Prof. Dr. Dirk Schiereck | Münchner Finanz Forum e.V. Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkt-effekte und Grenzen des Marktversagens Prof. Dr. Dirk Schiereck | Münchner Finanz Forum e.V. 28. März 2017 |

Übersicht Entwicklung und Kosten der Solarförderung Eigenkapitalkosten in der Photovoltaik (PV) Branche Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Perspektive einer umfassenden Renditedefinition Das Beispiel Waldinvestments Fazit 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 2

Übersicht Entwicklung und Kosten der Solarförderung Eigenkapitalkosten in der Photovoltaik (PV) Branche Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Perspektive einer umfassenden Renditedefinition Das Beispiel Waldinvestments Fazit 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 3

Installierte PV - Leistung in Deutschland Installierte Leistung [MWp] Energiebereitstellung [GWh] 1990 1 2000 76 64 2001 186 2003 439 313 2005 1.980 1.282 2007 3.977 3.075 2009 9.800 6.578 Quelle: BMU 08/2010 Zubau in 2010 rund 3.800 MW, zum wiederholten Mal weltweiter Spitzenwert. Anteil am Endenergieverbrauch: PV 1,1 %, EE (gesamt) 16,1 %. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 4

Anteil von PV an erneuerbarer Energie 21,2 % 0,6 % Quelle: BMU 08/2010 Erweiterung der bereitgestellten Leistung von 11.944 MW auf 46.313 MW.  Vervierfachung!!! PV-Anteil steigt innerhalb der EE von 0,6 % auf 21,2 %. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 5

Vergleich der Stromgestehungskosten Quelle: Studie BCG 10/2009 Annahmen: Ölpreis von US $ 78 Kosten in Höhe von € 20 pro ausgestoßener Tonne CO2 Solare Strahlung von 7,5 KWh / m² / Tag (entspricht Kalifornien) 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 6

Lernkurve der Energieproduktion (PV) Quelle: BSW 07/2010 Verdopplung der weltweit produzierten Menge führte zu Preisrückgang um 15 bis 20 Prozent. Dieses Verhalten entspricht der klassischen Lernkurve der Wirtschaftstheorie. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 7

Durchschnittsvergütung [ct/kWh] Kosten des EEG Durchschnittsvergütung [ct/kWh] Gesamtvergütung [Mrd. EUR] 2000 8,50 0,88 2002 8,91 2,23 2004 9,29 3,61 2006 10,88 5,81 2008 12,25 9,02 2009 13,4 9,90 Quelle: BMU 08/2010 Durchschnittlicher Vergütungspreis für Betreiber von Solaranlagen liegt bei rund 31 Cent. Gesamtausgaben bis Ende 2011 belaufen sich Schätzungen zur Folge auf mehr als 120 Mrd. EURO. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 8

Übersicht Entwicklung und Kosten der Solarförderung Eigenkapitalkosten in der Photovoltaik (PV) Branche Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Perspektive einer umfassenden Renditedefinition Das Beispiel Waldinvestments Fazit 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 9

Eigenkapitalkosten in der Photovoltaik (PV) Branche Sample Alle deutschen Unternehmen, die in Branchenlisten oder von Solarverbänden gelistet sind und deren Geschäftsmodell in irgendeiner Form die PV Branche berührt. Es werden nur in Deutschland gelistete Unternehmen berücksichtigt. So verbleiben 31 Unternehmen. Einteilung der Unternehmen in die unten stehenden Kategorien. Die Kursreihen sind Datastream entnommen (1.1.1998 bis 14.09.2010) Ereignisstudienanalyse Verwendung des constant mean. Schätzperiode von 100 Tagen vor und 30 Tage Differenz zum Ereignis. Ereignisfenster mit unterschiedlicher Breite. Anzahl Maschinenbauer (u.a. Solar) 10 Maschinenbauer (ausschließlich Solar) 2 Hersteller Großhandel 7 Energieanbieter 4 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 10

Sample * im DAX ** im TecDAX *** im EUROSTOXX 50 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 11

