Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und klassischem Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung 20. Mai 2003 Natascha Akcakoca-Glumac Christian Beckmann Oliver Fuchs Mathias Meyer Karsten Sojka Jakob Witt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Einleitung Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an Bedeutung gewonnen Die Bewertung hat generell als Ganzes und zukunftsbezogen zu erfolgen Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus der Unternehmung ziehen kann Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anlässe der Unter-nehmensbewertung 1 Geplante oder erzwungene Veränderung der Eigentumsverhältnisse in einem Unternehmen Nicht dominierte Verhandlungs-situationen Dominierte Verhandlungs-situationen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anlässe der Unter-nehmensbewertung 2 Nicht dominierte Verhandlungssituationen: Keine der Parteien kann die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden Willen der anderen Partei durchsetzen; Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion von mehreren bisher rechtlich selbständigen Unternehmen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anlässe der Unter-nehmensbewertung 3 Dominierte Verhandlungssituationen: Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen der anderen Partei durchsetzen; Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters, Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellschaftern,Fusionen in “Notlagen” Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anlässe der Unter-nehmensbewertung 4 Bewertungsanlässe: Kauf/Verkauf Abfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder Austritt von Gesellschaftern Ansprüche aus Enteignungsrecht Abfindung von Minderheitsgesellschaftern in Aktien der Obergesellschaft Privatisierung von verstaatlichten Unternehmen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Bewertungsfunktionen 1 Kölner Funktionslehre Entscheidungsträger ist der Bewerter Bewerter hat eine Beratungsfunktion: er ermittelt Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise mandantenspezifisch, also subjektiv Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion: im Falle eines Dissenses schlägt er einen Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien übervorteilt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Bewertungsfunktionen 2 Die Funktionslehre des IDW Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes durch einen unparteiischen Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden Vertragsparteien bevorzugt Der objektivierte Unternehmenswert soll den Parteien komprimierte Informationen über die Ertragskraft des Unternehmens liefern und Ausgangspunkt für bevorstehende Preisverhandlungen sein Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung Bewertungsfunktionen Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU) Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit Stichtagsprinzip Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Einführung 1 Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren = Diskontierungsverfahren Gleiche konzeptionelle Grundlage (Kapitalwertkalkül) Verfahren der Gesamtbewertung Fortführung des Unternehmens Grundsätzlich identische Vorgehensweise Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Einführung 2 Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis (Unternehmenswert) Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem Grundmodell möglich Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1 Aufgabenstellung: t0 t1 t2 t3 1000 € - € 1200 € 1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Problembereiche der Diskontierungsverfahren 2 Aufgabenstellung: 1.Prognose der Überschüsse t0 t1 t2 t3 1000 € - € 1200 € 1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Problembereiche der Diskontierungsverfahren 3 Aufgabenstellung: t0 t1 t2 t3 1000 € - € 1200 € 1500 € Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%. Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe. 2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Problembereiche der Diskontierungsverfahren 4 Zusammenfassung der Problembereiche der Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahren: Prognose der finanziellen Überschüsse Ermittlung des Kalkulationszinssatzes Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Prognose der finanziellen Überschüsse 1 Der Unternehmenswert wird als Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse gliedert sich in: Informationsbeschaffung Vergangenheitsanalyse Prognosevorgang Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Prognose der finanziellen Überschüsse 2 Informationsbeschaffung: Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des zur Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig Vergangenheitsanalyse: Analyse der Ertragskraft Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung Beachtung der politischen und gesellschaftlichen Entwicklung ... Prognosevorgang Phasenmethode Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 1 Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht vorhersehbar (Prognosefehler) Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die Prognoseunsicherheit Problemlösung: Phasenmethode Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Vergangenheits-analyse Phasenmethode 2 Die Phasenmethode: Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Vergangenheits-analyse Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 3 Vergangenheitsanalyse: Verhindert, dass Entwicklungen der Vergangenheit unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden Bildet die Grundlage für die folgende nähere und fernere Phase Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 4 Die Phasenmethode: Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Vergangenheits-analyse Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 5 Nähere Phase: Die finanziellen Überschüsse werden detailliert geschätzt Dem Bewerter stehen Detailplanungsrechnungen zur Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit zukommt Prognose der näheren Phase ist relativ sicher Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 6 Die Phasenmethode: Phase 1 Phase 2 Bewertungsstichtag Fernere Phase Vergangenheits-analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Phasenmethode 7 Fernere Phase: Betrifft die fernere Zukunft Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung des finanziellen Überschusses oder es wird ein bestimmter Restwert angenommen Basis bilden Fortschreibungen der Detailplanungsrechnungen der näheren Phase Beachtung der künftigen Entwicklungen Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit behaftet Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren Einführung Problembereiche der Diskontierungsverfahren Prognose der finanziellen Überschüsse Phasenmethode Zusammenfassung des Grundmodells Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Zusammenfassung des Grundmodells Unternehmenswert= Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben Phase 1 Phase 2 Vergangenheits-analyse Nähere Phase (3 bis 5 Jahre) Fernere Phase Bewertungsstichtag Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

