8. Finanzmarktmodell Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau WS 2006/07 8. Finanzmarktmodell

Literatur Jarchow, H.-J. und P. Rühmann: Monetäre Außen- wirtschaft I. Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 5., Aufl., Göttingen: UTB, 2000, S. 322-373. Jarchow, H.-J.: Arbeitsbuch Geld, Makro und Außenwirtschaft, Göttingen: UTB, 1993, Aufgaben A29-A32.

Financial Times Deutschland, 4.2.2004, S. 18 Problem: Für den dritten Einflusskanal gibt es bisher keine theoretische Grundlage.

Bisher gingen die Modelle von der Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes aus; dies soll nun aufgegeben werden. Dies erlaubt eine Analyse der Auswirkungen von Änderungen der Vermögensdispositionen auf den Wechselkurs. Im Rahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes würde hingegen ein einmaliger Kauf von ausländischen Wertpapieren keine Auswirkungen auf die Zinsen haben.

Vollkommene Kapitalmobilität erfordert, dass keinerlei Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs bestehen. Ferner müssen Finanzanlagen homogen sein, d.h. in- und ausländische Wertpapiere sind vollkommene Substitute. Insbesondere diese Annahme ist unrealistisch, da die erwartete Wechselkursänderungsrate mit Risiko behaftet ist. Bei verbreiteter Risikoaversion ist deshalb anzunehmen, dass inländische Anleger bei gleich hohen Zinssätzen i.a. inländische Wertpapiere vorziehen. Hinzu kommt, dass inländische Anleger häufig die Bonität inländischer Schuldner besser einschätzen können als die von ausländischen Schuldnern. Auch dadurch entstehen Präferenzen für inländische Wertpapiere. Sie machen die Substituierbarkeit unvollkommen, so dass ein unvollkommener Kapitalmarkt vorliegt, wie er im Folgenden auch betrachtet wird.

Das Finanzmarktmodell beschränkt sich auf den Finanz- und Devisenmarkt, um die kurzfristigen Änderungen von Zinssatz und Wechselkurs zu analysieren. Anpassungsvorgänge auf dem Gütermarkt und beim Leistungsbilanzsaldo werden vernachlässigt. Da diese Größen nur mittel- und längerfristig reagieren, können sie im Rahmen der hier durchgeführten kurzfristigen Analyse als exogen betrachtet werden.

Das inländische (private) Finanzvermögen (W) besteht aus drei Aktiva: der Kassenhaltung in Inlandswährung (M), dem (wertmäßigen) Bestand an inländischen Staatstiteln (B) und dem (wertmäßigen) Bestand an ausländischen Staatstiteln (wF), der sich durch Multiplikation des in ausländischer Währung ausgedrückten Bestandes an diesen Titeln (F) mit dem Wechselkurs ergibt.

Zur Vereinfachung unterstellen wir, dass M und B nur von Inländern gehalten werden. Ein Gleichgewicht liegt vor, wenn der tatsächliche Bestand (das Bestandsangebot) und der geplante Bestand (die Bestandsnachfrage) gleich groß sind. Stromgrößen werden im Rahmen des Finanzmarktmodells nicht analysiert.

Für jede der drei Aktiva existiert eine Gleichgewichtsbedingung: Hierbei gilt:

a bezeichnet also den Ertrag einer im Ausland angelegten Geldeinheit. Der erwartete Wechselkurs wird als exogen angenommen, . Auch der ausländische Zinssatz ist exogen (Fall des kleinen Landes). Das Bestandsangebot auf den drei Märkten wird insgesamt durch das inländische private Finanzvermögen W bestimmt.

Das Bestandsangebot resultiert aus den in der Vergangenheit aufgelaufenen, kumulierten Budgetdefiziten des Staates, welche der Staat durch eine Emission von Staatstiteln (B) oder Geld (M) finanziert, und den in der Vergangenheit auf- gelaufenen, kumulierten Leistungsbilanz- überschüssen (sofern diese nicht von der Zentralbank aufgekauft wurden). Budgetdefizite in der laufenden Periode erhöhen das Bestandsangebot an Geld (M) bzw. Staatstiteln (B), Leistungsbilanzdefizite des Auslands das Bestandsangebot an Auslandstiteln (F). Leistungsbilanzdefizite – sofern nicht Zentralbank diese aufkauft

Bei unverändertem privaten Finanzvermögen können Anpassungsvorgänge dadurch ausgelöst werden, dass sich die Aufteilung des privaten Finanzvermögens ändert. Wie in den Gleichungen 1-3 dargelegt, hängt die Bestandsnachfrage von den Ertragssätzen und (proportional) vom Vermögen ab. Der für eine Finanzanlage geplante Bestand nimmt zu, wenn die eigene Ertragsrate steigt oder die Ertragsrate konkurrierender Aktiva sinkt (und umgekehrt). So wird beispielsweise der geplante Bestand an Kasse kleiner, wenn sich die Ertragsraten für in- und ausländische Wertpapiere (i und ia + ß) erhöhen, und der geplante Bestand an ausländischen Wertpapieren nimmt zu, wenn der ausländische Ertragssatz (ia+ß) steigt und (oder) der inländische Zinssatz (/') sinkt.

