Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße 28 1010 Wien 1

Mag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Definitionen Definition: „Strategic asset allocation has its place in the investment decision-making process and reflects a trade-off between opportunity and safety that only the investor should make.“ [D. Don Ezra, Frank Russell Company] Definition: „..., it is the identification of the normal asset mix policy that will represent the best compromise between a need for stability and a need for performance“ [Robert D. Arnott, CFA Publications] Definition: „ ... Investors approach the investment decision in two stages. Asset allocation is the top or first stage ... Security selection is the bottom stage.“ „Some individual investors and many institutional investors use three stages. Asset allocation is the first stage. The second stage deals with manager selection. ... The third stage involves security selection.“ [William F. Sharpe, aus Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle] Mag. Gerold Permoser, CFA

AA Prozess lt. Sharpe Investor‘s Assets, Liabilities, and Net Worth Capital Market Conditions Investor‘s Risk Tolerance Function Prediction Procedure Expected Returns, Risks, and Correlations Investor‘s Risk Tolerance Optimizer Investor‘s Asset Mix Returns Quelle: Managing Investment Portfolios von Maginn/Tuttle] Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA AA Ansätze laut Sharpe Integrierte Asset Allocation: Alle Phasen des Asset Allocation Prozesses werden durchlaufen. Ergebnisse eines Durchlaufes dienen als Input für einen neuen Durchlauf. Strategische Asset Allocation: Risikotoleranz des Kunden und Bedingungen des Kapitalmarktes werden konstant (langfristige oder durchschnittliche Bedingungen) gehalten. Ergebnis ist eine langfristige Asset Allocation, die nicht auf plötzliche Änderungen am Kapitalmarkt oder der Kundenpräferenzen abgestimmt ist. Taktische Asset Allocation: Unter der Annahme konstanter Risikotoleranz wird auf sich wechselnde Bedingungen auf den Kapitalmärkten reagiert und von der strategischen Asset Allocation abgewichen, um einen Mehrertrag für den Kunden zu generieren. Insured Asset Allocation: Unter der Ausblendung von sich bietenden Chancen auf den Kapitalmärkten (kein aktives Management, meinungsfreie Konzepte) wird auf geänderte Kundenpräferenzen eingegangen. Dahinter steckt die Annahme einer Risikotoleranz, die sehr sensibel auf Änderungen des Nettovermögens reagiert. Mag. Gerold Permoser, CFA

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Mag. Gerold Permoser, CFA Ziele Wie funktioniert der Benchmarkansatz? Welche Eigenschaften hat eine gute Benchmark? Welche Probleme können bei der Benchmarkauswahl auftreten? Welche Outperformance über eine Benchmark kann man realistisch erwarten? Welche Kritik wird am Benchmarkansatz geübt? Sind Peer Groups vernünftige Benchmarken? Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Benchmarkansatz Beim Benchmarkansatz wird einem Manager eine Vorgabe in Form einer Benchmark gemacht. Diese Benchmark setzt sich üblicherweise aus einem oder mehreren Indizes (z.B. MSCI Europa, JP Morgan EMU Traded, S&P 500) zusammen. Benchmarken erfüllen verschiedene Aufgaben: Sie legt die langfristige Asset Allocation fest. In der Benchmark kommt damit die Präferenzen des Investors hinsichtlich Ertrag und Risiko zum Ausdruck. Sie gibt das investierbare Universum vor. Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management. Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement. Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung. Der Manager Der taktischen Asset Allocation Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Benchmarks Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten Mag. Gerold Permoser, CFA

Trade Offs bei der Benchmarkwahl Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum Mag. Gerold Permoser, CFA

