were also reflected in relatively high inflation volatility. At the same time, 1975, 978 and 1981 were recession years in Austria, with real GDP growth turning slightly negative for the first time since WW II. Economic theory only in hindsight characterized the joint appearance of high inflation and low or negative economic growth as “stagflation.” At the time, Austrian economic policymakers, like those in most other countries, initially attempted to cushion the negative growth impact of the oil price shocks by taking expansionary fiscal policy measures (note that the authorities’ choice to pursue an exchange rate peg meant that monetary policy was not used actively and autonomously). The result was the described rise in inflation and a doubling of Austria’s public debt ratio during the 1970s alongside sagging GDP growth and rising unemployment (albeit probably by less than without the fiscal measures, at least in the short run). Again, wage moderation was used actively to prevent a wage-price spiral from developing as a result of the one-off price hike in oil. To fight rising inflation, exchange rate policy played an increasingly central role from the 1970s. The peg to the Indicator and from 1976 to the eutsche mark implied that the Austrian schilling’s nominal effective exchange rate gradually and consistently appreciated by a total of 80% between 1971 and Pegging proved effective inbringing inflation to below the levels of Austria’s trading partners; as a result, the real effective exchange rate of the Austrian schilling appreciated much less, but still substantially, climbing by around 30% over the same period and exerting continuing pressure on Austria’s economy to improve productivity. During the period between 1983 and 1993 – i.e. the period after the nflationary impact of the second oil price shock had been absorbed but before Austria acceded to the European Union – inflation averaged 3.1% a year, i.e. on average 0.9 percentage points above the rate in the exchange rate-anchor country Germany. The successful stabilization of the inflation rate was reflected in a downward trend of inflation volatility. EU accession brought inflation in Austria down further to 1.9% on average during 1995 to 1999, as the opening up of the Austrian economy increased competitive pressures in many sectors, on the one hand, and as compliance with the Maastricht convergence criteria for participation in Stage Three of EMU, which include low inflation and sound public finances, became an economic policy priority. During the 17 years of Austria’s euro area membership between 1999 and 2015, inflation in Austria averaged 1.9% and was thus in line with the ECB Governing Council’s definition of price stability. Inflation during this period was also remarkably stable, exceeding 3% only in two years (2008 and 2011) as a result of renewed oil price shocks. Around the time of the euro cash changeover (which took place in 2002) the perception of higher inflation was relatively widespread. As the cash changeover in fact did not affect measured inflation, perceived inflation and measured inflation diverged widely during that period (Fluch and Rumler (2005) and Fluch and Stix (2005)). Inflation was also rarely below 1%: in 1999 as a result of the Asian crisis and the low in oil prices, in 2009 in response to the Great Recession, withreal GDP shrinking by 3.8%, and in 2015 as a result of the oil price collapse. 12

Europäisches Währungssystem (1979-1999)
Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Europäisches Währungssystem ( ) EMS Einheitliche Europäische Akte 1970 Werner Plan (former luxemb. Premier Pierre Werner): 3 stages of EMU by 1980 but no time table After oil shock 1973: F and G totally different policies F: expansionary (MP as integral part of policies), G: counter inflation => European integration not sufficiently advanced to make MU realistic End 1970s: Process resumed: pres. Giscard d’Estaing and chancellor Schmidt 1979: Creation of EMS: not very ambitious ERM (central rate, +/- 2,25%, Italy: +/-6%, realignments by common agreement) Credit mechanism ECU (basket currency) 1981: Mitterand as first socialist president of 5th Republic, expansionary budget -> preferences of F and G diverged Mid 1980s: French lost competitiveness → turnaround → new window of opportunity 1986 Single European Act → internal market program golden period of EMS

Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Europäisches Währungssystem ( ) Characteristika: Mitglieder (1979): Deutschland, Frankreich, Dänemark, BeNeLux, Irland, Italien Fixierung der Wechselkurse Bandbreite: +/–2.25% (Italy: +/–6%) Bei Über- oder Unterschreitung der Bandbreiten waren Notenbanken verpflichtet zu intervenieren Realignments (Neufestsetzung des Wechselkurses) Zwischen 1970 und 1987: 17 Realignments Zwischen keine Realignments (Goldene Periode), bis 1992: Liberalisierung des Kapitalverkehrs EMS established as a reaction to large XR variability during 1970s (breakdown of Bretton Woods), 2 elements: ERM and ECU ERM: Adjustable peg system When end of band reached: central banks had obligation to intervene (or: realignment) Intramarginal interventions voluntary and s.t. mutual agreement Realignment: by common agreement → excludes unilateral devaluations or revaluations as in the Bretton-Woods system First years: favorable global environment, no major shocks, possibility of realignment -> 11 realignments until 1987 But then: Single Market agreement (1986): full opening of capital markets until 1992 → realignment became problematic, merest hint of planed change in parity could prompt a preemptive strike → no advance discussion of realignments → new (rigid) EMS → use of interventions (either direct through reserves or indirect through interest rate changes) promoted 1987: final realignment between French franc and German mark : golden period, exchange rates stable, no further realignment until Sept. 1992, Spain, UK, Portugal joined ERM

Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Europäisches Währungssystem ( ) Trilemma des Wechselkursregimes Zielkonflikte Es ist unmöglich, folgende drei Ziele gleichzeitig zu erreichen: Geldpolitische Autonomie Wechselkursstabilität Freie Kapitalbewegungen Discussion about impossible triangle Impossible to have at the same time Free capital movement (capital mobility ↑↑ in 80s and 90s) Fixed XR (stable currencies in ERM) Autonomous MP → Capital market integration plus XR stability requires MU AT: XR stab + financial integration -> no independent MP China: XR stab + monetary independence -> capital controls Or: if capital market integration plus monetary independence: risk of XR turbulences! -> breakdown of EMS → only the anchor country G has monetary autonomy => FM Balladur criticized German dominance → Chancellor Kohl and president Mitterand initiated Delors report

Krise des Europäischen Währungssystems 1992/93
Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Krise des Europäischen Währungssystems 1992/93 After DK referendum and risk that FR also rejects: financial markets rediscover XR risk Sept. 1992: FI (not in ERM, but ECU peg, banks and firms heavily exposed to the disintegrated Soviet union) abandoned peg; IT devalued by 7%) Investors: realized that realignments still possible (first realignment in 5 years) → UK, IT out of ERM, turn against ES and PT, both devalue Then also against core countries: FR (despite voters’ ratification of the Treaty), DK, BE, monetary authorities strongly defended peg After widening of margins: turmoil subsided (eliminated one-way bet) Netherlands, Austria: credible policy After the crisis: PT, ES remained in ERM at substantially lower parities, FI, IT floated before eventually (re)entering ERM in 1996, SE, UK float

Die drei Stufen zur Währungsunion (Delors Bericht 1989)
Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Die drei Stufen zur Währungsunion (Delors Bericht 1989) Stage 1 Vollendung des Binnenmarktes Stage 2 Verstärkte ökonomische und monetäre Kooperation Stage 3 Gemeinsame Währung 1990–1993 1994–1998 1999–2002 Integration der Finanzmärkte und Liberalisierung des Kapitalverkehrs 1992: Maastrichter Vertrag 1992/93: Krise des Europäischen Währungssystems (EWS) 1994: Europäisches Währungsinstitut (EMI) – Unabhängigkeit nationaler Notenbanken – Koordinierung der Geld- und Fiskalpolitik 1996: Stabilitäts- und Wachstumspakt 1998: EZB 11 Mitgliedsländer (Griechenland wird 2001 Mitglied der WWU) – Unwiderrufliche Fixierung der Wechselkurse – Euro als Buchwährung – Einheitliche Geldpolitik 2002: Cash changeover 2007: Slowenien 2008: Zypern, Malta 2009: Slowakei 2011: Estland 2014: Lettland 2015: Litauen This was the past integration process, but how about countries that would like to join the euro NOW? 2015: Lithuania

Struktur Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Ziele der Geldpolitik Instrumente der Geldpolitik Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung The 1960s were characterized by transition to full employment and relatively pronounced fluctuations of prices and wages. Between 1961 and 1971, inflation averaged 3.7%, and real GDP growth averaged 4.5%. Toward the end of the 1960s, inflation accelerated in the wake of global inflationary pressures emanating from U.S. expenditure for the Vietnam War and as a result of hhigh wage increases in 1968 and 1970. The combination of a remarkable economic catching-up process with relatively moderate inflation during the two decades until 1971 was facilitated by the close cooperation between the government and the social partners,which aimed at establishing a fine balance between international cost competitiveness and real wage gains and at ensuring social well-being and peace. When inflation accelerated in 1957, the Parity Commission for Wages and Prices was established to control and dampen wage and price developments. Social partners committed themselves to reporting all planned price increases and wage demands to the commission for evaluation (Breuss, 2011). In the beginning of the 1960s (Raab-Olah-Abkommen) the responsibility for wage negotiations was transferred to a subcommittee on wages9 that approved the result of wage negotiations (system of collective wage bargaining in Austria).10 In addition, investment tax rebates and favorable investment financing helped develop the capital stock and bolstered potential growth. Export support schemes, which included favorable public guarantee schemes and financing, fostered Austria’s integration in the global economy. Since the adoption of a unified exchange rate in 1953, the Austrian schilling’s parity vis-a-vis the U.S. dollar and thus also gold was maintained within a margin of ―1%. This implied, however, a devaluation of some 15% against the Deutsche mark – the currency of Austria’s main trading partner – and revaluations of 15% and 37%, respectively, against the pound sterling and the rench franc. The suspension of the U.S. dollar’s international convertibility into gold in August 1971 marked the end of the postwar Bretton Woods system of fixed exchange rate parities. Unlike Germany, which let the Deutsche mark float from May 1971, Austria feared that free floating would expose the schilling exchange rate to international speculation. Instead, all political forces in Austria decided jointly to revalue the Austrian schilling by 5.5%. The revaluation was aimed at curbing inflationary pressures (inflation stood at 4.4% in 1970 and 4.7% in 1971). When many European Community countries adopted a policy of block floating in 1973 and the Deutsche mark was revalued by 3%, Austria opted for a 2.25% revaluation, while retaining its orientation toward the basket of currencies of its main trading partners, the so-called Indicator.11 A further revaluation by 4.8% was decided in June 1973 (again slightly less than the Deutsche mark’s revaluation of 5.5%). In July 1976, the peg was switched to the Deutsche mark, with some minor downward and upward adjustments until 1981. The demise of the Bretton Woods system in 1971 and the first oil price shock in 1974 spurred inflation globally. Credit growth in Austria was buoyant, prompting the OeNB to take various restrictive monetary policy measures and to deliberalize international capital transactions. Inflation in Austria reached 6.4% in 1972 and peaked at 9.5% in 1974 before gradually receding to 3.6% by Thesecond oil shock triggered a renewed rise in inflation to 6.3% in 1980 and 6.8% in A final spike in inflation occurred in 1984, with inflation surging to 5.7%. This spike was triggered among other things by an increase in value added tax (Pollan, 1984). Inflationary developments were also reflected in relatively high inflation volatility. At the same time, 1975, 978 and 1981 were recession years in Austria, with real GDP growth turning slightly negative for the first time since WW II. Economic theory only in hindsight characterized the joint appearance of high inflation and low or negative economic growth as “stagflation.” At the time, Austrian economic policymakers, like those in most other countries, initially attempted to cushion the negative growth impact of the oil price shocks by taking expansionary fiscal policy measures (note that the authorities’ choice to pursue an exchange rate peg meant that monetary policy was not used actively and autonomously). The result was the described rise in inflation and a doubling of Austria’s public debt ratio during the 1970s alongside sagging GDP growth and rising unemployment (albeit probably by less than without the fiscal measures, at least in the short run). Again, wage moderation was used actively to prevent a wage-price spiral from developing as a result of the one-off price hike in oil. To fight rising inflation, exchange rate policy played an increasingly central role from the 1970s. The peg to the Indicator and from 1976 to the eutsche mark implied that the Austrian schilling’s nominal effective exchange rate gradually and consistently appreciated by a total of 80% between 1971 and Pegging proved effective inbringing inflation to below the levels of Austria’s trading partners; as a result, the real effective exchange rate of the Austrian schilling appreciated much less, but still substantially, climbing by around 30% over the same period and exerting continuing pressure on Austria’s economy to improve productivity. During the period between 1983 and 1993 – i.e. the period after the nflationary impact of the second oil price shock had been absorbed but before Austria acceded to the European Union – inflation averaged 3.1% a year, i.e. on average 0.9 percentage points above the rate in the exchange rate-anchor country Germany. The successful stabilization of the inflation rate was reflected in a downward trend of inflation volatility. EU accession brought inflation in Austria down further to 1.9% on average during 1995 to 1999, as the opening up of the Austrian economy increased competitive pressures in many sectors, on the one hand, and as compliance with the Maastricht convergence criteria for participation in Stage Three of EMU, which include low inflation and sound public finances, became an economic policy priority. During the 17 years of Austria’s euro area membership between 1999 and 2015, inflation in Austria averaged 1.9% and was thus in line with the ECB Governing Council’s definition of price stability. Inflation during this period was also remarkably stable, exceeding 3% only in two years (2008 and 2011) as a result of renewed oil price shocks. Around the time of the euro cash changeover (which took place in 2002) the perception of higher inflation was relatively widespread. As the cash changeover in fact did not affect measured inflation, perceived inflation and measured inflation diverged widely during that period (Fluch and Rumler (2005) and Fluch and Stix (2005)). Inflation was also rarely below 1%: in 1999 as a result of the Asian crisis and the low in oil prices, in 2009 in response to the Great Recession, withreal GDP shrinking by 3.8%, and in 2015 as a result of the oil price collapse. 12

