Manias, Bubbles, and Crashes: A History of Financial Crises Themenkomplex: Theorie und Empirie der Spekulationsblasen Hintergrund zu den Themen: 4,5,6,7 und 8 Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Gliederung: A B C D Was ist eine Bubble? Wie sieht eine Bubble aus? Was kann man damit erklären? Was sind die Grenzen? Fads Verschiedene Sichtweisen Rationale Bubble? KER Modell Explosive Bubble Stochastische Überschuss- volatilität Vor- und Nachteile Plausibilität? Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling B C D Was ist eine Bubble? Spekulative Bubble nach Keynes (1936) „(...) what average opinion expects average opinion to be (...)“ Bubble Self-fulfilling Prophecies Sunspots Abweichung von fundamentalem Wert Informations- bubble Brunnermeier (2001) Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Was ist eine rationale Bubble? C D Was ist eine rationale Bubble? Verletzung einer Transversalitäts- bedingung bei Optimierungsproblem eines unendlich lang lebenden Investors vgl. Brock (1982) Veranschaulichung des technischen Begriffs durch konstante erwartete Rendite Modell (KER) Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Anwendung des KER Modells: B C D Anwendung des KER Modells: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Anwendung des KER Modells: B C D Anwendung des KER Modells: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Anwendung des KER Modells: B C D Anwendung des KER Modells: Was ist die Intuition für die Transversalitätsbedingung? +Keine Arbitrage +Kein Re-trade Idee: Investor mit unendlichem Horizont Investor verwendet Buy-and-Hold Strategie Jetziger Aktienkurs=Barwert zukünftiger Dividenden Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Wie sieht eine Bubble aus? C D Wie sieht eine Bubble aus? Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Wie sieht eine Bubble aus? C D Wie sieht eine Bubble aus? Simulationsexperiment Beispiel: Fundamentaler Preis folgt Random Walk mit Störterm aus N(0, 1) i.i.d. verteilt Anfänglicher fundamentaler Wert = 100 Anfänglicher Wert der Bubble = 1 > 0 Zinssatz sei 5% Störterm v ist N(0, 1) i.i.d. verteilt Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