Typische Probleme von Benchmarks Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen. Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg, Historie ist im Regelfall sehr kurz, längste Historie meist für die USA. Preisindizes statt Total Return Indizes. Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50. Style Bias. Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Easy Data Bias Effekt Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Styles: Definition Teilt eine Gruppe von Investoren den selben Zugang, auf einem Aktienmarkt zu investieren, dann spricht man von einem Investment-Style Üblich ist eine Unterscheidung in vier verschiedene Styles Markt-orientiert (passiv) Value-orientiert („billige“ Aktien) Growth-orientiert („gute“ Aktien) Small Caps Styles unterliegen „Moden“ – Phasen langanhaltender Out-/Underperformance Ein Style kann über Jahre in der Performance hinter einem anderen zurückliegen „Technologie-Boom“ der 90er Jahre begünstigte Growth Stocks Von 1975 bis 1983 dominierten Small Caps in der Anlegergunst Styles haben niedrige Korrelationen miteinander - Diversifikationspotenzial Gleichzeitig stellt eine etwaige unerkannte Style Drift ein häufig übersehenes Risiko dar Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Growth vs. Value Growth und Value sind Seiten der selben Medaille Beide Stile bauen auf den selben Annahmen auf Die relative Aktienperformance folgt der relativen Gewinnperformance Profitabilität und Gewinne schwanken um einen „wahren“ Wert (intrinsic value) Fairer Kurs Rückkehr zum wahren Wert ist voraussagbar (mean reversion) Mag. Gerold Permoser, CFA

Styles: Performance-Unterschied Quelle: MSCI, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Ein schlechter Manager ... Zunächst, was kann man feststellten? Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA ... oder doch ein guter? Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Der richtige Stil zählt! Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Sind Marktindizes style-neutral... Wir haben gerade gehört, dass die Benchmark eines Managers, die idR vom Investor vorgegeben ist, dem Investmentstil bzw. dem Investmentuniversum des Managers idealerweise entsprechen soll. Der Investor muss daher über verschiedene Merkmale und die Zusammensetzung der gewählten Benchmark kennen. Was den Investor noch interessieren sollte, ist ob die gewählte Benchmark ein Bias zu einem bestimmten Investmentstil hat. Wir wissen, dass Investmentstile in Zeitablauf stark schwanken können. Sollte nämlich die Benchmark gegenüber einem Investmentstil sich sensitiv verhalten, muss er damit rechnen, dass die Performance der Benchmark und mit einiger Wahrscheinlichkeit auch des Manager in einzelnen Perioden hinter der Performance des breiten Marktes zurückliegen können! Mit Hilfe der RBSA nach William Sharpe, ich werde später noch näher darauf eingehen, kann man feststellen, ob gängige Marktindizes eine implizite Stilwette in sich bergen. Als Beispiel soll die Stileigenschaft von S&P500 über den Zeitraum von 10 Jahren untersucht werden. Die Idee ist, ein Benchmarkportfolio bestehend aus diversen Indizes zu konstruieren, das imstande ist die Performance des S&P500 zu replizieren. Dabei sollen die Indizes so gewählt werden, dass sie das Investmentuniversum des Managers möglichst umfassend abbilden. Es sollen keine oder nur geringe Überlappungen zwischen den Indizes geben. Und sie sollten jeweils andere statische Eigenschaften bzw. Performancemuster haben. Wenn das Portfolio die Performance von S&P500 abbilden kann, dann kann man aus der Zusammensetzung des Portfolios Schlussfolgerungen auf den Investmentstil des Managers ziehen. Die Analyse zeigt, dass im Durchschnitt ca. 50% der Performance von S&P auf Large Cap Value und ca. 50% auf Large Cap Growth zurückgeführt werden kann. Eine andere Art, das Ergebnis zu interpretieren: Hätte man vor 10 Jahren in den beiden Indizes nach diesem Verhältnis investiert, und ein monatliches Rebalancing gemacht, dh. dieses Verhältnis von 50 zu 50 am Ende jedes Monats wieder hergestellt, so hätte man nach 10 Jahre genau die gleiche Performance erwirtschaftet wie der S&P500-Index! Die nächste Grafik zeigt, wie sich dieses Verhältnis in Zeitablauf entwickelte. Ich habe hier dieses Verhältnis nicht über die ganzen 10 Jahren, sondern zuerst über die ersten 36 Jahre (94 bis 97) ermittelt und dann jeweils roulierend ein neues Monat dazugenommen und ein altes Monat weggelassen, sodass der letzte Punkt das Verhältnis über die jüngsten 36 Monate zeigt. Auch hier sieht man, dass dieses Verhältnis über die Jahre relative konstant war. Die gleiche Übung habe ich für MSCI Europa gemacht, neben STOXX, die meistverwendete Benchmark für europäische Aktien. Als Style-Indizes habe ich jene von S&P/CitiGroup herangezogen. Die Analyse zeigt, dass der Index in den letzten 10 Jahren einen signifikanten Tilt versus Large Cap Growth aufwies, nämlich fast 61%! Über die Jahre hindurch blieb diese starke Exposure aufrecht! Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

