Das Currency Board System in Argentinien 1991 - 2002 Kritische Faktoren, Risiken und Alternativen Daniel Frank, Universität Basel

Programm Historischer Abriss Currency Boards: Überblick Currency Boards: Kritische Faktoren Systemversagen in Argentinien Alternative Strategien Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (I) Argentinien 1989 Wirtschaftskrise Hyperinflation Rezession Soziale Unruhen Neuer Präsident: Carlos Menem April 1991: Currency Board System Peg zum US Dollar zu pari (1 USD = 1 ARS) Umsetzung in einem Gesetz: „Convertibility Law“ Unter Federführung des Finanzministers Domingo Cavallo Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (II) Sehr erfolgreich bis 1994 Stabiles Wirtschaftswachstum Inflation innerhalb von zwei Jahren auf internationalem Niveau Anstieg der Arbeitslosigkeit Argentinien: Hauptindikatoren Jahr 1989 1990 1991 1992 1993 1994 GDP W‘tum [% p.a.] - 7.5 - 2.4 12.67 11.94 5.91 5.84 GDP Deflator [% p.a.] 3058 2077 134 11.92 - 1.5 2.85 Budget [% GDP] - 0.38 - 0.35 0.02 0.58 0.68 -0.16 Arbeitslosigkeit [%] .. 5.8 6.7 10.1 12.1 Currency Board Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (III) 1995: Finanzkrise in Mexico Starke Kapitalabflüsse aus ganz Südamerika Bankensystem verliert 18% aller Einlagen Kurzfristiger Wirtschaftseinbruch Markanter Sprung in der Arbeitslosigkeit Aufbau eines moderaten Budgetdefizits Argentinien: Hauptindikatoren Jahr 1995 1996 1997 1998 GDP W‘tum [% p.a.] -2.85 5.53 8.11 3.85 GDP Deflator [% p.a.] 3.17 -0.05 -0.46 -1.71 Budget [% GDP] -1.16 -2.21 -1.46 -1.48 Arbeitslosigkeit [%] 18.8 17.2 14.9 12.8 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (IV) 1998: die Emerging-Markets-Krise Krisen im internationalen Kreditmarkt Japan, Russland, LTCM Kreditspreads breiter, Refinanzierungskosten hoch Anfang 1999: Brasilien gibt Peg zum USD auf Argentinien: Hauptindikatoren Jahr 1999 2000 2001 2002 GDP W‘tum [% p.a.] -3.38 -0.78 -4.41 -10.89 GDP Deflator [% p.a.] -1.84 1.04 -1.10 30.56 Budget [% GDP] -2.85 -2.27 -3.03 .. Arbeitslosigkeit [%] 14.1 15.0 18.3 17.8 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (V) 2000 – 2001: Der Weg zur Krise Dezember 1999: neuer Präsident Fernando De La Rúa Steuererhöhung, um das Budgetdefizit einzudämmen Ohne den gewünschten Effekt Steuererträge gehen sogar zurück Erneute Rezession Anfang 2001: IMF bewilligt Rescue Package von 40 Mrd USD März 2001: Regierungskoalition zerbricht. Domingo Cavallo wird wieder Finanzminister Cavallo betreibt eine sehr aktive Politik, verändert das System und passt es an Diese Veränderungen wirken im Endeffekt destabilisierend auf das System Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Historischer Abriss (VI) 2001 – 2002: Die Krise 1. Dezember 2001: Alle Bankdepositen werden eingefroren, um Kapitalflucht zu verhindern. Liquiditätsmangel lässt das Zahlungssystem kollabieren Soziale Unruhen zwingen Präsident De La Rúa zum Rücktritt Argentinien erklärt Zahlungsunfähigkeit über Staatsschulden im Wert von USD 141 Mrd. 6. Januar 2002: der Peso wird um 40% abgewertet Devisenhandel wird eingestellt, Banken bleiben geschlossen bis am 11. Januar 2002 Dual exchange rate System mit flexiblem Wechselkurs auf Devisentransaktionenen und Fixkurs bei ARS/USD = 1.40 für Gütertransaktionen 11. Februar 2002: Fixkurs wird abgeschafft, Übergang zu flexiblen Wechselkursen Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

