Ausschüttungsbemessung Eigner-Gläubiger-Konflikte Fremdfinanzierungsbedingte Agency Probleme Gefahr von Reichtumsverlagerungen zwischen Gläubigern und Eignern Ineffizienzen in Form von Agency costs Welchen Beitrag können Vorschriften zur Ausschüttungsbemessung zur Lösung dieser Probleme leisten Wie wirken Ausschüttungsbemessungsregelungen? Welche Vor- und Nachteile sind erkennbar?

Ausschüttungsbemessung Ein Modell: Betrachtet wird ein haftungsbeschränktes Unternehmen Investitionen in früheren Perioden führen in Periode t zu einem Cash Flow von ct = 120 Werden keine zusätzlichen Mittel investiert, ergeben sich in t+1 risikobehaftete Cash Flows iHv 200 in L (mit WK =0,4) und 400 in H (mit WK=0,6). Das Unternehmen hat seine Projekte teilweise fremdfinanziert Alle Forderungen der Fremdkapitalgeber werden in t+1 fällig und betragen 300 (zustandsunabhängig) Alle Parteien sind risikoneutral

Ausschüttungsbemessung Basisszenario zur Verdeutlichung von Reichtumsverschiebungen:

Ausschüttungsbemessung Stellung der Gläubiger Forderungstitel der Gläubiger sind gegenüber den Ansprüchen der Eigner bevorrechtigt Gläubiger erhalten maximal ihre Forderungen gegenüber dem Unternehmen Reicht der Überschuss in der Periode nicht aus, um die Forderungen zu befriedigen, erhalten die Gläubiger den gesamten Überschuss Wert des Fremdkapitals auf Basis des bisherigen Programms:

Ausschüttungsbemessung Interessen der Eigentümer: Vorläufige Annahme: keinerlei Beschränkungen der Unternehmenspolitik Zielsetzung: Maximierung des Werts der Anteile der Eigentümer Der Wert dieser Anteile ergibt sich aus der Ausschüttung AUt und dem Wert der Überschüsse zu t+1, WtEK: Der gesamte Unternehmenswert ergibt sich als Summe der Werte des Eigenkapitals und des Fremdkapitals:

Ausschüttungsbemessung Liquidationsorientierte Ausschüttungen: Angenommen die Eigner können das Unternehmen zu t liquidieren Liquidationserlös 150 Der gesamte Cash Flow kann an die Eigner ausgeschüttet werden Unternehmenswert bei Liquidation: 120+150 = 270 Vorteilhaft aus Gesamtsicht: 440 > 270 Vorteilhaft aus Sicht der Eigner: 180 < 270 Eigner verbessern ihre Situation auf Kosten der Gläubiger Eigner entziehen sich der Zahlungsverpflichtungen zu t+1

Ausschüttungsbemessung Fremdfinanzierte Ausschüttungen: Eigner erwägen zu t Ausschüttungen von 170. Der zu geringe Cash Flow von 120 wird durch Aufnahme von FK iHv 50 erhöht Neue Gläubiger passen ihre Konditionen an die finanzielle Situation des Unternehmens an Annahme: alte und neue Gläubiger sind gleichberechtigt Auflösung nach VKN ergibt:

Ausschüttungsbemessung Fremdfinanzierte Ausschüttungen: Erhöhung des Fremdkapitals erhöht Rückzahlungsbetrag um 60,85 Dies trifft die Eigner nur in H Wert der Anteile der Eigner: Wertzuwachs für die Eigner: Wertzuwachs für die Eigner geht zu Lasten der alten Gläubiger Frage: Welche Änderungen des Ergebnisses würden sich ergeben, wenn die Forderungen der alten Gläubiger Priorität gegenüber jenen der neuen hätten????

Ausschüttungsbemessung Unterinvestition: Zum Zeitpunkt t kann ein neues Investitionsprojekt in Angriff genommen werden Investitionsauszahlungen: I = 100, Cash Flows in t+1: Vorteilhaftigkeit des Projekts: Anders aus Sicht der Eigner: Alternativ: Wertverlust: Folge: Unternehmenswert sinkt!!

Ausschüttungsbemessung Überinvestition: Zum Zeitpunkt t kann ein neues Investitionsprojekt in Angriff genommen werden Investitionsauszahlungen: I = 100, Cash Flows in t+1: Vorteilhaftigkeit des Projekts: Anders aus Sicht der Eigner: Wertzuwachs:

Ausschüttungsbemessung Risikoanreizproblem Anreiz der Eigner das Risiko von Investitionen zu lasten der Gläubiger zu erhöhen Eigner können im Zeitpunkt t das bestehende Programm liquidieren und Erlöse in ein alternatives Programm mit gleichem Erwartungswert investieren: Varianz der Cash Flows des neuen Projekts ist höher

Ausschüttungsbemessung Überschüsse des bisherigen und des neuen Projekts in t+1

Ausschüttungsbemessung Ergebnis der „asset substitution“ Gesamtwert für die Eigner: Wertzuwachs: Wer trägt die fremdfinanzierten Agency Kosten ? Was versteht man unter rationalen Erwartungen und was bewirken sie?

Ausschüttungsbemessung Maßnahmen zur Verringerung, fremdfinanzierungsbedingter Agencykosten Reine Eigenkapitalfinanzierung Hybride Titel Restriktionen in Kreditverträgen Ausschüttungsrestriktionen Verpflichtung zur Einhaltung von Kennzahlen Nachteile Investitionstätigkeit ohne lohnende Projekte Kosten der Vertragserstellung und Überwachung der Einhaltung

Ausschüttungsbemessung Vorsichtsprinzip und Gläubigerschutz: Ein Modell Investitionen zu t=1 möglich, FK –Aufnahme zu t=1 möglich, Rückzahlungen zu t=2

Ausschüttungsbemessung Ausschüttungsbeschränkung Ausgeschüttet wird maximal der Gewinn, Ausschüttung  0 Gewinn entspricht dem Cash Flow minus Perdiodenabgrenzungen PA PA = (Einzahlungen -Auszahlungen)- (Erträge -Aufwendungen) Ausschüttungsbeschränkung: Berücksichtigt man zusätzlich Einz. der Eigner:

Ausschüttungsbemessung Finanzierungsbedingung in t=1: Setzt man die Ausschüttungsbeschränkung unter Berücksichtigung von EK-Einzahlungen ein, ergibt sich: Und mit c1 = g1 + PA : Restriktion ist gleichbedeutend mit Untergrenze für Investitionen Weitere Fremdfinanzierung führt zu Investition

Ausschüttungsbemessung Beispiel a) mit FK1 =0 Restriktion wird strenger je höher PA, je „vorsichtiger“ die Bewertung

Ausschüttungsbemessung Alternativen des Unternehmens: Anlage am Kapitalmarkt IF1: i = 0 Investition in Realprojekt IR1 Investitionsvolumen: Realprojekt: IR1 = 100 , KW = Realprojekt aus Sicht der Eigner:

Ausschüttungsbemessung Finanzinvestition Neutral in Bezug auf Unternehmensgesamtwert Aus Sicht der Eigner: „Vorsicht bei der Bewertung“ kann variiert werden: PA variabel: Investition in die Finanzanlage: IF1  PA: Für genügend große Werte PA wird IR1 für Eigner vorteilhafter als IF1 Periodengewinn, ab dem Investition von 100 in Realprojekt vorteilhaft:

Ausschüttungsbemessung Beispiel b) Änderung der Annahmen: Sicht des Gesamtunternehmens: KW= Sicht der Eigner (wie bisher): Für die Vorteilhaftigkeit des Realprojekts gegenüber der Finanzanlage aus Eignersicht gilt weiterhin: Folge: Fehlanreize durch vorsichtigere Bewertung!!!