…oder gibt es implizite Stilwetten Und hier das gleiche für MSCI Japan und MSCI World. Beidemale ist ein Bias gegenüber Growthaktien zu sehen. Zusätzlich haben beide Indizes einen Tilt zu Small Cap Value. Im Zeitablauf war dieses Verhältnis bei MSCI Japan einigermassen konstant. Bei MSCI World sieht man, dass am Anfang der Analyseperiode Large Cap Value 60% des Index ausmachte. Im Laufe der Zeit ging der Anteil auf ca. 40% zurück. In den letzten 3 Jahren liegt der Value-Stil wieder bei ca. 60%! Aufgrund dieser impliziten Stileigenschaften von Marktindizes lassen sich einiges erklären, warum die Märkte in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklusses unterschiedlich reagieren. Wichtig ist jedoch, dass ein Investor über diese impliziten Stilwetten Bescheid weiss, wenn er eine Benchmark aussucht. Mit Hilfe von Style Analysis kann er diese erkennen! Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Kritik am Benchmarkansatz Momentum Kritik - Nortel Unbeabsichtigte Style Effekte - Large Cap Bias Duration Problem – JP Morgan EMU Traded „Bums“ Problem - Japan Misspricing durch Indexing - S&P 500 Fundamentale Kritik am Benchmarkansatz Mag. Gerold Permoser, CFA

Duration des JP Morgan EMU Traded Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Fragen Drei Manager bewerben sich bei Ihnen um ein US-amerikanisches Aktienmandat. Sie möchten die Performance dieser drei Manager vergleichen. Was müssen Sie dabei beachten? Viele gängige Indizes starten Mitter der 70er bis Ende der 80er Jahre. Welche Probleme könnten daraus für die Portfoliokonstruktion folgen? Was heißt dies für viele Rücksimulationen von Modellen? Mag. Gerold Permoser, CFA

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„Manager Universen“ als Benchmarken Sehr häufig wird die Performance von einem Manager mit der des durchschnittlichen Managers verglichen. Dahinter steckt die Annahme, dass eine gute Performance in der Vergangenheit ein Indikator für eine gute Performance in der Zukunft ist. Darüber hinaus sind die Daten für einen solchen Vergleich sehr leicht verfügbar, da sie von vielen Datenanbietern wie etwa Morning Star oder Lipper zur Verfügung gestellt werden. Sind solche Manager Universen guten Performance Benchmarken? Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA „Manager Universen“ als Benchmarken Quelle: INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

Welchen Manager würden Sie wählen? Mag. Gerold Permoser, CFA

Performance durationbereinigt Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Probleme Konzeptionelle Probleme Der durchschnittliche Manager kann von Periode zu wechseln. Man kann nicht in das durchschnittliche Portfolio investiere. Die Portfolios können sich in ihren Anlagerichtlinien unterscheiden. Survivor Bias Qualitätsansprüche an eine Benchmark werden nicht erfüllt Peer Group sollte alle Portfolios aller Manager und nicht nur einen Teil der Portfolios enthalten. Der Ansatz kann nicht zwischen Fähigkeit und Style unterscheiden. Return-/Risikoverhältnis sollte besser als ein Marktindex sein. Benchmark und Portfolio sollten langfristig das selbe Marktrisiko aufweisen. Benchmark und Abweichungsvorgaben müssen vergleichbar sein. Mag. Gerold Permoser, CFA

