Institutionelles Asset Management Kernfachkombination Investmentanalyse / SS06 / Konrad Kontriner

Inhalt Institutionelles Asset Management Teil 2 Kapitalmärkte Definition einer Asset-Klasse Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset-Klasse Langfristige Returnerwartungen

Inhalt Institutionelles Asset Management Institutionelles Asset Management Teil 1 und Teil 2: Literaturvorschläge Keith p. Ambachtsher, D. Don. Ezra, Pension Fund Excellence, John Wiley & Sons, Inc., 1998, New York Donald B. Trone, William R. Allbright, Philip R. Taylor, The Management of Investment Decisions, Irwin Professional Publishing®, 1996, Chicago Jess Ledermann, Robert A. Klein, Global Asset Allocation, Techniques for Optimizing Portfolio Management, John Wiley & Sons, Inc., 1994, New York Michael J. Fleming, Eli M. Remolona, What Moves Bond Prices?, The Journal Of Portfolio Management, Summer 1999 Mark Kritzman, Toward Defining an Asset Class, The Journal of Alternative Investments, Summer 1999 Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa: Die Performance von Aktien und Renten nach den „Goldenen Neunzigern“, Handbuch Asset Allocation, Uhlenbruch Verlag, 2003 Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

Weltweite Kapitalmärkte: Überblick Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST; per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004

Kapitalmärkte: Regionenverteilung Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST; per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004

Entwickelte Aktienmärkte Quelle: MSCI World Index per März 2005

Entwickelte Staatsanleihenmärkte Quelle: JP Morgan Global Broad Investment Grade Index per März 2005

USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: nominal Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: real Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

USA: Reale Wertentwicklung und Inflationsrate 120% Steigende Preise 25 23.6 100.0% 100% 20 79.0% 17.1 80% 15 realer Wert eines USD 60% 53.0% 10.4 43.0% 10 39.0% 40% 31.0% 25.0% 5.1 5 20% 2.6 2.3 1.9 4.0 20.0% 1.0 1.3 9.6% 3.2 5.8% 4.2% 0% 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2001 Beginn der Jahres Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

US-Anleihen: Reale Returns Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

Asset Klassen – Risiko/Ertrag nominal Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005

Asset Klassen – Risiko/Ertrag real Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index, Datastream; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005

Korrekturen an Aktienmärkten Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Reale Aktienreturns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Reale Anleihenreturns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Aktienreturns von 1900 bis 2001 Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Reale Returns: Aktien vs. Anleihen Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Standardabweichung 1900 bis 2001: reale Returns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Reales Dividendenwachstum Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

USA - Dividendenzahler Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

Die 10 besten und schlechtesten Monate! Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

Die 10 besten und schlechtesten Monate! Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

Asset Klassen: Eine Definition Inst. Investoren bestimmen idR das erlaubte Investment Universum Durch die Festlegung von möglichen Klassen von Assets, können folgende Effekte eintreten Zu geringe Spezifikation kann zu geringer Diversifizierung führen Zu hohe Spezifikation führt zu unproduktiven Aufwendungen in der Administration und Kontrolle Traditionelle Asset Klassen Inländische Aktien, inl. Anleihen, ausl. Aktien, ausl. Anleihen, Immobilien, Cash Erweiterte Klassen Large Caps, Mid Caps, Small Caps, Growth und Value Stocks, Emerging Markets Stocks and Bonds, Corporate Bonds, High Yield Bonds, etc. Alternative Asset Klassen Commodities, Currencies, Hedge Funds, Venture Capital, Private Equity etc.

Asset Klassen: Eine Definition Eine Asset Klasse (Def. lt. Kritzman) ... ... verfügt über Diversifikationspotential Eine AK lässt sich nicht als Kombination anderer AK nachbilden Ein Maß für die Unabhängigkeit ist der Tracking Error ... bringt ein Nutzenpotential für „durchschnittliche“ Investoren Man braucht keine „Timing“-Kompetenz, um Nutzen zu generieren Durch die Hinzunahme einer Asset Klasse in ein Portfolio generiert man: einen höheren erwarteten Return bei selbem Risiko oder ein niedrigeres erwartetes Risiko bei selbem Return ... ist homogen Eine weitere Aufteilung der Asset Klasse führt zu keiner zusätzlichen Verminderung des systematischen Risikos ... ist investierbar Es muss rechtlich möglich sein zu investieren Die Marktkapitalisierung muss groß genug sein, um sinnvoll zu investieren

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Wandelanleihen sind zumeist Unternehmensanleihen, die idR einen niedrigen Kupon zahlen Deren Kurs von einer Aktien des Emittenten oder eines anderen Unternehmens abhängig ist („Changeable“) Wandelanleihen können zumeist vorzeitig vom Emittenten zurückgezahlt werden (meist abhängig vom zugrunde liegenden Aktienkurs) Wurden in der Vergangenheit großteils von rasch wachsenden Unternehmen als Finanzierungsinstrument eingesetzt (30% Technologie) Was ist der wesentlichste Unterschied einer Wandelanleihe von einer herkömmlichen Unternehmensanleihe?

