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2.1 Rechnungslegung und Kapitalmarkt www.uni-graz.at/iufwww/EU www.wiwi.uni-frankfurt.de/Professoren/Ewert/EU Wagenhofer/Ewert 2003. Alle Rechte vorbehalten.

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1 2.1 Rechnungslegung und Kapitalmarkt Wagenhofer/Ewert Alle Rechte vorbehalten.

2 2.2 Ziele n Einführung in die Konzeption informationseffizienter Kapitalmärkte n Implikationen der Informationseffizienz für die Rechnungslegung n Empirische Tests der Informationseffizienz n Konzeption der value relevance n Anwendungen und kritische Diskussion der value relevance

3 2.3 Intention der Informationseffizienz Erwartungen der Anleger über künftige Überschüsse und Risiken MarktpreiseKapitalkosten Allokations- und Distributionswirkungen Verfügbare Informationen Informationeffizienz (IE) eines Kapitalmarktes bezeichnet dessen Fähigkeit, Informationen zu verarbeiten und in die Preise einfließen zu lassen!

4 2.4 Grundlegendes Konzept der Informationseffizienz Definition von Fama (1970): A market in which prices always ´fully reflect´ available information is called ´efficient´. Problem: Was heißt ´fully reflect´? Präzisierung von Fama (1976): Market efficiency requires that in setting the prices of securities at any time t-1, the market correctly uses all available information

5 2.5 Formale Präzisierung (1) Vom Markt genutzte Informationen Verteilung des Marktes für die in t geltenden Marktpreise (Bedingung für Informationseffizienz) Aber: Diese Bedingung ist empirisch nicht testbar! Alle verfügbaren Informationen Wahre Verteilung der in t geltenden Marktpreise

6 2.6 Formale Präzisierung (2) n Ausrichtung auf empirische Tests erfordert Orientierung an beobachtbaren Größen n Dies sind die Marktpreise, die wiederum von der Verteilungen abhängen Dann resultiert für den Preis P t-1 folgender Ausdruck: Für die erwartete Rendite am Kapitalmarkt wird ein Modell des Kapitalmarkts benötigt (zB CAPM, etc)

7 2.7 Formale Präzisierung (3) n Die Preise in t treffen nun gemäß der wahren Verteilung f(Y t-1 ) ein n Bei Gültigkeit der Effizienzbedingung folgt aber: Interpretation (Fama (1976)): In an efficient market, the true expected return on any security is equal to its equilibrium expected value, which is, of course, also the market´s assessment of its expected value.

8 2.8 Implikationen für empirische Tests n Angenommen, jemand wertet die Informationen Y t-1 aus n Anschließend bestimmt er die Anteile a i, die er von seinen Mitteln in den Titel i anlegen möchte n Seine erwartete Rendite beträgt bei einem informationseffizienten Markt dann: Im Durchschnitt können keine Überrenditen erzielt werden Lässt sich am Markt eine Handelsstrategie finden, die unter Ver- wendung bestimmter Informationen Überrenditen beschert, kann der Markt bezüglich dieser Informationen nicht effizient sein Messung von Überrenditen setzt Kapitalmarktmodell voraus!!

9 2.9 Probleme der Definition n Was ist die Verteilung f m des Marktes bei heterogenen Erwartungen der Anleger? Alternativdefinition von Beaver (1981) Markt ist bezüglich einer bestimmten Information effizient, wenn sich die Marktpreise so einstellen, als hätte jeder Anleger die Information Die Anleger können dabei verschiedene Informationsstände, Präferenzen etc haben. n Künftige Preise P t und wahre Verteilung f Im Zeitpunkt t hängen die Preise erneut von den Handlungen und Erwartungen der Akteure ab Intertemporale Gleichgewichtsaspekte

10 2.10 Grade der Informationseffizienz n Schwache Informationseffizienz Die Menge Y t-1 beinhaltet sämtliche bis zum Zeitpunkt t-1 beobachtbaren Marktpreise n Mittelstrenge Informationseffizienz (der für die Rechnungslegung relevante Fall) Die Menge Y t-1 beinhaltet sämtliche Informationen, die bis zum Zeitpunkt t-1 öffentlich verfügbar sind Dazu gehören auch die Marktpreise, so dass schwache Effizienz eingeschlossen ist Problem: Abgrenzung dessen, was öffentlich verfügbar ist (was ist mit Kosten der Informationsbeschaffung, etc.) n Strenge Informationeffizienz Die Menge Y t-1 umfasst sämtliche Informationen, die sich bei irgend jemandem befinden Auch durch Insiderinformationen keine Überrenditen