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Mag. Gerold Permoser, CFA Definition von Alpha Ausgangspunkt für die Definition der Information Ratio ist das Alpha eines Managers. Unter dem Alpha versteht man die Outperformance eines Managers, verglichen mit seiner Benchmark oder berechnet als Residualperformance über eine stilkonforme Benchmark. Die aus historischen Daten, etwa durch eine Regression, bestimmten Werte für Alpha und Beta sind realisierte/historische Werte und müssen von erwarteten oder prognostizierten Werten unterschieden werden. Mag. Gerold Permoser, CFA

Definitionen der Information Ratio ex post Interpretation: Die Information Ratio misst den Grad der Zielerreichung eines aktiven Managers und kann als Kennzahl für den Vergleich mit anderen Managern herangezogen werden. ex ante Interpretation: Die Information Ratio ist ein Indikator für die Möglichkeiten eines Managers. Sie setzt den erwarteten Ertrag in Relation zum dazu notwendigen (=erwarteten) Risiko. Mag. Gerold Permoser, CFA

Hängt die IR von der Aggressivität eines Managers ab? R: Vektor der aktiven Renditen wT: transponierte aktive Gewichte Skalar V: Kovarianzmatrix Die IR ist nicht von der Aggressivität, d.h. dem Ausmaß des aktiven Risikos das ein Manager einzugehen bereit ist, abhängig. Nur bei mit einer steigenden Information Ratio kann mit dem selben aktiven Risiko mehr Alpha erwirtschaftet werden. Mag. Gerold Permoser, CFA

Empirische Information Ratios Mag. Gerold Permoser, CFA

The Fundamental Law of Active Management IC (=Information Coefficient) misst die Fähigkeit eines Managers Der IC wird definiert als die Korrelation zwischen einer Prognose und dem tatsächlichen Resultat der Prognose. BR (=Breath) misst die Breite einer Strategie Breath wird definiert als die Anzahl der unabhängigen Engagements, die in einem Jahr gemachte werden. Das Fundamental Law of Active Management gilt approximativ! Mag. Gerold Permoser, CFA

Information Coefficient und Prognosegüte Die Prognosegüte misst, wie oft eine Manager die Richtung des Marktes richtig prognostiziert. Eine Prognosegüte von 50% bedeutet, ein Manager ist in der Lage, in der Hälfte der Fälle, die Richtung des Marktes richtig prognostizieren. Mag. Gerold Permoser, CFA

Trefferquote und Outperformance Simulation: Alpha bei Trefferquote 50% ist Null. TE ist 1%. Trefferquote 53%. 1000 Durchläufe. Obwohl dieser Simulation eine Trefferquote von 53% zu Grunde lag, ergab sich aufgrund des Tracking Errors von 1% eine große Streuung der realisierten jährlichen Trefferquote, bzw. des damit verbundenen Alphas. Selbst Manager mit der selben Trefferquote erzielen stark unterschiedliche jährliche Alphas. Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Fragen Wie sollte man Anlagerichtlinien für Manager gestalten? Ist die Performance eines Managers ein gutes Kriterium für die Managerauswahl? Welche Prognosegüte für ein Modell ist realistisch? Ist Cash eine gute Benchmark? Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

