Ausgewählte Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren © Prof. Dr. Leonhard Knoll.

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1 Ausgewählte Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren © Prof. Dr. Leonhard Knoll

2 Überblick Beta-Faktor Weitere Zuschläge Terminal Value und berufsständische Fachgutachten Weitere Aspekte von IDW S 1 und KFS BW 1 Plausibilisierung Diskussion 2Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

3 Beta-Faktor Ein schockierender Befund und seine Folge 3 Kritikpunkte am eigenen Beta Der Patronatseffekt Beta Mean Reversion Beobachtungszeitraum und Kursintervall Nur erwähnt … Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren3

4 Ein schockierender Befund: „Viel Lärm um Nichts!“ (Ehrhardt/Nowak, AG–SH 2005) 4Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

5 Findet auch das IDW! (1) Aus dem Ergebnisbericht-Online über die 100. Sitzung des FAUB am 17.6.2009: „Ein Beta-Faktor, der nahe Null liegt, bedeutet für den Kapitalisierungszins letztendlich, dass dieser dem risikolosen Basiszinssatz entspricht. Das Produkt aus Marktrisikoprämie und Beta-Faktor beträgt annähernd Null. In diesen Fällen erachtet das FAUB es für ökonomisch nicht sachgerecht, im Rahmen der Unternehmensbewertung den unternehmenseigenen Beta- Faktor der börsennotierten Aktiengesellschaft anzusetzen.“ Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren5

6 Findet auch das IDW! (2) „Entspricht der Kapitalisierungszinssatz im Wesentlichen dem risikofreien Zinssatz, würde implizit eine quasi risikolose Renditezahlung unterstellt. Bei dem Bewertungsobjekt handelt es sich jedoch unabhängig von dem durchzuführenden Squeeze-Out um ein Unternehmen und ein unternehmerisches Engagement ist stets mit Risiken verbunden, welches sich die Marktteilnehmer durch Risikoprämien abgelten lassen. Für das Kapitalwertkalkül bedeutet dies, dass der Beta-Faktor sachgerecht aus einer Peer Group abzuleiten ist.“ Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren6

7 7 Kritik: Bewerten heißt vergleichen (1) Für Anleger gilt gemäß CAPM, dass die Kovarianzbeziehung zum Marktportfolio über die Messung der beiden Renditeverläufe das Risikospezifikum des Unternehmens abbildet. Folglich keinerlei Aussage hinsichtlich Ursachen des Beta-Werts Gleiche oder ähnliche Betas verschiedener Aktien lassen nicht zwangsläufig auf gleiche Branche oder Kapitalstruktur schließen und umgekehrt Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

8 8 Kritik: Bewerten heißt vergleichen (2) Idee des Vergleichens modellimmanent gerade durch die Relation zum Gesamtmarkt völlig anders strukturiert Konsequenz: Gerade wenn man CAPM ernst nimmt, muss man unterstellen, dass sich der Anleger an dieser Relation und damit am eigenen Beta der gekauften/gehaltenen Aktie orientiert und bei Enteignung in Aktien mit gleichen bzw. ähnlichem Beta reinvestiert! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

9 9 Kritik: Dünner Handel (1) Bei Abfindungsfällen zwangsläufig geringer Streubesitz und oft relativ dünner Handel im Vergleich zu marktbreiten Titeln 2 Aspekte: (a) Kann ein durchschnittlicher Minderheitsaktionär verkaufen? (b) Was ist ökonometrisch verkraftbar? Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

10 10 Kritik: Dünner Handel (2) Ad (a): Selbst bei sehr dünnem Handel kann sich ein Minderheitsaktionär in normalen Zeiten von seinen Anteilen trennen. Tut er es nicht, hält er den Kurs offenbar für zu niedrig. Ad (b): Mit Hilfe spezieller „thin-trading“- Methoden kann eigenes Beta auch bei sporadischem Handel ermittelt werden. Allerdings keine exakte Schranke ableitbar. Ehrhardt/Nowak, AG Sonderheft 2005, S. 8: Mindestens 30 Handelstage im Ermittlungsjahr. Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