11 2.11 Wie könnte Informationseffizienz zustande kommen? n Hinreichende Bedingungen (Fama (1970)): Keine Transaktionskosten beim Handel Informationen sind für alle Anleger kostenlos verfügbar Alle Anleger interpretieren Informationen einheitlich n Diese Bedingungen sind aber nicht notwendig n Auch die Unterstellung allseits rationalen Handelns ist nicht notwendig Auch noise trading muss nicht zwingend einen verzerrenden Einfluss ausüben, falls die Zufallseinflüsse nicht systematisch sind Selbst bei systematischem Einfluss sichert die Arbitrage rationaler Anleger die unverzerrte Preissetzung am Kapitalmarkt

12 2.12 Implikationen für die Rechnungslegung (1) n Recognition versus disclosure Die Form der Publikation einer Information im Jahresabschluss (Bilanzierung, Anhang, Fußnote, etc) spielt grundsätzlich keine Rolle Unterschiede nur dann, wenn die Art der Erfassung ihrerseits andere Informationseigenschaften aufweisen kann (zB weil Angaben in der Bilanz einer anderen Prüfung unterliegen) n Basischutz naiver und unkundiger Anleger Die Preise an einem informationseffizienzen Markt gewährleisten ein faires Spiel für jeden Anleger Nicht jeder Investor muss dazu die Implikationen komplizierter Rechenwerke durchschauen können Existenz professioneller Akteure (Analysten etc) ist ausreichend, um price protection zu gewähren

13 2.13 Implikationen für die Rechnungslegung (2) n Konkurrenz der Informationsquellen Rechnungslegung ist nur ein Teil aller öffentlich verfügbaren Informationen Auch Aspekte, die nicht in der Rechnungslegung enthalten sind, finden über andere Quellen Eingang in die Marktpreise So kann zB der zusätzliche Informationsgehalt eines inflation accounting gering sein, weil viele Aspekte auch über allgemeine Preisindizes abgeschätzt werden können Weitere Quellen: Freiwillige Unternehmenspublizität, ad-hoc- Mitteilungen, Analystenauswertungen, etc Dadurch permanente Anpassung der Erwartungen Auch empirische Studien zeigen, dass die Marktpreise Erfolgsänderungen typischerweise vorwegnehmen (siehe Schaubild nächste Folie)

14 2.14 Kursentwicklungen und Gewinne (Quelle: Ball/Brown (1968)) Portfolios von Unternehmen mit unerwartet positiven Gewinnen Portfolios von Unternehmen mit unerwartet negativen Gewinnen Portfolio aller untersuchten Unternehmen

15 2.15 Regulative Implikationen n Orientierung an naiven Investoren ist nicht erforderlich n Relevante Frage: Wirkungen zusätzlicher Informationen im Rahmen der Rechnungslegung Bei mittelstrenger Effizienz kein Preiseinfluss, wenn eine Information auch über andere Quellen erfasst würde Frage dann: Warum günstiger via Rechnungslegung? Echte Insiderinformationen sind alleine aus der (mittelstrengen) Informationseffzienz kaum beurteilbar Informationseffizienz impliziert kein Werturteil Zielerreichung der Anleger bei Änderung der öffentlich verfügbaren Informationsmenge kann aus der Informationseffizienz nicht abgeleitet werden

16 2.16 Weitere Implikationen für die Rechnungslegung n Aus Sicht des Managements: Kapitalkosten entsprechen öffentlich verfügbaren Infos Freiwillige Publizität kann vorteilhaft sein Vorbehalte gegenüber Bilanzpolitik, weil der Markt in der Lage ist, die Implikationen der Rechnungslegung und Infos aus anderen Quellen korrekt zu verarbeiten n Aus Sicht der Anleger Nutzen einer individuellen Bilanzanalyse fraglich, soweit die Erzielung von Überrenditen angestrebt wird Bilanzanalyse dennoch wichtig zur Portefeuillepolitik n Fehlinterpretationen Informationseffizienter Markt ist kein Hellseher Er liegt im Durchschnitt richtig, ex post können sich aber durchaus Fehleinschätzungen herausstellen

17 2.17 Empirische Tests und Marktmodell n Sofern der Erfolg von Handelsstrategien untersicht wird, müssen Überrenditen gemessen werden n Dazu wird ein Kapitalmarktmodell benötigt n Welches aber ist das richtige?