4. Modellvorstellung Einordnung der Bewertungsverfahren Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen Kapitalisierungszinssatz Modellanwendung Discounted Cash-Flow-Verfahren Cash-Flow-Ermittlung Beispiel Modellvarianten Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Einordnung der Bewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren Mischverfahren Ertragswert-verfahren DCF-Verfahren Vergleichs-verfahren mit Netto- Cash- Flows beim Eigner mit Netto-Ausschüttungen des Unternehmen mit entziehbaren Überschüssen aus dem Untern. mit Einzahlungs-überschüssen des Unternehmes mit Netto-Periodenerfolgen des Unternehm. Netto-Ansatz („equity approach“) Brutto-Ansatz („entity approach“) Multiplikator-Verfahren Comparative Company Approach Initial Public Offerings Recent Acquisitions Method Similar Public Company Method WACC-Ansatz mit FCF APV-Verfahren WACC-Ansatz mit TCF Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Ertragswertverfahren Ermittlung der Erfolgsgrößen Netto-Einnahmen des Investors Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar. Ermittlungsproblem Weitere Ertragsbegriffe als Vereinfachung Ertragswert-verfahren Netto- Cash- Flows beim Eigner Netto-Ausschüttungen des Unternehmens Entziehbare Überschüsse aus dem Unternehmen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Netto- Periodenerfolgen des Unternehmens abnehmender Prognoseaufwand Praxis: oftmals Netto- Periodenerfolg des Unternehmens Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln. Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. Basiszins persönliche Ertragssteuer des Eigners Risiko i * ( 1 – sESt) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.  Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln. Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen. Basiszins persönliche Ertragssteuer des Eigners Risiko (i + ir) * ( 1 – sESt) ... Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Modellanwendung Die beiden ermittelten Parameter werden in das Phasenmodell des IDWs eingesetzt. = 1 å T t UW FÜtbV (1+i)t FÜTbV i(1+i)T t =1 FÜtnbV + 1. Phase 2. Phase Barwert aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Discounted Cash-Flow-Verfahren Shareholder Value MWFK MWGK MWEK = - Netto-Ansatz „equity approach“ Brutto-Ansatz „entity approach“ APV-Ansatz WACC Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Cash-Flow-Ermittlung (indirekt) Handelsrechtlicher Jahresüberschuss + anrechenbare Körperschaftsteuer + Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen - zahlungswirksame Erträge - Investitionsauszahlungen +/- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen = „bereinigter Jahresüberschuss“ +/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand =Netto Cash-Flow (Equity- Ansatz) + FK-Zinsen „Tax Shield“ =Free Cash-Flow (WACC/ APV) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt. k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (1) Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt. k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet.  gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der Unternehmens-bewertung darstellt (Zirkelbezug). Einzig richtiges Vorgehen: simultanes Gleichungssystem Praxis: feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (2) k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK MWFK Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können entweder... ...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder es kann eine dynamische Ermittlung des Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der künftige Kapitaldienst an die FK-Geber periodenweise prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Praxis: durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (3) k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK MWFK Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (3) k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK MWFK Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen. Durch den Faktor (1 – s) wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt (Unternehmenssteuerersparnis). (1 - s) < 1  k  Unternehmenswert Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kapitalisierungszinssatz (4) k = rEK * + (1 – s) MWGK MWEK rFK MWFK rEK = if + b * ( rM - if ) risiko-freie Rendite Marktrisiko des betra-chteten Unter-nehmens Rendite des investitionsalternativen repräsentierenden Marktport-folios (durch-schnitt-liche) Marktrisikoprämie Risiko-prämie des betrach-teten Unternehmens Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beispiel: Die Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC) Marktrendite (Risiko) (rM = 12%) risikofreie Anlage (if = 7%) - Marktrisiko-prämie (5%) Risikofaktor Beta (=1,2) * Risikoprämie des Untern. (6%) risikofreie Anlage (if = 7%) + * Eigen-kapital-anteil (60%) = 7,8% Eigenkapitalkosten (rEK = 13%) + Kapitalkosten n. Steuern WACC = 9,4% Capital Asset Pricing Model Marktzins für FK (rFK = 8%) (1-Steuer-quote) (s = 0,5) * * Fremd-kapital-anteil (40%) Fremdkapitalkosten (4%) = 1,6% Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Modellvarianten (1) Shareholder Value MWFK MWGK MWEK = - Brutto-Ansatz „entity approach“ Netto-Ansatz „equity approach“ UW = CFtEK (1+rEK)t WACC APV-Ansatz MWGK= FCFt (1+rEK)t + s  i MF (1+i)t Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Modellvarianten (2) WACC MWGK = FCFt (1 + k)t FCFT k*(1+k)T + MWGK Shareholder Value = MWEK = - MWFK Der WACC-Ansatz ist die, in der Praxis, am häufigsten angewendete Bewertungs-variante der DCF-Methoden. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

5. Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 1 Die Erfolgsgröße ist, wie bereits vorgestellt, der zukünftige ausschüttbare Gewinn theoretisch richtige Erfolgsgröße daher die „Nettoeinnahmen des Investors“ Diese lassen sich meist in der Praxis nicht exakt bestimmen, daher wird auf andere Größen ausgewichen auf, wie z.B.: Ausschüttung des Unternehmens Nettoeinnahmen des Unternehmens im Rechnungswesen ermittelte Gewinn Die Erfolgssgröße kann also als Einzahlungsüberschuss und damit also Cash Flow bezeichnet werden Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 2 Es handelt sich demzufolge um eine „modifizerte Ertragsüberschußrechnung“ Probleme: Annahme der Vollausschüttung Manipulationspotential im Rechnungswesen durch die Bewertungswahlrechte jede Vereinfachung bedeutet eine Verschlechterung der Prognosgüte Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

5. Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 1 Es werden verschiedene Erfolgsgrößen verwendet Beim Nettoverfahren wird der Zukunftserfolg des Unternehmens als Cash Flow an die Eigenkapitalgeber definiert (Flows to Equity) Dagegen besteht der Zukunftserfolg beim Bruttoverfahren aus dem Cash Flow an Eigen- und Fremdkapitalgeber (Free Cash Flow) Es gibt verschiedene Definitionen von Cash Flows Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 2 Cash Flow Definition: Betriebliche Einzahl-ungen Operativer Cashflow Betriebliche Auszahl-ungen Netto- Cashflow Ersatz-investitionen Erweiterungs-investitionen Freier Cashflow Zinszahlungen Dividenden Kredittilgung Liquide Mittel Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgröße der DCF-Verfahren 3 Cash Flow Definitionen der verschiedenen DCF-Verfahren ermitteln ohne die explizite Berücksichtigung der Steuern und Zinsen nur eine Näherungslösung. Durch den Vergleich der zur diskontierenden Größen, ergibt sich kein grundsätzliche Überlegenheit eines Verfahrens Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

5. Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren 1 Problem ist die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse Zur Ermittlung der Prognose wird von den Aufwands- und Ertragsdaten der GuV-Rechnung aus der Vergangenheit ausgegangen. Zeitraum der Vergangenheitsanalyse meist 3 bis 5 Jahre Fundamentale Daten sind z.B.: Marktstellung des Unternehmens Beschaffungsmarkt Arbeitsmarkt Absatzmarkt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren 2 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

5. Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 1 Bei der Nettomethode wird der Unternehmenswert wie bei der Ertragswertmethode direkt ermittelt. Hierbei gibt es kaum Unterschiede Bei der Bruttomethode wird der Unternehmenswert dagegen indirekt ermittelt: 1. Schritt: Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals 2. Schritt: Der Marktwert des Fremdkapitals wird vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen. Die direkte Ertragswertmethode spielt in der Praxis kaum eine Rolle DCF-Verfahren sind auch Vergangenheitsorientiert Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 2 Die Einzahlungsüberschüsse des Ertragswertverfahrens sind vergleichbar mit dem Flow to Equity des Nettoansatzes. Auch hier lässt sich keine Überlegenheit eines Verfahrens erkennen Die Vergangenheitsorientierung bezieht sich auf beide Verfahren und kann durch verfahrensgetreue Durchführung der Prognose vermieden werden. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 3 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren 4 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