Bedeutung der Asset Allocation Die Frage nach der Bedeutung von unterschiedlichen Entscheidungsebenen für den Veranlagungserfolg ist entscheidend für die Organisation des Investmentprozesses. Von einer Antwort auf diese Frage hängen viele wichtige und auch teure (direkte und indirekte Kosten) Entscheidungen ab: Welche Entscheidungen genießen die höchste Priorität und müssen daher zuerst erledigt werden? Für die Aneignung welchen Wissens sollen Mittel aufgewendet werden? Sind die Vorschläge eines Beraters/Managers/Mitarbeiters sinnvoll? In der Praxis ist folgende Situation typisch: Asset Allocation gilt zwar als die wichtigste Entscheidung für den Erfolg einer Veranlagung. Gleichzeitig hat dieses Wissen aber kaum eine Auswirkung auf die Ressourcenallokation von Investoren. Die Titelselektion genießt eine weit höhere Aufmerksamkeit als Asset Allocation. Mag. Gerold Permoser, CFA

Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt. Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Mag. Gerold Permoser, CFA

Performancebeiträge von Asset Allokation Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1) Policy and Security Selection Return (3) Actual Portfolio Return (4) Policy and Active Asset Allocation Return (2) Actual Passive Security Selection Asset Allocaton Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

Berechnung der Performancebeiträge Security Selection Actual Passive (4) (2) (3) wpi = policy weight for asset class i; wai = actual weight for asset class i; rpi = passive return for asset class i; rai = actual return for asset class i Actual Asset Allocaton (3) (2) (1) Passive Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

Erklärungsbeiträge der Performancetreiber Security Selection Actual Passive Actual (4) 100% (2) 93,3% Asset Allocaton Passive (3) 96,1% (1) 91,5% Quelle: "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 Mag. Gerold Permoser, CFA

Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performancedifferenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000 Mag. Gerold Permoser, CFA

Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation Study Average Median Brinson 1986 112% NA (not available) Brinson 1991 101% NA Mutual funds 104% 100% Pension funds* 99% Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000; * Performance ohne Kosten; 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge Aufgrund der Ergebnisse der BHB Studie hat sich in der Praxis die Erkenntnis durchgesetzt, dass Asset Allocation die für die Performance wichtigste Entscheidung ist. Kritzman/Pane kritisieren, dass BHB nichts über die Wichtigkeit der Asset Allocation aussagen bzw. dass die vorher zitierten Studien nur messen, welche Auswirkungen das in der Praxis beobachtbare Investorenverhalten hat. Sie versuchen in einer eigenen Studie zu zeigen, welche Chancen unterschiedliche Entscheidungsebenen Investoren bieten. Sie schlagen damit explizit einen normativen Weg vor, d.h. sie wollen zeigen, was Investoren machen sollen. Sie untersuchten dazu 5 mögliche Entscheidungsebenen: Global Asset Allocation Global Sector Allocation Country Allocation Country Sector Allocation Securtiy Selection Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge Mit Hilfe einer Bootstrapping Simulation erzeugen KP jeweils 10.000 Portfolios, die sich nur anhand einer der zuvor beschriebenen Entscheidungsdimension unterscheiden. Sie berechnen den kumulierten Ertrag über 15 Jahre und ranken die Portfolios danach. Anschließend zeigen sie die Streuung der Portfolioerträge für verschiedene Perzentile. KP schließen aus ihren Resultaten, dass die Titelauswahl das höchste Potential für einen aktiven Manager bietet, Outperformance zu generieren. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge KP weisen auch das absolute Risiko (Standardabweichung) für die einzelnen Portfolios aus. Aus den Zahlen schließen sie, dass kaum ein Unterschied zwischen dem Risiko eines Asset Allocation- und eines Titelselektionsportfolios besteht. Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge Um das Potential für ein aktives Management einer jeden Entscheidungsebene beziffern zu können, haben KP den Wert einer Austauschoption berechnet. Austauschoptionen wurden 1978 von Margrabe im Journal of Finance eingeführt. Auf der Basis der Black/Scholes Formel kann mit einer solchen Option berechnet werden, wieviel das Recht kostet, am Ende einer Periode von zwei Assets jenes mit der besseren Performance wählen zu können. Auf Basis einer solchen Austauschoption wurde von KP das Recht, die Performance des durchschnittlichen Ertrags gegen jenen des Top Quartils, innerhalb einer jeden Entscheidungsebene, einzutauschen, bepreist. Sie berechneten folgende Optionsprämien: Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Neue Zugänge KP schließen aus ihrer Studie, dass die Titelauswahl das größte Potential für aktive Manager liefert. Damit stellt sich die Frage, ob und wie leicht dieses Potential genutzt werden kann. Zu diesem Zweck haben KP versucht, den Skill Level abzuschätzen, der nötig ist, um eine Entscheidungsebene zu nutzen. Welche Outperformance ist im Durchschnitt notwendig, um auf jeder Entschei-dungsebene mit einer Sicherheit von 75% eine Outperformance von 1% zu generieren? Quelle: “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” ; Mark Kritzman, Sebastien Page; Journal of Portfolio Management; Spring 2003 Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Schlussfolgerungen Die Originalstudie von BHB sagt nicht sehr viel darüber aus, ob Asset Allocation wirklich die wichtigste Entscheidung für den Veranlagungserfolg eines Investors ist. Nachfolgende Studien haben versucht, diese Frage besser zu beantworten. Zwar kommen diese Arbeiten zum Schluss, dass Asset Allocation sehr wichtig ist, allerdings leiden alle diese Studien darunter, dass sie nur die aktuelle Praxis beschreiben und nichts über das Potential der verschiedenen Entscheidungsebenen aussagen. KP versuchen die Frage nach dem Outperformancepotential von unterschiedlichen Entscheidungsebenen zu klären. Sie kommen zum Schluß, dass Titelselektion eindeutig die wichtigste Entscheidungsebene ist. Allerdings ist für die Nutzung dieses Outperformancepotentials auf der höchste Skill Level nötig. Zwar bietet Titelselektion ein hohes Potential für Outperformance, das systematische Risiko eines Portfolios kann nachhaltig aber nur durch eine Verschiebung der Asset Klassen Gewichte (= Asset Allocation) geändert werden. Mag. Gerold Permoser, CFA

