9. Portfolioinvestitionen und Wechselkursschwankungen Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau SS 2011 r Y r0 P0 IS0 MP Pm Z + – r' Px 9. Portfolioinvestitionen und Wechselkursschwankungen

Literatur Jarchow, H.-J. und P. Rühmann (2000) : Monetäre Außen-wirtschaft I. Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 5., Aufl., Göttingen, S. 83- 109.

Wechselkursrisiko Schwankende Wechselkurse bewirken eine Variation des Ertrages von Fremdwährungsanleihen. Eine Anleihe wertet mit der Währung auf für einen Anleger, der sich selbst in der abwertenden Währung verschuldet. Gleichzeitig geht mit schwankenden Wechselkursen ein Risiko einer, denn Wechselkursschwankungen sind zumeist unsicher. Bei Kauf von Fremdwährungsanleihen bewirken Wechselkursschwankungen somit eine im Vergleich zu heimischen Anleihen höhere Volatilität der Erträge.

Ein Risiko besteht insbesondere darin, dass nicht eindeutig feststeht, zu welchem Wechselkurs Zins- und Tilgungszahlungen in heimische Währung umgetauscht werden können.. Ein risikoscheuer Anleger wird das Risiko negativ bewerten, während ein risikoneutraler Anleger in seiner Nutzeneinschätzung nicht durch das Risiko beeinflusst wird. Ein risikoneutraler Anleger wird sich stets für das Wertpapier mit dem höchsten Ertrag entscheiden (gleiche Laufzeit der Papiere vorausgesetzt).

Papiere mit einem niedrigeren erwarteten Ertrag werden nicht mehr nachgefragt und vom Markt verdrängt. In- und ausländische Wertpapiere sind dann aus Sicht risikoneutraler Anleger vollkommene Substitute. Der Zins des inländischen Papiers muss mit dem erwarteten Ertrag des ausländischen Papiers übereinstimmen. Der Ertrag ausländischer Papiere ist der Auslandszins plus der erwartete Wechselkursgewinn bzw. minus der erwartete Wechselkursverlust.

Berücksichtigen wir nur Ertragsüberlegungen eines risikoneutralen Anlegers, so führt dies zur Zinsparität. Ein Inländer stehe vor der Alternative, für ein Jahr entweder im Inland einen Kredit in € oder im Ausland einen Kredit in Dollar zu gewähren. In € erbringt eine Anlage im Inland (l + i). Ebenfalls in € erbringt eine Anlage im Ausland wT (l + ia) (1/w), wobei wT der auf dem Terminmarkt gehandelte Kurs des $ ist und der Anleger gegen Kursschwankungen hiermit abgesichert ist.

Der Marktmechanismus sorgt dafür, dass Ertragsunterschiede zwischen In- und Auslandsanlagen beseitigt werden: (gesicherte Zinsparität; covered interest parity, CIP) Bei Abweichungen von der gesicherten Zinsparität ergibt sich eine risikolose Zinsarbitrage.

Neben Zinsarbitrageuren agieren auch Terminspekulanten. Diese vergleichen den Terminkurs wT mit demjenigen Kassakurs, den sie zum Zeitpunkt der Erfüllung des Termingeschäftes erwarten werw. Gilt wT < werw (wT > werw) werden die Spekulanten Devisen kaufen (verkaufen) in der Erwartung, sie bei Fälligkeit des Terminkontrakts (hier also nach einem Jahr) auf dem Kassamarkt zu einem höheren (niedrigeren) Kurs wieder verkaufen (kaufen) zu können.

Differenzen zwischen den beiden Kursen werden tendenziell vermindert Differenzen zwischen den beiden Kursen werden tendenziell vermindert. Risikoneutrale Spekulanten führen so lange Transaktionen durch, wie sie daraus noch einen Ertrag erwarten. Ist werw für alle gleich, dann folgt wT = werw Durch gleichzeitiges Agieren von Terminspekulanten und Zinsarbitrageuren folgt: (ungesicherte Zinsparität; uncovered interest parity, UIP)

Eine Änderung des für die Zukunft erwarteten Kassakurses hat eine proportional gleiche Änderung des laufenden Kassakurses w zur Folge. Eine Erhöhung des inländischen und eine Senkung des ausländischen Zinssatzes lassen Fremdwährungsanlagen gegenüber Inlandsanlagen an Attraktivität verlieren. Zinsarbitrageure werden $-Guthaben gegen €-Guthaben anbieten. Dies führt zu einer Senkung des laufenden Wechselkurses, d.h. zu einer Aufwertung der heimischen Währung. Ende 6. Vorlesung!

