Corporate Finance Berufsakademie Berlin Fachbereich der FHW Berlin Fachrichtung Bank / 6. Semester Irene Backs, Mai 2004

Kontakt Irene Backs irenebacks@yahoo.de irenebacks@ftnetwork.com (ab 1 MB) 0171/7870558

Vorlesungstermine (Bankkurs A) 1. Dienstag, 11.05.2004 (10.30h - 13.00h) 2. Mittwoch, 19.05.2004 (12.30h - 15.00h) Ersatztermin für 10.05.2004 3. Mittwoch, 26.05.2004 (13.15h - 15.45h) 4. Montag, 07.06.2004 (12.30h - 15.00h) 5. Dienstag, 15.06.2004 (11.15h - 13.45h)

Vorlesungstermine (Bankkurs B) 1. Montag, 10.05.2004 (13.20h - 15.50h) 2. Montag, 17.05.2004 (13.20h - 15.50h) 3. Dienstag, 18.05.2005 (10.30h - 13.00h) Ersatztermin für 08.06.2004 4. Dienstag, 25.05.2004 (13.15h - 15.45h) 5. Dienstag, 15.06.2004 (14.00h - 16.00h)

Vorlesungstermine (Bankkurs C) 1. Dienstag, 11.05.2004 (13.15h - 15.45h) 2. Freitag, 14.05.2004 (10.30h - 13.00h) 3. Montag, 17.05.2004 (10.30h - 13.00h) 4. Dienstag, 08.06.2004 (14.00h - 16.30h) 5. Mittwoch, 16.06.2004 (09.45h - 12.15h) Ersatztermin für 07.06.2004

Literaturhinweise (I) Handbuch Investment Banking Achleitner, Ann-Kristin Gabler, Wiesbaden, 2002 (3. Auflage) Das Praxisbuch Mergers & Acquisitions Balz, Ulrich / Arlinghaus, Olaf (Hrsg.) verlag moderne industrie, München, 2003 Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung Born, Karl Schaeffer-Poeschel, Stuttgart, 1995 Principles of Corporate Finance Brealey, R.A./ Myers, S.C. New York, 1997 Unternehmensbewertung und Kaufpreisfindung beim Management Buy-Out Hatzig, Christoph S+W, Hamburg, 1995

Literaturhinweise (II) Mergers & Acquisitions Jansen, Stephan, A. Gabler, Wiesbaden, 2001 (4. Auflage) Der spin-off als Konzernspaltungsform Schultze, Georg Peter Lang, Frankfurt am Main, 1998 M&A, Ideal und Wirklichkeit Vogel, Dieter H. Gabler, Wiesbaden, 2002 Corporate Finance, Principles & Practices Watson, Denzil / Head, Antony Pearson, Harlow, 2001 (2. Auflage) → Ggfs. zusätzliche Literaturhinweise im Rahmen der Vorlesung.

Gliederung (I) Grundlagen Mergers & Acquisitions Structured Finance Begriff & Rahmenbedingungen Unternehmensbewertung Due Diligence Mergers & Acquisitions Grundlagen, MBO, LBO, … Structured Finance Asset Backed Securities Projektfinanzierung Principal Investment Venture Capital Anregungen? Schwerpunkte? Bereits „abgehakt“?

Grundlagen

Grundlagen (I) „Corporate Finance“ …alle Beratungs- und Finanzierungsdienst-leistungen, die sich mit der Restrukturierung der Kapitalseite eines Unternehmens befassen… -Häufig wird „Corporate Finance“ auch als „Financial Advisory“ bezeichnet, umfasst im weiteren Sinne auch „General Advisory“. -Restrukturierung der Kapitalseite des Unternehmens, z.B.: → Gesamtvolumen der einzelnen Kapitalarten (GK, FK, Mezzanine-Kapital) → Zusammensetzung der Kapitalarten (z.B. verschiedene Arten der EK-Finanzierung) → Verhältnis der Kapitalarten zueinander -Im Rahmen der Vorlesung wird lediglich ein Teil der Palette des „Corporate Finance“ abgedeckt. Transaktionen wie beispielsweise IPOs, Kapitalerhöhungen, Emission von Anleihen und anderen Schuldpapieren sollten in anderen Vorlesungen eingehender behandelt werden/ worden sein.