11 11 Kritik: Fehlende Signifikanz (1) Signifikanz als allgemeines statistisches Gütemaß für Schätzergebnisse Bei klassischer Beta-Schätzung univariate Regression → „Signifikanz“ betrifft die Abweichung gegenüber dem Hypothesewert null und ist direkt oder über die Höhe des Bestimmtheitsmaßes R 2 zu testen. Bei angemessenem Ansatz (einseitiger Test auf 95%-Niveau) für Signifikanz sehr viel geringeres Bestimmtheitsmaß erforderlich als mitunter pauschal behauptet. Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

12 Kritik: Fehlende Signifikanz (2) Wenn dagegen keine Signifikanz erreicht, ist es offensichtlich Unsinn, ein Surrogat zu verwenden, das noch weiter über null liegt! Symmetrieeigenschaft der Schätzung hinsichtlich Über-/Unterschätzung des unbekannten „wahren“ Betas wird zulasten der Minderheitsaktionäre aufgegeben. 12Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

13 Beta Mean Reversion: Phänomen 2 Aufsätze von M. Blume im JoF Tendenzbefund für breiten US-Markt bis Anfang/Mitte der siebziger Jahre: Mean Reversion-Effekt der Beta-Faktoren gegen den Marktdurchschnitt Forderung nach antizipativer Korrektur: 13Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

14 Beta Mean Reversion: Abfindungsrelevanz Theoretisch nicht zu begründen! Brüchle et al., ZfB 2008, S. 455 ff.: Mit zunehmender Majorisierung sinkt Beta („Marktentkopplungseffekt“) Verfolgen des Beta vom faktischen Konzern über den Vertragskonzern bis zum Squeeze Out bringt gerade keine Tendenz zum Marktdurchschnitt von 1 Auch Verwendung einer Peer Group dadurch nicht zu rechtfertigen; vgl. Brüchle et al., S. 472. 14Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

15 Beobachtungszeitraum Grundsätzlich 2 Desiderata: „Dicke“ Stichprobe (viele Beobachtungen) mit repräsentativen Daten (Stationarität) Zumindest für Unternehmensteil bei längerem Beobachtungszeitraum Repräsentanz kritisch Praxis: 1 bis 5 Jahre 15Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

16 Kursintervall Idee: Kompensation des kurzen Beobachtungszeitraums durch Verwendung kleiner Kursintervalle Aber: Intervalling-Effekt, d.h. empirischer Einfluss des Kursintervalls Bei halbwegs realistischen Zeiträumen ist zudem die üblicherweise geforderte Mindestzahl der Beobachtungspunkte zu berücksichtigen. 16Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

17 Kombinationslösung Beobachtungszeitraum und Kursintervall damit am besten gemeinsam festlegen, wobei mit steigendem Zeitraum tendenziell auch die Intervalllänge steigt:- übliche Kombinationen: M.E. beste Kombination: 1 (bis 2) Jahr(e) bei wöchentlichem Kursintervall, was auch für Repräsentanz günstig ist. Im Einzelfall auf Probleme zu prüfen 17Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren VergleichszeitraumKursintervall 1 Jahrtäglich oder wöchentlich 2 Jahrewöchentlich 5 Jahremonatlich

18 Nur erwähnt … … seien die folgenden Aspekte: Bereinigung um Kapitalstruktur (De- bzw. Un- und Relevern) Debt Beta Fixkosten-Hebel Patronatseffekt bei Peer Group-Bestimmung … Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren18

19 19 Zusammenfassung (1) Unter der Zweckadäquanz hinsichtlich Zwangsabfindungen sowie der Unterstellung des CAPM ist regelmäßig das eigene Beta zu verwenden. Sollte in Ausnahmefällen doch auf eine Surrogat ausgewichen werden, ist der Patronatseffekt zu berücksichtigen. Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