Empirische Untersuchungen bestätigen die Gültigkeit der CIP, insbesondere für kurzfristige Geschäfte. Sofern allerdings Risiken bezüglich der Bonität bestehen (z.B. eine Verschuldung einer Bank mit AA-Rating und diese kauft eine ausländische Anlage mit BB-Rating), ergeben sich Abweichungen von der gesicherten Zinsparität. Auch die Bonität des Kontrahenten auf dem Terminmarkt kann Abweichungen von der CIP bewirken. Daneben können auch politische Risiken, z.B. die Einführung von Kapitalverkehrskontrollen, auf die CIP einwirken. Zum einen hat er ein Ausfallrisiko sowohl beim Termingeschäft. Hat er z.B. Termindollar gekauft, so wäre er durch eine Insolvenz des Verkäufers bedroht. Ebenso würde er bei einem zusätzlichen Kauf von Anleihen eines bestimmten ausländischen Emittenten eine geringere Diversifikation von Bonitätsrisiken erfahren und hierfür eine Prämie verlangen. Zuletzt könnte der Rücktransfer der im Ausland angelegten Mittel durch die Einführung von Kapitalverkehrsbeschränkungen bedroht sein. Insgesamt lassen diese Argumente keine vollständige Angleichung der Ertragsraten im In- und Ausland erwarten. Vielmehr ist mit verstärkten Kapitalexporten (-importen) zu rechnen, wenn der Nettoertrag p.a. einer Anlage im Ausland wächst (sinkt).

Existenz von Risikoprämien Im Falle von Risikoaversion von Zinsarbitrageuren und Bonitätsrisiken muss die CIP nicht gelten. Diese Möglichkeit wollen wir aber weitgehend vernachlässigen. Im Falle von Risikoaversion der Terminspekulanten wird aber die UIP auch bei Gültigkeit der CIP nicht gelten. Dies soll im Rahmen einer Bestimmung von Gleichgewicht auf dem Devisenkassa- und Devisenterminmarkt gezeigt werden. Hierbei werden Außenhandelsgeschäfte, Zinsarbitrage und Terminspekulation zusammengeführt.

Aus der CIP folgt durch Umformung: Hierbei wird der Swapsatz mit s bezeichnet. Die angegebene korrigierte Zinsdifferenz bestimmt den „kritischen Swapsatz“, sk. Liegt der Swapsatz über seinem kritischen Wert, so setzen (unendliche hohe) Kapitalexporte ein. Hieraus ergibt sich eine Arbitragewunschkurve, AW. Aus der CIP folgt durch Umformumg: (l + i)/ (l + ia)-1 =wT/w-1

Gleichgewicht erfordert, dass hierfür Kontrahenten gefunden werden. Report sk AW Kursgesicherte Kapitalimporte Kursgesicherte Kapitalexporte C Deport Zinsarbitrageure wären hierbei bereit, Kapitalexporte in beliebiger Höhe durchzuführen, sofern s=sk. Ein kursgesicherter Kapitalexport 0C bewirkt eine Dollarnachfrage auf dem Kassamarkt und ein Dollarangebot auf dem Terminmarkt in gleicher Höhe. Gleichgewicht erfordert, dass hierfür Kontrahenten gefunden werden. 2005: Luka Ende 6. Vorlesung!

Wir beschränken uns aber auf den Fall einer horizontalen AW-Kurve. Die Arbitragewunschkurve könnte auch eine positive Steigung aufweisen: Für zusätzliche Kapitalexporte fürchten Zinsarbitrageure ein höheres (und evtl. weniger diversifiziertes) Bonitätsrisiko des Anleiheemittenten, sie erhöhen den eigenen leverage und damit evtl. ihre Finanzierungskosten und sind unsicher bezüglich der Bonität des Kontrahenten auf dem Terminmarkt. Sofern diese Risiken auftreten, fordern Zinsarbitrageure zum Ausgleich einen höheren Swapsatz, s, also einen höheren Gewinn aus dem Währungsgeschäft, wT-w. Wir beschränken uns aber auf den Fall einer horizontalen AW-Kurve. 2005: Luka Ende 6. Vorlesung!

