Unternehmensbewertung Grundkonzeptionen der Ertragsgröße im Rahmen der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung Bruttoverfahren („Entity-Approach“) Free Cash Flow (finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt) WACC-Zinssatz Nettoverfahren („Equity-Approach“) Flows to Equity Geforderte EK-Rendite(v) als Zinssatz

Unternehmensbewertung Adjusted Present Value-Verfahren (APV) Free Cash Flow (finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt) Zinssatz ist EK-Rendite(u)

Entity-Approach (Bruttomethode) FCF-Ermittlung: EBIT - Cash Taxes on EBIT NOPLAT + Depreciation (Ö: Soz.kap.Rst.) Gross CF +/- Change in working capital - Capital expenditures - Increase in net other assets Operating FCF + CF from non-operating investments FCF

Entity-Approach (Bruttomethode) SHV-Ermittlung: Barwert der FCF (wacc) + nicht betriebsnotwendiges Vermögen Marktwert des Gesamtkapitals - Marktwert des verzinslichen FK SHV Kalkulationszinssatz: wacc = r(FK).(1 – s).FK/GK + r(EKv).EK/GK

Equity-Approach (Nettomethode) FTE-Ermittlung: FCF - Fremdkapitalzinsen . (1 – s) + FK-Aufnahme - FK-Tilgung FTE Barwert der FTE + nicht betriebsnotwendiges Vermögen Shareholder Value(v)

Equity-Approach (Nettomethode) Zinssatz: r(EKv)

APV-Approach Basiert ebenfalls auf den FCF (analog Entity-Approach) Diskontiert wird allerdings mit r(EKu) r(EKu) muß evtl. aus r(EKv) errechnet werden (unlevered r)

APV-Approach Barwert der FCF + nicht betriebsnotwendiges Vermögen Marktwert GK(u) + Tax Shield Marktwert GK(v) - Marktwert FK SHV(v)

Fremdfinanzierung: Nettomethode Die Nettomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite direkt zurechenbar sind! (Tab. FK-Netto)

Fremdfinanzierung: Bruttomethode Die Bruttomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite nicht direkt zurechenbar sind, jedoch eine Zielkapitalstruktur (Relation Marktwert FK/Marktwert EK) eingehalten werden soll! Dabei werden die Zahlungsströme nicht um die FK-Zinsen bzw. Tilgung vermindert, sondern es wird der Kalkulationszinssatz verändert – wacc. (Tab. FK-Brutto)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Relevant sind die beim Eigner zufließenden NCF (Netto Cash Flows): Gewinnausschüttung (vor KESt) + Kapitalrückzahlung (-herabsetzung) - Kapitalzuführung (-erhöhung) NCF vor pers. Steuern + NCF zwischen Eigner u. Dritten (KESt) +/-CF aus externen Synergien NCF beim Eigner (nach pers. Steuern)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erforderliche Informationen: - detaillierte Erfolgs- und Finanzplanung - Annahmen bezügl. Kapitalstruktur - Ausschüttungen, Rückzahlungen, Zuzahlungen - persönliche Steuerwirkungen - Wirkungen externer Synergien

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Weitere Möglichkeiten: Abstellen auf Netto-Ausschüttungen (keine pers. Steuerwirkungen und externen Synergien) Abstellen auf Zahlungsüberschuß im Unternehmen (Vollausschüttungsfiktion)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Jahresüberschuß (Plan) +/- Abschreibungen/Zuschreibungen +/- A/E aus Anlagenabgang +/- Veränderungen langfr. Rückstellungen +/- Veränderung im Netto-UV (ohne liqu. Mittel und Bankverbindl.) CF aus Betriebstätigkeit +/- CF aus Investitionstätigkeit +/- Veränderung der Finanzierungsschulden Zahlungsüberschuß des Unternehmens

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Wie groß ist der Bewertungsfehler der Vollausschüttungsfiktion? (Tab. Vollausschüttung) Das Problem der Vollausschüttungsfiktion existiert auch bei einem Abstellen auf Periodengewinne (anstelle von CF – earning method) – potentielle Doppelzählung! Daher müßten auch hier die Erträge der Reinvestition abgezogen werden!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Probleme beim Abstellen auf Periodenerfolge: - Abschreibungen müssen Investitionen entsprechen! - keine Investitionen ins WC bzw ins nicht abnutzbare AV dürfen vorgenommen werden! - Unterbewertung beim Aufbau langfristiger Rst (Sozialkapital)! - Fremdkapitaltilgungen werden nicht Berücksichtigt (Überbewertung)!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Bestimmung des Kalkulationszinssatzes Zuschlagsverfahren: Ausgangspunkt = Sekundärmarktrendite (OeNB) Aber: Stichtagszins, erwarteter zuk. Zins oder langfristiger Durchschnittszins?? Korrekt: Spot Rate verwenden (Tab. Laufzeit)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Bestimmung des Kalkulationszinssatzes Vorgangsweise in AT: Bei flacher Zinsstruktur: SMR Bei nicht-flacher Zinsstruktur: Renditen der Anleihen mit den entsprechenden Restlaufzeiten Für die Zeit nach Tilgung der Anleihe mit der längsten Laufzeit: die Rendite ebendieser Anleihe