20 Zusammenfassung (2) Das adjusted Beta ist im Regelfall von Minderheitenabfindungen, insbesondere bei Squeeze Outs abzulehnen Hinsichtlich Beobachtungszeitraum und Kursintervall liegt der beste Kompromiss konfligierender Anforderungen in der Verwendung von Wochenbetas bei ein- bis zweijährigem Beobachtungszeitraum 20Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren

21 Weitere Zuschläge Arten Theoretische Einordnung CAPM Konvexität Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren21

22 Arten Mitunter Auftauchen weiterer Zuschläge auf den Basiszins Zumeist implizit oder explizit zur Abbildung weiterer Risikoaspekte Beispiele: Länderrisikoprämie (CRP), Small Size Premium (SSP) Ambivalent begründet: Zuschlag für Insolvenzwahrscheinlichkeit (s. Terminal Value) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren22

23 Theoretische Einordnung Regelmäßig keine ökonomische Modellierung, sondern allenfalls ökonometrisch getrieben Arbitrage Pricing Theory (APT): Ökonomische Anwendung der mathematisch-statistischen Hauptkomponentenanalyse Fama-French-“Modell“: Suche nach empirisch wichtigen Faktoren „Build up-Methode“: Weitgehend freizügiges Aufschlagen im Sprechblasenmodus Insgesamt gravierende konzeptionelle Probleme! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren23

24 CAPM In Überprüfungsverfahren praktisch durchgehend Anwendung des CAPM Im CAPM ist die Marktrisikoprämie aber der einzige zulässige Faktor Der Einsatz weiterer Zuschläge wie CRP ist daher konzeptioneller Unfug bzw. methodisch nicht zulässig! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren24

25 Konvexität (1) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren25

26 Konvexität (2) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren26

27 Zusammenfassung Weitere Zuschläge, insbesondere CRP, in der jüngeren Vergangenheit öfter angewendet Keine theoretische Begründung aus genuin ökonomischer Sicht Expliziter Widerspruch zum CAPM Im Überprüfungsverfahren nicht hinzunehmen! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren27

28 Terminal Value und berufsständische Fachgutachten Pseudo-Nenner-Probleme Das eigentliche Problem Lösungsansätze in D und A (Teilweise) Neue Probleme Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren28

29 Pseudo-Nenner-Probleme (1) Terminal Value findet auf ersten Blick auch im Nenner der Diskontierung statt: Wachstumsabschlag W und (neuerdings mitunter gerade in A!) Insolvenzrisikozuschlag I: TV = E[ZÜ]/(BZ+RZ-W+I∙(1+W)) Allerdings nur finanzmathematische Umformung von Zählereffekten im Rahmen der Gordon- Formel Insolvenzrisikozuschlag außerdem nur dann zu diskutieren, wenn keine unbedingten Erwartungswerte der ZÜ diskontiert werden! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren29

30 Pseudo-Nenner-Probleme (2) Heiße Diskussionen um Wachstumsabschlag Allgemein nur im Zusammenhang mit Thesaurierungsannahme zu interpretieren In Österreich zudem kein Steuerparadoxon Entsprechend genau hinschauen, sofern der Aspekt nicht ohnehin im Gutachten offen adressiert wird. Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren30

31 Das eigentliche Problem Das eigentliche Problem besteht in der Schätzung der ZÜ selbst - Detailplanungsphase: Mit zunehmendem Planungshorizont werden Schätzungen immer windiger! Zusammen mit rechentechnischer Komplexität als Grund für schnelle Flucht in Gordon-Formel Zusätzliche Vorgaben für ewige Rente als Basis vermittelbarer Strukturen: Gleichgewichts- oder Beharrungszustand Approximationsprozess Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren31