Insbesondere für Terminspekulanten ist Risikoaversion realistisch. Ein Terminspekulant rechnet mit unterschiedlichen Wechselkursszenarien und bildet sich Vorstellungen, mit welchen Wahrscheinlichkeiten diese eintreten werden. Der erwartete Kassakurs entspricht dem Mittelwert aus den gewichteten möglichen Kursen. Die auf diesen Mittelwert bezogene Standardabweichung lässt sich dann als ein Ausdruck für das mit dem Spekulationsgeschäft verbundene Risiko interpretieren.

Devisenkauf (Verkauf) per Termin wird durchgeführt, um sie auf dem Kassamarkt zum Zeitpunkt der Vertragserfüllung wieder zu verkaufen (kaufen). Eine steigende Risikoprämie wird für eine Ausweitung des Engagements verlangt. Terminspekulanten können sich bezüglich des Mittelwertes und der Standardabweichung voneinander unterscheiden.

wT $-Ang. $-Nachfr. wT wT b w2erw b w1erw a a ST-Kurve $-Nachfr. $-Ang. $-Nachfr. $-Ang. Die ST-Kurve stellt das Terminengagement aller Spekulanten zusammen dar und wird durch horizontale Aggregation der für die einzelnen Spekulanten geltenden Kurven gebildet.

Die in der Vergangenheit abgeschlossenen spekulativen Terminkontrakte ziehen bei Fälligkeit Transaktionen auf dem Kassamarkt nach sich. Deren Höhe ist unabhängig vom laufenden Kassakurs. Haben Spekulanten zu einem früheren Zeitpunkt mehr (heute fällige) Termindollar nachgefragt als angeboten, so ergibt sich das eingezeichnete Überschussangebot auf dem Kassamarkt (SK).

w SK-Kurve $-Nachfr. $-Ang.

Neben der Terminspekulation existiert auch eine Kassaspekulation: Kauf (Verkauf) von Kassadevisen in der Erwartung, sie später zu einem höheren (niedrigeren) Kassakurs wieder verkaufen (zurückkaufen) zu können. Hierbei werden Devisenbestände in der Zwischenzeit im Ausland zum Zinssatz ia angelegt (sofern zinstragende Titel gekauft werden). Gleichzeitig werden Kursänderungen den Ertrag beeinflussen. Das resultierende Kalkül wird durch die ungesicherte Zinsarbitrage beschrieben. Dies verdeutlicht gleichzeitig, dass gleichzeitig Zinsarbitrage und Terminspekulation durchgeführt wird.

Beispiel: Kauf von Devisen auf dem Kassamarkt und späterer Verkauf auf dem Kassamarkt. Im Rahmen der Terminspekulation wird der Anleger heute Termindevisen kaufen später Kassadevisen verkaufen. Im Rahmen der Zinsarbitrage wird der Anleger heute Kassadevisen kaufen und heute Termindevisen verkaufen.

Die Transaktionen am Terminmarkt heben sich gegenseitig auf und es bleibt nur noch eine Kassaspekulation übrig. Für die weitere Analyse können wir die Kassaspekulation vernachlässigen, da sie durch die beiden einzelnen Vorgänge abgedeckt ist.

Außenhandelsgeschäfte werden zu Nachfrage und Angebot auf dem Kassamarkt führen, wie bereits abgeleitet. Wenn der Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses und der Zahlungstermin auseinander fallen, können aber auch Termingeschäfte vorteilhaft sein, um Wechselkursrisiken zu vermeiden. Beispiel: Ein inländischer Importeur muss seine Zahlung in $ leisten, kennt zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses aber noch nicht den zum Zahlungstermin herrschenden Kassakurs.

Oder: Ein amerikanischer Importeur, der zu einem zukünftigen Zeitpunkt an einen deutschen Exporteur eine Zahlung in € leisten muss, kennt noch nicht den Dollarbetrag, den er später aufwenden muss, um die erforderlichen € am Kassamarkt zu kaufen. Es erfolgen also Kurssicherungsgeschäfte auf dem Terminmarkt. Deutsche Importeure erwerben den erforderlichen Dollarbetrag bereits zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses am Terminmarkt. Amerikanische Importeure fragen € am Terminmarkt nach, d.h. sie bieten Termindevisen an.