Grundlagen (II) Überblick Rahmenbedingungen Zunehmende Deregulierung der Finanzmärkte und damit deutlich zu beobachtende Umstrukturierung des Finanzsektors Zwischenstaatliche Vereinheitlichung von Standards für Banken (europa- und weltweit) Einführung des „Euro“ führt zu erhöhtem Wettbewerbsdruck Weltweite Konvergenz der Kapitalmärkte Technologischer Fortschritt (erhebliche Senkung der Kosten für Kommunikation sowie Speicherung von Daten) ↑ Zusammenschlüsse/Übernahmen im Bankensektor ↑ Fusionen auf Unternehmensseite → Marktpotenzial!! Deutschland war traditionell nur wenig kapitalmarktorientiert. Angesichts der o.g. Faktoren ändert sich dies beträchtlich. → zunehmende Bedeutung „Investment Banking“ / „Corporate Finance“

Unternehmensbewertung Lernziele Anlässe von Unternehmensbewertungen kennen und erläutern können Verschiedene Bewertungsansätze kennen, verstehen und kritisch würdigen können Einfache Bewertungen selbst durchführen können

Anlässe der Unternehmensbewertung (I) …mit Eigentumswechsel am zu bewertenden Unternehmen verbunden: Dominanz eines Verhandlungspartners Austritt eines Gesellschafters bei Kündigung Barabfindung von Minderheitsgesellschaftern Verhandlungspartner müssen Einigung über Transaktion (insbesondere den Preis) erzielen Kauf/ Verkauf des Unternehmens/ von Teilen Eintritt eines neuen Gesellschafters Fusion

Anlässe der Unternehmensbewertung (II) …ohne Eigentumswechsel am zu bewertenden Unternehmen: Als Entscheidungshilfe, z.B. bei Sanierung: Fortführung oder Liquidation Wahl der Unternehmensstrategie Wertsteigerungsanalyse (Shareholder Value – Gedanke) Als Grundlage wertabhängiger Zahlungen, z.B. Schenkungs- und Erschaftssteuer Zugewinnausgleich Wertbezogene Vergütungssysteme

Gibt es einen „objektiven“ Unternehmenswert? NEIN! Die richtige Bewertungsmethode gibt es nicht; sie ist immer an den Anlass und den Zweck der Bewertung geknüpft. Die Ergebnisse der Unternehmensbewertung können daher nur Anhaltspunkte für weiteres Vorgehen liefern. Die Bewertung eines Objektes ist zudem abhängig vom Umfang der zur Verfügung stehenden Informationen. Eine intensive Informationsbeschaffung ist daher Basis für jede Unternehmensbewertung.

Verfahren der Unternehmensbewertung Bewertungsverfahren Einzelbewertungs- verfahren Gesamtbewertungs- Zerschlagung Fundamentale Verfahren Fortführung Marktorientierte -Liquidationswert -Substanzwert -Discounted Cash Flow - Verfahren -Ertragswertverfahren -Marktwert -Multiplikatorverfahren Einzelbewertungsverfahren setzen an den einzelnen Vermögenswerten (Assets) an. Der Unternehmenswert ergibt sich somit aus der Summe der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden des Unternehmens. Verstoß gegen wesentliche Grundsätze der Bewertungslehre: 1. Grundsatz der Zukunftsbezogenheit, 2. Grundsatz der Bewertungseinheit. In der Praxis mittlerweile nur noch untergeordnete Rolle. Anwendung finden sie meist nur noch als Hilfsfunktionen – so dient z.B. der Substanzwert als Grundlage für die Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens bzw. der Liquidationswert als unterste Wertgrenze bei der Kaufpreisermittlung. Gesamtbewertungsverfahren haben eine eher investitionstheoretische Ausrichtung. Sie basieren auf der Grundlage, dass sich der Wert eines Unternehmens nicht aus der bloßen Addition von Einzelwerten (wie z.B. Buchwerte, Wiederbeschaffungspreise) ergibt, sondern vielmehr aus einer Gesamtbewertung, d.h. aus der Kombination von materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen (Personal, Sachvermögen, Rechte), durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden. Wesentliche Zielsetzung: nicht bilanzierungsfähige immaterielle Vermögensgegenstände - den Goodwill – erfassen. in Anlehnung an: Achleitner (2002)

Liquidationswert (I) Der Unternehmenswert ist die Summe der mit den Einzelveräußerungspreisen bewerteten Vermögensgegenstände. Anwendung: vorgezogene Beendigung der Unternehmenstätigkeit (z.B. Insolvenz) durch Veräußerung der Vermögensgegenstände. Auch „Zerschlagungswert“. Der Liquidationswert ist definiert als der Wert, der sich bei Aufgabe der Geschäftstätigkeit durch Veräußerung des Vermögens und der Schulden ergeben würde, wobei anfallende Liquidationskosten zu berücksichtigen sind. Ausgangspunkt der Liquidationswertermittlung ist das Inventar, da der Wert, bzw. die Anzahl der Vermögensgegenstände in der Regel höher sind als die Bilanz des Unternehmens ausweist (z.B. bereits voll abgeschriebenes Vermögen..)

Liquidationswert (II) Erhebliche Bedeutung in der Bewertungs-praxis! (Sicherheitenbewertung) Bei einer Unternehmensbewertung sollte neben dem Fortführungswert immer der Liquidations-wert als Wertuntergrenze ermittelt werden (zumindest grob, überschlägig). Nachteile: Verstoß gegen Grundsätze der Zukunftsbezogenheit sowie der Bewertungseinheit.

Substanzwertverfahren (I) Wert, der aufzuwenden wäre, um das Unterneh-men „auf der grünen Wiese“ wiederzuerrichten. Zweck: insb. Hilfsfunktion hilfreich bei der Abschätzung des des zukünftigen Investitions- und Finanzierungsbedarfs im Rahmen der fundamentalen Gesamtbewertungsverfahren Grundlage für die Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens Geht im Gegensatz zum Liquidationswert nicht von der Aufgabe, sondern von der Fortführung des Geschäftsbetriebes (Going Concern) aus. Ermittlung des Substanzwertes durch Gegenüberstellung der zu Wiederbe-schaffungskosten bewerteten betriebsnotwendigen Vermögens- und Schuldwerte. Üblicherweise wird er aus Inventar und Bilanz abgeleitet. Zwecks Vermeidung von Erfassungsproblemen beschränkt man sich häufig auf die materiellen sowie die verkehrsfähigen immateriellen Werte, obwohl theoretisch sämtliche betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände einzubeziehen wären. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird zu Einzelveräußerungspreisen (Liquidationswerten) bewertet und dem Substanzwert hinzugerechnet. Das Alter der Vermögensgegenstände wird durch Abschreibungen auf den Anschaffungswert berücksichtigt.

Substanzwertverfahren (II) Vorteil: Unsicherheitsproblem entfällt, da keine Prognose der zukünftigen Unternehmensent-wicklung notwendig ist. Nachteil: Gleichzeitiger Verstoß gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit und den Grundsatz der Bewertungseinheit.

Ertragswertverfahren (I) Der Ertragswert ist die Summe aller abgezinsten prognostizierten zukünftigen Ertragsüber-schüsse, d.h. der Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen des Unternehmens Wertbestimmende Faktoren u.a. Ertragsüberschüsse Kapitalisierungszinssatz Planungszeitraum Restwert Planungsmethode Ertragswertverfahren setzt bilanzorientiert an Aufwendungen und Erträgen an. Für die Bewertung relevant sind die nachhaltig erzielbaren, verfügbaren Ertragsüberschüsse unter der Prämisse der Vollausschüttung.

Ertragswertverfahren (II) Vorteil ggü. Liquidationswert u. Substanzwert: → Zukunftsbezogenheit !Prognoseproblem! weiteres Problemfeld: Ermittlung des „richtigen“ Kalkulationszinsfußes …und: Der Substanzwert ist bis zu gewissem Grade durch das Unternehmen beeinflussbar, aufgrund rechnungslegungspolitischer Einflüsse.

Ertragswertverfahren (III)

Ertragswertverfahren (IV) Trotz der weiten Verbreitung des Ertragswertver-fahrens in der Praxis stellt die Risikoberück-sichtigung den Hauptkritikpunkt dar, da diesbezüglich kein vorgegebenes Bewertungs-schema existiert, sondern subjektive Ein-schätzungen der Entscheider in die Berech-nung einfliessen.

Discounted Cash Flow – Methode (I) Der Unternehmenswert ist die Summe aller ab-gezinsten prognostizierten zukünftigen freien Cash Flows. Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren wird der Kalkulationszinssatz auf Basis der Er-kenntnisse der Kapitalmarkttheorie ermittelt. (subjektive Risikoeinschätzung entfällt somit) Verwendung von Einzahlungsüberschüssen! Free Cash Flow: Ergebnis vor Ertragssteuern +/- außerordentlicher Aufwand/ Ertrag +/- Abschreibungen/ Zuschreibungen +/- Zuführung zu/ Auflösung von mittel- u. langfristigen Rückstellungen = Brutto-Cash-Flow -Ertragssteuern =Netto-Cash-Flow +/- Desinvestitionen/ Anlageinvestitionen +/- Verminderung / Zunahme Nettoumlaufvermögen (ohne liquide Mittel und kfr. Bankverbindlichkeiten) = Free-Cash-Flow (Eigenkapitalgeber, FCF) +Zinszahlungen an Fremdkapitalgeber = Free-Cash-Flow Gesamtkapitalgeber (Netto-FCF) Der Kalkulationszinssatz ergibt sich als gewichtetes Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalzinssatz.

Discounted Cash Flow – Methode (II) Probleme: Die Bestimmung der auf Kapitalmarktdaten basierenden Eigenkapitalkosten ist für nicht börsennotierte Unternehmen schwierig. Die Prognose der – in der Regel weit in die Zukunft reichenden – freien Cash Flows ist mit erheblicher Unsicherheit behaftet.

Marktwertverfahren (I) Der Marktwert eines Unternehmens ist die Summe aus Marktwert des Eigenkapitals und Marktwert des Fremdkapitals. Nur für börsennotierte Unternehmen geeignet! Ausgangspunkt ist die Annahme, dass der Börsenkurs alle verfügbaren Informationen über das Unternehmen enthält und der Börsenpreis eines Unternehmens daher seinem Wert entspricht. Der Marktwert des Eigenkapitals wird über die Börsenkapitalisierung, d.h. den Marktpreis aller Aktien bestimmt. Der Marktwert des Eigenkapitals entspricht somit dem Produkt aus Aktienpreis und Anzahl der emittierten Aktien. Zwecks Eliminierung von Kursschwankungen wird in der Regel nicht allein der Börsenkurs am Bewertungsstichtag verwendet, sondern ein Durchschnittskurs aus den Kursen mehrerer Stichtage. Der Marktwert des Fremdkapitals entspricht dem Kapitalwert aller Verbindlich-keiten.

Marktwertverfahren (II) Probleme: Verstoß gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit? Bei der Verwendung des Börsenkurses als Bewertungsgrundlage darf außerdem nicht vernachlässigt werden, dass dieser sehr vielen Fremdeinflüssen unterliegt. Aufgabe: Ermitteln Sie Markt- und Substanzwert für die folgenden Unternehmen: -Schering AG -Daimler Chrysler -Bayer

Multiplikatorverfahren (I) Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Multiplikation einer Kennzahl (z.B. EBIT) mit einem Multiplikator. Die Höhe des Multiplikators ergibt sich durch Marktpreise, vor allem aus vergleichbaren Transaktionen. Stark wachsende Unternehmen werden i.d.R. mit höheren Multiplikatoren bewertet als Unternehmen mit schwachem, stagnierenden Wachstum.

Multiplikatorverfahren (II) Vorteil: Ermittlung von Grenzpreisen für Unternehmensanteile in begrenzter Zeit und mit begrenztem Aufwand. Nachteil: Wie angemessen ist der Multiplikator für das einzelne Unternehmen? Zusammenfassung Unternehmensbewertungsverfahren: Im Hinblick auf die Vielzahl der möglichen Verfahren zur Unternehmensbe-wertung stellt sich die Frage, inwieweit ein Bewertungsverfahren für einen konkreten Bewertungsfall geeignet ist. Eine allgemeingültige Antwort kann an dieser Stelle nicht gegeben werden – nur bei Kenntnis des Einzelfalls läßt sich beurteilen, welches Verfahren unter Berücksichtigung sämtlicher situativer Faktoren zur Anwendung kommen sollte. Gerade bei der Bewertung kleiner mittelständischer Unternehmen müssen deren größenspezifische Besonderheiten in das Kalkül mit einbezogen werden. Insbesondere qualitative Aspekte (wie z.B. der vergleichsweise hohe Einfluss des Eigentümers auf den Unternehmenserfolg, ein begrenzter Eigentümerkreis, ein in der Regel nicht vorhandener Zugang zum organisierten Kapitalmarkt) bedingen hier eine etwas andere Gewichtung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen. Die aus den USA stammende DCF-Methode gewinnt in der deutschen Bewertungspraxis zunehmend an Bedeutung. Der große Vorteil des DCF-Verfahrens liegt in dessen theoretischer Fundierung und der daraus resultierenden Objektivität und Nachvollzieh-barkeit, insbesondere im Hinblick auf die Ermittlung des Kalkulationszinsfußes.

Due Diligence

Due Diligence (I) Der Umstand, dass bei Transaktionen wie z.B. M&As als Transaktionsobjekte komplexe Gebilde wie Unterneh-men, Unternehmensteile den Eigentümer wechseln, beinhaltet für alle Beteiligten ein besonderes Maß an Unsicherheit über die entscheidungsrelevanten Fakten. Maßgebliche Entscheidungskriterien müssen genau aufgedeckt sowie eventuelle Risiken angemessen identifiziert/ berücksichtigt werden.

Due Diligence (II) → In diesem Zusammenhang ist die Due Diligence, die systematische und detaillierte Erhebung, Prüfung und Analyse von Daten der Zielgesellschaft, zu beachten. Erfolgt i.d.R. unter großem Zeitdruck Due Diligence = erforderliche, angemessee, gebührende Sorgfalt Die Due Diligence stellt einen Versuch dar, ein Unternehmen, dessen interne Organisation und Zukunftsaussichten ebenso wie seine Interdependenzen mit der Umwelt unter rechtlichen und wirtschaftlichen Gesichtspunkten zu beurteilen. Obwohl eine Due Diligence besonders bei mangelhaften oder sogar fehlenden internen Kontroll- und Berichtssystemen auch für den Verkäufer zur Absiche-rung der Unternehmensbewertung notwendig sein kann, erfolgt sie üblicherweise im Auftrag des Käufers, der sich Klarheit über die Zielgesellschaft verschaffen will. Die Due Diligence dient darüber hinaus dem Käufer dazu, Argumente zur Kaufpreisminderung oder Vertragsverbesserungen zu seinen Gunsten, bzw. auf der Verkäuferseite Argumente für die Fundierung des geforderten Kaufpreises zu finden. Detaillierte Informationen aus der Due Diligence werden erst an den Käufer weitergegeben, wenn dieser eine Verschwiegenheitserklärung und einen „Letter of Intent“ abgegeben hat..

Due Diligence (III) Anlässe für Due Dlligences w/ gesetzlicher Bestimmungen Gesellschafter scheidet aus Firma aus Festsetzung der Höhe einer Abfindungssumme Fusionsplanung Steuerliche Erhebungen fallen an Auf freiwilliger Basis Kauf, Verkauf eines Unternehmens Börsengang Eigenkapitalaufnahme bei Dritten Fremdkapitalaufnahme bei Banken MBO Sanierung Umstrukturierung Privatisierung Je nach Auftraggeber der Due Diligence kann zwischen Acquiror Due Diligence (veranlasst durch den Investor/ „buy-side due diligence“) und Vendor Due Diligence (veranlasst durch den Verkäufer/ „sell side due diligence“) unterschieden werden. Acquiror Due Diligence: Essenzielle Grundlage für den finanziellen oder industriellen Investor zur Untersuchung des externen und internen Umfeldes eines Unternehmens. Vendor Due Diligence: Instrument zum Verkauf von Unternehmen, einzelner Tochtergesellschaften, Divisionen und zur Unterstützung in komplexen Verkaufstransaktionen. In der Regel wird die Due Diligence vor Kaufvertragsabschluß – präakquisitorisch – durchgeführt. In seltenen Fällen aus besonderen Gründen (z.B. Zeitmangel, besondere Vertraulichkeit) nur eine postakquisitorische Due Diligence (unter Umständen Anpassung des Kaufpreises).

Due Diligence (IV) Üblicherweise werden im Rahmen der Due Diligence verschiedene Bereiche voneinander abgegrenzt: Financial Due Diligence Market Due Diligence Legal Due Diligence Tax Due Diligence Environment Due Diligence … Die aus einer Due Diligence erwachsenden Haftungsrisiken begrenzen Prüfungsumfang der Banken. Market Due Diligence: Untersuchung aller marktnahen Funktionen der Unternehmung sowie der Struktur. Financial Due Diligence: Detaillierte Prüfung des Geschäfts der Zielgesellschaft sowie der Analyse des Unternehmensumfeldes im Sinne Wettbewerb/Branche u. allgemeine ökonomische Entwicklung Im Gegensatz zur jährl. Jahresabschlussprüfung weniger detailliert, jedoch größeres Untersuchungsfeld. Legal Due Diligence: z.B. Überprüfung der Eintragungen im HR und des Gesellschaftsvertrages auf Übereinstimmung mit den in der Rechnungslegung abgebildeten Tatbeständen, z.B. hinsichtlich der Höhe der Kapitalkonten und der Haftungsverhältnisse. Analyse der Satzung bzw. des Gesellschaftervertrages auf Aspekte, die für die erfolgreiche Abwicklung des Deals entscheidend sein können. Prüfung der vertraglichen Vereinbarungen zwischen dem unternehmen und seinem Umfeld. Durchsicht und Bewertung aller laufender Verfahren, in welche die Gesellschaft als Klägerin oder Beklagte verwickelt ist. Tax Due Diligence: Basis für die steuerliche Strukturierung der Transaktion. Zu Haftungsrisiken: Die Environment Due Diligence z.B. führen daher in der Regel externe Experten auf diesem Gebiet durch. Werden alle möglichen Bereiche in eine Due Diligence einbezogen, so handelt es sich um eine „Full Scope Due Diligence“.

Due Diligence (V) Erfordert hohes Maß an Fachkompetenz in jeweiligen Bereichen Einbeziehung von externen Experten meist unerläßlich: WP, StB, RA, weitere Sachver-ständige Wichtig: eindeutige Kompetenzverteilung, zielgerichtete Organisation, Zeitmanagement. Verkäufer muss entsprechender Informationszugang gewährleistet werden. Einrichtung eines „Data Rooms“, in dem alle relevanten Informationen für die Due Diligence bereitgehalten werden (bei komplexen Transaktionen). Aufgaben der Bank des Verkäufers: Aufbereitung der Informationen; Nutzung durch Kaufinteressenten begleiten und überwachen. Bank des potenziellen Käufers: Organisation der Informationsbeschaffung (typischer Verlauf: -Due Diligence Request an Verkäufer -Teilnahme an Management Präsentation des Verkäufers -Auswertung des Data Rooms -Besichtigung der Anlagen des Target, sofern möglich -abschließend: Formulierung und Übermittlung von verbleibenden, offenen Fragen (Follow-up Questions). Aufgabe der Bank des Käufers ist es zudem, als Ergebnis der Due Diligence einen Due Diligence Bericht zu erstellen und dem Auftraggeber auszuhändigen