Die Gleichungen (1) bis (4) implizieren Restriktionen für die Verhaltenskoeffizienten. Die Summe der geplanten Bestände muss gerade W entsprechen. Dies impliziert: sowie für die Ableitungen,

Zusammengefasst ergibt sich: mit i und w als endogene Variable und B, F, M, und ia als exogene Variable. Ende 2006: 13. Vorlesung!

sich wertmäßig das Vermögen erhöht, und Die Gleichgewichtskurve des Geldmarkts (M- Kurve) verläuft in einem w/i-Diagramm mit positiver Steigung. Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert eine Überschussnachfrage nach Geld, weil sich wertmäßig das Vermögen erhöht, und eine erwartete Abwertung der ausländischen Währung den Ertrag im Ausland (und damit die Opportunitätskosten des Geldes) verringert. Damit Geldmarktgleichgewicht erhalten bleiben kann, muss die Überschussnachfrage durch einen Zinsanstieg beseitigt werden. 2005: Ende 12. Vorlesung!

Die Gleichgewichtskurve des Marktes für inländische Wertpapiere (B-Kurve) verläuft in einem w/i-Diagramm mit negativer Steigung. Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert eine Überschussnachfrage, weil sich wertmäßig das Vermögen erhöht, und eine erwartete Abwertung der ausländischen Währung die inländischen Wertpapiere attraktiver werden lässt. Die Beseitigung der Überschussnachfrage erfordert eine Zinssenkung, weil hierdurch die Nachfrage nach Inlandstiteln abnimmt.

Die F-Kurve verläuft in einem w/i-Diagramm mit negativer Steigung. Bei einer Erhöhung des Wechselkurses resultiert ein Überschussangebot, weil eine erwartete Abwertung der ausländischen Währung die Nachfrage nach ausländischen Wertpapieren dämpft, und sich das Angebot ausweitet. Zwar erhöht sich die Nachfrage aufgrund eines Vermögensanstiegs. Allerdings ist dieser Anstieg geringer als die Angebotsausweitung, da f<1. Ende 12. Vorlesung

Die Beseitigung des Überschussangebots erfordert eine Senkung des inländischen Zinses, damit hierdurch zusätzliche Nachfrage nach dem ausländischen Wertpapier induziert wird. Die B-Kurve verläuft steiler als die F-Kurve. Wird (2') total differenziert, so folgt: Dies impliziert für die Ausgangswerte w= =1:

Wird (3') total differenziert, so folgt: Dies impliziert für die Ausgangswerte w= =1: Werden die Koeffizientenrestriktionen für die B- Kurve eingesetzt, so folgt: Links ist der Nenner kleiner und der Zähler ist negativ und dabei betragsmäßig größer.

Diese Ungleichung impliziert, dass die B-Kurve steiler verläuft als die F-Kurve. Graphisch erhalten wir die folgende Darstellung:

Verschiedene Störungen können nun im Rahmen des Modells analysiert werden: Geldpolitische Maßnahmen (durch Offenmarktkäufe inländischer Staatstitel) Devisenmarktinterventionen (durch Interventionskäufe von Auslandstiteln), wobei die damit einhergehende Geldmengenerhöhung evtl. neutralisiert wird. Eine Erhöhung des Bestandes an Auslandstiteln auf Grund (exogen bestimmter) Leistungsbilanzüberschüsse.

Bei einer expansiven Geldpolitik durch Offenmarktkäufe inländischer Staatstitel gilt: dB= – dM<0. Bei einer Devisenmarktintervention gilt – wdF= dM oder – wdF= dB. In diesen beiden Fällen ergibt sich nur eine Vermögensumschichtung, keine Vermögensänderung (außer wertmäßig durch Änderungen von w bedingt). Bei einem Leistungsbilanzüberschuss gilt: wdF=dW.

Expansive Geldpolitik Da dB= – dM<0 verschieben sich sowohl die M- Kurve als auch die B-Kurve. Zur Bestimmung des Gleichgewichts genügen zwei sich schneidende Kurven. Wir vernachlässigen daher die B-Kurve. Die F-Kurve weist bei der betrachteten Störung den Vorteil auf, dass sich ihre Lage nicht verändert, da der Parameter F von der Störung unberührt bleibt.