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Wandelanleihen (Convertibles) sind Unternehmensanleihen, bei denen der Investor zusätzlich ein Wandlungsrecht erhält. Damit kann er wählen, ob er die Anleihe getilgt haben will, oder - zu einem bei der Ausgabe der Wandelanleihe schon festgelegten Verhältnis - Aktien beziehen will. Wandelanleihen haben einen optionalen Charakter: Bei einer „schlechten“ Performance von Aktien erhält man zumindest die Performance einer Anleihe Bei einer „guten“ Aktienperformance partizipiert man über das Wandlungsrecht Sind Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse?

Risiko/Return - Bullenmarkt Quelle: INNOVEST

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Risiko/Return - Bärenmarkt Quelle: INNOVEST

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Diversifikationspotential Vergleich zwischen Convertibles und einem Mix aus Aktien/Anleihen Convertibles haben bei selber Rendite (85% Aktien/15% Anleihen) eine geringere Volatilität als die Aktien/Anleihen-Kombination Der Tracking Error ist selbst im Minimalfall (75% Aktien/25% Anleihen) immer noch 11,9% - Convertibles lassen sich daher nicht durch einen Mix nachbilden Die Korrelation ist für alle dargestellten Mixes relativ gering Wandelanleihen bieten daher ein Diversifikationspotential Um von diesem Potential zu profitieren braucht man keine Timing-Kompetenz Es steht daher einem durchschnittlichen Investor zur Verfügung

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Diversifikationspotential Quelle: INNOVEST; Periode: 01/1996 bis 03/2005

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Homogenität Ob eine Asset Klasse homogen ist, lässt sich aus der Korrelation der Returns ableiten Die Korrelation zwischen den Returns von US, UK und französischen Wandelanleihen ist mit ca. 0,8 hoch Japanische Wandelanleihen haben mit höchstens 0,4 eine sehr niedrige Korrelation Eine weitere Aufgliederung der Asset Klasse Wandelanleihen in Developped Market ex Japan und Japan würde daher Sinn machen Quelle: WDR Convertible Index, Total Return pro Quartal, 01.01.1994 bis 10.09.2002

Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Investierbarkeit Marktvolumen über USD 500 Mrd. Geringe Bid-/Ask Spreads Hohes Volumen einzelner Anleihen Regelmäßige Neuemissionen Aktiver Sekundärmarkt In Japan ist der Anteil der handelbaren Wandelanleihen gering Seit dem Platzen der Nikkei Blase ist das Emissionsvolumen in Japan sehr gering Viele der Wandelanleihen sind inzwischen reine Corporate Bonds - da jede Aktienphantasie fehlt Convertibles werden oft nicht mehr aktiv gehandelt, da sie von Buy and Hold orientierten Investoren gehalten werden Quelle: Merrill Lynch, INNOVEST

Resümee: Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse? Nicht abbildbar durch Kombinationen von Aktien und Anleihen Hinzunahme von Wandelanleihen bringt zusätzlichen Nutzen Wandelanleihen sind tendenziell eine homogene Gruppe von Wertpapieren Das Angebot ist ausreichend (Marktkapitalisierung) Das Verhalten von Wandelanleihen hängt jedoch wesentlich vom Wert der Option ab. Ist dieser nahe Null – Wandelanleihe verhält sich eher wie eine Unternehmensanleihe

Internationale Kapitalmärkte Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien Der Ertrag von risikofreien Assets (Geldmarkt) sollte langfristig die Inflationserwartung und die Produktivitätsfortschritte abdecken Staatsanleihen sollten lediglich die zusätzliche Unsicherheit einer langfristigen Inflationsprognose als Risikoprämie über Geldmarkt erwirtschaften (Defaults werden hierbei nicht betrachtet) Historisch war diese Prämie rund 50 BP p.a. Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

Internationale Kapitalmärkte Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien Die Risikoprämie bei Aktien lässt sich schwerer abschätzen, da mehrere Einflussfaktoren gleichzeitig wirken Ein möglicher Ansatz dabei ist die Risikoprämie mit dem Konsum der Haushalte zu kombinieren Equity Premium = Risk Aversion*(Cov(Equity Returns, Consumption)) Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

Bonds - Total Return (USA)

Bonds - Total Return (Deutschland)

Fallstudie: What moves Bond Markets? Grundidee Wie reagiert der Bondmarkt auf Wirtschaftsdaten Periode Man untersuchte 1 gesamtes Jahr am US-Bondmarkt Vom Aug. 93 bis Aug. 94 US-Bondmarkt 5-Jährige US „on the run“ Treasuries „on the run“ Anleihen sind die jüngst emittierten Diese werden am aktivsten gehandelt Man verwendete Tick-Daten, d.h. man nimmt alle quotierten Preise Durchschnittlich gab es 2167 Ticks pro Tag Pro Tag wurden durchschnittlich 659 Trades gemacht Man untersuchte die 25 stärksten Kursbewegungen

Fallstudie: What moves Bond Markets?