Bei Kurssicherung von Exporten des Inlands resultiert ein Devisenangebot und aus Importen eine Devisennachfrage am Terminmarkt. Diese Aussage gilt auch dann, wenn die Zahlung der Exporte nicht in €, sondern in $ vereinbart ist (Fakturierung in Dollar). In diesem Fall würden nicht die amerikanischen Importeure, sondern die deutschen Exporteure am Terminmarkt zur Kurssicherung Devisen anbieten. Bei einer Fakturierung der Importe in € würden entsprechend die amerikanischen Lieferanten am Terminmarkt € anbieten, d. h. Devisen nachfragen.

Wenn unterstellt wird, dass das aus Exporten resultierende Devisenangebot normal auf Wechselkursänderungen reagiert, dann nimmt mit steigendem Wechselkurs am Terminmarkt das Devisenangebot aus kursgesicherten Exportgeschäften zu, während die Devisennachfrage abnimmt. Ein entsprechender Verlauf von Devisenangebot und Devisennachfrage ergibt sich am Kassamarkt aus denjenigen Außenhandelsgeschäften, für die beim Vertragsabschluss sofortige Bezahlung vereinbart wurde.

w, wT w, wT Dev. Nachfrage Dev. Angebot HT bzw. HK ÜN ÜN Devisen ÜN ($) ÜA ($) Zur Vereinfachung werden die Angebots- und die Nachfragekurve linear eingezeichnet. Diese Darstellung gilt sowohl für den Devisenkassa- und als auch für den Devisenterminmarkt.

Händlerspekulation Außenhandelsunternehmen können auf eine Kurssicherung ihrer später fällig werdenden Devisenforderungen bzw. -verbindlichkeiten auch bewusst verzichten. Exporteure unterhalten dann ungesicherte Forderungen gegenüber Ausländern (und damit eine „open long position"). Dies wird ein Exporteur tun, wenn er für den Fälligkeitstermin seiner Dollarforderungen einen Kassakurs erwartet, der höher ist als der auf diesen Zeitpunkt bezogene Terminkurs.

Importeure halten eine ungesicherte Verbindlichkeit (und damit eine „open short position"). Dies erfolgt, wenn ein Importeur für den Fälligkeitstermin seiner Dollarverbindlichkeiten einen Kassakurs erwartet, der niedriger ist als der entsprechende Terminkurs. Eine Händlerspekulation lässt sich gedanklich als Kombination einer Kurssicherung auf dem Terminmarkt und einer Terminspekulation darstellen.

Dabei würde ein Exporteur beispielsweise im Rahmen des Kurssicherungsgeschäfts heute Termindevisen verkaufen und im Rahmen der Terminspekulation heute Termindevisen kaufen und später Kassadevisen verkaufen. Die beiden Termingeschäfte heben sich gegenseitig auf. Im Ergebnis bleibt nur die für eine Händlerspekulation eines Exporteurs typische Transaktion übrig. Die Händlerspekulation ist also durch ein Kurssicherungsgeschäft auf dem Terminmarkt und eine Terminspekulation bereits berücksichtigt; sie wird deshalb im Folgenden vernachlässigt.

Gleichgewicht auf dem Devisenkassa- und dem Devisenterminmarkt Auf dem Devisenterminmarkt handeln neben den Zinsarbitrageuren die Spekulanten und die Außenhandelsunternehmen. Gesucht wird diejenige Kombination von Kassa- und Terminkurs, bei der die Entscheidungen der Zinsarbitrageure mit den Entscheidungen der übrigen Marktteilnehmer vereinbar sind. Auf dem Terminmarkt werden die Überschussangebote aus der Spekulation (ST) und aus dem Außenhandel (HT) zu einer gemeinsamen Überschussangebotskurve (SHT) zusammengefasst. Dies erfolgt mittels horizontaler Aggregation.

wT $-Ang. $-Nachfr. wT wT b b w1 a a ST-Kurve HT-Kurve SHT-Kurve $-Nachfr. $-Ang. $-Nachfr. $-Ang. 2010: Ende 10. Vorlesung! Die SHT-Kurve stellt das Terminengagement aller Spekulanten und aller Exporteure und Importeure dar.