5. Gegenüberstellung Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens Erfolgsgröße der DCF-Verfahren Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren 1 Die Berücksichtigung von Steuern ist nicht zu vernachlässigen, da sie einen erheblichen Einfluss auf Unternehmenswert haben. Die Steuern auf der Unternehmensebene werden anhand einer Definitivsteuer erhoben Steuerbelastungen vermindern den Gewinn Kapitalgesellschaften: (Gewinn - Gewerbesteuer) - Körperschaftssteuer (25 %) Personengesellschaften & Einzelunternehmen. Gewinn - Gewerbesteuer Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren 2 Auf der Unternehmenseignerebene vollzieht sich die Berücksichtigung in zwei Schritten 1. Schritt: fiktiver Steuersatz von 35 % 2. Schritt: Angleichung an die tatsächliche Steuerbelastung Bei Kapitalgesellschaften ist das Halbeinkünfteverfahren zu beachten. Die Berücksichtigung von Steuern wird in beiden Verfahren in gleicher Weise vorgenommen daher lässt sich auch hier kein Vorteil eines Verfahrens herauskristallisieren. Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Einführung => was ist der Unterschied zwischen i und k ? Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 1 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 2 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Qualität der Kapitalisierungs- zinssätze im Vergleich 3 Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 1 Ertragswertverfahren: Berücksichtigung der Risikoeinstellung des Investors im Kalkulationszinssatz aber: Vergleich Finanz- mit Realinvestition Risikozuschlag ist objektiv nicht nachvollziehbar / überprüfbar Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 2 pauschale Ermittlung des Risikozuschlages liefert maximal einen Näherungswert es verbleiben erhebliche Spielräume Effekte aus Veränderungen der Kapitalstruktur werden vernachlässigt Laufzeitäquivalenz des Zinses ist nicht zwingend gegeben Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 3 DCF-Methoden: objektives Risikomaß aber: CAPM ist ein einperiodiges Modell CAPM berücksichtigt keine Transaktionskosten Steuern werden beim CAPM als nicht existent angesehen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 4 CAPM geht von beliebiger Teilbarkeit der Investitionen aus Ermittlung des Beta-Faktors unter Zugrundelegung von Vergangenheitswerten Marktportfolio beinhaltet nicht alle risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten Der Beta-Faktor kann im Zeitablauf stark schwanken Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze 5 Ermittlung eines sinnvollen Beta-Faktors nicht in jedem Fall möglich Keine Berücksichtigung des unsystematischen Risikos => Diversifikation des Anlageportfolios unterstellt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko Einführung Qualität der Kapitalisierungszinssätze im Vergleich Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze Zusammenfassung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Zusammenfassung 1 Größter qualitativer Unterschied der Methoden liegt im Kapitalisierungszinssatz Beide Kapitalisierungszinssätze bieten Vor- und Nachteile Aussage über generelle Vorteilhaftigkeit eines Modells kann nicht getroffen werden Vorteilhaftigkeit eines Modells abhängig von der Bewertungsaufgabe Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Zusammenfassung 2 Ertragswertmethode ermöglicht Berück-sichtigung von speziellen Beziehungen zwischen Investor und Unternehmung im Risikomaß zu Lasten der Objektivität Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Großunternehmen 1 Betriebswirtschaftliche Literatur bevorzugt bei der Bewertung (börsennotierter) Großunternehmen oft das DCF-Verfahren Die Bevorzugung erfolgt aufgrund der Kapitalmarktorientierung des DCF-Verfahrens Durch aktuelle Daten vom Kapitalmarkt gelingt beim DCF-Verfahren scheinbar eine Objektivierung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Großunternehmen 2 Für börsennotierte Unternehmen ist das CAPM sinnvoll, da z.B. ß-Daten zur Verfügung stehen Nicht börsennotierte Unternehmen können auf Branchenbetas zurückgreifen Aus Vergleichsunternehmen können Risiko-einschätzungen abgeleitet werden Ertragswertverfahren ist zu sehr auf individuelle Wertvorstellungen des Entscheidungsträgers angewiesen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Großunternehmen 3 Problemebereiche des DCF-Verfahrens: Schwierigkeiten ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden Bedenken gegenüber