Fallstudie: What moves Bond Markets?

Fallstudie: What moves Bond Markets?

Internationale Aktienmärkte Quelle: INNOVEST Probleme Strukturbrüche werden nicht berücksichtig Unterschiedliches Inflationsumfeld wird außer Acht gelassen USA - vom Emerging Market zur einzigen Super-Macht Abweichungen vom Durchschnitt halten sehr lange an (bis zu 30 Jahre) Aufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar Methode ist nicht „theoriegestützt“ (z.B. Periodenlänge)

S&P 500: Simulation auf der Basis der US-Aktienreturns von 1900 bis 2004 Quelle: UBS

S&P 500: Simulation auf der Basis der NIKKEI-Returns von 1990 bis 2004 Quelle: UBS

Preis des S&P500 in Barrel Öl Quelle: UBS

Preis des S&P500 in Unzen Gold Quelle: UBS

Aktienmärkte: Trendmodell Quelle: INNOVEST Probleme Trends hängen immer von der Länge der zugrundeliegenden Periode ab Phasen dauern sehr lange (ca. 20 Jahre) Nur auf reale Daten anwendbar – damit braucht man eine Inflationsprognose Aufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar Trends sind nicht „theoriegestützt“

Aktienmärkte: KGV Probleme Quelle: INNOVEST Probleme KGV lassen Veränderungen im Zinsumfeld (Inflation) außer Acht Das sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle Langfristige KGV-Daten liegen nur für wenige Märkte vor Sehr wenige Signale – das Modell bietet wenig Hilfe im Tagesgeschäft

Aktienmärkte: Dividend Discount Modell Vereinfachungen Konstante Dividende Konstantes Dividendenwachstum Probleme Das Modell braucht sehr viele Inputfaktoren - daher muss es immer vereinfacht werden Qualität des Modells hängt von der Qualität der getätigten Annahmen ab Geht nur für Unternehmen, die Dividenden auszahlen Änderungen der Inputfaktoren führen zu massiven Veränderungen des Ergebnisses

Aktienmärkte: Fed-Modell Quelle: INNOVEST Probleme Fed-Modell „paßt“ historisch nur für eine sehr kurze Phase (ca. ab 1985) Das sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle Untersuchungen zeigen: Forward Earnings-Yield ist systematisch nach oben verzerrt Das Fed-Modell ist ein ad-hoc Modell und nicht „theoriegestützt“

Aktienmärkte: Fed-Modell Ziel: Relative Bewertung der Attraktivität von Aktien versus Anleihen („Fed-Modell“) Ausgangssituation: Korrelation zwischen Earnings Yield (Gewinne S&P500 / Index S&P500) und Treasury Bond Yield (10Y) Yield ist ein Maß für zukünftige Returns Modell besagt, dass: S&P500(fair) = Erwartete Gewinne (S&P500) / Bond Yield (10Y) Dieses Modell kann noch weiter verfeinert werden Ergänzung um durchschnittliche Risikoprämie von Aktien zu Anleihen Variationen der Gewinnschätzungen Inkludieren von Corporate Bonds Inkludieren von Gewinntrends

Aktienmärkte: Fed-Modell Beispiel: Fed-Modell: 31.12.1999: Indexstand (S&P): 1.445,9 Anleihenrendite: 6,43% Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 52,99 Theoretischer S&P: 824,1 Differenz zu tatsächlichem Wert: -621,8 (-43%) 31.12.2002: Indexstand (S&P): 824,58 Anleihenrendite: 3,83% Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 48,41 Theoretischer S&P: 1.263,9 Differenz zu tatsächlichem Wert: 439,3 (+53%)

Aktienmärkte: Fed-Modell

Aktienreturn: Komponenten Der Return einer Aktie kann in Komponenten zerlegt werden

Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Returnkomponenten im Zeitablauf Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Verschiedene Ertrags-Szenarien Quelle: Andreas Sauer, „Asset Allocation in Europa“

Aktien vs. Anleihen Aktien reagieren im Gegensatz zu Bonds kaum auf Fundamentals Der Einfluss von Fundamentaldaten auf die Aktienbewertung ist meist mehrdeutig Einerseits hängt der Barwert einer Aktie vom Abzinsungsfaktor andererseits von den erwarteten Cash Flows ab. Fundamentals wirken sich oft unterschiedlich auf den Abzinsungsfaktor und die erwarteten Cash Flows aus. Bei Anleihen hängt der Barwert nur vom Abzinsungsfaktoren ab, da die Cash Flows (Kupon und Tilgungen) fixiert sind. Beispiel: ein unerwarteter Anstieg des Wirtschaftswachstums wird veröffentlicht Ein Anstieg des Wirtschaftswachstums führt im Regelfall zu einem Anstieg der Zinsen. Der Barwert von Anleihen und Aktien sollte fallen. Gleichzeitig sollten Aktien aber von einem Anstieg des Wachstums über steigende Erträge profitieren. Während die Wirkung für Bonds eindeutig negativ ist, sind die Auswirkungen auf Aktien mehrdeutig.