32 Lösungsansätze in D und A (1) St/HFA 2/1983: Erster deutschsprachiger Bewertungsstandard adressiert 3-Phasen-Modell In der Folge im deutschsprachigen Raum kaum verwendet (zu kompliziert?), dafür partiell in der (anglophonen) Kapitalmarktpraxis 2014 Wende bei der Novellierung des KFS BW 1: Rückkehr zum 3-Phasen-Modell als Normalfall Trotz vielfältigem Lob auch aus D bisher Zurückhaltung beim IDW – möglicher Grund: Fixierung der Grobplanungsphase (GPP) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren32

33 Lösungsansätze in D und A (2) Faktische IDW-Doktrin: Nach Detailplanungs- phase sind nominelle (!) Nettoinvestitionen nur zum Diskontierungszins möglich → „weiche Konvergenz“ mit Trivialisierungseffekt Mit GPP auch „harte Konvergenz“ möglich: Über vorgegebenen Zeitraum nähert sich Rendite des gesamten Kapitals dem vorgegebenem Zielwert (oft Diskontierungszins) Gesamter Werteffekt hängt von den Details ab, Gefahr schleichender Abwertung Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren33

34 (Teilweise) Neue Probleme „Konvergenz“ führt nicht zwangsläufig zu monoton fallenden ZÜ oder Renditen in GPP Zielrendite nicht zwangsläufig Diskontierungszins (bislang vernünftige Zurückhaltung durch KWT) Für Gleichgewichtszustand am Beginn der ewigen Rente komplexe Anpassung über langen Zeitraum erforderlich Detaillierte Beschreibung der Modellierung unbedingt erforderlich (Arbeitspapiere!) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren34

35 Zusammenfassung Nennerparameter W und I stehen für Zählereffekte der ewigen Rente Eigentliches Problem: ZÜ-Schätzung Wiederbelebung des 3-Phasen-Modells durch KFS BW 1-Novelle 2014 Weiche vs. harte Konvergenz Werteffekt von konkreter Umsetzung abhängig Haltung des IDW noch unklar Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren35

36 Weitere Aspekte der Standards (1) Unterschiede zwischen beiden Standards immer als Tendenz bzw. „gelebte Umsetzung“ Neben (partieller) Berücksichtigung von I und Präferenz für 3-Phasen-Modell bei KWT: –Regelmäßig keine Anteilseignersteuern –Etwas andere Basiszinsermittlung –Etwas geringere Affinität ggü. Zukunftserfolgswerten –Dto. ggü. CAPM –Verpflichtende Vorgabe zu Plausibilisierung (s.u.) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren36

37 Weitere Aspekte der Standards (2) Generelle Einordnung beider Standards erst als „Gesamtkunstwerke“ unter Einbeziehung der ergänzenden Empfehlungen möglich Bei der Fixierung dieser Elemente spielen Überprüfungsverfahren eher eine nachrangige Rolle. Die gesamte Interessenlage der Standardsetter bzw. ihrer Mitglieder/Auftraggeber ist zu beachten. Beispiel zu Marktrisikoprämie: WP-Aussage in mündlicher Verhandlung eines Spruchverfahrens Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren37

38 Weitere Aspekte der Standards (3) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren38

39 Weitere Aspekte der Standards (4) Verheerende Konsequenz: Man legt sich nicht mit dem Kunden an (Primat der Managementplanung) und kompensiert bei Impairments zu hohe ZÜ-Schätzungen des Managements durch zu hohe Diskontierungszinsen. Bei Bewertungen von Strukturmaßnahmen werden dann diese zu hohen Diskontierungszinsen aus Konsistenzgründen (einheitliche Empfehlung!) auch verwendet, obwohl es dort das Problem zu optimistischer Schätzung gar nicht gibt! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren39

