8. Gibt es eine Rolle für die Geldmenge? Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau SS 2012 F Fn z 8. Gibt es eine Rolle für die Geldmenge?

Empfohlene Lektüre: Bindseil, U. (2004), Monetary Policy Implementation: Theory, Past and Present. Oxford University Press, S. 7- 25, 239-54. Lambsdorff, J. Graf (2011), “Savings and Investments – an Old Debate in Times of Trouble,” Journal of Post Keynesian Economics, Jg. 33 (4) : 645-666.

Die bisherige Darstellung hat der Geldmenge keine besondere Rolle für die Zentralbankpolitik zugewiesen. Papademos kritisierte dies 2006 (http://www.bis.org/review/r061116e.pdf?noframes=1): „The strong conclusions on the irrelevance of money in the conduct of monetary policy derived from the New Keynesian models … reflect underlying assumptions concerning the role of money and of financial intermediaries in the economy. One such simplifying but limiting assumption is that real money balances do not affect aggregate demand directly. Another is that financial intermediation, which is important for credit provision and liquidity creation, has no effects on economic activity and prices other than those resulting from changing lending rates which move in parallel with all market rates. In these markets, there are no informational asymmetries or liquidity and credit constraints affecting the behaviour of economic agents, which is not the case in the real world. And movements in asset prices, that in reality can be affected by liquidity conditions, do not affect directly or via wealth effects spending decisions.”

Analog hierzu berücksichtigt die EZB die Geldmenge als zweite Säule ihrer Zentralbankpolitik. Auch in der Darstellung der Zentralbankpolitik weist die EZB der Geldmenge eine direkte Rolle im Transmissionsmechanismus zu. Allerdings ist die Bedeutung dieser zweiten Säule im Zeitablauf immer geringer geworden.

Monetäre Transmission gemäß der Europäischen Zentralbank Quelle: The Monetary Policy of the ECB (second edition, January 2004); Chart 3.1, S. 45 http://www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2004en.pdf

Im Zuge der Finanzkrise 2007/08 sind manche Zentralbanken auch zu einer Politik des quantitative easing übergegangen. In einer Veröffentlichung der Bank of England aus dem Jahre 2009 wird eine direkte Einwirkung der Geldmenge auf die Güternachfrage konstatiert: „Direct injections of money into the economy … can have a number of effects. The sellers of the assets have more money so may go out and spend it …In addition, banks will find themselves holding more reserves. That might lead them to boost their lending to consumers and businesses.”

Tatsächlich wurde die Möglichkeit eines direkten Einflusses der Geldmenge auf die Güternachfrage und die Inflation über Jahrhunderte kontrovers diskutiert. Während für eine Gruppe von Ökonomen, die als „Bank rate school“ (u.a. Wicksell) bezeichnet werden kann, die Transmission nur über Zinsen und relative Vermögenspreise läuft, ist für Vertreter eines „quantitativen-Ansatzes“ die Geldmenge zentral (u.a. Fisher und Friedman). Während sich der quantitative Ansatz lange behaupten konnte, findet er derzeit kaum noch namhafte akademische Anhänger.

Ein Ausgangspunkt dieses Ansatzes ist die Quantitätsgleichung Ein Ausgangspunkt dieses Ansatzes ist die Quantitätsgleichung. Diese geht zurück auf Vorstellungen des 17ten Jahrhunderts und wurde von Fisher (1911) formuliert. Für die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (V), das nominale Inlandsprodukt (P.Y) und das Geldangebot (M) gilt: V=P.Y/M Als „Quantitätsgleichung“ gilt daher: M.V=P.Y Die Quantitätstheorie konstatiert, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes im Zeitablauf relativ konstant ist, und dass auf eine Erhöhung der Geldmenge nur das Preisniveau reagiert.

