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We focus on your success Institutionelles Asset Management Kernfachkombination Investmentanalyse / SS06 / Konrad Kontriner.

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Präsentation zum Thema: "We focus on your success Institutionelles Asset Management Kernfachkombination Investmentanalyse / SS06 / Konrad Kontriner."—  Präsentation transkript:

1 We focus on your success Institutionelles Asset Management Kernfachkombination Investmentanalyse / SS06 / Konrad Kontriner

2 2 Inst. Asset Management Inhalt Institutionelles Asset Management Teil 2 –Kapitalmärkte –Definition einer Asset-Klasse –Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset-Klasse –Langfristige Returnerwartungen

3 3 Inst. Asset Management Inhalt Institutionelles Asset Management Institutionelles Asset Management Teil 1 und Teil 2: Literaturvorschläge –Keith p. Ambachtsher, D. Don. Ezra, Pension Fund Excellence, John Wiley & Sons, Inc., 1998, New York –Donald B. Trone, William R. Allbright, Philip R. Taylor, The Management of Investment Decisions, Irwin Professional Publishing®, 1996, Chicago –Jess Ledermann, Robert A. Klein, Global Asset Allocation, Techniques for Optimizing Portfolio Management, John Wiley & Sons, Inc., 1994, New York –Michael J. Fleming, Eli M. Remolona, What Moves Bond Prices?, The Journal Of Portfolio Management, Summer 1999 –Mark Kritzman, Toward Defining an Asset Class, The Journal of Alternative Investments, Summer 1999 –Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa: Die Performance von Aktien und Renten nach den Goldenen Neunzigern, Handbuch Asset Allocation, Uhlenbruch Verlag, 2003 –Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

4 4 Inst. Asset Management Weltweite Kapitalmärkte: Überblick Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST; per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004

5 5 Inst. Asset Management Kapitalmärkte: Regionenverteilung Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, INNOVEST; per März 2005, Immobilien Schätzungen für 2004

6 6 Inst. Asset Management Entwickelte Aktienmärkte Quelle: MSCI World Index per März 2005

7 7 Inst. Asset Management Entwickelte Staatsanleihenmärkte Quelle: JP Morgan Global Broad Investment Grade Index per März 2005

8 8 Inst. Asset Management USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: nominal Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

9 9 Inst. Asset Management USA-Kapitalmarkt von 1802 bis 2005: real Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

10 10 Inst. Asset Management USA: Reale Wertentwicklung und Inflationsrate 100.0% 79.0% 39.0% 43.0% 53.0% 31.0% 25.0% 9.6% 5.8% 4.2% 20.0% % 20% 40% 60% 80% 100% 120% Beginn der Jahres realer Wert eines USD Steigende Preise Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

11 11 Inst. Asset Management US-Anleihen: Reale Returns Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

12 12 Inst. Asset Management Asset Klassen – Risiko/Ertrag nominal Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005

13 13 Inst. Asset Management Asset Klassen – Risiko/Ertrag real Quelle: JP Morgan, Merrill Lynch, MSCI, CRB-Index, Datastream; Berechnung INNOVEST; Periode von 1975 bis 2005

14 14 Inst. Asset Management Korrekturen an Aktienmärkten Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

15 15 Inst. Asset Management Reale Aktienreturns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

16 16 Inst. Asset Management Reale Anleihenreturns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

17 17 Inst. Asset Management Aktienreturns von 1900 bis 2001 Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

18 18 Inst. Asset Management Reale Returns: Aktien vs. Anleihen Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

19 19 Inst. Asset Management Standardabweichung 1900 bis 2001: reale Returns Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

20 20 Inst. Asset Management Reales Dividendenwachstum Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

21 21 Inst. Asset Management USA - Dividendenzahler Quelle: Dimson; Marsh; Staunton

22 22 Inst. Asset Management Die 10 besten und schlechtesten Monate! Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

23 23 Inst. Asset Management Die 10 besten und schlechtesten Monate! Quelle: Daten UCLA und Datastream; Berechnung INNOVEST

24 24 Inst. Asset Management Asset Klassen: Eine Definition Inst. Investoren bestimmen idR das erlaubte Investment Universum Durch die Festlegung von möglichen Klassen von Assets, können folgende Effekte eintreten –Zu geringe Spezifikation kann zu geringer Diversifizierung führen –Zu hohe Spezifikation führt zu unproduktiven Aufwendungen in der Administration und Kontrolle Traditionelle Asset Klassen –Inländische Aktien, inl. Anleihen, ausl. Aktien, ausl. Anleihen, Immobilien, Cash Erweiterte Klassen –Large Caps, Mid Caps, Small Caps, Growth und Value Stocks, Emerging Markets Stocks and Bonds, Corporate Bonds, High Yield Bonds, etc. Alternative Asset Klassen –Commodities, Currencies, Hedge Funds, Venture Capital, Private Equity etc.