Langfristiges Produktions-niveau
Ziele der Geldpolitik - Neue Neoklassische Makroökonomie Wohlfahrtsfunktion Langfristiges Produktions-niveau Produktions-niveau Inflationsrate Inflationsziel Inflationslücke Produktionslücke Notenbank minimiert Abweichungen der Inflationsrate vom Inflationsziel (=Inflationslücke), sowie Abweichungen des Produktionsniveaus vom langfristigem Produktionsniveau (Produktionslücke) λ bestimmt nun, ob die Notenbank der Konjunkturstabilisierung oder der Stabilisierung der Inflationsrate ein höheres Gewicht beimisst! Wohlfahrtsfunktionen stellen einen Versuch dar, die Ziele der Geldpolitik formal darzustellen. Sie sind in der Regel theoretisch nicht ausreichend fundierte, arbiträr gewählte Funktionen, die simpel sind, um komplexe Optimierungsaufgaben mathematisch lösen zu können. Eine geldpolitische Regel, wie etwa eine Inflations- oder Geldmengenzielstrategie, gilt dann als optimal, wenn sie eine Wohlfahrtsfunktion unter Nebenbedingungen maximiert. Die Nebenbedingungen werden dabei durch ein strukturelles Modell der Volkswirtschaft abgebildet. λλλ EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik - Neue Neoklassische Makroökonomie Wohlfahrtsfunktion Langfristiges Produktions-niveau Produktions-niveau Inflationsrate Inflationsziel Inflationslücke Produktionslücke Im Idealfall wird die Wohlfahrtsfunktion durch die Politik (Souverän) möglichst detailliert vorgegeben. Ist λ 0, nimmt die Notenbank nicht unmittelbar auf Arbeitslosigkeit Rücksicht, sie ist ausschließlich der Preisstabilität verpflichtet (strikte Inflationszielstrategie) Ist λ hoch, achtet die Notenbank zusätzlich darauf, die Arbeitslosigkeit niedrig zu halten (flexible Inflationszielstrategie) Wohlfahrtsfunktionen stellen einen Versuch dar, die Ziele der Geldpolitik formal darzustellen. Sie sind in der Regel theoretisch nicht ausreichend fundierte, arbiträr gewählte Funktionen, die simpel sind, um komplexe Optimierungsaufgaben mathematisch lösen zu können. Eine geldpolitische Regel, wie etwa eine Inflations- oder Geldmengenzielstrategie, gilt dann als optimal, wenn sie eine Wohlfahrtsfunktion unter Nebenbedingungen maximiert. Die Nebenbedingungen werden dabei durch ein strukturelles Modell der Volkswirtschaft abgebildet. Bei dieser Formulierung ist die Notenbank verpflichtet, sowohl die Abweichungen der Inflationsrate vom Inflationsziel (Inflationslücke), sowie des Produktionsniveaus vom Potentialniveau (Produktionslücke) zu minimieren. Der Parameter bestimmt nun, ob die Notenbank der Konjunkturstabilisierung oder der Stabilisierung der Inflationsrate ein stärkeres Gewicht beizumessen hat, denn beide Ziele können nicht immer gleichzeitig erreicht werden. Dies hängt davon ab, ob die Volkswirtschaft primär Nachfrage- oder Angebotsschocks ausgesetzt ist. Im Falle von Nachfrageschocks bewegen sich Produktion und Preise in dieselbe Richtung. So wirkt die Inflationszielstrategie einer Notenbank auch konjunkturstabilisierend, wenn etwa eine niedrige prognostizierte Inflationsrate eine Konjunkturabschwächung widerspiegelt und die Notenbank mit einer Zinssenkung gegensteuert. Dies ist der Grund dafür, dass selbst in Ländern, die eine strikte Inflationszielstrategie verfolgen, geschätzte Reaktionsfunktionen darauf hindeuten, dass die Notenbanken in ihren geldpolitischen Entscheidungen auch konjunkturelle Entwicklungen berücksichtigten. Hier erfolgt jedoch keine diskretionäre Entscheidung zugunsten von Konjunkturstabilisierung, sondern letztere ist ein Nebeneffekt von Inflationssteuerung, weil die Produktionslücke wichtige Informationen über die Preisentwicklung enthält. Eine positive Produktionslücke zeigt demnach Inflationspotenzial an, weil mit einer zunehmenden Auslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten die Grenzkosten steigen, die bei Preissetzungsmacht der Produzenten auf die Preise überwälzt werden. Bei Angebotsschocks bestehen jedoch zum Teil erhebliche Konflikte zwischen dem Ziel der Konjunktur-, und der Inflationsstabilisierung, weil sie Preise und Produktion in unterschiedliche Richtungen bewegen. Der Gewichtungsparameter gibt nun vor, ob die Notenbank die Inflation auf dem Inflationszielniveau zu stabilisieren hat und damit hohe Kosten in Form von Arbeitslosigkeit in Kauf nimmt oder aber ob sie akkomodierend wirkt und den Inflationsanstieg toleriert und damit Produktion stabilisiert. Sofern Angebotsschocks einen nur temporären Effekt auf die Inflationsrate haben, wenn etwa ein Ölpreisschock das Preisniveau permanent erhöht, die Inflationsrate jedoch nur vorübergehend steigt, empfiehlt die Literatur solche temporären Angebotsschocks zu akkomodieren (Clarida et al. 1999). Um mögliche Zweitrundeneffekte der temporär höheren Inflationsrate zu verhindern, wird weiters empfohlen, die Wirtschaftssubjekte auf eine Kerninflationsrate (z.B. Konsumentenpreisindex ohne Energiepreise) zu orientieren, wie dies etwa der erfolgreichen Praxis der Bank of Canada entspricht. Der Zielkonflikt zwischen Inflations- und Konjunkturstabilisierung kann in Graphik 1 verdeutlicht werden. EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik - Neue Neoklassische Makroökonomie Wohlfahrtsfunktion der Geldpolitik Langfristiges Produktions-niveau Produktions-niveau Inflationsrate Inflationsziel Inflationslücke Produktionslücke Im Idealfall wird die Wohlfahrtsfunktion durch die Politik (Souverän) möglichst detailliert vorgegeben. Ist λ 0, nimmt die Notenbank nicht unmittelbar auf Arbeitslosigkeit Rücksicht, sie ist ausschließlich der Preisstabilität verpflichtet (strikte Inflationszielstrategie) Ist λ > 1, achtet die Notenbank zusätzlich darauf, die Arbeitslosigkeit niedrig zu halten (flexible Inflationszielstrategie) Die in Graphik 1 eingezeichnete Kurve zeigt die Kombinationen von Inflations- und Produktionsvariabilität, die durch eine angemessene Zinssteuerung erreicht werden können. Verschiedene Punkte auf der Kurve ergeben sich durch Veränderung des relativen Gewichts in der Verlustfunktion. In diesem einfachen Modell liegt es in der Hand der Notenbank den Konjunkturzyklus zu stabilisieren, indem sie ihre modellgestützten Kenntnisse über den Transmissionsmechanismus heranzieht, um auf eine prognostizierte Abweichung des Produktionsniveaus vom geschätzten Produktionspotential mit einer Variation des Zinssatzes zu reagieren. Sie nimmt dadurch in Kauf, dass sich die Inflationsrate über einen längeren Zeitraum vom Inflationsziel entfernt, wie dies etwa bei steigenden Ölpreisen, die geldpolitisch akkomodiert werden, zutrifft. In der Terminologie Lars Svenssons (1997) wird dieser Fall, wo der Gewichtungsparameter hoch ist, als „Flexible Inflationszielstrategie“ bezeichnet. Da im Rahmen einer Inflationszielstrategie das Inflationsziel transparent gemacht wird und sich die Notenbank verpflichtet, dieses Ziel auch mittelfristig erreichen zu wollen, können Inflationserwartungen auf dieses Ziel gelenkt werden und unterstützen, dass etwa ein ölpreisbedingter Anstieg der Inflationsrate nur vorübergehend eintritt und nicht zu einer Erhöhung der Inflationserwartungen führt. Dies wird als großer Vorteil der Inflationszielstrategie gegenüber alternativen geldpolitischen Strategien gesehen. Diese attraktive Eigenschaft der Inflationszielstrategie führt dazu, dass sich die Kurve, die in Graphik 1 den Zielkonflikt zwischen Konjunktur- und Inflationsstabilisierung beschreibt, sehr weit links im Diagramm befindet, d.h. das Ziel der Konjunkturstabilisierung kann konzeptionell mit relativ geringen Abweichungen der Inflationsrate vom –ziel erreicht werden. Bei der strikten Inflationszielstrategie, wo der Gewichtungsparameter null ist, wird hingegen auf jede prognostizierte Abweichung der Inflationsrate vom Ziel geldpolitisch reagiert. Indem versucht wird, die Inflationsrate punktgenau zu steuern, werden allerdings starke Produktions- und Beschäftigungsschwankungen hingenommen. Der Gewichtungsparameter entscheidet letztlich über den Zeithorizont, innerhalb dessen eine sich vom Ziel entfernende Inflationsrate wieder diesem Ziel angenähert wird. Flexible Inflationszielstrategien sind in jenen Ländern zu finden, in denen entweder statutarisch (oder durch die Notenbanken selbst) eine Bandbreite für das Inflationsziel (z.B. 1-3%) festgelegt wird und/oder angegeben wird, dass die Einhaltung des Inflationsziels mittelfristig angestrebt wird. Darüber hinaus enthalten einige der Statuten auch den expliziten Hinweis auf die Verpflichtung zur Erreichung auch realwirtschaftlicher Ziele, die als Konjunkturstabilisierungsziele interpretiert werden können. Strikte Inflationszielstrategien sind in jenen Ländern zu finden, die ein Punktziel für die Inflationsrate angeben, das darüber hinaus kurzfristig (z.B. jährlich) erreicht werden muss. EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik –
Kritik an der Neuen Neoklassischen Makroökonomie Geldpolitik langfristig nicht-neutral, d.h. Geldpolitik hat Auswirkungen auf Wachstum, Beschäftigung und Verteilung (Postkeynesianismus) Finanzstabilität findet keine Beachtung (‚leaning against the wind‘, BIS) Fundamentale Unsicherheit wird ignoriert (‚Knightian uncertainty‘)