Mag. Gerold Permoser, CFA Inhaltsangabe Asset Allocation – Begriffsbestimmung Benchmarkansatz Peer Universe als Benchmark The Fundamental Law of Active Management Bedeutung von Investmententscheidungen Literaturverzeichnis Mag. Gerold Permoser, CFA

Literaturverzeichnis „Active Portfolio Management“ Grinold, R. Kahn, R.N. 2nd edition, 2000, New York “The Fundamental Law of Active Management” Lee R. Thomas. Journal of Portfolio Management, 2000 “The Hierarchy of Investment Choice: A Normative Interpretation” Mark Kritzman, Sebastien Page Journal of Portfolio Management, Spring 2003 "Determinants of Portfolio Performance" Brinson; Hood; Beebower Financial Analysts Journal July-August 1986 "Determinants of Portfolio Performance II: An Update" Brinson; Singer; Beebower Financial Analysts Journal May-June 1991 “The value of an Option to Exchange One Asset for Another” Margrabe, W. Journal of Finance, 1978, Vol 33, S. 177 186 „Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?“ Roger G. Ibbotson; Paul D. Kaplan; Association for Investment Management and Research, 2000 „Pension Funds Excellence“ Ambachtsheer K.; Ezra D. 1998, John Wiley & Sons, inc.; New York „Managing Investment Portfolios“ Magin, J.L; Tuttle, D. 2nd Edition, Warren, Gorham & Lamont, 1990 „Benchmarks and Investment Management“ Laurence B. Siegel The Ford Foundation The Research Foundation of AIMRTM, August 2003 „Are Manager Universes Acceptable Performance Benchmarks? “ Bailey, J.V. The Journal of Portfolio Management, Spring 1992 Mag. Gerold Permoser, CFA