Dies entspricht der klassischen Annahme der Neutralität des Geldes und der Dichotomie, also der Aufteilung in zwei Teile, zwischen realen und nominalen Größen, eine Aussage die auf Hume zurückgeht: Die Geldmenge beeinflusst nur nominale Größen. Für reale Größen sind andere Einflussfaktoren relevant. Die klassische Dichotomie ist aber logisch inkonsistent. Änderungen von Preisen und Inflationsraten ergeben sich nämlich nur dadurch, dass sich auf dem Gütermarkt die Nachfrage vom Angebot unterscheidet.

Preisänderungen bedürfen somit realer Voraussetzungen, nämlich güterwirtschaftlicher Abweichungen vom Gleichgewicht. Bei einer Erhöhung der Geldmenge ergibt sich die Frage, wie diese zu einem erhöhten Preisniveau führen soll, denn gemäß der Dichotomie würden hierbei keine Änderungen der realen Güternachfrage und des realen Güterangebots eintreten. Diese Inkonsistenz wurde zumeist nur als kurzfristiges Problem angesehen und damit die langfristige Gültigkeit der Quantitätstheorie behauptet. Aber auch langfristig bleibt ein zentrales Defizit bestehen: Ein Einfluss des Zinssatzes wird vernachlässigt.

Video der Europäischen Zentralbank: „Das Inflationsmonster“

Unter der Bezeichnung Real-Balance-Effect finden sich in der Literatur weitere direkte, quantitative Transmissionsmechanismen (Patinkin 1965: 34-50, Walras 1900). Erhöhte Geldhaltung wird als direkt nachfragewirksam vermutet. Sofern zuviel Geld gehalten wird, ergibt sich hier der Wunsch, die Geldhaltung zu reduzieren und Güterkäufe zu tätigen. Auch bei Wicksell (1898, Geldzins und Güterpreis: 61), der ansonsten eher der bank rate school zuzurechnen ist, finden wir eine hierzu häufig zitierte Aussage für den Fall, dass Wirtschaftssubjekte zu wenig Geld halten:

„Ich suche deshalb meine Kasse zu verstärken, was „Ich suche deshalb meine Kasse zu verstärken, was ... nur durch verminderte Nachfrage nach Waren und Leistungen oder durch vermehrtes ... Angebot meiner eigenen Ware oder durch beides zugleich erzielt werden kann. Dasselbe gilt von allen anderen Warenbesitzern oder – konsumenten.“ Dies erscheint uns einzelwirtschaftlich plausibel: Hat ein Wirtschaftssubjekt mehr Bargeld als nötig, so wird es diesen Bestand durch Güterkäufe reduzieren. Ist der Bargeldbestand zu gering, so werden Warenkäufe in die Zukunft aufgeschoben. Es stellt sich die Frage, ob dieser uns vertraute Vorgang auch in der Makroökonomik auftreten kann.

Dabei gilt es zu untersuchen, wie alle Wirtschaftssubjekte in den Besitz von zuviel Geld kommen könnten. Dies kann offensichtlich dadurch geschehen, dass die Zentralbank die Versorgung mit Geld erhöht. Eine solche erhöhte Geldversorgung erreicht die Zentralbank zumeist durch eine Zinssenkung. In diesem Fall halten die Wirtschaftssubjekte zwar mehr Geld, aber nicht zuviel. Die niedrigen Zinsen bewirken vielmehr ein freiwilliges Halten von mehr Geld, ohne den Wunsch, die Geldhaltung wieder zu reduzieren.

Ein zuviel an Geld ergibt sich auch beim Helikoptergeld. Hierbei wirft die Zentralbank Geld vom Hubschrauber ab und erzeugt so eine Liquiditätsschwemme, also eine über die Präferenzen der Wirtschaftssubjekte hinausgehende Geldhaltung. Die Güternachfrage steigt, sofern unmittelbar das zusätzliche Geld für Konsumzwecke verwendet wird. Der wesentliche Grund besteht in einem Vermögensanstieg des privaten Sektors.

Allerdings ist ein solcher Vermögensanstieg unrealistisch. Im Rahmen normaler Zentralbankpolitik wird Vermögen lediglich getauscht. In diesem Fall gelangt Geld aber nur zu denjenigen Banken und Nichtbanken, die es freiwillig halten wollen. Diese wollen es danach aber nicht wieder loswerden und in Güter eintauschen. Der Anstieg der Geldmenge impliziert dann keine überschüssige Liquidität. In der Folge werden sich auch keine erhöhten Güterkäufe einstellen.