Ziele der Geldpolitik Wohlfahrtsfunktion der Geldpolitik aus politökonomischer Sicht Drei Sichtweisen Ziel(e) der Geldpolitik soll von (konservativer) Notenbank, die hohen Grad an Unabhängigkeit aufweist, selbst festgelegt werden, da die Politik einen ‚inflation bias‘ aufweise. ‚inflation bias‘: Geldpolitik würde, z.B. vor Wahlen dazu eingesetzt, um Konjunkturaufschwung zu unterstützen – Gefahr hoher Inflation (limitierte Output-Legitimität) Prinzipal-Agent Ansatz: Ziele der Geldpolitik werden der (unabhängigen) Notenbank (Agent) vom Souverän (Prinzipal) vorgeben. Notenbank kann aber geldpolitische Instrumente selbst wählen und ist rechenschaftspflichtig (Output-Legitimität) Demokratisch legitimierte Notenbank mit hoher Input-Legitimität (Repräsentanz verschiedener Bevölkerungsgruppen und deren Interessen) Über die Höhe von , jener Parameter, der festlegt, ob nun der Konjunkturstabilisierung ( ), oder der Stabilisierung der Inflationsrate auf dem Inflationszielniveau ( ) die größere Beachtung geschenkt werden soll, bestehen unterschiedliche Auffassungen. = soziale Präferenzrate Folgt man dem weit verbreiteten Principal-Agent-Ansatz, so wird Geldpolitik als technische Aufgabe von Experten verstanden (Agent), die zwar dem politischen Einfluss entzogen sind, aber im Auftrag eines Prinzipals eine soziale Wohlfahrtsfunktion maximieren. Die Übertragung der Geldpolitik an unabhängige Institutionen wird damit versucht, demokratisch zu legitimieren. Die Wohlfahrtsfunktion und der Gewichtungsparameter entsprechen dann im Idealfall den statutarisch festgelegten Zielen der Geldpolitik. Betrachtet man die Wohlfahrtsfunktion in Gleichung 1, dann wird allerdings deutlich, dass die weltweit beobachtbaren, politisch festgelegten Statuten der Komplexität von Zielkonflikten und damit verbundenen Entscheidungskonstellationen nicht gerecht werden. Die Ausgestaltung von geldpolitischen Statuten weicht somit von den idealtypischen Überlegungen des Principal-Agent-Ansatzes ab. Wenngleich Gleichung 1 äußerst simpel erscheint, ist zu bedenken, dass die Maximierung dieser Wohlfahrtsfunktion nicht lediglich eine, sondern verschiedene ‚optimale’ Lösungen erlaubt. Der Agent verfügt daher über ein hohes Maß an Ermessensspielraum. So basiert etwa das Konzept des Produktionspotentials, dessen Höhe nicht beobachtbar ist und ökonometrisch geschätzt werden muss auf unterschiedlichen theoretischen Überlegungen, die dann wiederum unterschiedliche empirische Spezifikationen nahelegen. Jene Variable, die beobachtbar sind, das Produktionsniveau und die Inflationsrate, werden mit hoher Unsicherheit gemessen und unterliegen mitunter beträchtlichen Revisionen. So variiert beispielsweise die Schätzung für die Produktionslücke in Prozent des Produktionsniveaus im Euroraum für das Jahr 2004 zwischen -1,5% (Europäische Kommission) und -2,4% (Internationaler Währungsfonds). Modell- und Datenunsicherheit sind zentrale Elemente von Unsicherheit im Sinne von Knight, wo die Verteilung der Modellparameter nicht bekannt ist. Darüber hinaus besteht aus der Sicht des Agent Unsicherheit darüber, wie die Gesellschaft die geldpolitischen Ziele gewichtet. Den Gewichtungsparameter numerisch in den Statuten festzuschreiben würde den Ermessensspielraum des Agent vermutlich einschränken. Der Kontrakt zwischen dem Agent und dem Prinzipal bleibt bestenfalls suboptimal und der Agent verfügt im Rahmen eines Statuts über beträchtlichen Spielraum, die Interessen des Prinzipals zu unterlaufen. Dies wird als agency loss bezeichnet. < soziale Präferenzrate Eine von vielen ÖkonomInnen präferierte Sichtweise ist, dass nicht die soziale, sondern die private Wohlfahrtsfunktion des konservativen Notenbankers maximiert werden soll, der eine niedrigere Inflationsneigung habe als die Bevölkerung. Letztere unterscheidet sich von der sozialen Wohlfahrtsfunktion dadurch, dass der Gewichtungsparameter kleiner als der von der Gesellschaft gewünschte Parameter ist. Dieses Vorgehen würde dennoch soziale Wohlfahrt maximieren. Diese wird jedoch nicht aus der Aggregation individueller Präferenzen hergeleitet, sondern sie entspricht – aus der Sicht der politökonomischen Literatur – den privaten Präferenzen des unabhängigen Notenbankers Jene, die der Konjunkturstabilisierung keinen oder einen geringen Stellenwert bei geldpolitischen Entscheidungen beimessen wollen argumentieren somit nicht mit der Politikineffizienzhypothese der 1980er Jahre, die ja überzeugend widerlegt werden konnte, sondern mit politikökonomischen Argumenten: Diskretionäre Geldpolitik könne leicht dazu missbraucht werden über niedrige Zinsen kurzfristig Wachstum zu generieren, wobei langfristig nur die Inflationsrate erhöht würde, ein Problem, das als ‚inflation bias’ bezeichnet wurde. Stabilisierungspolitik würde die Glaubwürdigkeit von Notenbanken, die Inflationsrate langfristig niedrig halten zu können, beschädigen. Dabei wird auf die Literatur zur dynamischen Zeitinkonsistenz (Kydland und Prescott, 1977) zurückgegriffen, die einen Versuch darstellte, das Problem hoher Inflationsraten der 1970er Jahre durch politökonomische Ansätze zu erklären. Auch Barro und Gordon (1983), die die Notwendigkeit eines konservativen Notenbankers, der eine höhere Inflationsaversion als der Medianwähler hat, begründeten, haben das ökonomische Denken in diese Richtung entscheidend geprägt. Das dynamische Zeitinkonsistenzproblem bestehe darin, dass opportunistische Politik vor den Wahlen einen Anreiz habe, über niedrige Zinsen kurzfristig Wachstum und Beschäftigung zu erhöhen. Dies bedeutet letztlich, dass die Notenbank eine Wohlfahrtsfunktion maximiert, die nicht die Produktionslücke minimiert (siehe Gleichung 1), sondern die Abweichung des Produktionsniveaus von einer Zielgröße für das Produktionsniveau, das das Produktionspotential übersteigt. Die rationalen Wirtschaftssubjekte würden diese Fehlanreize der Politiker durchschauen und ihre Nominallöhne nach oben anpassen. Das Ergebnis sei eine höhere Inflationsrate, da das Produktionsniveau nicht über das Produktionspotential angehoben werden könne und die Phillipskurve langfristig als vertikal angenommen wird. Die Hypothese des inflation bias ist vielfach als wirklichkeitsfremd kritisiert worden, auch von Notenbankvertretern. So meinte Allan Blinder, ehemaliger Vizepräsident der FED " theorists have lavished vastly too much attention on a nonexistent time-inconsistency problem while ignoring a much more real problem that arises when central bankers 'follow the market' too closely" Blinder 1997, S. 17). Sie ist zudem eine selektive Auswahl verschiedener möglicher Zeitinkonsistenzprobleme in der Geldpolitik (Schürz 2001). Die ökonomische Glaubwürdigkeitsliteratur hat das institutionelle Design moderner Notenbanken, den hohen Grad der Unabhängigkeit, beeinflusst und legitimiert. Die Hypothese des inflation bias, die auf sehr simplen Verhaltensannahmen beruht, kann möglicherweise die hohe Inflation in der Periode in den USA erklären. So zeigte Orphanides (1999), dass die FED in den 1970er Jahren das Niveau des Produktionspotentials überschätzt hatte. In einer Welt mit weitgehend unabhängigen Notenbanken, die sich überwiegend statutarisch zu Preisstabilität verpflichtet haben, ist die Hypothese eines inflation bias nur schwer nachvollziehbar. Auch wurde erkannt, dass ein zu niedriger Gewichtungsparamter zu hoher Produktionsvariabilität führt und somit suboptimal ist. Die jüngere Literatur argumentiert nun, diese Kritik zur Kenntnis nehmend, mit einem geldpolitischen Entscheidungen inhärenten stabilization bias, der ein niedrigeres rechtfertigen würde, als es die Gesellschaft wünscht (Gaspar und Smets 2002). Dies wurde sowohl für Modelle mit einer Lucas Phillipskurve mit persistenter Produktion gezeigt als auch für neukeynesianische Modelle mit seriell korrelierten Angebotsschocks. Die Richtung des stabilization bias ist jedoch nicht robust, sondern modellabhängig. In Modellen mit Inflationspersistenz wurde etwa gezeigt, dass der stabilization bias sogar ein höheres Gewicht für Konjunkturstabilisierung nahe legt (Clark et al. 1999). Während nach dem „Principal-Agent“-Ansatz die Geldpolitik den Präferenzen der Bevölkerung bezüglich der geldpolitischen Ziele zu folgen hat, haben ÖkonomInnen Spezialfälle untersucht, in denen als wichtigste Empfehlung die Geldpolitik konservativer sein soll, als es den Präferenzen der Bevölkerung entspricht. Dieses Ergebnis ist jedoch wenig robust, modellabhängig und basiert auf arbiträr gewählten Verhaltensannahmen. Insbesondere Befürworter einer Inflationszielstrategie argumentieren, dass die – je nach Präferenz - kurz- oder mittelfristige Orientierung an einem Inflationsziel diese Verhaltensannahmen obsolet macht und empfehlen den GeldpolitikerInnen, den Präferenzen der Bevölkerung zu folgen, die statutarisch festgelegt sind. Die Zielformulierungen für die Geldpolitik weichen jedoch stark vom idealtypischen Konzept des Prinzipal-Agent Ansatzes ab, wonach eine anspruchsvolle wirtschaftspolitische Aufgabe an eine unabhängige Institution delegiert wird, die beauftragt wird, den Willen des Prinzipals umzusetzen. Die Notenbank müsste demnach die politisch vorgegebenen Parameter in die Wohlfahrtsfunktion einsetzen und diese unter Nebenbedingungen optimieren. Sie erhält dann eine Reaktionsfunktion, die den numerischen Wert der notwendigen Zinsvariation vorgibt, ein Prozedere, das letztlich die soziale Wohlfahrt maximieren sollte. Diese Vorstellung von ‚optimaler’ Geldpolitik beruht auf der Annahme, dass GeldpolitikerInnen lediglich mit Risiken konfrontiert sind, die auf Basis des historischen Wissens über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Modellparameter in Form von Konfidenzintervallen abgebildet werden können. Fundamentale Unsicherheit, die in den verwendeten Modellen nicht adäquat berücksichtigt werden kann, führt letztlich dazu, dass in hohem Maß Werturteile (ideology, beliefs) in die Entscheidungsfindung eingehen (Schuberth 2004). Die Brücke zu schlagen zwischen der Naivität existierender Modelle und der Komplexität ökonomischer Zusammenhänge wird auch als „art of central banking“ bezeichnet (Blinder 1997). Modell-, Datenunsicherheit sowie Unsicherheit über die geldpolitischen Ziele und deren Gewichtung können zu ‚agency losses’ führen, ein bekannter Nebeneffekt des Principal-Agent Ansatzes, die darin bestehen, dass der Agent hohen Ermessenspielraum in der Interpretation des geldpolitischen Mandats hat. Ob diese agency losses durch einen präziseren Kontrakt zwischen dem Agenten und dem Prinzipal wesentlich reduziert werden können, indem etwa der Gewichtungsparameter zwischen Inflations- und Konjunkturstabilisierung statutarisch präzisiert wird, ist diskussionswürdig. Jedenfalls stellt sich die Frage, ob das Modell des Principal-Agent-Ansatzes der geeignete institutionelle Rahmen für Geldpolitik ist. EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik Regelbindung versus Diskretionäre Geldpolitik
Hoher Grad an Unabhängigkeit von Notenbanken ist historisch die Antwort auf Phasen der Hyperinflation Demokratie und ‚optimale‘ Wirtschaftspolitik vertragen sich nicht: Ein ‚optimales’ wirtschaftspolitisches Handeln werde durch den demokratischen Willenbildungsprozess gestört. Unmittelbare Implikation dieser Sichtweise: Tendenz zur Übertragung wirtschaftspolitischer Kompetenzen an Experten (‚wise men’) unabhängiger Institutionen (Beispiel: Geldpolitik, Fiskalpolitik). Wirtschaftspolitik wird somit zunehmend vom demokratischen Prozess isoliert EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik Regelbindung versus Diskretionäre Geldpolitik
Hoher Grad an Unabhängigkeit von Notenbanken sei dennoch demokratisch legitimiert, wenn Akteure verpflichtet werden, einer wirtschaftspolitischen Regel zu folgen (Geldmengen- oder Inflationsziel einer Notenbank oder Fiskalregeln) Majone 1997: Unabhängige Notenbanken sind dann demokratisch legitimiert, wenn die geldpolitische Maßnahmen alle Bevölkerungsgruppen gleich treffen würden, d.h. keinerlei Verteilungseffekte haben. Regelbindung möglicherweise ungeeignet, um demokratische Legitimität herzustellen!!! EINHEIT 4

