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Seite 1 Schwerpunkt „Finanzmanagement“ Modul 2 Produktanalyse Struktur und „Pricing“ reiner Derivatkontrakte Prof. Dr. Stefan May © Prof. Dr. Stefan May.

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1 Seite 1 Schwerpunkt „Finanzmanagement“ Modul 2 Produktanalyse Struktur und „Pricing“ reiner Derivatkontrakte Prof. Dr. Stefan May © Prof. Dr. Stefan May WS 2013/2014

2 Seite 2 Gliederung I.Grundlegendes zur Analyse von Derivaten II.Struktur und theoretische Bewertung („Pricing“) von Termingeschäften Derivate Special 1: Zinsparität und Bewertung eines Devisentermingeschäfts III.Die wichtigsten EUREX-Produkte: DAX- und BUND-Future IV.Optionen und ihre Auszahlungsprofile V.Zur theoretischen Bewertung von Optionen: ein Beispiel der CBT Derivate Special 2:Bewertung von Corporate Bonds durch strukturierte Kreditmodelle

3 Seite 3 Teil I Grundlegendes zur Analyse von Derivaten

4 Seite 4 Was sind Derivate? Derivate sind Finanzinstrumente, deren Auszahlungsstruktur sich ableitet aus der Entwicklung.... –der vier Basisinvestments Aktien, Renten, Währungen und Realgüter (Rohstoffe!) –von Finanzmarkt-oder sonstigen Indizes

5 Seite 5 Welche Derivate gibt es? Als Grundformen werden unterschieden..... –Termingeschäfte –Futures –Optionen –(Swaps) Strukturierte Produkte sind..... –Kombinationen der Grundformen (z.B. Optionen auf Futures an der EUREX) –Kombinationen mit Basisinvestments (z.B. equity linked bonds, Anleihen mit Kündigungsrechten)

6 Seite 6 Auszahlungsstruktur Genaue Kenntnis der Auszahlungsstruktur ist für das Verständnis eines Produktes entscheidend: –Prüfung auf Marktgerechtigkeit –Szenarienanalyse –Bewertung („Pricing“)

7 Seite 7 Zwei Arten von Auszahlungsstrukturen Unbedingte Auszahlungsstruktur –die Auszahlungsstruktur steht von Anfang unabhängig von der Marktentwicklung fest! Bedingte Auszahlungsstruktur –die Auszahlungsstruktur ist abhängig von einer bestimmten Marktentwicklung oder der Entwicklung anderer Größen! –Häufig steht hierbei aber die Art der Abhängigkeit von Anfang an fest!

8 Seite 8 Preisbildung bei Derivaten Bei der Ermittlung des fairen Preises eines Derivatgeschäftes wird –immer die Effizienzhypothese unterstellt, d.h. dass die Märkte etwaige Arbitragegewinne schnell wegkonkurrieren –Bei der Diskontierung (Auf- und Abzinsen) meistens die sogenannte stetige Zinskonvention zugrunde gelegt

9 Seite 9 Unterschiedliche Effizienzbegriffe Markteffizienz hat drei Facetten: –Kurse reagieren schnell auf Nachfrage- und Angebotsüberschüsse („Preiseffizienz“) –Angebotene und nachgefragte Mengen reagieren schnell auf veränderte Preise („Mengeneffizienz“, Liquidität) –Neue Informationen werden von den Kursbewegungen schnell antizipiert („Informationseffizienz“) Für die Derivatebewertung werden alle drei Facetten benötigt. In der Diskussion ist vor allem die Informationseffizienz

10 Seite 10 Informationseffizienz in drei Ausprägungen Schwache Version: Im aktuellen Kurs sind sämtliche, im Kursverlauf der Vergangenheit steckenden Informationen beinhaltet. Halbstrenge Version: Im aktuellen Kurs sind sämtliche relevanten und öffentlich verfügbaren Informationen enthalten Strenge Version: Im aktuellen Kurs sind sämtliche relevanten, öffentlich verfügbaren enthalten, und darüber hinaus auch alle relevanten Insider-Informationen.

11 Seite 11 Effiziente Märkte und Arbitrage Speziell an Finanzmärkten kann man von perfekt funktionierenden Finanzmärkten ausgehen Dies führt dazu, dass etwaige Arbitragegewinne sehr schnell wieder wegkonkurriert werden Entscheidende Prämisse aller Pricing-Modelle ist daher: Prinzip der Arbitragefreiheit!

12 Seite 12 Arbitragefreiheit Ein Finanzmarkt ist arbitragefrei, wenn keine risikolosen Arbitragemöglichkeiten existieren!

13 Seite 13 Risikolose Arbitragemöglichkeit, wenn –.....zwei Portfolios konstruiert werden können, welche bei unterschiedlichen Kosten eine identische Auszahlungsstruktur aufweisen! –.....zwei kostengleiche Portfolios konstruiert werden können, von denen eines unter allen Umständen mindestens so hohe Erträge bringt wie das andere, jedoch bei mindestens einer Marktkonstellation mehr einbringt! –.....ein kostenfreies Portfolio konstruiert werden kann, das unter keinen Umständen Verluste verursacht, jedoch bei mindestens einer Marktkonstellation positive Erträge aufweist!