18 2.18 Empirische Tests und Rechnungslegung (1) n Empirische Tests setzen eine Präzisierung von fully reflect oder correctly uses all available information voraus n Dazu sind Theorien der Rechnungslegung zwingend erforderlich n Darstellung an folgendem Beispiel: Unternehmen wechselt Bewertungsmethode im Abschluss (zB lineare statt degressiver Abschreibung, FIFO statt LIFO) Positiver Erfolgseffekt in der betrachteten Periode Abnormale Kapitalmarktrendite (bei Kontrolle um andere Einflussfaktoren) ist nicht signifikant verschieden von Null Ist der Markt mittelstreng informationseffizient?

19 2.19 Empirische Tests und Rechnungslegung (2) n Variante 1: Methodenänderung nur in Handelsbilanz Keine steuerlichen Effekte Falls auch keine sonstigen Änderungen in Unternehmenspolitik, keine Konsequenzen für Cash Flows Dann sollte man tatsächlich keine Kursänderung beobachten (Siehe dazu zB Archibald (1972) und Ball (1972)) n Variante 2: Methodenänderung in beiden Bilanzen Ceteris paribus höherer Barwert der Steuerzahlungen wegen positivem Erfolgseffekt im Betrachtungszeitpunkt Geringerer Netto-Ertragswert des Unternehmens Kurssenkung sollte resultieren Markt wäre im Beispiel nicht informationseffizient

20 2.20 Empirische Tests und Rechnungslegung (3) n Variante 3: Methodenänderung in beiden Bilanzen und asymmetrische Information Management maximiert Marktwert des Eigenkapitals Asymmetrische Information impliziert Unterbewertung am Markt für gute Unternehmen Management guter Unternehmen möchte Lage der Unternehmung signalisieren Kosten des Signalisierens könnten in höherem Barwert der Steuerzahlungen liegen Gute Unternehmen können sich das eher leisten als schlechte Bei dieser Hypothese sollte positive Kursreaktion eintreten Markt wäre im Beispiel erneut nicht informationseffizient

21 2.21 Empirische Tests und Rechnungslegung (4) n Variante 4: Methodenänderung nur in Handelsbilanz, aber Existenz von Covenants Gläubiger haben bei Verletzung sofortiges Kündigungsrecht Situation des Unternehmens so, dass Verletzung nahezu sicher erwartet wurde Durch Methodenänderung wird sie vermieden, auch die erwarteten Kosten fallen nicht an Daher sollte man positive Kursreaktion erwarten Markt wäre wieder nicht informationseffizient

22 2.22 Empirische Tests und Rechnungslegung (5) n Variante 5: Wie Variante 4, doch kannte der Markt die schwierige Lage des Unternehmens nicht Methodenwechsel verhindert erneut Verletzung der Covenants und die damit verbundenen Kosten Diese wurden bisher aber nicht in die Bewertung einbezogen Aber: Methodenwechsel offenbart dem Markt auch die problematische Lage Negativer Informationseffekt, Kurssenkung sollte resultieren Markt wäre auch jetzt nicht informationseffizient

23 2.23 Empirische Evidenz zur Informationseffizienz (1) n Frage: Geben die vorhandenen Ergebnisse guten Grund zur Annahme, dass der Markt informationseffizienz ist? Bis Ende der 1990er Jahre wurde dies weitgehend bejaht Viele empirische Studien konnten zeigen, dass der Markt Rasch auf neue Informationen reagiert Auch komplizierte und im Abschluss verborgene Informationen verarbeitet Gewinnentwicklungen teilweise vorwegnimmt und daher zahlreiche andere Informationsquellen erfasst Auch in der Lage zu sein scheint, bilanzpolitische Maßnahmen zu durchschauen und nicht naiv bzw mechanisch auf Erfolgszahlen zum reagieren