Ziele der Geldpolitik Ziele der Geldpolitik des Eurosystems, AEUV
“Das vorrangige Ziel des [Eurosystems] ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten.” “Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das [Eurosystem] die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags über die Europäische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen.” “ Das [Eurosystem] trägt zur reibungslosen Durchführung der von den zuständigen Behörden auf dem Gebiet der Aufsicht über die Kreditinstitute und der Stabilität des Finanzsystems ergriffenen Maßnahmen bei.” Article 3(3) of the Treaty on European Union (TEU): Sie wirkt auf die nachhaltige Entwicklung Europas auf der Grundlage eines ausgewogenen Wirtschaftswachstums und von Preisstabilität, eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft, die auf Vollbeschäftigung und sozialen Fortschritt abzielt, sowie ein hohes Maß an Umweltschutz und Verbesserung der Umweltqualität hin. Sie fördert den wissenschaftlichen und technischen Fortschritt. Die EZB sowie die Notenbanken des Eurosystems sind als streng unabhängige Notenbanken konzipiert, die ihre geldpolitischen Entscheidungen ungeachtet fiskalpolitischer Entwicklungen und nationaler Interessen treffen sollten. Die EZB dominiert die anderen wirtschaftspolitischen AkteurInnen. Sie gibt den Zinssatz und damit das Preisstabilitätsziel vor und sämtliche AkteurInnen haben sich in ihren Interaktionen diesen anzupassen. Die Geldpolitik wird dabei als technische Aufgabe von ExpertInnen verstanden (Agent), die zwar dem politischen Einfluss entzogen sind, aber im Auftrag eines Prinzipals eine soziale Wohlfahrtsfunktion maximieren, die in Statuten festgeschrieben ist. Die Ausgestaltung von geldpolitischen Statuten weicht aber von den idealtypischen Überlegungen des Principal-Agent-Ansatzes ab. Die Statuten sind oft vage formuliert (z.B. Preisstabilität, in seltenen Fällen zusätzlich Stabilisierung der Konjunktur) und die Maximierung einer Wohlfahrtsfunktion erlaubt nicht nur eine, sondern verschiedene ‚optimale’ Lösungen, da Modell- und Datenunsicherheit hoch sind (Schuberth 2004). Der Agent verfügt daher über ein hohes Maß an Ermessensspielraum, die Interessen des Prinzipals zu unterlaufen. Darüber hinaus hat sich die Sichtweise durchgesetzt, dass Zentralbanken nicht die soziale, sondern die private Wohlfahrtsfunktion des konservativen Notenbankers maximieren sollten, der eine niedrigere Inflationsneigung als die Bevölkerung habe. Dies legitimiert die Marginalisierung von keynesianischen oder post-keynesianischen ÖkonomInnen in diesen Institutionen. Ein Beispiel für ein statutarisch wenig präzises Mandat für die Geldpolitik ist Artikel 105 des Allgemeinen EU-Vertrages (AEUV), der die Ziele und Aufgaben des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) festlegt. Absatz 1 hält fest, dass es das vorrangige Ziel des ESZB sei, Preisstabilität zu gewährleisten. Allerdings ist das ESZB auch vertraglich verpflichtet, zur Verwirklichung der Ziele der Gemeinschaft, wie beispielsweise eine hohe Beschäftigung beizutragen. Diese Zielformulierung des AEUV hat Anlass zu verschiedenen Interpretationen gegeben. Während manche argumentierten, dass damit der EZB eine konjunkturstabilisierende Rolle zugeschrieben werde (Schuberth 2004), hat die EZB diese Zielformulierung eng ausgelegt und in der Preisstabilität das vorrangige Ziel gesehen. Schließlich kann die EZB die Definition von Preisstabilität selbst festlegen – im Unterschied zu den meisten Ländern, die eine Inflationszielstrategie verfolgen, wo das Inflationsziel durch demokratisch legitimierte Gremien (Parlament, Regierung) vorgegeben wird. Derzeit gilt, dass Preisstabilität erreicht ist, wenn die jährliche Inflationsrate knapp unter 2% liegt, ein Ziel, das seit Anfang 2013 unterschritten wird. Die EZB kann nicht nur das (implizite) Inflationsziel, sondern auch die geldpolitische Strategie, mit der sie dieses Ziel erreichen möchte, selbst festlegen. Die EZB verfolgte bis zur Finanzkrise eine der monetaristischen Denkschule zuzuordnende geldpolitische Strategie, die eine moderate Form der von der Deutschen Bundesbank exekutierten Geldmengenzielstrategie darstellte. Mit Krisenausbruch begann sie, nicht-konventionelle Maßnahmen zu setzen, die weit über die zinspolitischen Instrumente hinausgingen. Das explizite Verbot der monetären Staatsfinanzierung der Artikel 123 und 124 AEUV und dessen enge Interpretation durch manche VerfassungsjuristInnen und ÖkonomInnen erschwerte allerdings eine rasche Reaktion auf die Krise. Der Kauf von Staatsanleihen am Primärmarkt ist der EZB im Unterschied zur US-amerikanischen FED oder der Bank of England untersagt, sie kann lediglich Staatsanleihen im Rahmen der geldpolitischen Operationen am Sekundärmarkt kaufen, sofern sie glaubhaft machen kann, dass damit das monetäre Staatsfinanzierungsverbot nicht umgangen wird. Der Kauf von Staatspapieren am Sekundärmarkt ist nach derzeit gültiger Rechtsmeinung zwar gesetzlich erlaubt, die Beeinflussung der öffentlichen Meinung durch VerfassungsjuristInnen, die diese Rechtsinterpretation laufend in Frage stellten, sowie durch das Credo ordoliberaler ÖkonomInnen hat eine zügige Entscheidungsfindung im EZB-Rat verunmöglicht. Seit Krisenausbrauch schwelt in der EWU ein Konflikt um die gegenseitige Übernahme von Haftungen und Lasten zwischen den Mitgliedsländern (loss sharing). Dass eine Währungsunion nur als (potenzielle) Transferunion funktioniert, wurde in der Krise offensichtlich, die die Defizite der wirtschaftspolitischen Koordinierungsarchitektur offenlegte. Der sukzessive Ausbau der Schutzschirme (EFSF, ESM) war angesichts der durchaus apokalyptischen Perspektive eines Zerfalls der EWU jeweils nur im letztmöglichen Moment erfolgt. Ähnlich spät erfolgte die Reaktion der EZB: Angesichts der Deflations- und Rezessionsgefahr und eines Unterschreitens des Inflationsziels von beinahe zwei Jahren hat der EZB-Rat im Jänner 2015 – gegen den Widerstand von Deutschland, Österreich, Holland und Estland – beschlossen, dass das Eurosystem im Rahmen des „Extended Asset Purchase Program“ Staatsanleihen und andere Papiere (insbesondere Asset Backed Securities) in der Höhe von 60 Mrd Euro monatlich erwirbt. Dieses Programm wurde im EZB-Rat allerdings nur deshalb akzeptiert, weil beschlossen wurde, dass das damit verbundene Risiko zu 80% bei den nationalen Notenbanken – und somit indirekt bei den Nationalstaaten – verbleibt. Ein Risiko würde dann schlagend und foglich in den nationalen Notenbankbilanzen verbucht, wenn es zu konkursbedingten Ausfällen kommt. Damit wird allerdings die Fragmentierung im Euroraum gefördert. Dies sind die Kosten dafür, dass nun doch nach Jahren des Zögerns ein umfassendes Kaufprogramm für Staatsanleihen durchgesetzt werden konnte.

Ziele der Geldpolitik Definition von Preisstabilität, EZB-Rat
Jährlicher Anstieg des HVPI von „unter, aber nahe bei 2%“ mittelfristig im Durchschnitt des Euroraums Eurosystem vermeidet sowohl Inflation als auch Deflation Kurzfristige Abweichungen durch vorübergehende Schocks toleriert, da unvermeidlich (z.B. Ölpreise, Steuererhöhungen) Abweichungen zwischen Ländern des Euroraums unvermeidlich Upward bias of measured inflation: the true inflation rate is overestimated by 0.5% to 1.5% a year (quality bias) → if no hedonic quality adjustment Safety margin against deflation → the lower inflation, the higher possibility of subsequent deflation with high costs (zero lower bound, deflationary expectations) → insurance against outcomes of low probability but with potentially damaging effects Zero lower bound: key interest rates (almost) zero but real interest rates still positive → Japan (self-fulfilling deflationary expectations) Large differences in inflation together with low target pushes inflation in some countries close to zero, possibly below zero (Sinn paper) Rigidities: IPN, WDN, grease in the wheels of the economy: some inflation is good for the economy, it works as a lubricant and allows for more flexible adjustments in real wages → extent of wage rigidities depends on wage bargaining system, type of contract, flexible component of wages, sector (not unavoidable, EMU increases flexibility)

Ziele der Geldpolitik Gefahren zu hoher Inflation
Kosten der Preisänderung (menu costs) Flucht in andere Währungen oder in Sachwerte Kosten der Informationsbeschaffung steigen Implizite Besteuerung von Bargeld Störung der Steuertarife („kalte Progression“) Risikoprämien auf langfristige Zinsen Short run: high growth may be associated with high inflation Menu costs: fixed costs incurred every time prices are changed (print labels, new calculation, mistakes, supervision,…) Redistribution: old → young, nominal → real assets Misallocation of resources: distorts consumption and investment decisions → noise in the information content of prices Taxation: tax system distorts agents’ decisions, worse under inflation Wage price spiral: indexation Inflation volatility increases with inflation: real returns on investment harder to forecast  Ist eine Inflationsrate von Null wünschenswert?

Ziele der Geldpolitik Vorteile von moderater Inflation
Messfehler im Preisindex Absicherung gegen Deflationsgefahr Anpassung bei nominellen Rigiditäten Notenbanken tolerieren geringfügige Inflationsraten (meist bei 2%) Neue Diskussion: In Bilanzrezession Entschuldung durch moderate Inflation ein Ausweg aus der Krise Bilanzrezession: Haushalte, Unternehmen und Staaten sind hoch verschuldet und konsumieren bzw. investieren weniger Upward bias of measured inflation: the true inflation rate is overestimated by 0.5% to 1.5% a year (quality bias) → if no hedonic quality adjustment Safety margin against deflation → the lower inflation, the higher possibility of subsequent deflation with high costs (zero lower bound, deflationary expectations) → insurance against outcomes of low probability but with potentially damaging effects Zero lower bound: key interest rates (almost) zero but real interest rates still positive → Japan (self-fulfilling deflationary expectations) Large differences in inflation together with low target pushes inflation in some countries close to zero, possibly below zero (Sinn paper) Rigidities: IPN, WDN, grease in the wheels of the economy: some inflation is good for the economy, it works as a lubricant and allows for more flexible adjustments in real wages → extent of wage rigidities depends on wage bargaining system, type of contract, flexible component of wages, sector (not unavoidable, EMU increases flexibility)

Ziele der Geldpolitik Deflation – Definition und Kosten
Definition eng: Preisänderungsrate im Jahresabstand in einem Quartal negativ. Definition breit: Anhaltender Rückgang des allgemeines Preisniveaus über einen längeren Zeitraum und auf breiter Ebene aller Waren und Dienstleistungen; meist verbunden mit einem anhaltenden Rückgang der Wirtschaftsaktivität. Gesamtwirtschaftliche Kosten von Deflation/geringer Inflation: Deflation/niedrige Inflation führt zu niedrigeren Inflationserwartungen. Deflationserwartungen mit negativen Auswirkungen auf Nachfrage und Wirtschaftswachstum. Preis/Lohnspirale. Steigende Realzinsen erhöhen die Schuldenlast von Privaten und Staaten.