14 Seite 14 Bewertung eines Produkts oder Geschäfts “Bewertung” bedeutet, den aktuellen (Netto)Barwert eines Geschäftes oder Finanzmarktinstrumentes zu ermitteln Drei Schritte zur Bewertung –ermittle den Zahlungsstrom (“Cash Flow”) des Geschäfts, d.h. Höhe und Zeitpunkt jeder Zahlung –ermittle die zeitpunktgerechten Diskontierungsfaktoren –ermittle den finanzmathematischen (Netto)Barwert des Geschäfts

15 Seite 15 Graphische Darstellung der Cash Flow Bewertung

16 Seite 16 Der Gegenwartwert eines Zahlungsstromes Der (Brutto)Barwert einer Zahlungsreihe Z 1....Z T entspricht der Summe der Beträge die man „heute“ (d.h. in t=0) anlegen muss, damit sie zu den Zeitpunkten T zu genau den Beträgen Z Z T angewachsen sein werden.

17 Seite 17 Bewertung mit Einheitszins (flache Zinskurve) CF t = Rückfluss aus dem Projekt in Periode t (Netto- Abfluss: CF t  0; Netto-Zufluss: CF t  0) r =Zinssatz, der eine alternative Anlagemöglichkeit widerspiegelt T=Laufzeit des Projektes

18 Seite 18 Annahme flacher Zinskurve Diskontierung mit einem Einheitszinssatz unterstellt eine flache Zinskurve Eine flache Zinskurve wiederum bedeutet, dass die Zinsen in allen Laufzeiten identisch sind. Es bedeutet auch, dass es keinen Unterschied zwischen Renditen und (risikolosen) Verzinsungen gibt: Zinssätze und Renditen in allen Laufzeiten haben das gleiche Niveau r.

19 Seite 19 Zinsstrukturkurve und die Bewertung von Cash-Flow-Sequenzen Die Laufzeiten von Cash Flows und Bewertungszinssätzen müssen übereinstimmen. Das heißt: Ist die Zinsstrukturkurve nicht flach, müssen wir Cash Flows, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten zufließen, mit unterschiedlichen Zinssätzen diskontieren. Diese sehr präzise Form der Bewertung nennt man „Bewertung mit der Zinsstruktur“. Sie ist im Bank- und Derivategeschäft unverzichtbar

20 Seite 20 Korrekte Kalkulation von Barwerten CF t = Rückfluss aus dem Projekt in Periode t (Netto- Abfluss: CF t  0; Netto-Zufluss: CF t  0) r t =Zinssatz mir Laufzeit von t Jahren, der eine alternative Anlagemöglichkeit von t Jahren widerspiegelt T=Laufzeit des Projektes

21 Seite 21 Zinssätze und Diskontierungsfaktoren Betrachten wir die folgenden Zinssätze mit Laufzeiten von 1, 2 und 3 Jahren: r 1 = 3 %, r 2 = 4 %, r 3 =5 %. Rechts abgebildet finden sich die entsprechenden Diskontierungsfaktoren. Interpretation: –Heutiger Wert eines EUR, den wir erst in einem Jahre erhalten ist 0,9709 EUR. Heutiger Wert eines EUR, den wir erst in zwei Jahren erhalten, ist 0,9246 EUR. –Heutiger Wert eines EUR, den wir erst in drei Jahren erhalten, ist 0,8763 EUR.

22 Seite 22 Unterjährige Verzinsung Gegenwartswertberechnung (für eine einzelne Zahlung): GGW*(1+r T ) T = Z T Stellt man nach GGW um, ergibt sich:

23 Seite 23 Beträgt die Anzahl der Zinstermine pro Jahr m (z.B. m=2, wie z.B. in den USA!) so verändert sich die Formel wie folgt:

24 Seite 24 Exkurs: „Normale“ (diskrete) versus stetige Verzinsung Bei Kalkulationen mit Derivaten wird zumeist die sogenannte stetige Zinskonvention unterstellt! Hierbei geht die Anzahl der Zinstermine pro Jahr fiktiv gegen Unendlich! D.h. m   Aus [1+r T /m] T*m wird: e r*T Hierbei entspricht e der sogenannten Euler-Zahl: e  2, Beachte, dass hierbei das Symbol m, welches für die Anzahl der Zinstermine pro Periode steht, aus der Formel verschwindet. Auch wenn dies zunächst nicht so aussieht, werden viele Berechnungen durch die stetige Zinskonvention viel einfacher. Wir gehen jedoch im folgenden weiterhin von der „normalen“ (diskreten) Zinskonvention aus und vernachlässigen die Problematik der Unterjährigkeit.