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Prognose der Unternehmenserträge: ... die zu erwartenden NCF beim Eigner: NCF aus dem Unternehmen - unternehmensbedingte pers. Steuern +/- CF aus Synergien Die erwarteten NCF müssen auf Plausibilität überprüfbar sein!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Die konkrete Verwendung der einbeh. Mittel muß erläutert werden! Fehlende Plandaten können NICHT durch Vergangenheitsdaten ersetzt werden! (im Gegensatz dazu FG KFS/BW1) Ohne solche Plandaten kann eine Entscheidungswertermittlung nicht vorgenommen werden!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Vergangene CF sollten nicht (durch „Bereinigung“) fortgeschrieben werden, sondern die zukünftige Entwicklung der sie verursachenden Größen sollte untersucht werden! Sparten- bzw. Produktgruppen-Analysen! Konstante Bedingungen in der Zukunft sind unrealistisch!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Das Phasenmodell ist dem Rentenmodell vorzuziehen! Continuing Value: CV = NCFT+1 r – w r ... Kalkulationszinssatz w ... Wachstumsrate der NCF w = Inflationsrate, falls Inflation im Preis überwälzt werden kann!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Ausgangspunkt: integrierte Planungsrechnung - Erfolgspläne - Planbilanzen - Finanzpläne

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung persönlicher Steuern (ESt, KESt): Kürzen (Zts und is) sich nur bei - unendlichem Zeitraum, - konstantem Zt und - gleichem s bei der Alternativanlage (Tab. PersSteuer1 - PersSteuer4)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Personengesellschaften: Durchgriffsprinzip --> stille Reserven und Firmenwert sind steuerlich abschreibbar!! Stille Reserven: Restnutzungsdauer Firmenwert: 15 Jahre (§ 8 Abs. 3 EStG) --> Barwert der Steuerersparnis erhöht Entscheidungswert des Käufers! Auch hier: Zirkularitätsproblem!! (Tab. Abschreibung)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Einheitl. KÖSt-Satz von 34% Mindest-KÖSt: für jedes Kalendervierteljahr 5% eines Viertels des ges. Grund- oder Stammkapitals AG (§ 7): 12.500,- x 4 = 50.000,- jährl. GmbH (§ 6): 6.250,- x 4 = 25.000,- jährl. Verlustvorträge führen zu späterer Steuerersparnis  erhöht Entscheidungswert!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Dividenden unterliegen bei nat. Personen der Endbesteuerung  damit im Zusammenhang stehende Aufwendungen (etwa FK-Zinsen) sind steuerlich nicht abzugsfähig!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Steuerliche Interessen des Käufers:  Abschreibung des Kaufpreises  Abzugsfähigkeit von Finanzierungskosten  Verwertung von Verlustvorträgen  Minimierung von Gebüren u. Verkehrssteuern  Minimierung der Steuerbelastung zuk. Gewinne u. capital gains

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Beim share deal (Erwerb der Anteile) jedoch nicht abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert nicht abschreibbar). Auch Finanzierungskosten nicht steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!).

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Beim asset deal (Erwerb des Vermögens) jedoch abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert sind SCHON abschreibbar) – wie Erwerb einer Personengesellschaft! Auch Finanzierungskosten sind hier steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!). Nur der Verlustvortrag verbleibt beim Verkäufer.

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Steuerbelastung des Verkäufers: share deal: nat. Person: halber Durchschnittsteuersatz bzw. bis 10% steuerfrei jur. Person: Veräußerung steuerfrei asset deal: erst Versteuerung der Gewinne (KÖSt), danach Ausschüttung (KESt) bzw. Liquidation

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Erwerb von Kapitalgesellschaften: Roll over (Kombinationsmodell): 1. Share deal 2. Konzerninterner asset deal 3. Gewinn aus asset deal an Mutter ausgeschüttet 4. Ausschüttungsbedingte Teilwertabschreibung bei Mutter (bei KapGes als Mutter nicht möglich, bei PersGes trotz Endbesteuerung)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Inflation Da Ein- und Auszahlungen inflationsbedingt unterschiedlich wachsen, müßte dieses Wachstum genau genommen auch separat berücksichtigt werden. In praxi: pauschale Berücksichtigung bei der Saldogröße. (Tab. Inflation)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Inflation Keinem inflationären Wachstum unterliegen insb. die Abschreibungen! Für die Zeit nach dem Planungshorizont: Pauschalannahmen betreffend die Saldogröße NCF. In der Realrechnung sind auch Abschreibungen, FK-Zinsen, Steuern, Änderungen des WC um die Inflation zu bereinigen!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Inflation Problem: Leichte Änderung der Wachstumsraten kann bereits zu gravierenden Unterschieden im Bewertungsergebnis führen! (Tab. Wachstum, Realzins)

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Inflation Praktikerverfahren: keine Umrechnung der NCF in reale Größen (durch Wachstum und Inflationsbereinigung) – sehr wohl aber „Inflationsabschlag“ beim KZF.  Unterstellt inflationsproportionales Wachstum der NCF (nur, wenn Inflation im Preis überwälzt werden kann möglich)! Dies ist insb. bei Abschreibungen, Tilgungen und konstanten Zinszahlungen hingegen nicht möglich!

Flow To Equity: Ertragswertverfahren Berücksichtigung der Inflation Es ist daher zwischen inflationsbedingt wachsenden und nominell gleichbleibenden Größen zu unterscheiden! Beide müssen sodann auf reale Kaufkraft umgerechnet werden!