The FX market tells us: The crisis period is over (1)

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0 Is the euro crisis solved?
FX Outlook 2013 Is the euro crisis solved?

1 The FX market tells us: The crisis period is over (1)
FX volatilities have fallen to pre-crisis levels EUR-USD 12M volatility Percent annualized Source: Bloomberg L.P.

2 The FX market tells us: The crisis period is over (2)
The vol curve is unusually flat - given the low vol levels Vol curve steepness vs. vol levels grey: 2003 to Lehman, orange: Lehman to Draghi, red: post Draghi; percent cf. percentage points annualized volatility Sources: Bloomberg L.P., Commerzbank Research

3 Is the crisis really solved?

4 TARGET2: Will the imbalances continue to correct?
Or: Will voluntary capital return to the peripherals? Target2 claims and liabilities of different NCB groups EUR billion Sources: University of Osnabrück, national central banks, IMF, Commerzbank Research

5 Quantitative easing all over the world
QE as a solution for almost anything? Monetary bases of ECB, Fed and BoJ Index: Aug 2008=100 Sources: ECB, Federal Reserve System, Commerzbank Research

6 Quantitative easing is a burden for a currency
… no matter what the motivation is? ECB balance sheet contraction now over… Fed – ECB balance sheet ratio, EUR-USD spot rate Sources: ECB, Federal Reserve System, Commerzbank Research

7 ECB interventions have had mixed success
OMT announcement effect durable so far Italy & Spain 10 Yr yield in %, Weekly SMP intervention volumes EUR billion Source: ECB

8 The effect of unlimited OMT volumes / yield targets
Governments don‘t have to suffer the consequences of bad policies Case 1: fixed intervention volumes (SMP) the effect of a “bad policy”: higher yields Case 2: yield target (OMTs) the effect of a “bad policy”: higher intervention volume volume volume A‘ A‘ A A V‘ V V R R‘ B B‘ yield R B B‘ yield Source: Commerzbank Research

9 The hope of the ECB Reversal of the debt-yield spiral
The standard model of a sovereign debt crisis as Draghi has mentioned, see e.g. David Romer, Advanced Macroeconomics, chap The ECB’s way of thinking Notation: default probability π, govy bond yield y, risk-free yield (bunds) y*; govy debt level D. Demand of govy bonds: risk-weighted return: (1-π)·(1+y) = 1+y* Fiscal shortfall risk: risk that future primary budget surplus cannot cover debt service: π = F [(1+y)·D] Result: three equilibria: A (good), B (unstable), C (bad, i.e. default) The ECB only has to push yields below point B to bring Spain back to a “good” equilibrium. Source: Commerzbank Research

10 Austerity efforts: Disappointing start
Will targets again be “adjusted”? EMU: fiscal consolidation efforts Reduction of deficits in percent of GDP ytd (latest available month in parenthesis); targets and achievements Source: Commerzbank Research

11 The end of austerity (1) How it began
„Socially and politically, one policy that is only seen as austerity is, of course, not sustainable. The policy has reached ist limits because it has to have a minimum of political and social support.“ 22. April 2013 Jose Manuel Barroso, President of the EU Commission

12 The end of austerity (2) Barroso´s message was well recognized
„Europe has to do the maximum it can for growth.“ Francois Hollande, May 2013 Italy´s new Prime Minister Enrico Letta suspends contributions to the IMU housing tax which was implemented by Mario Monti. Plans how to finance the gap of EUR 2 bn do not exist. „We are seeing an end of the dogma of austerity“ French Finance Minister Pierre Moscovici on May 5, 2013 two days after the EU Commission gave Paris two more years to reach the deficit goal of 3 percent. "If several countries have already won more time to meet the 3pc deficit target (of GDP), why not Italy?" Italy´s Deputy Economy Minister Stefano Fassina on May 5, 2013 Headline on April 24, 2013

13 The Fed at a crossroad

14 How should the US economy recover? - revisited
Recessions have permanent impacts on the GDP trajectory When will the “output gap” close? US GDP at 2005 prices, USD trillion; FOMC projections: central tendency of FOMC members My answer (as two years ago): never! US GDP at 2005 prices, USD trillion Sources: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve System, Commerzbank Research

15 US labor market (1) Is US unemployment “cyclical” or “structural”?
The “discouraged workers” effect is small Unemployment rate and rate of unemployed and discouraged workers, percent It is already difficult to fill vacant jobs Hires-to-vacancies rate back to pre-recession levels Sources: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research

16 Lutz Karpowitz Director FX Research Mainzer Landstrasse 153 DLZ 2
60327 Frankfurt am Main Germany Director FX Research Phone Fax

17 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule 2711. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von in diesem Dokument genannten Wertpapieren beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. 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18 Disclaimer (Fortsetzung)
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