Eine weitere Möglichkeit der direkten Wirkung einer Geldmengenerhöhung ergibt sich beim Warengeld, z.B. Gold. In diesem Fall ist Geld eine Ware unter anderen, die zusätzliches als Recheneinheit und Tauschmedium fungiert. Erhöht die Zentralbank die Versorgung mit dieser Ware, so muss sie hierfür andere Waren ankaufen. Dies erhöht unmittelbar die Güternachfrage. In der Realität erscheint aber auch dieser Effekt vernachlässigbar. Selbst wenn Zentralbanken Gold ankaufen, so wird hierbei lediglich der Goldpreis steigen.

Eine Erhöhung der Nachfrage nach Gütern der laufenden Produktion ergibt sich erneut nur über die hierbei veränderten relativen Preise. Eine erhöhte Güternachfrage ergäbe sich direkt, falls die Zentralbank nicht Gold sondern Güter der laufenden Produktion ankauft. Dies ist jedoch unrealistisch. Allerdings sehen wir, dass Zentralbanken, u.U. unfreiwillig, öffentliche Haushalte finanzieren und diese die Mittel für eine erhöhte Nachfrage nach Gütern und Diensten verwenden. Erhöhte Konsumneigung treibt dann die Güternachfrage, nicht aber die Zentralbank als solche.

Ein weiterer quantitativer Ansatz ist der bank lending channel, der insbesondere auf Bernanke und Blinder AER (1988) zurückgeht. Ausgangspunkt ist die uns wohl vertraute Tatsache, dass Banken oftmals ihre Kredite rationieren. Liegen keine hinreichenden Sicherheiten, sondern nur ein überzeugender Geschäftsplan vor, so wollen die Banken für das Risiko der Zahlungsunfähigkeit entschädigt werden. Ein hoher Zinssatz als Risikoprämie könnte dieses Risiko aber selbst wieder erhöhen und adverse Selektion und moral hazard der Kreditnehmer bewirken. Statt einer Zinserhöhung könnten Banken die Kreditvergabe rationieren.

Kann die Zentralbank Kreditrationierung verringern, um damit die Güternachfrage zu stimulieren? Zum einen sind alle Maßnahmen, welche die Stabilität und Transparenz des Finanzsystems stärken, geeignet, auch Kreditrationierung zu verringern. Geringe Inflationsraten und Schwankungen der Inflationsraten wären z.B. geeignet, die Qualität von Informationen zu verbessern und damit einer Kreditrationierung entgegen zu wirken. Kann die Zentralbank auch durch den expansiven Einsatz ihres geldpolitischen Instrumentariums die Kreditrationierung verringern? Genau dies wird von Vertretern des bank lending channel behauptet.

Im Rahmen einer expansiven Offenmarktpolitik, so das Argument, ergibt sich ein Geld- und Kreditschöpfungs- prozess, bei dem von einer Kreditrationierung abgerückt wird. Dies wird damit begründet, dass Banken zusätzliche Depositen erhalten und diese sie zu einer Kreditvergabe motivieren. Dies ist allerdings irreführend. Denn die zusätzlich vergebenen Kredite werden im Rahmen des Geldschöpfungsprozesses für einen Anstieg der Geldhaltung verwendet. Damit stehen sie aber gerade nicht mehr für zusätzliche Investitionen, z.B. in einen Maschinenpark zur Verfügung.

Hier ist aber zu fragen, ob Depositen als Mittel für die Kreditvergabe anzusehen sind. Eine Alternative Sichtweise sieht sie lediglich als passive Folge der Kreditvergabe der Vergangenheit. Investoren sind zur Durchführung ihrer Projekte auf Ersparnisse angewiesen. Diese entstehen aber uno actu mit der Durchführung einer Investition. Durch Zentralbankpolitik werden keine zusätzlichen Ersparnisse geschaffen. Es resultieren keine zusätzlichen Mittel, die den Nichtbanken für Investitionszwecke zur Verfügung stehen.