25 25 Inst. Asset Management Asset Klassen: Eine Definition Eine Asset Klasse (Def. lt. Kritzman)... –... verfügt über Diversifikationspotential –Eine AK lässt sich nicht als Kombination anderer AK nachbilden –Ein Maß für die Unabhängigkeit ist der Tracking Error –... bringt ein Nutzenpotential für durchschnittliche Investoren –Man braucht keine Timing-Kompetenz, um Nutzen zu generieren –Durch die Hinzunahme einer Asset Klasse in ein Portfolio generiert man: –einen höheren erwarteten Return bei selbem Risiko oder –ein niedrigeres erwartetes Risiko bei selbem Return –... ist homogen –Eine weitere Aufteilung der Asset Klasse führt zu keiner zusätzlichen Verminderung des systematischen Risikos –... ist investierbar –Es muss rechtlich möglich sein zu investieren –Die Marktkapitalisierung muss groß genug sein, um sinnvoll zu investieren

26 26 Inst. Asset Management Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Wandelanleihen sind zumeist Unternehmensanleihen, die idR einen niedrigen Kupon zahlen Deren Kurs von einer Aktien des Emittenten oder eines anderen Unternehmens abhängig ist (Changeable) Wandelanleihen können zumeist vorzeitig vom Emittenten zurückgezahlt werden (meist abhängig vom zugrunde liegenden Aktienkurs) Wurden in der Vergangenheit großteils von rasch wachsenden Unternehmen als Finanzierungsinstrument eingesetzt (30% Technologie) Was ist der wesentlichste Unterschied einer Wandelanleihe von einer herkömmlichen Unternehmensanleihe?

27 27 Inst. Asset Management Wandelanleihen (Convertibles) sind Unternehmensanleihen, bei denen der Investor zusätzlich ein Wandlungsrecht erhält. Damit kann er wählen, ob er die Anleihe getilgt haben will, oder - zu einem bei der Ausgabe der Wandelanleihe schon festgelegten Verhältnis - Aktien beziehen will. Wandelanleihen haben einen optionalen Charakter: –Bei einer schlechten Performance von Aktien erhält man zumindest die Performance einer Anleihe –Bei einer guten Aktienperformance partizipiert man über das Wandlungsrecht Sind Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse? Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse?

28 28 Inst. Asset Management Risiko/Return - Bullenmarkt Quelle: INNOVEST

29 29 Inst. Asset Management Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Risiko/Return - Bärenmarkt Quelle: INNOVEST

30 30 Inst. Asset Management Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Diversifikationspotential Convertibles haben bei selber Rendite (85% Aktien/15% Anleihen) eine geringere Volatilität als die Aktien/Anleihen-Kombination Der Tracking Error ist selbst im Minimalfall (75% Aktien/25% Anleihen) immer noch 11,9% - Convertibles lassen sich daher nicht durch einen Mix nachbilden Die Korrelation ist für alle dargestellten Mixes relativ gering Wandelanleihen bieten daher ein Diversifikationspotential Um von diesem Potential zu profitieren braucht man keine Timing-Kompetenz Es steht daher einem durchschnittlichen Investor zur Verfügung Vergleich zwischen Convertibles und einem Mix aus Aktien/Anleihen

31 31 Inst. Asset Management Quelle: INNOVEST; Periode: 01/1996 bis 03/2005 Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Diversifikationspotential

32 32 Inst. Asset Management Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Homogenität Ob eine Asset Klasse homogen ist, lässt sich aus der Korrelation der Returns ableiten Die Korrelation zwischen den Returns von US, UK und französischen Wandelanleihen ist mit ca. 0,8 hoch Japanische Wandelanleihen haben mit höchstens 0,4 eine sehr niedrige Korrelation Eine weitere Aufgliederung der Asset Klasse Wandelanleihen in Developped Market ex Japan und Japan würde daher Sinn machen Quelle: WDR Convertible Index, Total Return pro Quartal, bis