Gemäß Gleichung (1') ergibt sich auf dem Geldmarkt ein Überschussangebot. Um das Bestandsgleichgewicht zu erhalten, muss das Überschussangebot durch eine entsprechende Erhöhung der Geldnachfrage ausgeglichen werden. Bei gegebenem Wechselkurs erfordert dieses eine Senkung des inländischen Zinssatzes. Dementsprechend verschiebt sich die M-Kurve in einem w/i-Diagramm nach links.

Die Bewegung zum neuen Gleichgewicht erfolgt unmittelbar, d. h Die Bewegung zum neuen Gleichgewicht erfolgt unmittelbar, d.h. ohne Anpassungen im güterwirtschaftlichen Bereich. Sie kann aber gedanklich zerlegt werden. Um den privaten Sektor zu veranlassen, die zusätzliche Geldmenge aufzunehmen, ist eine Senkung des inländischen Zinssatzes erforderlich (Bewegung von P0 nach P‘). Die Senkung des inländischen Zinssatzes führt dann sofort zu einer verstärkten Nachfrage nach Auslandstiteln, wodurch der Wechselkurs steigt.

Der steigende Wechselkurs wiederum bewirkt, dass die Geldnachfrage ansteigt. Dies ergibt sich aus der Erwartung eines in der Zukunft sinkenden Wechselkurses (und damit einem geringeren Ertrag aus der Haltung ausländischer Staatstitel), und einem wertmäßigen Anstieg des Vermögens. Die gestiegene Geldnachfrage lässt das Zinsniveau wieder leicht ansteigen (Bewegung von P' nach P1).

Devisenmarktintervention Werden von der Zentralbank Auslandstitel beim privaten Sektor gekauft, dann erhöht sich in gleichem Umfang die Geldmenge. Wird dies von der Zentralbank zugelassen, so folgt – wdF= dM > 0. Es verschieben sich sowohl die M-Kurve als auch die F-Kurve. Die B-Kurve verändert ihre Lage nicht.

Der Einfluss des reduzierten F-Bestandes auf die F- Kurve lässt sich aus Gleichung (3') herleiten. Die Senkung des F-Bestandes hat eine Überschussnachfrage nach ausländischen Staatstiteln zur Folge. Ihre Beseitigung erfordert bei gegebenem Wechselkurs einen Anstieg des inländischen Zinssatzes. Folglich verschiebt sich die F-Kurve nach rechts.

Die Käufe von Auslandstiteln durch die Zentralbank führen zu einer Erhöhung des Wechselkurses. Hierdurch ergibt sich eine Überschussnachfrage nach inländischen Wertpapieren, weil in der Zukunft mit einem sinkenden Wechselkurses gerechnet wird (und damit einem geringeren Ertrag aus der Haltung ausländischer Staatstitel), und das Vermögen wertmäßig ansteigt. Bei gegebenem B-Bestand ist zum Ausgleich eine Zinssenkung erforderlich.

Wird die neue M-Kurve eingezeichnet, so kann der Unterschied zur Geldschöpfung durch Offenmarktkäufe von inländischen Staatstiteln verdeutlicht werden. Diese schneidet die F0-Kurve links unterhalb von P1. Nicht neutralisierte Interventionskäufe von Devisen führen zu einer stärkeren Abwertung (der heimischen Währung) und einer schwächeren Zinssenkung als expansive Offenmarktoperationen.

Neutralisierte Devisenmarktintervention Werden von der Zentralbank Auslandstitel (Devisen) beim privaten Sektor gekauft und Auswirkungen auf die Geldmenge durch Offenmarktgeschäfte neutralisiert, so folgt – wdF= dB > 0. Es verschieben sich sowohl die B-Kurve als auch die F-Kurve. Die M-Kurve verändert ihre Lage nicht.

Diese „sterilisierten Interventionen“ bewirken, dass sich der Gleichgewichtspunkt von P0 auf der unveränderten M-Kurve nach rechts oben verlagert. Es ergibt sich ein Anstieg des Wechselkurses und eine Zinserhöhung. Das vergrößerte Bestandsangebot an inländischen Wertpapieren wird nur bei einem steigendem Zinssatz aufgenommen.

Ende 13. Vorlesung

Nicht-neutralisierte Interventionskäufe (wF sinkt, M steigt) können als Kombination neutralisierter Interventionskäufe (wF sinkt, B steigt) und expansiver Offenmarktoperationen (B sinkt, M steigt) aufgefasst werden. Deshalb überlagern sich dort zwei Aktionen, welche den Wechselkurs ansteigen lassen.

Statt der B-Kurve und der F-Kurve gilt dann die Zinsparität: Neutralisierte Devisenmarktoperationen sind unwirksam, wenn ein vollkommener Kapitalmarkt vorliegt. Statt der B-Kurve und der F-Kurve gilt dann die Zinsparität: Die Lage dieser Gleichgewichtskurve ist unabhängig von der Höhe des F-Bestandes. Der private Sektor ist hier bereit, Auslandstitel durch inländische Wertpapiere zu ersetzen, ohne dass dazu ein Anstieg des Wechselkurses und des inländischen Zinssatzes erforderlich wird. 2006: Ende 13. Vorlesung!