Ähnlich zeigt sich, dass in der Finanzkrise von 2007/08 zwar einzelne Banken die Kreditvergabe einschränkten. Jedoch lässt sich daraus nicht leicht auf eine gesamtwirtschaftliche Kreditklemme schließen, die geeignet wäre, in der Folge die Investitionen zu reduzieren. Der Grund liegt darin, dass sich makroökonomisch die Investitionen immer die zu ihrer Durchführung notwendigen Ersparnisse schaffen. Sofern also eine einzelne Bank die Kreditvergabe einschränkt, fließen die Ersparnisse anderen Banken zu (oder den Wertpapiermärkten) und damit den Investoren.

Investoren benötigen nur eine Bürgschaft von Banken (oder z. B Investoren benötigen nur eine Bürgschaft von Banken (oder z.B. Lieferanten), um mit diesem Prozess zu starten. Fehlende Sichteinlagen bei Banken sind hierbei irrelevant. Banken können aber Teil des Entscheidungsprozesses über die Durchführung von Investitionen sein. Versagen sie den Investoren eine Bürgschaft, so wird die Investitionstätigkeit (und folgende Ersparnisbildung) reduziert. Hierfür kann die Bewertung von Aktiva oder die makroökonomische Zuversicht wichtig sein – das Vorhandensein von Giroeinlagen und damit die Geldmenge aber nicht.

Insgesamt bleiben Befürworter eines direkten Einflusses der Geldmenge eine überzeugende Begründung schuldig. Eine zuletzt aufzufindende Variante erklärt der Zusammenhang mit einem commitment der Zentralbank. Eine deutliche Ausweitung der Geldmenge (quantitative easing) wird dabei von Marktteilnehmern als Selbstbindung der Zentralbank an eine dauerhafte Niedrigzinspolitik verstanden. Dies könnte sowohl langfristige Zinsen erhöhen, als auch direkte Inflationserwartungen mit sich bringen.

Denkbar wäre ferner, dass die Geldmenge als Signal für Politikversagen (z.B. exzessive Finanzierung der Defizite öffentlicher Haushalte oder fehlende Eindämmung von Moral Hazard) eine Rolle spielt. Dies könnte eine Verschiebung der IS-Kurve mit sich bringen. Ferner wären psychologische Effekte möglich. Weil vielen eine Bedeutung der Geldmenge plausibel erscheint, könnten sie deren Höhe als Heuristik für die Preissetzung verwenden. Damit könnte zumindest temporär ein Einfluss entstehen. Hierzu bieten sich experimentellen Studien an, die allerdings derzeit noch nicht unternommen wurden.

Neben wissenschaftlichen Versuchen einer Fundierung quantitativer Transmissionsmechanismen finden sich vulgärökonomische Sprachgebräuche, mit denen ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen Geld und Nachfrage nach (Vermögens-)Gütern impliziert wird. „es steht zusätzlich Geld für Konsumzwecke zur Verfügung“ „ Die Liquiditätsschwemme treibt die Vermögenspreise nach oben“ „excess liquidity sweeps into goods markets“ Typischerweise werden hierbei zwei Märkte, nämlich der Gütermarkt und der Geldmarkt, fehlerhaft miteinander verbunden.

So ist es für den Kauf von Konsumgütern nicht erforderlich, gleichzeitig die Geldhaltung zu reduzieren. Stattdessen ist einzelwirtschaftlich eine Reduzierung der Ersparnis notwendig. Im Fall einer Geldhaltung, die das gewünschte Maß übersteigt, wird diese nicht durch Güterkäufe abgebaut (wo soll das Geld eigentlich hin?). Vielmehr muss die Haltung anderer Vermögensgüter unterhalb des gewünschten Niveaus sein. Eine Erhöhung der Geldnachfrage erfordert nicht ein Absenken des Konsums. Vielmehr muss die Haltung eines anderen Vermögensobjektes eingeschränkt werden.