Struktur Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Ziele der Geldpolitik Transmissionsmechamismus der Geldpolitik Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung The 1960s were characterized by transition to full employment and relatively pronounced fluctuations of prices and wages. Between 1961 and 1971, inflation averaged 3.7%, and real GDP growth averaged 4.5%. Toward the end of the 1960s, inflation accelerated in the wake of global inflationary pressures emanating from U.S. expenditure for the Vietnam War and as a result of hhigh wage increases in 1968 and 1970. The combination of a remarkable economic catching-up process with relatively moderate inflation during the two decades until 1971 was facilitated by the close cooperation between the government and the social partners,which aimed at establishing a fine balance between international cost competitiveness and real wage gains and at ensuring social well-being and peace. When inflation accelerated in 1957, the Parity Commission for Wages and Prices was established to control and dampen wage and price developments. Social partners committed themselves to reporting all planned price increases and wage demands to the commission for evaluation (Breuss, 2011). In the beginning of the 1960s (Raab-Olah-Abkommen) the responsibility for wage negotiations was transferred to a subcommittee on wages9 that approved the result of wage negotiations (system of collective wage bargaining in Austria).10 In addition, investment tax rebates and favorable investment financing helped develop the capital stock and bolstered potential growth. Export support schemes, which included favorable public guarantee schemes and financing, fostered Austria’s integration in the global economy. Since the adoption of a unified exchange rate in 1953, the Austrian schilling’s parity vis-a-vis the U.S. dollar and thus also gold was maintained within a margin of ―1%. This implied, however, a devaluation of some 15% against the Deutsche mark – the currency of Austria’s main trading partner – and revaluations of 15% and 37%, respectively, against the pound sterling and the rench franc. The suspension of the U.S. dollar’s international convertibility into gold in August 1971 marked the end of the postwar Bretton Woods system of fixed exchange rate parities. Unlike Germany, which let the Deutsche mark float from May 1971, Austria feared that free floating would expose the schilling exchange rate to international speculation. Instead, all political forces in Austria decided jointly to revalue the Austrian schilling by 5.5%. The revaluation was aimed at curbing inflationary pressures (inflation stood at 4.4% in 1970 and 4.7% in 1971). When many European Community countries adopted a policy of block floating in 1973 and the Deutsche mark was revalued by 3%, Austria opted for a 2.25% revaluation, while retaining its orientation toward the basket of currencies of its main trading partners, the so-called Indicator.11 A further revaluation by 4.8% was decided in June 1973 (again slightly less than the Deutsche mark’s revaluation of 5.5%). In July 1976, the peg was switched to the Deutsche mark, with some minor downward and upward adjustments until 1981. The demise of the Bretton Woods system in 1971 and the first oil price shock in 1974 spurred inflation globally. Credit growth in Austria was buoyant, prompting the OeNB to take various restrictive monetary policy measures and to deliberalize international capital transactions. Inflation in Austria reached 6.4% in 1972 and peaked at 9.5% in 1974 before gradually receding to 3.6% by Thesecond oil shock triggered a renewed rise in inflation to 6.3% in 1980 and 6.8% in A final spike in inflation occurred in 1984, with inflation surging to 5.7%. This spike was triggered among other things by an increase in value added tax (Pollan, 1984). Inflationary developments were also reflected in relatively high inflation volatility. At the same time, 1975, 978 and 1981 were recession years in Austria, with real GDP growth turning slightly negative for the first time since WW II. Economic theory only in hindsight characterized the joint appearance of high inflation and low or negative economic growth as “stagflation.” At the time, Austrian economic policymakers, like those in most other countries, initially attempted to cushion the negative growth impact of the oil price shocks by taking expansionary fiscal policy measures (note that the authorities’ choice to pursue an exchange rate peg meant that monetary policy was not used actively and autonomously). The result was the described rise in inflation and a doubling of Austria’s public debt ratio during the 1970s alongside sagging GDP growth and rising unemployment (albeit probably by less than without the fiscal measures, at least in the short run). Again, wage moderation was used actively to prevent a wage-price spiral from developing as a result of the one-off price hike in oil. To fight rising inflation, exchange rate policy played an increasingly central role from the 1970s. The peg to the Indicator and from 1976 to the eutsche mark implied that the Austrian schilling’s nominal effective exchange rate gradually and consistently appreciated by a total of 80% between 1971 and Pegging proved effective inbringing inflation to below the levels of Austria’s trading partners; as a result, the real effective exchange rate of the Austrian schilling appreciated much less, but still substantially, climbing by around 30% over the same period and exerting continuing pressure on Austria’s economy to improve productivity. During the period between 1983 and 1993 – i.e. the period after the nflationary impact of the second oil price shock had been absorbed but before Austria acceded to the European Union – inflation averaged 3.1% a year, i.e. on average 0.9 percentage points above the rate in the exchange rate-anchor country Germany. The successful stabilization of the inflation rate was reflected in a downward trend of inflation volatility. EU accession brought inflation in Austria down further to 1.9% on average during 1995 to 1999, as the opening up of the Austrian economy increased competitive pressures in many sectors, on the one hand, and as compliance with the Maastricht convergence criteria for participation in Stage Three of EMU, which include low inflation and sound public finances, became an economic policy priority. During the 17 years of Austria’s euro area membership between 1999 and 2015, inflation in Austria averaged 1.9% and was thus in line with the ECB Governing Council’s definition of price stability. Inflation during this period was also remarkably stable, exceeding 3% only in two years (2008 and 2011) as a result of renewed oil price shocks. Around the time of the euro cash changeover (which took place in 2002) the perception of higher inflation was relatively widespread. As the cash changeover in fact did not affect measured inflation, perceived inflation and measured inflation diverged widely during that period (Fluch and Rumler (2005) and Fluch and Stix (2005)). Inflation was also rarely below 1%: in 1999 as a result of the Asian crisis and the low in oil prices, in 2009 in response to the Great Recession, withreal GDP shrinking by 3.8%, and in 2015 as a result of the oil price collapse. 12

Transmissionsemchanismus der Geldpolitik
Leitzinsen Marktzinssätze Vermögens - preise p e Banken Wechselkurse Bank kapital Kundenzinsen Kredit angebot Risiko einschätzung aggr. Nachfrage Wechsel kurs kanal Zins Ver mögens Bilanz Konsumentenpreise Externe Finanzierungs prämie Sicher heiten BIP Arbeitslosigkeit Löhne

Wechselkurskanal Auswirkungen einer Zinsanhebung: Höheres Zinsniveau im Vergleich zu anderen Währungen → Zinsvorteil  Kapitalzufluss  Heimwährung wertet auf. Aufwertung verteuert heimische Produkte im Ausland → Verlust an Marktanteilen (d.h., geringere ausländische Nachfrage) → Inflation sinkt. Importierte Produkte werden billiger und ersetzen heimische  weniger heimische Nachfrage  Inflation sinkt. Gleichzeitig auch direkter Effekt auf heimische Inflation: ausländische Produkte werdem im Warenkorb billiger  dämpft Inflation Fallbeispiel Schweiz: Franken wird als sicherer Hafen angesehen. Schweizerische Nationalbank senkt Zinsen, um Aufwertung zu dämpfen. ABER: Wechselkurs wird von zahlreichen Faktoren inkl Erwartungen darüber getrieben, die im Zeitablauf wechseln – Zinssatz nur ein möglicher Faktor

Zinskanal Auswirkungen einer Zinsanhebung: Leitzinsen → Geldmarktzinsen (Zinsen für kurzfristige Kredite zwischen den Banken) steigen. Gepaart mit Erwartungen über weitere Leitzinsentscheidungen → Wirkung auf längerfristige Marktzinsen. Kundenzinsen der Banken steigen. Bei stabilen Inflationserwartungen führt dies zu steigenden Realzinsen → höhere Kreditkosten. Investitionen und Konsum sinken → Inflation sinkt.

Vermögenskanal Auswirkungen einer Zinsanhebung : Höheres Zinsniveau → Gegenwartswert von Vermögenswerten (z.B. Aktien, Immobilien) sinkt → Vermögen nimmt ab → Konsumnachfrage sinkt → dämpft Inflation. Basiert auf der Annahme, dass Vermögen die Konsumnachfrage beeinflusst. Spielt im Euroraum nur eher geringe Rolle, in USA mehr. Immobilienpreisschwankungen sind wichtiger als zB Aktienkursschwankungen Hängt auch von der erwarteten Dauerhaftigkeit der Veränderungen ab: vorübergehender Vermögensverlust bringt geringere Reaktion. ABER: Vermögenspreise werden von vielen Faktoren inkl Erwartungen darüber getrieben – Zins nur ein Faktor

Kreditkanal (Bilanzkanal, Bank(kapital)kanal In wirtschaftlichen Krisenzeiten/schweren Rezessionen: Bilanzkanal: Unternehmen sind weniger wert  haben weniger Sicherheiten für Kreditaufnahme  Banken vergeben weniger Kredit Bank(kapital)kanal: Banken machen mehr Verluste, haben weniger Eigenkapital zur Unterlegung von Kreditvergaben  schränken Kreditvergabe ein Weniger Kredite  weniger Investitionen, dauerhafter Konsum  Nachfragerückgang dämpft Inflation Extremfall: credit crunch (angebotsseitige Kreditverknappung) Gegenmaßnahmen: Niedrige Leitzinsen, geldpolitische Sondermaßnahmen

Zusammenfassung Geldpolitik im Euroraum wirkt vorwiegend über den Zinskanal. Zinsentscheidungen wirken sich auf die Finanzierungsbedingungen der Realwirtschaft mit einem zeitlichen Abstand aus, der vom Funktionieren des geldpolitischen Transmissionsmechanismus abhängt. Das reibungslose Funktionieren des Geldmarktes und der Märkte für langfristige Anleihen ist zentral für die geldpolitische Transmission. Eine Anhebung der Zinsen führt zu einem vorübergehenden Rückgang der Wirtschaftsleistung, der nach rund 1 – 1½ Jahren seinen Höhepunkt erreicht. Die Inflation reagiert langsamer. Einen spürbaren Effekt auf die Inflation beobachtet man nach rund 1½ – 2 Jahren.