Budgetdefizit des Staates Wird ein Budgetdefizit des Staates durch Geldschöpfung finanziert, so erhöht sich das Bestandsangebot an Geld, M, und das private Vermögen, W. Es gilt dM=dW>0. Für Gleichgewicht auf dem B-Markt ist eine Zinssenkung erforderlich. Es resultiert eine Linksverschiebung. Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein Zinsanstieg erforderlich. Dies impliziert eine Rechtsverschiebung.

Insgesamt resultiert aus einem Budgetdefizit des Staates durch Geldschöpfung ein Anstieg des Wechselkurses und eine Zinssenkung.

Wird ein Budgetdefizit des Staates durch Emission von Staatstiteln finanziert, so erhöht sich das Bestandsangebot an Bonds, B, und das private Vermögen, W. Es gilt dB=dW>0. Für Gleichgewicht im M-Markt ist ein Zinsanstieg erforderlich. Es resultiert eine Rechtsverschiebung. Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein Zinsanstieg erforderlich. Dies impliziert ebenfalls eine Rechtsverschiebung.

Insgesamt resultiert aus einem Budgetdefizit des Staates durch Emission von Staatstiteln ein Zinsanstieg und eine nicht eindeutige Reaktion des Wechselkurses

Anstieg des Auslandszinssatzes Ein Anstieg des Auslandszinssatzes hat die gleiche Auswirkung wie ein Anstieg des erwarteten Wechselkurses. Für Gleichgewicht im M-Markt ist eine Zinssenkung erforderlich. Es resultiert eine Linksverschiebung. Für Gleichgewicht auf dem F-Markt ist ein Zinsanstieg erforderlich. Dies impliziert eine Rechtsverschiebung.

Insgesamt resultiert aus einem erhöhten Auslandszinssatz ein Anstieg des Wechselkurses und eine nicht eindeutige Reaktion des Zinssatzes.

Die nicht eindeutige Reaktion des Inlandszinssatzes lässt sich mit Hilfe des B-Marktes begründen. Ein Anstieg des Auslandszinssatzes verringert die Nachfrage nach Inlandstiteln. Der Anstieg des Wechselkurses wirkt dem aber entgegen, da sich hierdurch eine erwartete Abwertung der Auslandswährung einstellt und ein wertmäßiger Anstieg des Vermögens. Insgesamt kann die Nachfrage also steigen oder sinken und es wird keine eindeutige Zinsreaktion ausgelöst.

Leistungsbilanzüberschuss Ein Leistungsbilanzüberschuss erhöht das Bestandsangebot an Auslandstiteln und das private Vermögen (W). Es gilt also wdF=dW. Alle drei Gleichgewichtskurven verlagern sich. Wir beschränken uns auf die Verlagerung der B- Kurve und der M-Kurve.

Der Vermögensanstieg bewirkt auf dem Geldmarkt und auf dem Markt für inländische Staatstitel eine Überschussnachfrage. Ihre Beseitigung erfordert bei gegebenem Wechselkurs für den Geldmarkt eine Zinssteigerung. Für den B-Markt muss sich eine Zinssenkung einstellen. Folglich verschieben sich die M-Kurve nach rechts und die B-Kurve nach links.

Der anfängliche Vermögensanstieg erhöht die Nachfrage. Es resultiert ein sinkender Wechselkurs und eine nicht eindeutige Zinsreaktion. Der sinkende Wechselkurs ist darauf zurückzuführen, dass das F-Angebot ausgeweitet wird. Die unsichere Zinsreaktion resultiert daraus, dass die B-Nachfrage zwei entgegen gerichteten Einflüssen ausgesetzt ist: Der anfängliche Vermögensanstieg erhöht die Nachfrage. Der sinkende Wechselkurs dämpft die Nachfrage (Vermögens- und Ertragseffekt). Ende Vorlesung 2005!, ohne Folien 265-271, ohne 244-245!

Aufgrund von Leistungsbilanzdefiziten könnte sich der langfristig erwartete Wechselkurs verändern. Wird unterstellt, dass der langfristige Wechselkurs genau so stark sinkt wie der aktuelle, dann bleibt a konstant. Wird (1') durch (2') dividiert, so folgt: Bei Konstanz von a und unverändertem Angebot an M und B wird sich der inländische Zinssatz nicht verändern. Ist a nicht konstant, so hängt die Zinsentwicklung davon ab, wie stark die Einflüsse von a und i auf l und b sind. Es ergibt sich also in jedem Fall eine nicht eindeutige Reaktion.