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Currency Boards: Überblick (I) Das geldpolitische Trilemma Siehe K&O, pp. 700 Es lassen sich nur zwei von drei Zielen verwirklichen Geldpolitisches Trilemma für offene Volkswirtschaften Wechselkurs-stabilität Kapitalverkehrs-kontrollen Fixierte Wechselkurse Trilemma Autonomie der Geldpolitik Freier Kapitalverkehr Flexible Wechselkurse Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Überblick (II) Strenges Fixkursregime Vorstufe zur Dollarisierug Die Zentralbank legt eine Ankerwährung und einen Fixkurs fest hält 100% Reserven der monetären Basis verpflichtet sich, jederzeit inländische Währung gegen ausländische Ankerwährung zu festgelegtem Kurs zu tauschen Dadurch ist die Geldpolitik / Geldmenge vollständig durch Devisenreserven festgelegt kann die Zentralbank nicht als Lender-of-Last-Resort wirken Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Überblick (III) Kurs ARS/USD = 1.00 Automatische Anpassung der monetären Basis Inländer tauscht ARS gegen USD bei der Zentralbank d.h. Inländer gibt der Zentralbank 100 ARS und bekommt dafür 100 USD. Geld im Umlauf nimmt um ARS 100 ab, Devisenreserven der Zentralbank um 100 USD Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

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Currency Boards: Kritische Faktoren (I) Geldpolitik und Institutionen Ankerwährung Institutionelle Umsetzung Inländischer Finanzsektor Exit Strategien Inländischer Arbeitsmarkt Offenheit der Volkswirtschaft Fiskalpolitik Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (II) Geldpolitik und Institutionen Aufgeben der unabhängigen inländischen Geldpolitik Geldpolitik der Ankerwährung muss dupliziert werden, um Parität zu gewährleisten Keine Neutralisierung oder Sterilisierung von Devisentransaktionen Reserven der Zentralbank bilden immer 100% der monetären Basis. Der Fall Argentinien Gesetzliche Verpflichtung zu 100% Reservehaltung Bis zu 30% der Reserven aus Staatsschulden in USD Gesetzlich eng begrenzter Handlungsspielraum der Zentralbank Neutralisierung von Devisentransaktionen an der Tagesordnung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (III) Ankerwährung Ankerwährung: die Währung, zu der die inländische Währung fixiert wird Eine der Hauptwährungen als Ankerwährung wählen Stabilität im Kurs Liquidität der Märkte Grosser Teil des Aussenhandels in den Ankerwährungsraum Wechselkursveränderungen der Ankerwährung gegenüber Drittwährungen schlagen auf die inländische Währung durch Der Fall Argentinien Ankerwährung USD als logische Wahl USA zweitwichtigster Handelpartner (nach Brasilien) Euro noch nicht verfügbar (heute Euroland zweitwichtigster Handelspartner nach Brasilien) Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (IV) Institutionelle Umsetzung Handeln der Zentralbank durch Gesetz bestimmt Diskretionärer Spielraum der Zentralbank so weit wie möglich einengen Geeignete Rahmengesetze (Finanzsektor, Arbeitsmarkt etc.) Schwieriges Gleichgewicht zwischen Einschränken der Zentralbank und Erhalten der Flexibilität, um auf Schocks reagieren zu können Der Fall Argentinien Gesetzliche Basis "Convertibility Plan" Zentralbank führte regelmässig Devisenmarktinterventionen (Neutralisierung) durch, vor allem nach 1994 Nach 2000 unter Domingo Cavallo sehr aktive Politik Hanke: Exploitation of Loopholes Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (V) Finanzsektor Kein Lender-of-Last-Resort in Fractional Reserves System Präventive Finanzmarktregulierung, um Bank Runs und Banking Panics zu verhindern Einlageversicherung (Deposit Insurance) Eigenkapitalvorschriften (Basel II) Prompt Corrective Action Prudential Restrictions Der Fall Argentinien Vor 1991 viele schlecht regulierte, staatliche Banken 1991 – 1994: Restrukturierung der Finanzmarktregulierung risikobasierte Reservehaltungsvorschriften mehr Personal beim Regulator für mehr Durchsetzung Privatisierung des stark öffentlich geprägten Bankensektors Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (VI) Exit Strategien Currency Boards heute meist in Ländern, die ökonomischen und politischen Veränderungen gegenüberstehen Zumeist aus einer Krisensituation heraus Zentralbank soll an das Currency Board gebunden werden Andererseits ändern sich ökonomische Rahmenbedingungen Exit Strategien: Rückkehr zu flexiblem / quasiflexiblem System Änderung der Ankerwährung, Anpassung des Pegs Dollarisierung Der Fall Argentinien Nach 1994: Verhandlungen mit Fed über Dollarisierung als Exit Strategie Erwies sich als politisch nicht durchführbar Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (VII) Arbeitsmarkt Überbewertung der inländischen Währung muss durch tiefere Löhne abgefangen werden, um Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten Mobile Arbeit ermöglicht rasche Sektoradjustierung Der Fall Argentinien unflexible Arbeitsmärkte 35% der Arbeitnehmer gewerkschaftlich organisiert 2000: zwei Generalstreiks bringen das öffentliche Leben de facto zum Erliegen steigende Arbeitslosigkeit während Convertibility Ära Beeinträchtigung der Wettbewerbsfähigkeit, vor allem nach Abwertung in Brasilien 1999 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (VIII) Offenheit der Volkswirtschaft Wenige, geringe Terms of Trade Schocks Aussenhandelssektor idealerweise nicht zu bedeutend breit geographisch diversifiziert über mehrere Sektoren verteilt Der Fall Argentinien Exporte bilden ca. 10% von Argentiniens GDP Bergbau- und Treibstoffprodukte, pflanzliche Produkte und Nahrungsmittel und Luxusgüter je zwischen 15% und 20% des Exportvolumens Brasilien deutlich wichtigster Handelspartner Argentiniens mit über 20% Exportanteil, vor USA mit 15% - 20%. Seit 2000 (Euro-Einführung) Euroland zweitwichtigster Exportabnehmer. Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Currency Boards: Kritische Faktoren (IX) Fiskalpolitik Tiefe Staatsschuld wichtig für Glaubwürdigkeit des Currency Boards Refinanzierungskosten Investorenvertrauen Anreize, Schulden weg zu inflationieren Kapitalflucht bedeutet das Ende des Currency Boards Der Fall Argentinien Moderates, aber nach 1994 wachsendes Staatsdefizit Ausgabeneinschränkung politisch nicht durchsetzbar Kreditmarktkrise 1998 Steuererhöhungen 2000 Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