40 Zusammenfassung Trotz großer Ähnlichkeit einige wesentliche Unterschiede zwischen IDW S 1 und KFS BW 1 Zusammenspiel Standard ↔ Empfehlungen Gesamte Interessenlage der Standardsetter relevant Strukturmaßnahmen eher seltene Bewertungsfälle Aus Konsistenzgründen aber von Regelungen betroffen, die mit Blick auf andere Fälle ergingen Schließlich: Haftungsprobleme mitunter bei Über-, aber de facto nie bei Unterbewertung!!! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren40

41 Plausibilisierung Das Rekursproblem Plausibilitätsbasen KFS-BW 1: Plausibilisierungspflicht Verheerende Tendenzen Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren41

42 Das Rekursproblem „Wieder einmal: Bewerten heißt Vergleichen!“ Nötiger Glaube an Relevanz mindestens einer der beiden Vorgehensweisen: a) Wert des Bewertungsobjekts anhand anderem Bewertungsverfahren und b) Wert von Vergleichsobjekten (Peers) anhand desselben oder anderer Bewertungsverfahren Warum dann aber das originäre Vorgehen? Implizit wird zwischen beiden ein Zusammenhang postuliert! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren42

43 Plausibilisierungsbasen (1) Generelle Idee: Ermittelter Wert muss in einem Plausibilisierungsintervall liegen! Zwei elementare Bestimmungsformen: a)Ein Vergleichswert → %-Umgebung Bsp.: Börsenkurs b) Mehrere Vergleichswerte → Intervall zwischen Minimum und Maximum Bsp.: Multiple-Wert verschiedener Peers Problem: Wenige Vergleichswerte unsicher – viele dehnen Intervall aus, Beispiel aus Schüler, WPg 2014: Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren43

44 Plausibilisierungsbasen (2) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren44

45 KFS-BW 1: Plausibilisierungspflicht Gemäß Novelle des KFS-BW 1 nunmehr Plausi- bilisierungspflicht bei objektivierter Bewertung Bei Vorliegen von Verkehrswerten (Börsenkurse, Transaktionspreise) sind diese heranzuziehen, aber „Price is what you pay, value is what you get!“ (Warren Buffett) Daneben insbesondere Multiples, die ohnehin durch eigenen Abschnitt Bedeutungszunahme im neuen KFS BW 1 erfahren! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren45

46 Verheerende Tendenzen (1) Leider kaum positive Erfahrungen mit Plausibilisierungen, denn aufgrund potenzieller Vielzahl von Vergleichsbewertungen lässt sich faktisch immer eine Überdeckung erreichen. Bei Verkehrswerten zudem zweischneidiges Schwert, denn Definition der %-Abweichung kann auch zu Kappung des Ursprungswerts führen. Gefahr der Verselbständigung von Preisen als Bewertungsverfahren (Frankfurt/M.) oder einer „Methodenvielfalt“ (DVFA Best Practice) Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren46

47 Verheerende Tendenzen (2) Besonders irritierend: Einerseits werden starke Korrekturen (Ergebnis > 50% über Börsenkurs) einer Abfindung als unplausibel, andererseits kleine Korrekturen (5%- 10%) als vernachlässigbar abgelehnt. Alles wird so interpretiert, dass die ursprüngliche Abfindung vertretbar war und ggf. fehlende Plausibilität diejenigen trifft, die sich gegen niedrige Unternehmenswerte wehren. Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren47

48 Zusammenfassung Plausibilisierung grundsätzlich zu begrüßen, aber nicht ohne Probleme Neuer KFS BW 1 lässt DCF – insbesondere bei vorliegenden Verkehrswerten i.S.v. Preisen – ohne Plausibilisierung nicht zu Große Spielräume und schlechte Erfahrungen mahnen zu großer Wachsamkeit, dass Umsetzung nicht zum Gegenteil der gewünschten Funktion führt! Prof. Dr. Leonhard Knoll: Bewertungsaspekte in Überprüfungsverfahren48