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Lehren aus der Hypotheken- und Finanzmarktkrise Präsentation für Attac Stuttgart 18. Oktober 2008 Referent: Prof. Dr. Stefan Kofner, MCIH.

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1 Lehren aus der Hypotheken- und Finanzmarktkrise Präsentation für Attac Stuttgart 18. Oktober 2008 Referent: Prof. Dr. Stefan Kofner, MCIH

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3 3 Die Finanzmärkte Dort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft. Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht. Die Akteure eingeschlossen. Sie sind schöpferisch. Sie spielen mit dem Feuer. Wir sind ihnen ausgeliefert.

4 4 Gliederung 1.Ausgangspunkt der Krise 2.Verursachungskette der Hypothekenkrise 3.Ablauf der Reinigungskrise 4.Schockwellen der Krise 5.Anfälligkeit des deutschen Primärmarktes 6.Systemische Rettungsprogramme 7.Lehren aus der Krise

5 5 Ausgangspunkt der Hypothekenkrise 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren 2. Verur- sachung Segment der Darlehen an Schuldner mit minderwertiger Kreditwürdigkeit deutlich gewachsen Zuletzt Prozent aller ausstehenden Hypotheken Andere risikoerhöhende Merkmale (abusive lending practices): variable Verzinsung, Verzicht auf prepayment option (Vertragsstrafen für vorzeitige Tilgungen) risk-based pricing: höhere Zinsen wegen des höheren Ausfallrisikos Anstieg der Ausfallraten

6 6 Verursachungskette der Hypothekenkrise Die Krise ist an den Sekundärmärkten entstanden. Dort müssen auch Reformen ansetzen. Lockerung der Kreditvergabestandards 2 neue Zielgruppen Anziehen der Eigenheimpreise 3 Besicherungs- objekt > persön- liche Bonität 4 zusätzliche Nachfrage Instabile Situation: Kredit- und Preisblase Zusammenbruch ist programmiert 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung Ausbreitung der Finanzinnovationen 1 Verbriefungsmärkte Quasi-Versicherungs- märkte Aufsichts-/Regu- lierungsarbitrage Vagabundierende Liquidität sucht Anlagemöglichkeiten ABS Treiber: Geldpolitik 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

7 7 Weniger als 20 Prozent liegen noch bei den Originatoren! 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung the unbundling of the mortgage process into origi- nation, servicing, and funding (Gordon H. Sellon) 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

8 8 Transferinstrumente Primärer Immobilien- finanzierer Verbind- lichkeiten Eigen- kapital Hypothekar- kredite Gedeckte Schuld- verschrei- bungen Pfandbriefe Einlagen RMBS CDO Investoren Pensionsfonds Investmentfonds Conduits Versicherungen Ausl. Investoren Privatpersonen Whole Loan Sale Bank- schuld- verschrei- bungen Asset- Verkauf Refinan- zierung Risiko- transfer HypV CDSCLN klassisch

9 9 Treuhänder Originator Ein-Zweck- Gesellschaft Schuldner Investor Konsortium Enhancer Rating-Agentur Zinsen/Tilgungen Verkauf Aktiva Kaufpreis Leistung/ Forderung Zahlungs- verpflichtung InvestitionPlazierung Emissionen Emissions- erlös Zinsen/Tilgungen Qualitäts- beurteilung Kredit- besicherung Cash Flow Anlage Quelle: Leta Bolli: Asset Securitization, Präsentation auf dem Seminar Finanzintermediation der Universität Zürich im Sommersemester 2002

10 10 Verteilung der Verluste aus Deckungs- hypotheken für sub-prime RMBS Source: BoE calculations. 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

11 11 Kreditnehmer Kredit- vermittler Kredit- geber Großkredit- geber Fannie Mae FreddieMac Investment- banken SPVs CDO Trusts End- Investoren Conduits Rating- Agenturen Nonagency MBS: Prime Jumbo Alt-A Subprime Mortgage Industry Food Chain Quelle: in Anlehnung an Bitner 2008, S Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

12 12 Janusköpfigkeit der Verbriefung Im Idealfall können dadurch (die Verbriefung, der Verf.) makroökonomische Schocks, wie ein nationaler Nachfrageeinbruch oder auch nur sektorspezifische Störungen, vom Finanzsystem besser abgefedert werden (Effenberger, 2004). Insgesamt gesehen trägt die Existenz der Instrumente zum Kreditrisikotransfer somit zu einerVervollkommung der Kapitalmärkte bei (Rudolph, 2007). 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung SVR, Jg / 2008, S. 118: Die Verbriefung kann somit mißbraucht werden, um bankaufsichtsrechtliche Bestimmungen zu umgehen. 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

13 13 Dynamisches Wachstum Schwelle der Kreditwürdigkeit ständig gesenkt 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