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Systemversagen in Argentinien (I) Komplexes Zusammenspiel verschiedener Faktoren Drei Faktoren im Mittelpunkt Fiskalpolitik Überbewertung des Peso Marktverhältnisse auf den internationalen Kreditmärkten nach 1998 Wachsendes Staatsdefizit seit 1994 Steuererhöhung nach 2000 Abfluss von ausländischen Direktinvestitionen aus Argentinien Rezession Moderate Inflation nach jahrelanger Deflation Investorvertrauen kollabiert Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Systemversagen in Argentinien (II) Überbewertung des Peso Vor allem nach Abwertung in Brasilien 1999 Rückgang des Exports 1999, anschliessend nur noch schwaches Exportwachstum Jedoch nicht überbewerten; Exporte nur ca. 10% des GDP Kreditmarktkrise 1998 Japan: Untersuchungskomission für Sovereign Debt Russland: Zahlungsausfall auf Staatsschuld und Abwertung Einbruch der Staatsanleihen Rendite, Sprung der FX Swap Spreads LTCM muss rekapitalisiert werden Brasilien beantragt Hilfe beim IMF, anschliessend Abwertung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Systemversagen in Argentinien (III) Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Programm Historischer Abriss Currency Boards: Überblick Currency Boards: Kritische Faktoren Systemversagen in Argentinien Alternative Strategien Zusammenfassung Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Alternative Strategien (I) Floating Gegeben Argentiniens Geschichte von regelmässigen Währungskrisen und an die Regierung gebundene Zentralbank keine Option Dollarisierung Inländische Währung wird aufgegeben und durch ausländischen Währung ersetzt; asymmetrische Währungsunion Wird manchmal als optimale Exit Strategie für ein Currency Board bezeichnet Nachteil: kaum mehr rückgängig zu machen Diskretion der Zentralbank wird vollständig aufgegeben Aufgeben der inländischen Währung politisch schwer durchzusetzen Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

Alternative Strategien (II) Dollarisierung (Forts.) In Argentinien USD als parallele Währung für Transaktionen zugelassen Halten von USD-Konten erlaubt De facto und de iure bereits stark dollarisiert Verhandlung über Dollarisierung mit Fed USD wird (einzige) Währung in Argentinien Fed übernimmt Bankaufsicht Fed fungiert als Lender-of-last-Resort für argentinische Banken Seignorage Gewinne werden proportional an Argentinien ausgeschüttet Argentinien lässt Seignorage Gewinne als Collateral beim Fed. Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005

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Zusammenfassung Das geldpolitische Trilemma ist bindend Currency Boards sind geeignet, um die Zentralbank aus einer Krise herauszuführen, Inflation einzudämmen und die Volkswirtschaft in geordnete Bahnen zu lenken Langfristig, mit der Veränderung fundamentaler Variablen, muss die Flexibilität der Volkswirtschaft sichergestellt oder eine Anpassung des Currency Boards vorgenommen werden Aussenwirtschaft - Universität Basel - Januar 2005