33 33 Inst. Asset Management Marktvolumen über USD 500 Mrd. –Geringe Bid-/Ask Spreads –Hohes Volumen einzelner Anleihen –Regelmäßige Neuemissionen –Aktiver Sekundärmarkt In Japan ist der Anteil der handelbaren Wandelanleihen gering –Seit dem Platzen der Nikkei Blase ist das Emissionsvolumen in Japan sehr gering –Viele der Wandelanleihen sind inzwischen reine Corporate Bonds - da jede Aktienphantasie fehlt –Convertibles werden oft nicht mehr aktiv gehandelt, da sie von Buy and Hold orientierten Investoren gehalten werden Quelle: Merrill Lynch, INNOVEST Fallbeispiel: Sind Wandelanleihen eine Asset Klasse? Investierbarkeit

34 34 Inst. Asset Management Resümee: Wandelanleihen eine eigene Asset Klasse? Nicht abbildbar durch Kombinationen von Aktien und Anleihen Hinzunahme von Wandelanleihen bringt zusätzlichen Nutzen Wandelanleihen sind tendenziell eine homogene Gruppe von Wertpapieren Das Angebot ist ausreichend (Marktkapitalisierung) Das Verhalten von Wandelanleihen hängt jedoch wesentlich vom Wert der Option ab. Ist dieser nahe Null – Wandelanleihe verhält sich eher wie eine Unternehmensanleihe

35 35 Inst. Asset Management Internationale Kapitalmärkte Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien –Der Ertrag von risikofreien Assets (Geldmarkt) sollte langfristig die Inflationserwartung und die Produktivitätsfortschritte abdecken –Staatsanleihen sollten lediglich die zusätzliche Unsicherheit einer langfristigen Inflationsprognose als Risikoprämie über Geldmarkt erwirtschaften (Defaults werden hierbei nicht betrachtet) –Historisch war diese Prämie rund 50 BP p.a. Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

36 36 Inst. Asset Management Internationale Kapitalmärkte Langfristige Ertragserwartungen und Risikoprämien –Die Risikoprämie bei Aktien lässt sich schwerer abschätzen, da mehrere Einflussfaktoren gleichzeitig wirken –Ein möglicher Ansatz dabei ist die Risikoprämie mit dem Konsum der Haushalte zu kombinieren –Equity Premium = Risk Aversion*(Cov(Equity Returns, Consumption)) Quelle: Joshua N. Feinman, Asset Returns in the Long Run, The Journal of Investing, Fall 2002

37 37 Inst. Asset Management Bonds - Total Return (USA)

38 38 Inst. Asset Management Bonds - Total Return (Deutschland)

39 39 Inst. Asset Management Fallstudie: What moves Bond Markets? Grundidee – Wie reagiert der Bondmarkt auf Wirtschaftsdaten Periode –Man untersuchte 1 gesamtes Jahr am US-Bondmarkt –Vom Aug. 93 bis Aug. 94 US-Bondmarkt –5-Jährige US on the run Treasuries –on the run Anleihen sind die jüngst emittierten –Diese werden am aktivsten gehandelt –Man verwendete Tick-Daten, d.h. man nimmt alle quotierten Preise –Durchschnittlich gab es 2167 Ticks pro Tag –Pro Tag wurden durchschnittlich 659 Trades gemacht Man untersuchte die 25 stärksten Kursbewegungen

40 40 Inst. Asset Management Fallstudie: What moves Bond Markets?

41 41 Inst. Asset Management Fallstudie: What moves Bond Markets?

42 42 Inst. Asset Management Fallstudie: What moves Bond Markets?

43 43 Inst. Asset Management Internationale Aktienmärkte nProbleme nStrukturbrüche werden nicht berücksichtig nUnterschiedliches Inflationsumfeld wird außer Acht gelassen nUSA - vom Emerging Market zur einzigen Super-Macht nAbweichungen vom Durchschnitt halten sehr lange an (bis zu 30 Jahre) nAufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar nMethode ist nicht theoriegestützt (z.B. Periodenlänge) Quelle: INNOVEST

44 44 Inst. Asset Management S&P 500: Simulation auf der Basis der US-Aktienreturns von 1900 bis 2004 Quelle: UBS

45 45 Inst. Asset Management S&P 500: Simulation auf der Basis der NIKKEI-Returns von 1990 bis 2004 Quelle: UBS

46 46 Inst. Asset Management Preis des S&P500 in Barrel Öl Quelle: UBS

47 47 Inst. Asset Management Preis des S&P500 in Unzen Gold Quelle: UBS

48 48 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Trendmodell nProbleme nTrends hängen immer von der Länge der zugrundeliegenden Periode ab nPhasen dauern sehr lange (ca. 20 Jahre) nNur auf reale Daten anwendbar – damit braucht man eine Inflationsprognose nAufgrund fehlender Daten nur auf die USA anwendbar nTrends sind nicht theoriegestützt Quelle: INNOVEST