14 14 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

15 15 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung (Neugeschäft: mortgage originations) non-agency 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

16 16 $191 Billion $137 Billion $181 Billion$109 Billion Subprime & Other Alt-A Prime Jumbo Freddie Mac & Fannie Mae Source: Inside Mortgage Finance 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

17 17 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

18 18 Quelle: Freddie Mac variabel, jährliche Anpassung Festzins, 30 Jahre Subprime- Generierung 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

19 19 Vagabundierende Liquidität Entwicklung der Geldmenge M3 in den USA Jahr Veränderung in Prozent gegenüber Vorjahr 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

20 20 Reinigungskrise Äußerer Anlaß: z.B. steigende Zinsen, bes. am kurzen Ende Rückgang der Eigenheimpreise Verhaltensänderung: Verschärfung der Risikoselektion Austrocknen der Verbriefungs- und Versicherungsmärkte Zunahme der not- leidenden Kredite und Zwangsvollstreckungen adaptive Erwartungen abnehmender Konsum abnehmendes BIP-Wachstum zunehmende Arbeitslosigkeit Vermögenseffekt 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung zus. Angebot negative equity Übertreibungen sind auch in der Reinigungskrise nicht ausgeschlossen! 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

21 21 Kredite, die seit 90 Tagen oder länger notleidend oder bereits in Zwangs- vollstreckung sind in Prozent aller Darlehen der jeweiligen Kategorie Source: Mortgage Bankers Association (Quarterly data not seasonally adjusted;1998Q1-2007Q3) Prime Conventional FHA & VA Subprime FRM – Rezession Subprime ARM Wir sehen mehr als 15 Prozent, weil die Kreditqualität sich verschlechtert hat! Quelle: Freddie Mac Variable Verzinsung plus Subprime- Kreditqualität 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

22 22 Eingeleitete Zwangsvollstreckungsverfahren in Tausend Source: Mortgage Bankers Association National Delinquency Survey (Data as of September 2007) 34%31%33%34% 33% 29% 37% 11% 17% 20% 22% 56% 52% 47% 44% 35% 29% 36% 10% 54% 34% 29% 37% 32% 13% 55% Subprime-Darlehen seit 2006 für mehr als die Hälfte der Fälle verantwortlich 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

23 23 Alter des Darlehens in Monaten ab Originierungsdatum Quelle: First American LoanPerformance ABS Securities Database. Shaded area represents the range of default rates for prime loans as shown in previous figure Cumulative 60-Days and Worse Delinquency Rate as a Share Number of Loans Originated Alt-ASubprime 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

24 24 CDO-Emissionen weltweit (a) Quelle: JPMorgan Chase & Co.

25 25 Schockwellen der Krise Insolvenzen von Hypothekenbanken in den USA Austrocknen der tertiären Märkte - Schließen von ABS-Fonds - Refinanzierungs- probleme der Conduits (IKB, Sachsen LB) - Bonität von Anleihe- versichern - Bewertungsverluste bei anderen Versicherern Vertrauenskrise: - Wo liegen die Hypotheken- Spezialanleihen? - Wie hoch ist der Abschrei- bungsbedarf? - Zusammenbruch der Interbanken-Geldmärkte - Austrocknen der Refinanz- ierungsquellen der Banken - Ende der Investmentbanken Neubewertung aller Risiken - Risikodifferenzierung: höhere Risikoprämien (Bon.) - strengere Risikoselektion (Erh.) - Wertverluste von ABS, CMBS - Geschäftsmodelle der Firmenjäger funktionieren nicht mehr - Refinanzierung von Unter- nehmen über den Kapital- markt in Frage gestellt Akute Insolvenzgefahr: - IKB, Landesbanken - Bear Stearns - Fannie und Freddie - Lehman Brothers - AIG - Hypo Real Estate

26 26 Was ist ein Conduit? RMBSCDO ABCP (revolvierend) Kapitalmarkt Geldmarkt Prolongations-, Zinsänderungs- und Liquiditätsrisiken 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung Anlagebetrag Zins, Tilgung Ein Conduit ist außerbilanziell (verborgene Risiken), einseitig investiert und praktisch mit Null Eigenkapital ausgestattet. Regulierungsarbitrage i A > i P Kreditlinien 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

27 27 Source: Federal Reserve Board (through February 6, 2008) $747 12/26/2007 Peak: $1,195 8/8/2007 $802 2/6/2008 Ausstehende Asset Backed Commercial Paper (in Mrd. $) 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

28 28 Wertentwicklung der subprime- Verbriefungen gemessen an den ABX-Indizes für bonitätsschwache amerikanische Immobilienkredite Ende September 2008 (Quelle: 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung TrancheAAAAABBB Notierung in Prozent des Nennwertes der Verbriefung < Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