Struktur Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Ziele der Geldpolitik Transmissionsmechamismus der Geldpolitik Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung The 1960s were characterized by transition to full employment and relatively pronounced fluctuations of prices and wages. Between 1961 and 1971, inflation averaged 3.7%, and real GDP growth averaged 4.5%. Toward the end of the 1960s, inflation accelerated in the wake of global inflationary pressures emanating from U.S. expenditure for the Vietnam War and as a result of hhigh wage increases in 1968 and 1970. The combination of a remarkable economic catching-up process with relatively moderate inflation during the two decades until 1971 was facilitated by the close cooperation between the government and the social partners,which aimed at establishing a fine balance between international cost competitiveness and real wage gains and at ensuring social well-being and peace. When inflation accelerated in 1957, the Parity Commission for Wages and Prices was established to control and dampen wage and price developments. Social partners committed themselves to reporting all planned price increases and wage demands to the commission for evaluation (Breuss, 2011). In the beginning of the 1960s (Raab-Olah-Abkommen) the responsibility for wage negotiations was transferred to a subcommittee on wages9 that approved the result of wage negotiations (system of collective wage bargaining in Austria).10 In addition, investment tax rebates and favorable investment financing helped develop the capital stock and bolstered potential growth. Export support schemes, which included favorable public guarantee schemes and financing, fostered Austria’s integration in the global economy. Since the adoption of a unified exchange rate in 1953, the Austrian schilling’s parity vis-a-vis the U.S. dollar and thus also gold was maintained within a margin of ―1%. This implied, however, a devaluation of some 15% against the Deutsche mark – the currency of Austria’s main trading partner – and revaluations of 15% and 37%, respectively, against the pound sterling and the rench franc. The suspension of the U.S. dollar’s international convertibility into gold in August 1971 marked the end of the postwar Bretton Woods system of fixed exchange rate parities. Unlike Germany, which let the Deutsche mark float from May 1971, Austria feared that free floating would expose the schilling exchange rate to international speculation. Instead, all political forces in Austria decided jointly to revalue the Austrian schilling by 5.5%. The revaluation was aimed at curbing inflationary pressures (inflation stood at 4.4% in 1970 and 4.7% in 1971). When many European Community countries adopted a policy of block floating in 1973 and the Deutsche mark was revalued by 3%, Austria opted for a 2.25% revaluation, while retaining its orientation toward the basket of currencies of its main trading partners, the so-called Indicator.11 A further revaluation by 4.8% was decided in June 1973 (again slightly less than the Deutsche mark’s revaluation of 5.5%). In July 1976, the peg was switched to the Deutsche mark, with some minor downward and upward adjustments until 1981. The demise of the Bretton Woods system in 1971 and the first oil price shock in 1974 spurred inflation globally. Credit growth in Austria was buoyant, prompting the OeNB to take various restrictive monetary policy measures and to deliberalize international capital transactions. Inflation in Austria reached 6.4% in 1972 and peaked at 9.5% in 1974 before gradually receding to 3.6% by Thesecond oil shock triggered a renewed rise in inflation to 6.3% in 1980 and 6.8% in A final spike in inflation occurred in 1984, with inflation surging to 5.7%. This spike was triggered among other things by an increase in value added tax (Pollan, 1984). Inflationary developments were also reflected in relatively high inflation volatility. At the same time, 1975, 978 and 1981 were recession years in Austria, with real GDP growth turning slightly negative for the first time since WW II. Economic theory only in hindsight characterized the joint appearance of high inflation and low or negative economic growth as “stagflation.” At the time, Austrian economic policymakers, like those in most other countries, initially attempted to cushion the negative growth impact of the oil price shocks by taking expansionary fiscal policy measures (note that the authorities’ choice to pursue an exchange rate peg meant that monetary policy was not used actively and autonomously). The result was the described rise in inflation and a doubling of Austria’s public debt ratio during the 1970s alongside sagging GDP growth and rising unemployment (albeit probably by less than without the fiscal measures, at least in the short run). Again, wage moderation was used actively to prevent a wage-price spiral from developing as a result of the one-off price hike in oil. To fight rising inflation, exchange rate policy played an increasingly central role from the 1970s. The peg to the Indicator and from 1976 to the eutsche mark implied that the Austrian schilling’s nominal effective exchange rate gradually and consistently appreciated by a total of 80% between 1971 and Pegging proved effective inbringing inflation to below the levels of Austria’s trading partners; as a result, the real effective exchange rate of the Austrian schilling appreciated much less, but still substantially, climbing by around 30% over the same period and exerting continuing pressure on Austria’s economy to improve productivity. During the period between 1983 and 1993 – i.e. the period after the nflationary impact of the second oil price shock had been absorbed but before Austria acceded to the European Union – inflation averaged 3.1% a year, i.e. on average 0.9 percentage points above the rate in the exchange rate-anchor country Germany. The successful stabilization of the inflation rate was reflected in a downward trend of inflation volatility. EU accession brought inflation in Austria down further to 1.9% on average during 1995 to 1999, as the opening up of the Austrian economy increased competitive pressures in many sectors, on the one hand, and as compliance with the Maastricht convergence criteria for participation in Stage Three of EMU, which include low inflation and sound public finances, became an economic policy priority. During the 17 years of Austria’s euro area membership between 1999 and 2015, inflation in Austria averaged 1.9% and was thus in line with the ECB Governing Council’s definition of price stability. Inflation during this period was also remarkably stable, exceeding 3% only in two years (2008 and 2011) as a result of renewed oil price shocks. Around the time of the euro cash changeover (which took place in 2002) the perception of higher inflation was relatively widespread. As the cash changeover in fact did not affect measured inflation, perceived inflation and measured inflation diverged widely during that period (Fluch and Rumler (2005) and Fluch and Stix (2005)). Inflation was also rarely below 1%: in 1999 as a result of the Asian crisis and the low in oil prices, in 2009 in response to the Great Recession, withreal GDP shrinking by 3.8%, and in 2015 as a result of the oil price collapse. 12

Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise
Konventionelle Geldpolitik - Zentralbanken haben weltweit Leitzinsen auf Rekordtiefstände gesenkt

Unkonventionelle Geldpolitik - Entwicklung der Bilanzsumme von Zentralbanken im internationalen Vergleich

Konventionelle und Unkonventionelle Geldpolitik im Vergleich Realzins = risikofreier Nominalzins + Risikoprämie – erwartete Inflation Konventionelle Geldpolitik Beeinflussung des kurzfristigen risikolosen Nominalzinssatzes. Unkonventionelle Geldpolitik Beeinflussung der längerfristigen risikolosen Nominalzinsen (z.B. durch das Versprechen, die Politikzinsen für eine gewisse Zeit auf niedrigem Niveau zu halten; „Forward guidance“). Beeinflussung von Risikoprämien (z.B. durch Ankaufprogramme). Beeinflussung von Inflationserwartungen.

Nicht-konventionelle Geldpolitik Primäres Ziel: Erhöhung der Inflationserwartungen und Bekämpfung von Deflationsgefahren Notenbank erwirbt breites Portfolio an öffentlichen und privaten Wertpapieren. Damit steigen deren Preise und die Rendite sinkt. Damit sinken die Refinanzierungskosten für diese Wertpapiere (z.B. Staatsanleihen). Dies überträgt sich auf andere Klassen von Wertpapieren (Portfolio- Umschichtungseffekt), wobei Werte von Firmen, Häuser u.a. steigen, wodurch schließlich auch die aggregierte Nachfrage belebt wird. Schließlich führt quantitative Lockerung auch zur Abwertung der Währung, da durch die Senkung langfristiger Zinsen Investments in den Euro weniger attraktiv werden. Bei quantitativer Lockerung erwirbt die Notenbank ein breites Portfolio an öffentlichen (Sekundärmarkt) und privaten Wertpapieren (Primär- und Sekundärmarkt). Über verschiedene Kanäle beeinflusst dies Wachstum und Beschäftigung. Erstens steigt mit dem Wertpapierkauf dessen Preis und die Rendite sinkt. Damit sinken die Refinanzierungskosten für dieses Wertpapier. Indem zum Beispiel die Refinanzierungskosten für Staaten sinken, senkt dies wiederum den Druck, weitere Konsolidierungsmaßnahmen setzen zu müssen. Schließlich überträgt sich dies auf andere Klassen von Wertpapieren, wobei Werte von Firmen, Häuser u.a. steigen, wodurch schließlich auch die aggregierte Nachfrage belebt wird. Schließlich führt quantitative Lockerung auch zur Abwertung der Währung, da durch die Senkung langfristiger Zinsen Investments in den Euro weniger attraktiv werden. Umgangssprachlich häufig als „Geld drucken“ missverstanden, basiert der Gedanke der quantitativen Lockerung auf der Idee des „helicopter drop of money“ des Wirtschaftsnobelpreisträgers Milton Friedman. Der Abwurf des Geldes aus einem Helikopter ist eine Metapher für eine Geldmengenausweitung durch das Federal Reserve System, um eine Deflation zu vermeiden. Im Gegensatz zur Inflation ist bei der Deflation zu wenig Geld in Umlauf. In der Folge sinken die Preise, was wiederum dazu führt, dass viele Unternehmen Pleite gehen, Arbeitslosigkeit und Monopolbildung sind die Konsequenzen. Monetarist Friedman geht im Gegensatz zu Keynes davon aus, dass eine Notenbank über die Geldmenge Inflation bzw. Deflation einer Volkswirtschaft beeinflussen kann.[1] Lässt der Friedman’sche Helikopter die Geldmenge ansteigen, steigt das Preisniveau und eine drohende Deflation kann abgewehrt werden. Weil er dieses suggestive Sprachbild des Ökonomen in einer Rede vor dem National Economist Club in Washington 2002 aufgriff, ist der derzeitige Vorsitzende des Federal Reserve Systems Ben Bernanke mittlerweile auch unter dem Spitznamen „helicopter Ben“ bekannt. Eben jener Bernanke hat in seiner Amtszeit als Chef der US-Notenbank bereits mehrere Programme zum Ankauf von Staatsanleihen und anderer Wertpapiere aus Angst vor Deflation erlassen. Meine Arbeit wird im nächsten Abschnitt konventionelle geldpolitische Praktiken und über deren Grenzen die Möglichkeiten des Einsatzes unkonventioneller Methoden erläutern. Im anschließenden Kapitel werde ich mit Fokussierung auf die quantitative Lockerung die unkonventionelle Geldpolitik der Bank of Japan, des Federal Reserve Systems und der europäischen Zentralbank sowie deren Wirkungen beschreiben.

: Konventionelle Geldpolitik 2-Säulen-Strategie: 1. Säule: Übersteigt das Geldmengenwachstum einen bestimmten Referenzwert (der auf 4,5% jährliches Wachstum festgelegt wurde), sollten Zinsen erhöht werden (abgeschwächte Form der Geldmengenstrategie?). 2. Säule: In die Entscheidung werden weitere Indikatoren einbezogen, die die Inflation beeinflussen (z.B. Löhne). Ab 2003 wurde die Bedeutung der Geldmenge (1. Säule) relativiert und die geldpolitische Strategie wurde zunehmend einer (flexiblen) Inflationsstrategie ähnlicher. Dem Beginn der gemeinsamen Geldpolitik ging eine Debatte über die richtige geldpolitische Strategie voraus, mit dem das geldpolitische Mandat - Preisstabilität unter Berücksichtigung realwirtschaftlicher Ziele - am besten erreicht werden könne. Der EZB-Rat setzte dabei fest, dass Preisstabilität am besten erreicht werden könne, wenn die Inflationsrate unter 2% liegt. Obwohl die Sinnhaftigkeit einer Geldmengenzielstrategie theoretisch und empirisch widerlegt war, einigte sich der EZB-Rat auf eine Zwei-Säulen-Strategie, in der sich die geldpolitischen Entscheidungen an der Entwicklung der Geldmenge zu orientieren haben (1. Säule). Übersteigt das Geldmengenwachstum einen bestimmten Referenzwert (der auf 4,5% jährliches Wachstum festgelegt wurde), sind die Zinssätze zu erhöhen und vice versa. Zusätzlich werden Indikatoren beobachtet und in die Entscheidungsgrundlage einbezogen, die die Inflation beeinflussen, wie zum Beispiel Löhne und die Wechselkursentwicklung (2. Säule). Die vom EZB-Rat gewählte geldpolitische Strategie kann als abgeschwächte Form der Geldmengenzielstrategie interpretiert werden. Tatsächlich zeigte sich in der Praxis, dass die KritikerInnen dieser geldpolitischen Strategie recht behielten: die Geldnachfrage war nicht stabil; die Stabilität der Geldnachfrage galt aber als eine wesentliche Voraussetzung für die Sinnhaftigkeit der Geldmengenzielstrategie. So stieg das Geldmengenwachstum in den Jahren ab der Finanzkrise 2001 auf über 8% jährlich. Dies reflektierte zum großen Teil durch die Krise bedingte Portfolioumschichtungen von Aktien und Anleihen in geldnahe Finanzinstrumente, die zur Geldmenge zählten. Darüber hinaus spielte auch das exzessive Wachstum der Immobilienkredite in Spanien und in anderen Ländern, die einen Immobilienboom erlebten, eine wichtige Rolle bei der Aufblähung der Geldmenge im Euroraum. Die EZB senkte zwar den Hauptrefinanzierungssatz von 4,75% (Oktober 2000) auf 2% (Juni 2003), um der Krise entgegenzuwirken, sie zögerte aber, angesichts des starken Geldmengenwachstums den Zinssatz noch weiter zu senken, was konjunkturpolitische erwünscht gewesen wäre. Damit war sie zu dieser Zeit weitaus weniger expansiv, als die US-amerikanische Notenbank, die im Juni 2003 den Notenbankzinssatz (Fed Funds rate) auf 1% senkte. In der Folge wurde die Bedeutung der Geldmenge (1. Säule) relativiert und die geldpolitische Strategie wurde zunehmend einer (flexiblen) Inflationsstrategie ähnlicher. Während bei oberflächlicher Betrachtung die Geldpolitik in den Jahren zwischen 1999 und 2007 – gemessen am Preisstabilitätsziel - als durchaus erfolgreich betrachtet werden kann, hat sie die konjunkturelle Entwicklung gebremst. Darüber hinaus hat die einheitliche Geldpolitik – unter den Rahmenbedingungen der Konstruktionsfehler der EWU – zur Divergenz der EWU-Länder beigetragen: in den Peripherieländern, in denen die Inflationsrate überdurchschnittlich war, waren die für die Investitionen relevanten Realzinsen in der Folge niedriger, als in den Kernwährungsländern, in denen die Realzinsen zu hoch waren. Dies hat einen überwiegend kreditfinanzierten Boom in den europäischen Peripherieländern begünstigt. Aus der einheitlichen Geldpolitik resultierten schließlich destabilisierende Effekte.