Ereignisse Date Event (EEG) 16.12.1999 * 25.02.2000 * 14.06.2002 1. Lesung im Bundestag des EEG. 25.02.2000 * Bundestag beschließt EEG. 14.06.2002 Deutscher Bundestag hat eine Verdreifachung (auf 1.000 MW) des bisherigen Ausbauziels beschlossen. Die im Rahmen des Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) erfolgte Gesetzesänderung wird am 21. Juni 2002 den Bundesrat passieren. Sie ist dort nicht zustimmungspflichtig. 05.11.2003 Clement und Tritin einigen sich (durch Vermittlung des Kanzleramts) nach monatelangem Streit auf EEG-Novelle. Bei einem Gespräch im Bundeskanzleramt haben sich das Bundesumweltministerium und das Bundeswirtschaftsministerium auf einen Regierungsentwurf für eine Weiterentwicklung des Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) geeinigt. 18.06.2004 Bundestag bestätigt Einigung des Vermittlungsausschuss zur EEG-Novelle. 11.11.2005 Koalitionsvertrag --> Erneuerbare-Energien-Gesetz (EEG) wird fortgeführt und ein Gesetz für Wärme aus Erneuerbaren Energien angestrebt. 09.10.2006 Energiegipfel gibt Signal für Erneuerbare Energien. 07.11.2007 Bundeskabinett (Kabinettsbeschluss) präsentiert Vorschläge zur schnelleren Absenkung der Solarstromförderung, die nach breiter Auffassung das weitere Wachstum und die internationale Technologieführerschaft der deutschen Solarindustrie gefährdet. 26.05.2008 * Die CDU/CSU–Fraktion im Deutschen Bundestag hat sich für eine Absenkung der Solarförderung um über 25 Prozent in den nächsten zwei Jahren ausgesprochen. 16.01.2010 * Ankündigung des Umweltministers Röttgen, die Fördersätze zum 1. Juli außerplanmäßig mit zweistelliger Rate zu kürzen. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 12

Ereignisse Date Event (Atomausstieg) 18.10.1998 14.06.2000 11.06.2001 Einigung von SPD und Grünen bei den Koalitionsverhandlungen über den Atomausstieg. 14.06.2000 Atomkonsens (die vier großen in Deutschland aktiven Energieversorgungskonzerne haben die Entscheidung der Bundesregierung und des Gesetzgebers akzeptiert, die Risiken der Atomenergienutzung neu zu bewerten). 11.06.2001 Unterschrift der Vertreter der Energiewirtschaft zum Atomkonsens. 06.09.2010 Einigung über Laufzeitverlängerung. Event (EU-Richtlinien) 13.03.2001 Urteil des Europäischen Gerichtshof zum Stromeinspeisungsgesetz. Das Stromeinspeisungsgesetz stellt keine unrechtmäßige Beihilfe dar. Erneuerbaren Energien und ihrer Förderung stehen damit keine juristischen Hindernisse mehr im Weg. 04.07.2001 Das Europäische Parlament hat die Richtlinie zur Förderung der Stromerzeugung aus Erneuerbaren Energien auf den Weg gebracht (in 2ter Lesung beschlossen). 27.09.2001 * Verabschiedung der EU Richtlinie EE 2001/77/EG --> Deutschland muss 2010 12,5% Strom aus EE erzeugen. 23.04.2009 * Verabschiedung der EU Richtlinie EE 2009/28/EG --> Deutschland muss 2020 18% Strom aus EE erzeugen. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 13

Ergebnisse Event Study 16.12.1999: 1. Lesung des EEG im Bundestag. Bei 1. Lesung im Bundestag keine Reaktion des Kapital-markts. Der Markt antizipiert die Konsequenzen des Gesetzes nicht. Kapitalmarkt reagiert positiv auf Beschluss des BT zur Einführung des EEG. Positive Reaktion, da durch das EEG zukünftige Einnahmen erstmalig gegeben sind und auf langfristige Sicht gesichert werden.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-10;+1] -2.37% -2.27% -1.050 -1.141 -1.078 12 [-5;+1] -1.18% -0.41% -0.968 -1.006 -1.052 [-1;+1] 1.19% 2.00% 0.801 1.003 0.992 [-5;+5] 1.52% -1.20% 0.448 0.704 0.716 [-10;+10] 1.50% 0.19% 0.503 0.614 0.626 [-20;+20] 8.08% 6.29% 1.111 1.559 1.543 ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 25.02.2000: Bundestag beschließt Einführung des EEG.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-10;+1] 17.12% 4.40% 2.346** 2.195** 2.463** 13 [-5;+1] 14.11% 2.06% 1.749* 1.684 1.821* [-5;+5] 15.00% 9.93% 2.151** 1.987* 2.200** [-10;+10] 20.02% 7.51% 2.553** 2.512** 2.745** [-20;+20] 34.79% 21.68% 2.745*** 2.715** 2.916** ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 14