29 29 Abschreibungen und kein Ende bis heute 510 Mrd. Dollar, davon USA: 260,5 Mrd. Dollar Europa: 225,5 Mrd. Dollar Asien: 24,0 Mrd. Dollar Änderung IFRS-Bilanzierungsregeln 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

30 30 Private Equity auf dem Rückzug Schwächephase auf dem Markt für Unternehmenskäufe Anteil der Private Equity-Fonds an allen Fusionen und Übernahmen von 18,9 Prozent im Jahr 2007 auf 8,1 Prozent in 2008 gefallen Schicksal der mit Schulden vollgepackten deutschen Industriebetriebe? 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

31 31 Schließlich trifft es auch den Pfandbriefmarkt Kredite ABS Sonst. Vermögen Liquidität Eigenkapital Sonst. Vbbl. Einlagen Bankanleihen A P 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

32 32 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren Fannie und Freddie unter Vormundschaft halbstaatliche Verbriefungsagenturen zur Zeit praktisch die einzigen Quellen von Liquidität auf den Sekundärmärkten haben zur Ausbreitung der Verbriefungstechnik wesentlich beigetragen zugleich Refinanzierer, Refinanzierungsvermittler und Garantiegeber too big to fail: Eigenkapitalzuführung durch die US- Regierung im Umfang von 200 Mrd. Dollar

33 33 Source: Federal Reserve Board's Senior Loan Officer Survey (Last update: February 4, 2008) Anteil der Banken, die in den vergangenen drei Monaten ihre Hypotheken-Kreditvergabestandards verschärft haben Subprime Prime Quelle: Freddie Mac 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 2. Verur- sachung 5. Deutscher Primärmarkt 6. Rettungs- programme 7. Lehren

34 34 Wie anfällig ist der deutsche Primärmarkt? hohe Kreditqualität konservative Ausrichtung des Primärmarktes Beleihungswertermittlung Anforderungen an die persönliche Bonität Eigenkapitalanforderungen: Lockerungsübungen wenig variabel verzinsliche Hypotheken Auffanglinien: großzügige Sozialversicherungssysteme aber: Hypothekenversicherung (PMI / MPPI) selten eingesetzt bankdominiertes System: relativ großer Anteil unverbriefter Darlehen Stabilität durch Vielfalt: verschiedene Institutsgruppen stabile Preisentwicklung dennoch refinanzierungsseitige Anfälligkeiten 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 5. Deutscher Primärmarkt 2. Verur- sachung 6. Rettungs- programme 7. Lehren

35 35 Der deutsche Sonderweg Quelle: James Banks, Institute for Fiscal Studies, University College London Wohneigentumsquote Volatilität der Eigenheimpreise

36 36 Paulsons TARP-Programm Grundgedanke: Ein staatlich garantierter Fonds kauft den Banken ihre faulen Vermögenspositionen ab. Im Gegenzug wird der Staat an den Banken beteiligt und nimmt mit Auflagen auf ihre Geschäftspolitik Einfluß. Sinn und Zweck: Wiederherstellung des gegenseitigen Vertrauens unter den Marktteilnehmern 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 5. Deutscher Primärmarkt 2. Verur- sachung 6. Rettungs- programme 7. Lehren

37 37 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 5. Deutscher Primärmarkt 2. Verur- sachung 6. Rettungs- programme 7. Lehren

38 38 Lehren aus der Krise Verantwortung der Geldpolitik für die Vermögenspreise Präventive Regulierung Verbriefung nur mit Selbstbehalt Mindestanforderungen für die Qualität der verbrieften Kredite Redimensionierung: optimale Größe von Finanzinstitutionen Rechnungslegungsvorschriften Ratingagenturen: Interessenkonflikte Grenzüberschreitende Bankenaufsicht international koordinierte Finanzmarktregulierung … Geist der Gesetze: moralische Dimension der Krise 1. Ausgangs- punkt 3. Reinigungs- krise 4. Schock- wellen 5. Deutscher Primärmarkt 2. Verur- sachung 6. Rettungs- programme 7. Lehren

39 39 Literaturempfehlungen Bitner, R. (2008): Confessions of a Subprime Lender, Wiley. Crouhy, M. / Jarrow, R. / Turnbull, S. (2008): The Subprime Credit Crisis of 07, Working Paper Series, July 9, Available at SSRN: Chomsisengphet, S. / Pennington- Cross, A.: The Evolution of the Subprime Mortgage Market, in: Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January/February 2006, vol. 88(1), S Goodman, L. et al. (2008): Subprime Mortgage Credit Derivatives, Wiley. Kofner, S. (2008): Die Hypotheken- und Finanzmarktkrise, Fritz Knapp Verlag. Kuttner, R. (2007): Testimony of Robert Kuttner before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C., Sachverständigenrat für die Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Jahresgutachten 2007 / 2008, DRITTES KAPITEL: Stabilität des internationalen Finanzsystems.


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