2008 bis 2015: Nicht-konventionelle Geldpolitik Längere Laufzeiten bei liquiditätszuführenden Geschäften Sicherheitenerfordernisse gelockert Währungsswaps Forward Guidance Ankauf von Wertpapieren (Ankauf von Forderungspapieren, die aus Kreditforderungen bestehen) Gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs I u. II), die an Kreditvergabe gekoppelt sind (Credit Easing) Ankauf von (Staats-)anleihen (Securities Market Program (SMP) im Mai , Outright Monetary Transactions (OMT) im Sommer 2012, Asset Purchase program (APP, Staats- und Unternehmensanleihen sowie Anleihen supranationaler Institutionen) ab März 2015 (Quantitative Easing) Längere Laufzeiten bei liquiditätszuführenden Geschäften: Laufzeiten von bis zu vier Jahren erleichtern die Refinanzierung der Banken und erlauben längerfristige Planung und Kreditvergabe. Änderung im Zuteilungsmodus: Seit Oktober 2008 werden Refinanzierungsgeschäfte mit Fixzinssatz und voller Zuteilung durchgeführt. Dies gibt den Geschäftspartnern die Möglichkeit, sich gegen ausreichende Sicherheiten jederzeit unbegrenzt refinanzieren zu können. Aus heutiger Sicht wird dieser Zuteilungsmodus bis Ende des Jahres 2016 beibehalten. Sicherheitenerfordernisse: Während der Finanzkrise wurde das Verzeichnis der für die Refinanzierungsgeschäfte des Eurosystems zugelassenen Sicherheiten erweitert. Die Banken können dadurch ein breiteres Spektrum und einen größeren Teil ihrer Aktiva zur Aufnahme von Zentralbankliquidität nutzen. Währungsswaps: In Kooperation mit der US-amerikanischen und der schweizerischen Zentralbank konnten Euroraum-Banken US-Dollar und Schweizer Franken erhalten. Damit wurden Banken unterstützt, die sonst während der Finanzkrise ein erhebliches Defizit an Refinanzierung in Fremdwährung verzeichnet hätten. Zurzeit steht nur noch die USD-Fazilität zur Verfügung. Ankauf von Staatsanleihen, um deren Risikoprämien zu reduzieren: Das Programm für die Wertpapiermärkte (SMP) wurde im Mai 2010 als Reaktion auf Spannungen in einigen Finanzmarktsegmenten, insbesondere an den Märkten für Staatsanleihen des Euro-Währungsgebiets, eingeführt. Im Herbst 2012 wurde es von den sogenannten geldpolitischen Outright-Geschäften (OMT) abgelöst, mit denen gezielt Märkte für Staatsanleihen von Ländern unterstützt werden können, die bestimmten Programmen des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) unterliegen. Ankauf von Wertpapieren: Drei Programme zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (Covered Bonds Purchase Programme, CBPP 1-3) sowie jenes zum Ankauf verbriefter Kreditforderungen (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) haben das Ziel, diese für die Banken in Europa wichtigen Refinanzierungsmärkte wiederzubeleben. Im Rahmen des ABSPP kauft das Eurosystem derzeit ein breites Portfolio an einfachen und transparenten verbrieften Forderungspapieren (ABS), die aus Kreditforderungen gegenüber dem nicht-finanziellen privaten Sektor im Euroraum bestehen. Im Rahmen des CBPP3 wird gegenwärtig ein breites Portfolio an in Euro denominierten gedeckten Schuldverschreibungen gekauft, die von im Euroraum ansässigen Banken begeben wurden. Beide Programme haben die Belebung der Kreditvergabe der Banken im Euroraum zum Ziel. Anfang des Jahres 2015 wurden diese beiden Programme um das Programm zum Ankauf öffentlicher Wertpapiere (Public Sector Purchase Programme, PSPP) erweitert, um dem drohenden Abwärtstrend in den Inflationserwartungen entgegenzuwirken. Das monatliche Volumen, das ab März 2015 im Rahmen aller drei Programme (CBPP3, ABSPP und PSPP) gekauft wird, beträgt 60 Mrd EUR. Die Ankäufe sollen mindestens bis September 2016 und in jedem Fall so lange erfolgen, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung in Richtung unter aber nahe bei 2 % eintritt. Forward Guidance: Seit seiner Pressekonferenz im Juli 2013 gibt der EZB-Rat Hinweise über den zukünftigen Verlauf der Geldpolitik. Er hält fest, dass der akkommodierende geldpolitische Kurs so lange wie erforderlich beibehalten wird und die EZB-Leitzinsen für längere Zeit auf dem aktuellen Niveau bleiben werden.

Wertpapier-Ankaufprogramm (APP) Von März 2015 bis März 2016 wurden 60 Mrd EUR pro Monat gekauft. Seit April 2016 kauft das Eurosystem 80 Mrd EUR pro Monat Ende Mai 2016 lag der Bilanzstand an APP- Wertpapieren des Eurosystems dementsprechend bei knapp Mrd EUR 23 Mrd EUR davon wurden von der OeNB (in gedeckte Schuldverschreibungen, Staatsanleihen bzw. in Anleihen von staatsnahen Emittenten) investiert Die Entscheidung des EZB-Rats vom 10. März: Erweiterung des APP durch das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) Das CSPP soll die Wirkung der Wertpapierkäufe des Eurosystems auf die Finanzierungsbedingungen in der Realwirtschaft weiter verstärken

Effekte der geldpolitischen Maßnahmen auf Unternehmenskredite in Österreich und im Euroraum

Inflationsentwicklung im Euroraum seit 1999

Inflationsentwicklung in Österreich seit 1960

Struktur Österreich und die Wirtschafts- und Währungsunion in historischer Perspektive Ziele der Geldpolitik Instrumente der Geldpolitik Geldpolitik der EZB vor und nach der Krise Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung The 1960s were characterized by transition to full employment and relatively pronounced fluctuations of prices and wages. Between 1961 and 1971, inflation averaged 3.7%, and real GDP growth averaged 4.5%. Toward the end of the 1960s, inflation accelerated in the wake of global inflationary pressures emanating from U.S. expenditure for the Vietnam War and as a result of hhigh wage increases in 1968 and 1970. The combination of a remarkable economic catching-up process with relatively moderate inflation during the two decades until 1971 was facilitated by the close cooperation between the government and the social partners,which aimed at establishing a fine balance between international cost competitiveness and real wage gains and at ensuring social well-being and peace. When inflation accelerated in 1957, the Parity Commission for Wages and Prices was established to control and dampen wage and price developments. Social partners committed themselves to reporting all planned price increases and wage demands to the commission for evaluation (Breuss, 2011). In the beginning of the 1960s (Raab-Olah-Abkommen) the responsibility for wage negotiations was transferred to a subcommittee on wages9 that approved the result of wage negotiations (system of collective wage bargaining in Austria).10 In addition, investment tax rebates and favorable investment financing helped develop the capital stock and bolstered potential growth. Export support schemes, which included favorable public guarantee schemes and financing, fostered Austria’s integration in the global economy. Since the adoption of a unified exchange rate in 1953, the Austrian schilling’s parity vis-a-vis the U.S. dollar and thus also gold was maintained within a margin of ―1%. This implied, however, a devaluation of some 15% against the Deutsche mark – the currency of Austria’s main trading partner – and revaluations of 15% and 37%, respectively, against the pound sterling and the rench franc. The suspension of the U.S. dollar’s international convertibility into gold in August 1971 marked the end of the postwar Bretton Woods system of fixed exchange rate parities. Unlike Germany, which let the Deutsche mark float from May 1971, Austria feared that free floating would expose the schilling exchange rate to international speculation. Instead, all political forces in Austria decided jointly to revalue the Austrian schilling by 5.5%. The revaluation was aimed at curbing inflationary pressures (inflation stood at 4.4% in 1970 and 4.7% in 1971). When many European Community countries adopted a policy of block floating in 1973 and the Deutsche mark was revalued by 3%, Austria opted for a 2.25% revaluation, while retaining its orientation toward the basket of currencies of its main trading partners, the so-called Indicator.11 A further revaluation by 4.8% was decided in June 1973 (again slightly less than the Deutsche mark’s revaluation of 5.5%). In July 1976, the peg was switched to the Deutsche mark, with some minor downward and upward adjustments until 1981. The demise of the Bretton Woods system in 1971 and the first oil price shock in 1974 spurred inflation globally. Credit growth in Austria was buoyant, prompting the OeNB to take various restrictive monetary policy measures and to deliberalize international capital transactions. Inflation in Austria reached 6.4% in 1972 and peaked at 9.5% in 1974 before gradually receding to 3.6% by Thesecond oil shock triggered a renewed rise in inflation to 6.3% in 1980 and 6.8% in A final spike in inflation occurred in 1984, with inflation surging to 5.7%. This spike was triggered among other things by an increase in value added tax (Pollan, 1984). Inflationary developments were also reflected in relatively high inflation volatility. At the same time, 1975, 978 and 1981 were recession years in Austria, with real GDP growth turning slightly negative for the first time since WW II. Economic theory only in hindsight characterized the joint appearance of high inflation and low or negative economic growth as “stagflation.” At the time, Austrian economic policymakers, like those in most other countries, initially attempted to cushion the negative growth impact of the oil price shocks by taking expansionary fiscal policy measures (note that the authorities’ choice to pursue an exchange rate peg meant that monetary policy was not used actively and autonomously). The result was the described rise in inflation and a doubling of Austria’s public debt ratio during the 1970s alongside sagging GDP growth and rising unemployment (albeit probably by less than without the fiscal measures, at least in the short run). Again, wage moderation was used actively to prevent a wage-price spiral from developing as a result of the one-off price hike in oil. To fight rising inflation, exchange rate policy played an increasingly central role from the 1970s. The peg to the Indicator and from 1976 to the eutsche mark implied that the Austrian schilling’s nominal effective exchange rate gradually and consistently appreciated by a total of 80% between 1971 and Pegging proved effective inbringing inflation to below the levels of Austria’s trading partners; as a result, the real effective exchange rate of the Austrian schilling appreciated much less, but still substantially, climbing by around 30% over the same period and exerting continuing pressure on Austria’s economy to improve productivity. During the period between 1983 and 1993 – i.e. the period after the nflationary impact of the second oil price shock had been absorbed but before Austria acceded to the European Union – inflation averaged 3.1% a year, i.e. on average 0.9 percentage points above the rate in the exchange rate-anchor country Germany. The successful stabilization of the inflation rate was reflected in a downward trend of inflation volatility. EU accession brought inflation in Austria down further to 1.9% on average during 1995 to 1999, as the opening up of the Austrian economy increased competitive pressures in many sectors, on the one hand, and as compliance with the Maastricht convergence criteria for participation in Stage Three of EMU, which include low inflation and sound public finances, became an economic policy priority. During the 17 years of Austria’s euro area membership between 1999 and 2015, inflation in Austria averaged 1.9% and was thus in line with the ECB Governing Council’s definition of price stability. Inflation during this period was also remarkably stable, exceeding 3% only in two years (2008 and 2011) as a result of renewed oil price shocks. Around the time of the euro cash changeover (which took place in 2002) the perception of higher inflation was relatively widespread. As the cash changeover in fact did not affect measured inflation, perceived inflation and measured inflation diverged widely during that period (Fluch and Rumler (2005) and Fluch and Stix (2005)). Inflation was also rarely below 1%: in 1999 as a result of the Asian crisis and the low in oil prices, in 2009 in response to the Great Recession, withreal GDP shrinking by 3.8%, and in 2015 as a result of the oil price collapse. 12