24 2.24 Empirische Evidenz zur Informationseffizienz (2) n In neuerer Zeit aber gewichtige Zweifel n Post Earnings Announcement Drift Nach Veröffentlichung unerwarteter Gewinnänderungen bestehen noch für einige Zeit abnormale Renditeentwicklungen Dies lässt sich zur Erzielung von Überrenditen ausnutzen n Return-Momentum-Effekte Titel, die in den vergangenen 3 bis 12 Monaten hohe (niedrige) Renditen erbracht haben, entwickeln sich auch in den folgenden 3 bis 12 Monaten günstig (ungünstig) Markt wäre noch nicht mal schwach informationseffizient n Beide Effekte sind vielfach und international gut bestätigt

25 2.25 Empirische Evidenz und Informationseffizienz (3) n Derzeit also sehr differenziertes Bild n Vertrauen in die Informationseffizienz jedenfalls nicht mehr so stark wie vor 10 Jahren n Entwicklungen in neuerer Literatur, um die beobachteten Abweichungen zu erklären (zB im Bereich Behavioral Finance) n Fazit: Implikationen der Informationseffizienz für die Rechnungslegung mit Vorsicht betrachten!

26 2.26 Value relevance – Intention Entscheidungsnützlichkeit Relevanz - Prognoseeignung - Rechtzeitigkeit Zuverlässigkeit Value relevance als Operationalisierung empirische Assoziation zwischen Größen der Rechnungslegung und Marktpreisen - Investoren werden nur solche Größen beachten, denen sie eine Relevanz und Zuverlässigkeit beimessen - Kann direkt nicht beobachtet werden, aber indirekt durch Marktpreise - Preise sind komprimiertes Gesamtresultat der Handlungen und der verborgenen Informationsprozesse

27 2.27 Value relevance - Formale Präzisierung (1) Höhe der Korrelation zwischen Kapitalmarktrenditen und Gewinnen wird zum Beurteilungskriterium für die Güte der Rechnungslegung Betrachtet sei ein Titel mit normalverteilten Cash-Flow-Barwerten: Marktpreis bei risikoneutraler Bewertung: Anleger erhalten Information y :

28 2.28 Value relevance – Formale Präzisierung (2) Der Preis P(y) nach Empfang der Information lautet: Daraus ergibt sich eine informationsinduzierte Preisänderung von: Proportional zum unerwarteten Gewinn

29 2.29 Value relevance – Formale Präzisierung (3) Korrelationskoeffizient zwischen Rendite und unerwartetem Gewinn: Es ist:und: Nach Einsetzen ergibt sich für den Korrelationskoeffizienten:

30 2.30 Erste Implikationen n Ungenauigkeit des Gewinns y spielt keine Rolle für Korrelation n Grund: Im Modell ist Gewinn die einzige Größe, die zu Preisänderungen Anlass geben kann n Gewinn erklärt daher gesamte Preisänderung, empirisch sollte man R 2 = 1 beobachten Zeitpunkt der Publikation von Gewinnen muss bekannt sein Bei Querschnittsuntersuchungen müssten ERK´s der einbezogenen Unternehmen gleich sein n Einbeziehung von Informationswirkungen der Rechnungslegung in Korrelation erfordert Ergänzung um weitere Unsicherheiten

31 2.31 Weitere Unsicherheiten (1) n Idee: Anleger bereinigen den ausgewiesenen Gewinn, ehe sie ihre Handlungen vornehmen zB rechnen sie Größen heraus, die sie für wenig verlässlich halten oder sie rechnen Scheingewinne (basierend zB auf Konzepten des inflation accounting) heraus etc n Für den empirischen Forscher sind diese Aspekte indes nicht direkt beobachtbar n Ausgewiesener Gewinn y a wird jetzt als Summe von Komponenten mit unterschiedlicher Bedeutung für die Anleger modelliert:

32 2.32 Weitere Unsicherheiten (2) Für den ausgewiesenen Gewinn gilt daher: (Die Komponente wird wegen mangelnder Relevanz und/oder Verlässlichkeit von den Anlegern herausgerechnet) Für Erwartungsänderung der Anleger nach wie vor nur y relevant Korrelationskoeffizient zwischen Renditen und ausgewiesenen Erfolgen:

33 2.33 Weitere Unsicherheiten (3) Einsetzen der Zusammenhänge für y a erbringt für diese Korrelation: - Korrelationskoeffizient jetzt kleiner als 1 - Um so niedriger, je größer die Varianz der zusätzlichen Risiken ist - Entscheidungsnützlichkeit zeigt sich darin, dass möglichst wenige Um- interpretationen des ausgewiesenen Erfolgs durch Anleger nötig sind - Dies führt zu höherer beobachteter Korrelation und daher zu höherer value relevance

34 2.34 Clean-Surplus-Accounting (1) n Bislang unterstellte Beziehungen zwischen Barwerten und Gewinnen lassen sich auch konzeptionell fundieren n Hat große Bedeutung für empirische Literatur in der externen Unternehmensrechnung n Basis ist die Clean-Surplus-Relation (CSR), die besagt, dass sämtliche Eigenkapitaländerungen, die nicht auf direkten Eigenkapitalzahlungen basieren, durch die GuV gehen müssen: (In vielen Rechnungssystemen gibt es Abweichungen von CSR (zB bei der Bilanzierung der available-for-sale-Wertpapiere bei US-GAAP); in diesen Fällen spricht man von dirty-surplus-accounting)

35 2.35 Clean-Surplus-Accounting (2) Wert der Anteile entspricht dem Barwert künftiger Ausschüttungen: Bei Gültigkeit von CSR folgt dafür:

36 2.36 Clean-Surplus-Accounting (3) Zentral daher folgende Beziehung: Problem: Form der Erwartungen über künftige Residualgewinne ist noch völlig offen Präzisierung dieser Erwartungen oftmals in linearer Form, zB wie folgt:

37 2.37 Clean-Surplus-Accounting (4) Mit dieser Erwartungsbildung folgt für den Wert der Anteile: Unterstellt man < 1 (Konkurrenzeffekte führen zum Verschwinden von positiven Residualgewinnen) folgt: Folgt Marktpreis ebenfalls diesen fundamentalen Beziehungen, erhält man: Marktpreis hängt nur noch von Größen der Rechnungslegung ab Lineare Beziehung bezüglich des Residualgewinns der laufenden Periode Aber: Residualgewinne werden nicht direkt ausgewiesen (weil Kosten des Eigenkapitals nicht angesetzt werden dürfen!)

38 2.38 Clean-Surplus-Accounting (5) Einsetzen des Residualgewinns in den Ausdruck für den Preis erbringt: Verwendung von CSR führt auf: Umstellung und Zusammenfassung erbringt schließlich: Cum-Dividenden-Preis in t als Funktion von (beobachtbaren) Größen der Rechnungslegung Lineare Funktion von Buchwert des Eigenkapitals der Vorperiode und Gewinn der laufenden Periode In t faktisch lineare Funktion des Gewinns der laufenden Periode

39 2.39 Value relevance Anwendungen (1) n Fragestellung 1: Welches System (HGB, IAS, etc) liefert eher entscheidungsnützliche Informationen? n Traditionelle Vorgehensweise: Betrachtungen der jeweiligen Zielsetzungen und Regeln Im Rahmen des HGB: Orientierung am Gläubigerschutz Vorsichts- und Imparitätsprinzip Verzerrungen durch Maßgeblichkeit Bei US-GAAP als Alternative: Explizite Ausrichtung an Informationsvermittlung Weniger Verzerrungen durch Vorsicht, fast keine auf Grund steuerlicher Aspekte Folgerung scheint klar: US-GAAP schlägt HGB bei der Entscheidungsnützlichkeit

40 2.40 Value relevance Anwendungen (2) n Bei value relevance zählt dagegen alleine die empirische Assoziation zwischen Marktrenditen und Größen der Rechnungslegung n ZB in der Arbeit von Harris/Lang/Möller (1994): 230 deutsche Unternehmen von verglichen mit 230 amerikanischen Kontrollunternehmen Jährliche Gewinne und Gewinnänderungen wurden der Marktrendite (18-Monats-Zeitraum) gegenüber gestellt R 2 -Werte der konsolidierten HGB-Größen nicht schlechter als bei US-GAAP (sogar höher, aber nicht signifikant) R 2 -Werte nicht konsolidierter HGB-Größen schlechter als bei US-GAAP Die Autoren melden daher Vorbehalte gegenüber der Vorstellung an, dass die HGB-Rechnungslegung weniger entscheidunsnützlich als die US-GAAP-Variante sei