Ergebnisse Event Study 26.05.2008: CDU/CSU-Fraktion spricht sich im BT für Absenkung der Solarförderung um über 25 Prozent aus. Kapitalmarkt reagiert bereits auf Ankündigung. Ankündigung im Bundestag ruft jedoch keine einheitlichen Reaktionen hervor. Ankündigung des Bundes-umweltministers bezüglich des EEG negativ vom Kapitalmarkt aufgenommen. Das EEG hat sich von unsicherem Beginn zu viel beachtetem Gesetz entwickelt.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Wilcoxon signed rank test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-10;+1] 2.59% 1.58% 2.265** 2.176** 2.177** -2.170** 31 [-1;+1] -2.56% -3.52% -2.818*** -2.765*** -2.598** -3.198*** [-5;+5] 3.96% 1.82% 1.730* 1.668 1.754* -1.512 [-10;+10] 7.35% 3.52% 2.466** 2.389** 2.517** -2.252** [-20;+20] 7.43% 5.26% 2.371** 2.332** 2.343** -2.499** ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 16.01.2010: Ankündigung des Umweltministers, die Fördersätze zeitnah außerplanmäßig mit zweistelliger Rate zu kürzen.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Wilcoxon signed rank test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-5;+1] -6.80% -3.35% -4.426*** -3.629*** -3.754*** -3.672*** 32 [-1;+1] -2.61% -1.45% -2.906*** -2.701** -2.779*** -2.499** [-5;+5] -9.39% -8.79% -5.016*** -3.880*** -3.950*** [-10;+10] -8.21% -10.83% -3.624*** -3.011*** -2.934*** -2.869*** [-20;+20] -14.74% -16.00% -4.813*** -3.842*** -3.710*** -3.466*** ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 15

Ergebnisse Event Study 27.09.2001:Verabschiedung der EU-Richtlinie EE 2001/77/EG. Kapitalmarkt reagiert signifikant auf Verabschie-dungen von EU-Richtlinien. EU-Richtlinien bezüglich bestimmter Mindestwerte bei der Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien rufen positiven Effekt hervor.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Wilcoxon signed rank test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-10;+1] 10.06% 3.39% 1.828* 2.032* 2.170** -1.655* 16 [-5;+1] 6.06% 4.08% 2.448** 2.310** 2.532** -2.172** [-1;+1] 5.65% 3.97% 3.436*** 3.192*** 3.625*** -3.154*** [-5;+5] 12.40% 10.10% 3.987*** 3.586*** 3.956*** -2.947*** [-10;+10] 18.93% 8.99% 3.024*** 3.159*** 3.403*** -3.103*** ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 23.04.2009: Verabschiedung der EU-Richtlinie EE 2009/28/EG.   Cumulative Abnormal Return t-Test Boehmer Test Johnson Test Wilcoxon signed rank test Event window Mean Median t-value z-score J-value Nobs [-10;+1] 14.27% 10.78% 5.612*** 5.353*** 5.520*** -4.165*** 32 [-5;+1] 5.25% 3.57% 3.131*** 3.096*** 3.179*** -2.993*** [-1;+1] 3.11% 2.05% 2.736*** 2.551** 2.560** -2.684*** [-5;+5] 6.98% 3.58% 3.682*** 3.606*** 3.662*** -3.054*** [-10;+10] 24.04% 23.78% 7.212*** 6.618*** 6.736*** -4.494*** [-20;+20] 40.29% 45.28% 8.461*** 7.620*** 7.697*** -4.597*** ***, **, and * indicate statistical significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 16

Marktkapitalisierung* Auswahl betrifft alle Unternehmen des Samples, die ausschl. in der Solarbranche tätig sind. Daten sind Datastream entnommen. Marktkapitalisierung [Mio. EUR] 2% Kursbewegung Aleo Solar AG 119,6 2,392 Centrosolar 86,6 1,732 Centrotherm photovoltaics AG 903,0 18,06 COLEXON Energy AG 73,6 1,472 Conergy AG 262,7 5,254 Phönix Solar AG 284,4 5,688 Q-Cells AG 1.349,3 26,986 S.A.G. Solarstrom AG 40,6 0,812 SMA Technologies AG 3.209,8 64.,96 Solar-Fabrik AG 38,7 0,774 Solarworld 1.708,2 34,164 SOLON AG 90,3 1,806 Sunline AG 32,0 0,64 Sunways AG 55,5 1,11 ∑ 165,1 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 17

Statische Betas in der PV Branche Maschinenbau der auch für Solar produziert (9) 1.133 Maschinenbau der nur für Solar produziert (1) 1.267 Hersteller (8) 1.390 Großhandel (6) 0.874 Energieanbieter (3) 0.677 Durchschnittliches Beta der Solarbranche (ohne Energieanbieter): 1,166. Vergleich: Durchschnittliches Beta in der Windbranche 1,237. Ausgewählte Vergleichsunternehmen, die im DAX gelistet sind (Quelle: Datastream): BASF 1,27 RWE AG 0.81 Siemens AG 1.30 Fresenius AG 0,59 MAN SE 1,33 Infineon Technologies 1.68 SAP AG 0.69 Bayer AG 0,89 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 18

Dynamisches Beta bei Eintreten von Ereignissen Methodik: Berechnung der Betas auf 30 und 60 Tages-Basis. t0 entspricht dem Zeitpunkt eines Ereignisses aus der Ereignisstudie. Berechnung über einen Bereich von t-220 bis t+170 Tage. Der Marktindex wird durch den CDAX abgebildet, die täglichen Kursreihen sind Datastream entnommen. rm = Marktrendite ra = Unternehmensrendite 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 19