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Wie sieht eine Bubble aus? C D Wie sieht eine Bubble aus? Explosive Bubble ist wenig plausibel Empirisch fehlt ein Nachweis dafür Selbst in Zeiten einer extremen Bubble z.B. 1929 nicht plausibel vgl. White (1990) Explosive (deterministische) Bubble durch stochastische ersetzen! Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Wie sieht eine Bubble aus? C D Wie sieht eine Bubble aus? Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Wie sieht eine Bubble aus? C D Wie sieht eine Bubble aus? Was ist die Intuition für eine Stochastische Bubble? Höhere WR kompensiert Anleger für Risiko des Platzens der Bubble Ergänzungen: Zusammengesetzte Bubble Exogene Faktoren (sunspots) Fundamentaldaten Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling B C D Wozu rationale Bubble? Das Problem der Überschussvolatilität vgl. LeRoy, Porter (1981) und Shiller (1989) Standardmodelle z.B. KER Modell können Überschussvolatilität nicht erklären Small-sample bias bzw. Stationaritätsannahmen Kann rationale Bubble dies erklären? Unbestimmtheitsproblem in REE Modellen vgl. Brock (1974); Taylor (1977); Shiller (1978) Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Überschussvolatilität: D Überschussvolatilität: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Überschussvolatilität: D Überschussvolatilität: Volatilität des beobachteten Aktienkurses > Volatilität des fundamentalen Wertes Was ist das? Kann man Überschussvolatilität auf Existenz einer rationalen Bubble zurückführen? Ursache? Bubble treibt Aktienkurs vom fundamentalen Wert weg Grund Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Was sind Vorteile der Bubble? C D Was sind Vorteile der Bubble? Rationalisierbarkeit von exzessiven Marktreaktionen z.B. auf Nachrichten Für Abweichen des Kurses vom fundamentalen Wert verantwortlich Stochastische Bubble besitzt gewisse Plausibilität Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Was sind Nachteile der Bubble? Nichtnegativität von Aktienkursen; nur positive Bubble Ist positive stochastische Bubble konsistent mit Rationalität? – Agent mit unendlichem Horizont + Common Knowledge vgl. Tirole (1985) Bei endlichem Horizont gibt es nur Bubble, falls WR BIP > erw. Rendite am Aktienmarkt Fehlender empirischer Beweis! Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Empirische Tests für Bubbles: A B C D Empirische Tests für Bubbles: Bsp: Shiller (1981) Test basiert auf KER Modell Nullhypothese testet auf Einhaltung der Varianzgrenzen Wie bestimmt man fundamentalen Wert? Wie bestimmt man die Informationsmenge? Was testet man eigentlich? Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Empirische Tests für Bubbles: A B C D Empirische Tests für Bubbles: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Empirische Tests für Bubbles: A B C D Empirische Tests für Bubbles: Ablehnung der Nullhypothese kann auf Bubble zurückgehen Bubble führt zu zusätzlicher Varianz des Kurses Aber: auch Fehlspezifikation des Modells D.h. Bubble Test ist auch ein Spezifikationstest Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling B C D Fazit zu Bubbles: Theoretische Kritikpunkte vgl. Tirole (1985) Keine negative Bubble Bubble darf nie Null sein Bubble muss schon immer im Markt sein Explosive Bubble unplausibel WR BIP > erw. Rendite am Akteinmarkt Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling B C D Fazit zu Bubbles: Empirische Probleme Nullhypothesen sind immer zusammengesetzt Was ist in Informationsmenge (verzögerte Dividenden; alte Kurse)? Ergebnisse abh. von Modellen z.B. Zulassen von Unit Root etc. Überschussvolatilität nicht damit erklärbar! Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Alternative: „Fads“ Was sind Fads? Nicht traditionelle Modelle zur Bestimmung von Renditen Noise Trading vgl. Black (1986) Psychologische Faktoren Irrationale Handelsstrategien Überreaktion auf Nachrichten vgl. Shiller, DeBondt, Thaler (1985) Rechtfertigung Noise zum fundamentalen Wert addieren Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Modell mit „Fad“: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Modell mit „Fad“: Eigene Analyse mit historischen Daten 10 Unternehmen Jahre 1900 bis 1913 Akteinkurse und Dividenden erhoben Gepoolter Datensatz von 140 Beobachtungen Kann man eine „Fad“ auch in erster Phase der Globalisierung nachweisen? Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Modell mit „Fad“: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Modell mit „Fad“: Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Simulation der „Fad“ Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Interpretation der Ergebnisse: Fads Interpretation der Ergebnisse: Eine „Fad“ führt zum Abweichen vom langfristigen Kurs – Dividenden Verhältnis Ist Kurs/Dividende zu hoch Überbewertung – Kurs sollte fallen Nächsten Dividenden höher – Normalisierung Durch  = 0.5 „sterben“ Perturbationen schnell aus Man erklärt zusätzliche Varianz des Kurses Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

Interpretation der Ergebnisse: Fads Interpretation der Ergebnisse: Vergleich mit West (1988) und anderen Amerikanische Daten: S&P 500 Langfristige Analyse 1871 – 1985 Man findet ein  = 0.83 D.h. Störungen bleiben länger erhalten! Zusätzliche Varianz des Kurses größer Nachteil: zeitliche Stabilität unterstellt! Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

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Dipl. Volkswirt Gerhard Kling Fads Probleme von „Fads“: Eher ein „Negativbeweis“ Ablehnung der rationalen Bubble wegen Restriktionen Geringer Erklärungsgehalt bei zeitlicher Variation erwarteter Renditen Small-sample bias und Stationarität nicht entscheidend Damit: „Fads“ als Erklärung für Überschussvolatilität Dipl. Volkswirt Gerhard Kling