41 2.41 Value relevance Anwendungen (3) n Fragestellung 2: Sollten immaterielle Vermögensgegenstände aktiviert werden? n Traditionelle Argumentation: Pro Aktivierung: Immaterielle VG sind wichtig für künftige Marktstellung eines Unternehmens Sie sind daher grundsätzlich relevant für eine Beurteilung künftiger Überschüsse Contra Aktivierung: Immaterielle VG sind schwer zu bewerten Es existieren große Ermessensspielräume, daher geringe Objektivierung und geringe Zuverlässigkeit Fazit: Es gibt bei dieser Vorgehensweise keine zwingende Folgerung, man müsste subjektiv gewichten

42 2.42 Value relevance Anwendungen (4) n Gemäß value relevance zählt wieder alleine die empirische Korrelation zwischen Renditen und dem Ansatz immaterieller Aktiva Dazu müssen jedoch Fälle gegeben sein, wo immaterielle VG angesetzt werden müssen bzw dürfen Gibt es zB bei Aktivierung von Software in den USA (Lev/Sougiannis (1996)) und bei anderen Fällen (Neubewertungen) in Australien (Barth/Clinch (1998)) Beide Arbeiten finden signifikante Zusammenhänge zwischen dem Ansatz bzw der Neubewertung immaterieller VG und den Kapitalmarktrenditen Basierend darauf fordern zB Lev/Zarowin (1999) umfassender eine Aktivierung immaterieller VG

43 2.43 Kritische Diskussion (1) n Impliziert die Orientierung an der Korrelation die Wahl eines präzisen Rechnungssystems? Dazu werden zwei Systeme miteinander verglichen: Für die Korrelationskoeffizienten folgt dann: Ungenaueres System weist höhere Korrelation auf Grund: Basisstörgröße treibt mit höherer Varianz die Erfolgsvariabilität, was zu höherer Korrelation und höherer value relevance führt Kann daher zu Empfehlung für ein ungenaueres System führen

44 2.44 Kritische Diskussion (2) n Andere Informationsquellen Bisherige Annahme: Gewinn Erwartungsänderung Preis Wirkungsrichtung ist für empirische Studien nicht notwendig Es kommt eigentlich nur auf eine Assoziation an Ursächlichkeit des Erfolgs für die Preisänderung unbeachtlich Diskussion der Informationseffizienz hat Bedeutung anderer Informationsquellen aufgezeigt Preisänderungen können vornehmlich darauf basieren, weil diese Informationen verlässlicher, relevanter und/oder rechtzeitiger sind Gewinn der Rechnungslegung vollzieht dies ggf nur nach Was hat Korrelation dann noch mit Qualität der Rechnungslegung zu tun? Problematisch, daraus einen Bedarf nach Rechnungslegung abzuleiten (siehe auch Ausspruch auf folgender Folie)

45 2.45 Kritische Diskussion (3)

46 2.46 Kritische Diskussion (4) n Value relevance und Informationseffizienz Für reinen Korrelationstest ist die Annahme der Informationseffizienz nicht notwendig Es zählt alleine die empirische Assoziation Ob die in den Preisen enthaltenen Erwartungen richtig sind, spielt keine Rolle Qualität einer Rechnungslegung wird ggf an Beziehungen gemessen, die nichts mit den tatsächlichen Fundamentaldaten zu tun haben Weil mittlerweile Zweifel an Informationseffizienz bestehen, hat dieser Aspekt grundsätzliche Bedeutung Informationseffizienz ist für solche Untersuchungen wichtig, in denen es um die Prüfung der Größenordnung bestimmter Regressionskoeffizienten geht

47 2.47 Kritische Diskussion (5) n Noise Trading Preise beinhalten auch Einflüsse von liquidity trading und reinem noise trading Beeinträchtigung der Fähigkeit von Preisen, die tatsächliche Unternehmensentwicklung gut zu repräsentieren Orientierung der Rechnungslegung daran problematisch n Informationsinduzierte Distributionseffekte Value relevance präferiert tendenziell eine Rechnungslegung mit möglichst starken Preiseffekten Diese dürfte aber auch die größten Distributionseffekte haben Wie soll dieser Aspekt gewichtet werden? Dieses Problem wird auch von Vertretern der value relevance-Richtung eingeräumt Die value relevance wird daher eher als einer von vielen möglichen Aspekten im Rahmen des Standardsetting gesehen


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