Die SHK-Kurve stellt demgegenüber das Kassaengagement aller Spekulanten und aller Exporteure und Importeure dar. w $-Ang. $-Nachfr. w w SK-Kurve b b HK-Kurve SHK-Kurve $-Nachfr. $-Ang. $-Nachfr. $-Ang.

Im Gleichgewicht muss der Swapsatz, bei dem Außenhändler und Spekulanten einen bestimmten Betrag an kursgesicherten Kapitalexporten bzw. Kapitalimporten ermöglichen, mit demjenigen Swapsatz übereinstimmen, bei dem die Zinsarbitrageure Transaktionen gerade in diesem Umfang vorzunehmen wünschen. Im Schnittpunkt der Arbitragemöglichkeitskurve mit der Arbitragewunschkurve wird dies erreicht.

s AW P AM wT SHT w SHK Report 0,05 Kapitalimp. Kapitalexp. Deport 0,84€/$ SHT 0,82€/$ 2009: Ende 5. Vorlesung (120 min.)! Ende 7. Vorlesung $-Ang. $-Nachfr. w 0,82€/$ SHK 0,8€/$ $-Nachfr. $-Ang.

Senkung des inl. Zinssatzes (analog ia erhöht sich) Report s P AW0 sk Kapitalimp. Kapitalexp. AW1 P1 AM Deport wT SHT Wieso könnte eine Zinssenkung in der Euro-Zone aber, abweichend von der Modellierung, tatsächlich zu einem steigenden Termindollarkurs führen? Weil sich die Erwartung eines zukünftig steigenden Kassakurses einstellt – Überleitung zur nächsten Folie Analyse bei zunächst konstantem erwarteten Wechselkurs. Wir unterstellen hier eine Politik, bei der in der nächsten Periode der alte Zinssatz wieder von der EZB fixiert wird. $-Ang. $-Nachfr. w SHK $-Nachfr. $-Ang.

Eine Senkung des inländischen Zinssatzes (Erhöhung des ausländischen Zinssatzes) lässt den Swapsatz, s=(wT-w)/w, sinken. Bei konstant gegebenem, zukünftig erwarteten Wechselkurs, werw, sinkt der Terminkurs, wT. Der Anstieg des Kassakurses fällt daher geringer aus als bei Geltung der ungesicherten Zinsparität (also geringer als bei horizontaler SHT-Kurve). Dies könnte begründen, warum auch empirisch ein geringerer Koeffizient resultiert.

Erhöhung des erw. Wechselkurses Report s werw P AW P1 AM1 Kapitalimp. Kapitalexp. AM0 Deport SHT1 wT werw SHT0 2008: Ende 8. Vorlesung! $-Ang. $-Nachfr. w SHK $-Nachfr. $-Ang.

Der Swapsatz bleibt unverändert Der Swapsatz bleibt unverändert. Daher wird der Kassakurs im gleichen Ausmaß steigen wie der Terminkurs. Beide steigen aber weniger als der erwartete Wechselkurs. Damit ergibt sich ein Anreiz für Terminspekulanten, auf die zukünftige weitere Steigerung zu spekulieren. Erst durch diesen Anreiz sind sie bereit, Termindollar verstärkt anzukaufen und damit die für Kapitalexporte notwendige Kurssicherung den Zinsarbitrageuren anzubieten.

Demzufolge ist der Terminkurs kein unverfälschter Schätzer des erwarteten Wechselkurses mehr. Die Risikoprämie wirkt dem entgegen. Ein Anstieg des erwarteten Wechselkurses wird von den Spekulanten genutzt, um für ihr zusätzliches Währungsengagement eine Risikoprämie zu fordern. Fordern die Spekulanten keine Risikoprämie, dann verläuft die SHT-Kurve horizontal. In diesem Fall steigen Kassakurs, Terminkurs und erwarteter Wechselkurs in gleichem Ausmaß. Nur in diesem Fall wäre der Terminkurs ein unverfälschter Schätzer des später sich einstellenden Kassakurses.