49 49 Inst. Asset Management Aktienmärkte: KGV nProbleme nKGV lassen Veränderungen im Zinsumfeld (Inflation) außer Acht nDas sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle nLangfristige KGV-Daten liegen nur für wenige Märkte vor nSehr wenige Signale – das Modell bietet wenig Hilfe im Tagesgeschäft Quelle: INNOVEST

50 50 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Dividend Discount Modell nProbleme nDas Modell braucht sehr viele Inputfaktoren - daher muss es immer vereinfacht werden nQualität des Modells hängt von der Qualität der getätigten Annahmen ab nGeht nur für Unternehmen, die Dividenden auszahlen nÄnderungen der Inputfaktoren führen zu massiven Veränderungen des Ergebnisses nKonstante Dividende nVereinfachungen nKonstantes Dividendenwachstum

51 51 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Fed-Modell nProbleme nFed-Modell paßt historisch nur für eine sehr kurze Phase (ca. ab 1985) nDas sich verändernde relative Risiko von Aktien und Anleihen spielt im Modell keine Rolle nUntersuchungen zeigen: Forward Earnings-Yield ist systematisch nach oben verzerrt nDas Fed-Modell ist ein ad-hoc Modell und nicht theoriegestützt Quelle: INNOVEST

52 52 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Fed-Modell Ziel: Relative Bewertung der Attraktivität von Aktien versus Anleihen (Fed-Modell) Ausgangssituation: –Korrelation zwischen Earnings Yield (Gewinne S&P500 / Index S&P500) und Treasury Bond Yield (10Y) –Yield ist ein Maß für zukünftige Returns –Modell besagt, dass: –S&P500(fair) = Erwartete Gewinne (S&P500) / Bond Yield (10Y) Dieses Modell kann noch weiter verfeinert werden –Ergänzung um durchschnittliche Risikoprämie von Aktien zu Anleihen –Variationen der Gewinnschätzungen –Inkludieren von Corporate Bonds –Inkludieren von Gewinntrends

53 53 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Fed-Modell Beispiel: Fed-Modell: : –Indexstand (S&P): 1.445,9 –Anleihenrendite: 6,43% –Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 52,99 –Theoretischer S&P: 824,1 –Differenz zu tatsächlichem Wert: -621,8 (-43%) : –Indexstand (S&P): 824,58 –Anleihenrendite: 3,83% –Erwarteter Gewinn/Aktie (EPS): 48,41 –Theoretischer S&P: 1.263,9 –Differenz zu tatsächlichem Wert: 439,3 (+53%)

54 54 Inst. Asset Management Aktienmärkte: Fed-Modell Fed-Modell:

55 55 Inst. Asset Management Aktienreturn: Komponenten Der Return einer Aktie kann in Komponenten zerlegt werden

56 56 Inst. Asset Management Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

57 57 Inst. Asset Management Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

58 58 Inst. Asset Management Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

59 59 Inst. Asset Management Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

60 60 Inst. Asset Management Return des MSCI Europa Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

61 61 Inst. Asset Management Returnkomponenten im Zeitablauf Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

62 62 Inst. Asset Management Verschiedene Ertrags-Szenarien Quelle: Andreas Sauer, Asset Allocation in Europa

63 63 Inst. Asset Management Aktien vs. Anleihen Aktien reagieren im Gegensatz zu Bonds kaum auf Fundamentals Der Einfluss von Fundamentaldaten auf die Aktienbewertung ist meist mehrdeutig –Einerseits hängt der Barwert einer Aktie vom Abzinsungsfaktor andererseits von den erwarteten Cash Flows ab. –Fundamentals wirken sich oft unterschiedlich auf den Abzinsungsfaktor und die erwarteten Cash Flows aus. Bei Anleihen hängt der Barwert nur vom Abzinsungsfaktoren ab, da die Cash Flows (Kupon und Tilgungen) fixiert sind. Beispiel: ein unerwarteter Anstieg des Wirtschaftswachstums wird veröffentlicht –Ein Anstieg des Wirtschaftswachstums führt im Regelfall zu einem Anstieg der Zinsen. Der Barwert von Anleihen und Aktien sollte fallen. –Gleichzeitig sollten Aktien aber von einem Anstieg des Wachstums über steigende Erträge profitieren. Während die Wirkung für Bonds eindeutig negativ ist, sind die Auswirkungen auf Aktien mehrdeutig.


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