Die Rolle der EZB in der Krise – Politökonomische Betrachtung
Positive Kritik – hohe Output Legitimität einer unabhängigen Institution Gut funktionierende wirtschaftspolitische Institution der Europäischen Währungsunion, insbesondere während der Krise Erfolgreiche Bekämpfung von Deflationsgefahren „Whatever it takes“ (Draghi, 2012) – Verteidigung des Euro gegen ‚irrationale Marktpanik‘ Der EZB-Rat hatte Anfang Februar 2015 beschlossen, als Reaktion auf die Ankündigung der neu gewählten griechischen Regierung, das Anpassungsprogramm der Troika nicht verlängern zu wollen, die Liquiditätszufuhr an das durch starke Kapitalabflüsse leidende griechische Bankensystem zu beschränken. Fassungslosigkeit zahlreicher KommentatorInnen war die Folge: Den Kollaps eines Bankensystem eines Landes in der Depression zu riskieren, sei nichts anderes als Erpressung, Rücksichtslosigkeit, offene Parteinahme der Europäischen Zentralbank (EZB) für die Interessen der GläubigerInnen. Konfrontiert mit der potenziellen Möglichkeit, dass die EZB die Liquiditätsversorgung als Druckmittel gegen Griechenland einsetzen könnte, meinte der griechische Finanzminister Yani Varoufakis in einem Interview, er könne sich nicht vorstellen, dass verantwortungsvolle NotenbankerInnen ein Bankensystem mutwillig zerstören. Tatsächlich hat aber die EZB schon am Beispiel Irlands und Zyperns gezeigt, dass sie bereit ist, die Vergabe der überlebensnotwendigen Liquiditätszufuhr im Rahmen der Notfallskredite (Emergency Liquidity Assistance) mit einer Einigung über ein Programm der Troika zu junktimieren. Wie immer HistorikerInnen die Rolle der EZB beim Versuch der griechischen Regierung, sich vom Korsett der Austeritätspolitik ein wenig zu befreien, später einschätzen werden, es zeigt sich zweierlei: die erhebliche Akkumulation von Macht und Verantwortung einer technokratischen und unzureichend demokratisch legitimierten Institution wie der EZB, sowie der weitreichende Macht- und Bedeutungszuwachs, den diese Institution im Zuge der Krise erhalten hat. Fortschrittliche BeobachterInnen sind hin- und hergerissen zwischen Anerkennung der EZB für ihre Leistungen als einzig funktionierende wirtschaftspolitische Institution der Europäischen Währungsunion (EWU) und ihrer Transformation von einer monetaristischen zu einer stärker keynesianisch orientierten Notenbank – unter Berücksichtigung sämtlicher Sachzwänge und Grenzen von Handlungsspielräumen, mit denen sie laufend konfrontiert ist – und Kritik an dieser Institution. Noch nie in der jüngeren Finanzgeschichte haben drei Worte eines Zentralbankers so durchschlagende Wirkung gehabt. Die EZB werde „alles Notwendige tun“ („whatever it takes“), um den Euro zu erhalten, sagte Mario Draghi vor zwei Jahren. „Und glauben Sie mir, es wird genug sein“, fügte er hinzu. Die Rede auf einer Investorenkonferenz in London am 26. Juli 2012 schlug an den Märkten ein wie der Blitz. Die zuvor stark gestiegenen Zinsen für Krisenländeranleihen fielen sturzartig, der Euro stabilisierte sich, die Börsenkurse sind steil gestiegen. Es waren „magische Worte“, sagt Holger Schmieding von der Berenberg-Bank, ein eifriger Eurobefürworter. Draghi habe den Euro „gegen eine irrationale Marktpanik verteidigt“. Tatsächlich herrschte höchste Nervosität im Juli 2012 an den Finanzmärkten. Es wurde über ein Ausscheiden einzelner Länder aus dem Währungsverbund spekuliert. Die Kurse der Peripherieländeranleihen verfielen, ihre „Spreads“ (Risikoaufschläge) kletterten in kritische Höhen. 6,4 Prozent musste Italien, Spanien sogar 7,4 Prozent für zehnjährige Schuldpapiere zahlen. Griechenlands Papiere mieden die Märkte nach dem Schuldenschnitt. Das Wort „Grexit“ machte die Runde. Die Kurse von Bankenaktien, die hohe Verluste auf Staatsanleihen erlitten, standen unter Druck. Viele Analysten befürchteten Ansteckungsgefahren zwischen den Krisenländern. Der 750-Milliarden-Rettungsfonds ESM wäre mit einem Finanzkollaps Italiens überfordert gewesen. Die ganze Euro-Rettungskonstruktion stand auf der Kippe. EINHEIT 4

Negative Kritik – unzureichende Outputlegitimität Zu restriktive Ausrichtung der Geldpolitik in der Anfangsphase der Währungsunion? Antikrisenmaßnahmen unzureichend und ‚too little too late‘? Als Teil der Troika mit verantwortlich für Bilanzrezessionen in der europäischen Peripherie? Enteignung der Sparer durch negative Zinsen? Negative Verteilungswirkungen der expansiven Geldpolitik? Die EZB sei als dominanter Teil der wirtschaftspolitischen Koordinierungsarchitektur und der damit verbundenen monetären restriktiven Ausrichtung der Geld- und Wirtschaftspolitik der EWU für die Krise im Euroraum wesentlich verantwortlich. Ihre Antikrisenmaßnahmen waren unzureichend und kamen oft zu spät (‘too little too late’). Sie sei ein Paradebeispiel einer “post-demokratischen“ Institution, die ihre fehlende demokratische Legitimität von Beginn an zur zentralen Voraussetzung ihrer Funktionsfähigkeit stilisierte. Eine der kraftvollsten Mantras der geldpolitischen Forschung, die NotenbankerIn müsse stets konservativer sein, als der oder die MedianwählerIn, wurde von der EZB so ernst genommen wie von kaum einer anderen Notenbank! Dies habe in den ersten Jahren der EWU nicht nur dazu geführt, dass die Geldpolitik vergleichsweise restriktiv ausgefallen ist, was Arbeitsplätze und Wachstum gekostet hat. Mit ihrer Ignoranz gegenüber ökonomischen Disziplinen außerhalb des Monetarismus war sie blind gegenüber sich aufbauenden Krisenphänomenen im Finanzsektor und sie verteidigte stets wirtschaftspolitische Empfehlungen, die letztlich die Ungleichgewichte zwischen den Ländern der EWU noch vergrößerten. Die Transformation zum Keynesianismus in der Geldpolitik nach der Krise sei aber kein nachhaltiger Regimewechsel, sondern folge der simplen Logik, dass der Finanzindustrie in dieser Krisensituation am besten durch expansive Maßnahmen gedient werden könne. Die EZB hat in der Krise immer neue Aufgaben hinzubekommen, so zum Beispiel die Bankenaufsicht, wodurch das Problem des Demokratiedefizits verschärft werde. Als Teil der Troika hat sie humanitäre Katastrophen mit zu verantworten, Bilanzrezessionen in der europäische Peripherie sowie eine Stagnation im Euroraum. Diese Liste ließe sich beliebig verlängern. Dennoch bleiben diese Einschätzungen widersprüchlich und ambivalent. Gerade weil die EZB ihre Handlungsoptionen entlang der vertraglichen Möglichkeiten ausgedehnt und Schritte gesetzt hat, die von Institutionen der repräsentativen Demokratie (Staats- und Regierungschefs) nicht immer goutiert wurden, existiert die EWU noch. Aber ist diese Positionierung nicht identisch mit jener der zu kritisierenden elitären TechnokratInnen, die demokratische Willensbildung stets als Störung optimaler Wirtschaftspolitik gesehen haben? Umgekehrt entdecken jene, die stets den hohen Grad an Unabhängigkeit der Notenbanken verteidigt haben, plötzlich die Werte von Demokratie und BürgerInnenrechten und verweisen darauf, dass die Antikrisenmaßnahmen der EZB demokratisch nicht legitimiert sind. EINHEIT 4

Negative Kritik – unzureichende Inputlegitimität Unzureichende demokratische Legitimität? EZB sei ‚post-demokratische‘ Institution? Bedeutender Machtzuwachs durch neue Aufgaben (z.B. Bankenaufsicht)? Die EZB sei als dominanter Teil der wirtschaftspolitischen Koordinierungsarchitektur und der damit verbundenen monetären restriktiven Ausrichtung der Geld- und Wirtschaftspolitik der EWU für die Krise im Euroraum wesentlich verantwortlich. Ihre Antikrisenmaßnahmen waren unzureichend und kamen oft zu spät (‘too little too late’). Sie sei ein Paradebeispiel einer “post-demokratischen“ Institution, die ihre fehlende demokratische Legitimität von Beginn an zur zentralen Voraussetzung ihrer Funktionsfähigkeit stilisierte. Eine der kraftvollsten Mantras der geldpolitischen Forschung, die NotenbankerIn müsse stets konservativer sein, als der oder die MedianwählerIn, wurde von der EZB so ernst genommen wie von kaum einer anderen Notenbank! Dies habe in den ersten Jahren der EWU nicht nur dazu geführt, dass die Geldpolitik vergleichsweise restriktiv ausgefallen ist, was Arbeitsplätze und Wachstum gekostet hat. Mit ihrer Ignoranz gegenüber ökonomischen Disziplinen außerhalb des Monetarismus war sie blind gegenüber sich aufbauenden Krisenphänomenen im Finanzsektor und sie verteidigte stets wirtschaftspolitische Empfehlungen, die letztlich die Ungleichgewichte zwischen den Ländern der EWU noch vergrößerten. Die Transformation zum Keynesianismus in der Geldpolitik nach der Krise sei aber kein nachhaltiger Regimewechsel, sondern folge der simplen Logik, dass der Finanzindustrie in dieser Krisensituation am besten durch expansive Maßnahmen gedient werden könne. Die EZB hat in der Krise immer neue Aufgaben hinzubekommen, so zum Beispiel die Bankenaufsicht, wodurch das Problem des Demokratiedefizits verschärft werde. Als Teil der Troika hat sie humanitäre Katastrophen mit zu verantworten, Bilanzrezessionen in der europäische Peripherie sowie eine Stagnation im Euroraum. Diese Liste ließe sich beliebig verlängern. Dennoch bleiben diese Einschätzungen widersprüchlich und ambivalent. Gerade weil die EZB ihre Handlungsoptionen entlang der vertraglichen Möglichkeiten ausgedehnt und Schritte gesetzt hat, die von Institutionen der repräsentativen Demokratie (Staats- und Regierungschefs) nicht immer goutiert wurden, existiert die EWU noch. Aber ist diese Positionierung nicht identisch mit jener der zu kritisierenden elitären TechnokratInnen, die demokratische Willensbildung stets als Störung optimaler Wirtschaftspolitik gesehen haben? Umgekehrt entdecken jene, die stets den hohen Grad an Unabhängigkeit der Notenbanken verteidigt haben, plötzlich die Werte von Demokratie und BürgerInnenrechten und verweisen darauf, dass die Antikrisenmaßnahmen der EZB demokratisch nicht legitimiert sind. EINHEIT 4

Geld- und Währungspolitik

Ähnliche Präsentationen

Präsentation zum Thema: "Geld- und Währungspolitik"— Präsentation transkript:

Ähnliche Präsentationen

Über Projekt

Feedback

Anmelden

Anmeldung über soziales Netzwerk:

Geld- und Währungspolitik

Ähnliche Präsentationen

Präsentation zum Thema: "Geld- und Währungspolitik"— Präsentation transkript:

Ähnliche Präsentationen

Über Projekt

Feedback