Branchenbetas Der Rückgriff auf Branchenbetas erfordert eine subjektive Anpassung dadurch geht der Vorteil der Objektivierung verloren Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kleine und mittlere Unternehmen 1 theoretische Diskussion der Unternehmensbewertung befasst sich v.a. mit der Bewertung von börsennotierten Großunternehmen in einem internationalen Kontext Praxis konzentriert sich überwiegend auf die Bewertung von kleinen Unternehmen Theorie u. Praxis uneinig Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kleine und mittlere Unternehmen 2 DCF-Verfahren basiert auf der Kapitalmarkttheorie Eigner von kleinen Unternehmen haben oft das ges. Vermögen im Unternehmen gebunden kein wohldiversifiziertes Anlageportefeuille kein unabhängiges Management eine hohe Abhängigkeit von der Fähigkeit des Eigentümers Prämissen des Kapitalmarktes gelten nicht für kleine und mittlere Unternehmen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Kleine und mittlere Unternehmen 3 Das individuelle Risiko hat hohe Bedeutung, welches von der Kapitalmarktheorie durch Diversifikation ausgeschlossen ist Anlagen können nicht jederzeit liquidiert werden Hohe Kosten beim Wechsel der Geschäftstätigkeit Es gibt kein Wertpapier, dadurch Probleme bei der Risikoeinschätzung Ertragswertverfahren ist dem DCF-Verfahren vorzuziehen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Anwendung der Verfahren Großunternehmen Kleine und mittlere Unternehmen New Economy Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 1 Junge, dynamische Unternehmen Aufbauphase: negative Erfolgskennzahlen, da weder ein Gewinn, noch positiver (freier) Cash Flow Hohe Gefahr des „Scheiterns“ kann höchstens mit erhöhten Risikozuschlag im Diskontierungs-satz berücksichtigt werden (unbefriedigend) Ertragswertverfahren für die New Economy ungeeignet (da auf positive Werte der Kennzahlen angewiesen) Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 2 DCF-Verfahren auch ungeeignet, da positive Cash Flows erst in Zukunft Schwierig ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden Unsicherheits- und Prognoseproblem Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 3 Möglicher Lösungsansatz: Anpassung des DCF-Verfahrens in drei Schritten 1 Schritt: Verschiebung des Ausgangspunktes der Analyse in die Zukunft (10-15 Jahre) Dort sollen die volatilen Wachstumsraten stabil sein Über Wachstumsannahmen werden Cash Flows für weitere Perioden berechnen, sowie Prognose rückwärts zum gegenwärtigen Cash Flow erstellen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 4 2 Schritt: Durch Szenarientechnik das Prognoseproblem beheben Schätzung der zukünftigen Finanzgrößen in pessimistischer bis optimistischer Form Für jedes Szenario mit DCF-Verfahren einen Unternehmenswert bestimmen Jedes Szenario mit Wahrscheinlichkeiten gewichten Unternehmenswert= Summe der mit der jeweiligen Wahrscheinlichkeiten gewichteten Unternehmenswerte aller Szenarien Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 5 3 Schritt: Werttreiber identifizieren Mögliche Werttreiben: Zahl der Kunden, Deckungsbeitrag je Kunde, Kundentreue Durch Analyse der Werttreiber kann das Unternehmen besser „verstanden“ werden Durch besseres Verständnis des Unternehmens können die Szenarien besser erarbeitet werden Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

New Economy 6 Kritik am angepassten DCF-Verfahren: Wie wird die Brücke von Startzeitpunkt der Analyse in der Zukunft zum heutigen Zeitpunkt gestaltet Wie werden negative Cash Flows in diesem Zeitpunkt berücksichtigt Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Gliederung des Vortrages 1. Einführung 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren 4. Modellvorstellung 5. Gegenüberstellung 6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins und Risiko 7. Anwendung der Verfahren 8. Schlussbetrachtung Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

8 Schlussbetrachtung IDW S 1 Tz. 7: Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren gleichwertig keines der Bewertungsverfahren kann aber als überlegen angesehen werden abhängig von der speziellen Situation keine Patentlösung für die Zukunft zu erkennen Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden

Diskussionsbasis Stellen die dargestellten Bewertungs-verfahren eine ausreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung (Unternehmenskauf) bereit? ... Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden