IPOs und Informationsprobleme Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen Remo Küttel Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02

Übersicht zur Präsentation Einleitung Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing Underpricing von IPO’s (Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie The Market feedback hypothesis Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise» Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

P Einleitung IPOs 1 Investoren Emittent Investoren Investoren Maximaler / “fairer” Emissionserlös Maximaler / “fairer” Return on Investment Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Einleitung IPOs Einleitung IPOs 2 Investoren Selbstemission Emittent Intermediär Underwriter Fremdemission Theoretische Grundlagen: Informationsökonomie Transaktionskostentheorie Informationsproduk. Funktionen Intermediär: Preisermittlung Platzierung Risikoübernahme Betrachtungsgegenstand Underpricing Greenshoe-Option Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 1 Underpricing von IPO`s Durchschnittliche (kumulierte) Renditen während den ersten 22 Handelstagen [IPOs SWX 1995-2000] -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Handelstage Kursgewinn/-verlust Datastream (eigene Berechnungen) Hohe Short-run Underpricing als weltweite bekannte Erscheinung (Ritter, 1998) Hot Issue Market: hohe Underpricing  steigende IPO-Volumen (Ibbotson/Sindelar/Ritter, 1994) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 2 (Ausgewählte) Theoretische Ansätze basierend auf Informationsasymmetrie Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Investoren (Allen/Falhaber, 1989)  Signalinghypothese Informationsasym- metrie zwischen verschiedenen Grup- pen von Investoren (Rock, 1986)  Winners‘ curse Investoren Emittent Investoren Investoren Intermediär Underwriter Festpreisverfahren wird abgelöst durch Bookbuilding-Verfahren  Senkung des durchschnittlichen Underpricing Informationsasymmetrie zwischen Emittent und Underwriter (Baron, 1982) Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren (Ruud, 1993; Barry/Gilson/Ritter, 1998)  Market feedback hypothesis Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Erklärungsversuche für das «Phänomen» Underpricing 3 The Market feedback hypothesis Informationsasymmetrien zwischen Underwriter und Investoren Abbildung der Marktnachfrage durch Bookbuilding (Order Taking) Damit Investoren, die von ihnen erstellte wahrheitsgetreue Bewertung des Emittenten offenlegen, hat der Underwriter sie zu entschädigen (Entschädigung erfolgt über Underpricing) Der Underwriter hat die Investoren für IPOs, für die günstige Informationen erhält, stärker zu entschädigen als für solche, für welche er ungünstige Infomationen erhält IPOs (EP oberhalb Preisspanne) müssen ein höheres Underpricing aufweisen als IPOs (EP unterhalb Preisspanne) Empirische Evidenz: Quelle: Barry/Gilson/Ritter, 1998 Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 1 Greenshoe-Option: Definition und «Funktionsweise» Die Greenshoe-Option ist: eine Call-Option, die dem Underwriter von den Altaktionären oder der Gesellschaft (Emittent) eingeräumt wird. Sie verleiht der Bank das Recht, während einer bestimmten Laufzeit zusätzliche Aktien der emittierenden Gesellschaft zum Emissionspreis zu beziehen.  Option amerikanischer Art  Laufzeit von üblicherweise 30 Tagen  Anzahl Aktien: Bandbreite von 10 - 15% des Emissionsvolumens (Bosch/Gross, 1998; Muscarella/Peavy III/Vetsupens, 1992) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 2 Auf Grundlage dieser Option erfolgt Überzuteilung (over-allotment) im Zeitpunkt der Platzierung Short-Position des Underwriters Short-Position kann nach der Börseneinführung unter Berücksichtigung des Aktienkurses — durch Rückkauf der Titel im Sekundärmarkt — durch Ausübung der Greenshoe-Option gedeckt werden «The overallotment option [...] provides the underwriter with buying power in the aftermarket, enabling him to support the price of the newly traded security.» (Ellis/Michaely/Ohara, 2000) Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 3 «No-lose»-Position als Konsequenz von Überzuteilung und Greenshoe-Option Quelle: eigene Darstellung Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Greenshoe-Option als Lösung von Informationsproblemen 4 Erklärungsansätze der Greenshoe-Option basierend auf Informationsasymmetrie Reneging Problem (USA): Gefahr, dass sich Investoren während den ersten fünf Geschäftstagen vom Kauf der Beteiligungsrechte zurückziehen  Reneging Costs (Investor können den definitiven, durch die Securities and Exchange Commission (SEC) geprüften Emissionsprospekt erst nach der Zuteilung der Aktien begutachten)  „latente“ Informationsasymmetrie zwischen Underwriter und Investoren  Underwriter nimmt Überzuteilung vor Kursstabilisierung/Kursstützung Kaskadeneffekte aufgrund asymmetrischer Informationen zwischen Investoren «[...] if a few investors believe that the offering is overpriced, they can swamp the information held by all other investors and doom the offering to fail.» (Bikhchandani/Hirschleifer/Welch, 1998)  Informationsasymmetrie zwischen Investoren (flipping activities)  Underwriter nimmt Überzuteilung vor (bei starker Nachfrage oftmals nacked short-position) Greenshoe-Option als Absicherung gegen Verluste aus einer Überzuteilung Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel

Literatur Swiss Banking Institute University of Zurich ALLEN F., FAULHABER G.R. (1989): Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23, S. 303-324. BARON D.P. (1982): A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues, The Journal of Finance 37, S. 955-976. BIKHCHANDANI S., HIRSCHLEIFER D., WELCH I. (1998): Learning from the Behaviour of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades, Journal of Economics Perspectives 12, Summer 1998, S. 151-170. BOSCH U., GROSS W. (1998): Das Emissionsgeschäft, Köln 1998. CARTER R.B., DARK F.H. (1990): The Use of the Over-Allotment Option in Initial Public Offering of Equity: Risk and Underwriter Prestige, Financial Management, Vol. 19, Nr. 3, Autumn 1990, S. 55-64. ELLIS K., MICHAELY R., O’HARA M. (2000): When the Underwriter is the Market Maker: An Examination of Trading in the IPO Aftermarket, The Journal of Finance, Vol. 55, Nr. 3, June 2000, S. 1039-1074. HANSEN R.S. (1986): Evaluating the Costs of a New Equity Issue, Journal of Applied Corporate Finance, vormals: Midland Corporate Finance Journal, Vol. 4, Nr. 1, Spring 1986, S. 33-41. IBBOTSON R.G., RITTER J.R. (1995): Initial Public Offerings, in: JARROW R., MAKSIMOVIC V., ZIEMA W. (1995): North-Holland Handbooks in Operations Research and Management Science, Vol. 9: Finance, 1995. IBBOTSON R.G., SINDELAR J., Ritter J.R. (1994): The market's problems with the pricing of initial public offering,, Journal of Applied Corporate Finance 7, S. 66-74. OCHNER K. (2000): Theorie und Praxis der Greenshoe-Option – Eine unbekannte, intransparente Einnahmequelle der konsortialfuehrenden Banken, Börsen-Zeitung, 07.10.2000, Nr. 194, S. 17. RITTER J.R. (1998): Initial Public Offering, Contemporary Finance Digest, Vol. 2, Nr. 1, Spring 1998, S. 5-30. RITTER J.R., WELCH I. (2002): A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, Yale ICF Working Paper No. 02-01, January 3, 2002. ROCK K. (1986): Why new issues are underpriced, Journal of Financial Economics 15, S. 187-212. RUUD J.S. (1993): Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle, Journal of Financial Economics 34, 1993, S. 135-151. WELCH I. (1992): Sequential Sales, Learning, and Cascades, The Journal of Finance, Vol. 47, Nr. 2, June 1992, S. 695-732. Swiss Banking Institute University of Zurich Seminar Finanzintermediation, SS 02 Remo Küttel