Disclosure of mergers without regulatory restrictions: Comparing insider-trading in the year 1908 and 2000 in Germany Vortrag im Ökonomischen Workshop am 25.Juni 2003 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

2 Überblick Einführung Event-Study Methode Empirische Ergebnisse Fazit Problemstellung Insider versus Outsider Regulierung 1908 und 2000 Stichprobe Intuitive Einführung Messen des Insider Handels Verstecken von Information Insider Handel einschränken? Politik Empfehlung Weitere Ansätze ABCD

3 Problemstellung A BCD Entscheidung zur Fusion Manager Aufsichtsrat AktionäreÖffentliche Inf. Ankündigung Tageszeitung Publiziertes Gerücht Private Information Verstecken von Information Insider Handel Informationsfluss

4 Insiders versus Outsider A BCD InsiderOutsider -private Information -Handelsvorteil -Handel transportiert Information (Kyle (1985)) -Gruppe: Manager, Großaktionäre -Öffentliche Information -Geschädigt durch Insider -Unfairer Handel (Brudney (1979)) -Brauchen sie Schutz?

5 Regulierung 1908 und 2000 A BCD Jahr 1908Börsengesetz 1896 Jahr 2000WpHG; BaFin; BaWe -Sei 1994 ad-hoc- Publikation -Insider Handel ist illegal -Ungerechtfertigte Spekulation - Verbot von Terminhandel Fusionen konnten verschwiegen werden! Fusionen müssen offengelegt werden!

6 Stichprobe A B CD Stichprobe des Jahres 1908 Stichprobe des Jahres 2000 Nach erster Fusionswelle 1907 Bankenkrise in USA (73 Banken) Manie Letzte Fusions- welle Ökonomische Umfeld Wie soll der Markt auf verkündete Fusionen reagieren? 61 Unternehmen46 Unternehmen 13 verstecken Fusion

7 Stichprobe A B CD Meine Stichprobe Stichprobe von Banerjee und Eckhard (2001) -Periode Erste Fusionswelle -56 Unternehmen, 19 verbergen Information -Nur Großfusionen aufgenommen -Wochenrenditen -Januar bis Juni Schwaches ökonomisches Umfeld -46 Unternehmen, 13 verschweigen Fusion -Auch kleinere und mittelgroße Unternehmen -Tagesrenditen Was ist besser?

8 Intuitive Einführung: Event- studies Grundkonzept von Event-Studies –Normale Rendite – bis zu 6 Grundmodelle –Definition der Schätzperiode –Konstruktion der Ereignisperiode Vorsicht! –Herleitung der Teststatistiken – 2 Ansätze! Warum wähle ich das CMR Modell? –Fehlender Marktindex im Jahre 1908 –Einfaches Modell – Modifikationen leicht möglich! –Ähnliche Resultate (Warner; Brown (1980, 1985)) –Vergleichbarkeit zwischen dem Jahr 1908 und 2000 A B CD

9 Illustration des CMR und AR return R it time t estimation period return of stock i at t event period +error term e it AR it upper and lower bound event day A B CD

10 Messung der AR und CAR Normaler Bereich von Renditen Renditen außerhalb des Bereichs – abnormale Renditen AR Kumulation der AR über U. und Zeit –Messung des ganzen Effektes –Welche Gruppe gewinnt? –Einteilung in Teilgruppen (Ziele; akquirierende U.) –Unterscheidung hinsichtlich der Art der Offenlegung A B CD

11 Messen von Insider Gewinnen Pre-event Gewinne bzw. so genannte Run- ups werden berechnet Diese Anpassungen vor dem Ereignis gehen auf Insider Handel zurück Referenzen: Banerjee; Eckhard (2001) und Keown; Pinkerton (1981) Ich werde von dieser Definition später abweichen! Diagramme für das Jahr 1908 und 2000 –Offenlegen oder Verstecken von Information 1908 –Insider Handel im Jahr 2000? AB C D

12 AB C D Days of the event period Hidden information Disclosed merger CAR event

13 AB C D Days of the event period CAR

14 Art der Offenlegung im Jahre 1908 AB C D

15 Gibt es Insider Handel im Jahre 2000? AB C D

16 Verstecken von Information trifft Outsider Aktienkurse am Tage der Ankündigung reflektieren private Information Falls Fusionen versteckt werden, sind ca. 85% der Fusionsgewinne Gewinne für Insider Managers sind oft auch Großaktionäre Es gibt starke Anreize Fusion zu verbergen! Sind die Effekte nur distributiver Natur? AB C D

17 Spekulation oder Insider Gewinne? Unterschiedliches Anpassungsmuster 2000 Starker Anstieg vor der Ankündigung Beim Tag der Ankündigung und danach starker Kursrückgang Geht der Anstieg vor der Offenlegung auf Insider Handel zurück? Anstieg vor der Ankündigung weist in falsche Richtung! Fehlen überlegener Information bei diesen Transaktionen Irrationale Handelsregeln: Buy on rumors, sell on facts AB C D

18 Sollte man U. zwingen Information offen zulegen? AB C D Verstecken von Information trifft Outsider Outsider vor Schaden schützen Sind diese U. erfolgreicher? Effizienzgewinne durch Fusion Distribution der Fusionsgewinne ?

19 Beeinflusst die Art der Offenlegung den Erfolg? Durch die Verwendung eines simultanen Gleichungssystems gibt es Hinweis, dass Offenlegung keinen Einfluss hat Aber: Je höher die erwarteten Gewinne einer Fusion, desto höher ist der Anreiz zu schweigen Art der Finanzierung einer Fusion hat keinen Einfluss auf Offenlegung Mechanismus zur Selbstregulierung fehlt AB C D

20 Simultanes Gleichungssystem AB C D

21 Warum sollte man ein solches Modell wählen? Success of Merger CAR Firm Size Estimated Normal Return directindirect AB C D Causality problem!

22 Logit Regressionen AB C D

23 Versuch den Entscheidungsprozess zu modellieren Wie lang ist Entscheidungsprozess? Vermutung, dass er kurz ist! Unterschiedliches Niveau von Wissen bzw. Prognosefähigkeit unterstellt Meine Hypothese bezüglich Verbindung zwischen Art der Finanzierung und Offenlegung verworfen Gier als wichtige Triebfeder! Selbstregulierung im Jahre 1908 fraglich! AB C D

24 Fazit ABC D Art der Offenlegung Vergleich des Insider Handels 1908 versus 2000 Problem Distributive Wirkung Kein Einfluss auf Effizienz Pre-event Gewinne gehen auf Spekulation zurück Empirische Ergebnisse Policy recommendation U. zur Offenlegung zwingen 92 Jahre Regulierung waren erfolgreich