Dynamisches Beta bei Eintreten von Ereignissen 16.01.2010: Ankündigung des Umweltministers, die Fördersätze zeitnah außerplanmäßig mit zweistelliger Rate zu kürzen. Negative Ankündigung der Politik hat Auswirkung auf die Risikobewertung durch den Kapitalmarkt! Auswirkung ist in kurzfristiger Berechnung mehr als in langfristiger zu beobachten. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 20

Übersicht Entwicklung und Kosten der Solarförderung Eigenkapitalkosten in der Photovoltaik (PV) Branche Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Perspektive einer umfassenden Renditedefinition Das Beispiel Waldinvestments Fazit 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 21

Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Laufzeitverlängerung der Reaktoren Bis Baujahr 1980 um 8 Jahre Ab Baujahr 1980 um 14 Jahre ( 2040) Rot-Grüner Atomausstieg sah eine Laufzeit bis maximal 2025 vor! Atomsteuer Von 2011 bis einschließlich 2016 zahlen Eon, RWE, EnBW und Vattenfall eine Atomsteuer in Höhe von jährlich € 2,3 Mrd. Sonderbeitrag (zum Ausbau von Ökostrom) € 300 Mio. jeweils in 2011 und 2012 sowie jeweils € 200 Mio. von 2013 bis 2016.  Trotz dieser hohen Zahlungen gelten die Atomkonzerne bei den Analysten als Profiteure der Laufzeitverlängerung! 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 22

Shareholder Value-Effekte des Atomkonsens Die in der Event Study untersuchten Ereignisse im Zusammenhang mit dem Atomausstieg oder der Laufzeitverlängerungen rufen keine signifikanten Reaktionen des Kapitalmarkts hervor. Die Börsenkurse der vier großen Energieversorger reagieren positiv auf den Atomkompromiss Anfang September 2010. Unternehmen mit PV-Geschäftsmodell und auch Zulieferer der PV Unternehmen zeigen hingegen keine signifikanten Kursbewegungen. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 23

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Perspektive einer umfassenden Renditedefinition Der Ausbau erneuerbarer Energien hat einen positiven Einfluss auf Investitionen Umsatz Beschäftigung Verminderung von Energieimporten und deren Kosten Verminderung von Umweltbelastungen Die Emission von Treibhausgasen und Luftschadstoffen bei der Energiebereitstellung durch erneuerbare Energien ist deutlich geringer als bei fossilen Energieträgern. Vermeidung externer Kosten Ergebnis aus verschiedenen vom BMU in Auftrag gegeben Studien ist ein Schätzwert von 70 Euro/t CO2, die durch die Verwendung erneuerbarer Energien vermieden werden können. So wurden 2009 Umweltschäden von rund 7,8 Mrd. Euro vermieden. Durch Kosten der CO2-Zertifikate (Teilinternalisierung) ergibt sich eine Reduzierung dieses Betrags auf 6,8 Mrd. Euro. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 25

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Fazit Solarförderung ist sehr teuer. Geschätzte Gesamtvergütungskosten durch das EEG bis 2011 belaufen sich auf 120 Mrd. Euro. Allein in 2009 beläuft sich die Gesamtvergütung auf 10,78 Mrd. Euro. Solarförderung sorgt für attraktive Risiko-/Renditeprofile. Der Einfluss der politischen Rahmenbedingungen (national und EU) nimmt signifikanten Einfluss auf das vom Kapitalmarkt ermittelte Risikoprofil der betroffenen Unternehmen. Die Diskussion um Solarförderung erfordert ein breiteres Renditeverständnis. Einbindung nicht-monetärer Aspekte. Verminderung von Umweltbelastungen. Vermeidung externer Kosten. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck | Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 30

Quellenverweis Agentur für Erneuerbare Energien e.V. (2010). Innovationsentwicklung der Erneuerbaren Energien. Berlin 2010. Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und Reaktorsicherheit (BMU). 2010. Erneuerbare Energien in Zahlen. Nationale und internationale Entwicklungen. Berlin 2010. Bundesverband Solarwirtschaft (BSW). 2010. Infografiken Solarstrom. Boston Consulting Group (BCG), 2009. Solar Strom, Navigating Through the Turbulence to Reap Value in Solar Energy. ???. In: Handelsblatt, xx.xx.2010. MacKinlay, C. Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature 35, 13 – 39. O.V. (2010). Zukunft der Kernkraft, Im Schnitt zwölf Jahre längere Laufzeit. In: FAZ.net, 06.09.2010. 30. September 2010 | Prof. Dr. Schiereck| Staatliche Cleantech-Förderung, Kapitalmarkteffekte und Grenzen des Marktversagens | 31