25 Seite 25 Gegenüberstellung von diskreter und stetiger Zinskonvention Zukunftswert eines € Barwert eines € Diskrete Verzinsung Stetige Verzinsung

26 Seite 26 Teil II Struktur und theoretische Bewertung („Pricing“) von Termingeschäften

27 Seite 27 Was ist ein Terminkontrakt? Ein Terminkontrakt ist eine Vereinbarung... über die Lieferung und Bezahlung eines Gutes (meistens Rohstoffe!) oder eines Finanzinstrumentes (meistens Währungen und Zinskonditionen) zu einem genau spezifizierten Zeitpunkt zu einem bereits jetzt festgelegten Preis (oder Zins)

28 Seite 28 Terminkontrakte auf einkommenslose Produkte T = Zeitpunkt zu dem Kontrakt fällig wird 0 = aktueller Zeitpunkt (Kontrahierungszeitpunkt) S 0 = aktueller Kurs des „underlyings“ S T = Preis des „underlyings“ in T f = Wert einer long Position des Terminkontraktes K = „Ausübungspreis“ r = risikoloser Zins für Anlagedauer T (F = Terminkurs des „underlyings“)

29 Seite 29 Wie wird der Terminkurs F bestimmt? Originalportfolio, bestehend aus: –einer long-Position im Terminkontrakt –einer Cash-Position in Höhe von K/(1+r) T Auszahlung für Portfolio A in 0: f + K/(1+r) T Replikationsportfolio bestehend aus: –einer long-Position des „underlyings“ (Kassa-Markt!) Auszahlung für Portfolio B in 0: S 0

30 Seite 30 Beide Portfolios stellen sicher, dass sein „Halter“ im Zeitpunkt T eine Einheit des „underlyings“ im Besitz hat! M.a.W., die Auszahlungsstruktur beider Depots ist identisch! Arbitragefreiheit fordert nun, dass sie dann in t=0 („heute“) auch gleich viel kosten müssen! Es muss daher gelten: S 0 = f + K/(1+r) T

31 Seite 31 Beachte: Je höher der „Ausübungspreis“ K, desto geringer ist f, d.h. der Wert des Terminkontraktes zum Zeitpunkt t! Der Terminkurs F eines „underlyings“ ist nun genau der „Ausübungspreis“ K, der den Wert des Terminkontraktes Null werden lässt! Das heißt: Wähle K so, dass f = 0 gilt und nenne dieses spezielle K dann Terminkurs F! Formal: S 0 = F/(1+r) T F = S 0 *(1+r) T

32 Seite 32 Ergebnis Der Terminkurs eines Wertpapiers, das während der Kontraktdauer keine Erträge abwirft, entspricht seinem mit aufgezinsten Kassakurs!

33 Seite 33 Terminkontrakte auf Produkte mit bekannter Einkommens-Rendite T = Zeitpunkt zu dem Kontrakt fällig wird 0 = aktueller Zeitpunkt (Kontrahierungszeitpunkt) S 0 = aktueller Kurs des „underlyings“ S T = Preis des „underlyings“ in T q = bekannte Einkommens-Rendite (z.B. Dividenden-Rendite, Kuponsatz) f = Wert einer long Position des Terminkontraktes K = Ausübungspreis r = risikoloser Zins für Anlagedauer T F = Terminkurs des „underlyings“

34 Seite 34 Wieder die beiden Portfolios: Originalportfolio, bestehend aus: –einer long-Position im Terminkontrakt –einer Cash-Position in Höhe von K/(1+r) T Auszahlung für Portfolio A in 0: f + K/(1+r) T Replikationsportfolio, bestehend aus: –long-Position des „underlyings“ am Kassa-Markt in Höhe von 1/(1+q) T Einheiten –Beachte: Hierbei ist unterstellt, dass sämtliche Erträge aus dem Wertpapier zum Wiederanlage- satz q reinvestiert werden! Auszahlung für Portfolio B in 0: S 0 /(1+q) T

35 Seite 35 Der Halter der Wertpapierposition in Portfolio B muss seine Ausschüttungen in dasselbe Wertpapier reinvestieren! Damit stellen wieder beide Depots sicher, dass sein „Halter“ im Zeitpunkt T genau eine Einheit des „underlyings“ in Besitz hat! M.a.W., die Auszahlungsstruktur beider Depots ist identisch! Arbitragefreiheit fordert nun, dass dann beide in t=0 („heute“) auch gleich viel kosten müssen S 0 /(1+q) T = f + K/(1+r) T

36 Seite 36 Berücksichtigen wir wieder die Konvention f = 0 und F = K, so ergibt sich: S 0 /(1+q) T = F/(1+r) T F = S 0 *(1+r) T /(1+q) T

37 Seite 37 Ergebnis Der Terminkurs eines Wertpapiers, das während der Kontraktdauer T eine bekannte und feststehende Einkommens-Rendite abwirft, entspricht dem mit (1+r )T/( 1+q) T aufgezinsten Kassakurs des Wertpapiers. Verursacht das underlying während der Laufzeit des Kontraktes Lager- oder sonstige Haltekosten (“Cost of Carry“), werden diese wie negative Zinsen behandelt. (siehe Beispiel, welches in der Vorlesung behandelt wurde)

38 Seite 38 Zusammenfassung der Ergebnisse Terminkurs eines Instruments ohne Zahlungen: Terminkurs eines Instruments mit fester Einkommensrendite q: F = S 0 *(1+r) T F = S 0 *(1+r) T /(1+q) T

39 Seite 39 Fazit: Die Differenz aus Termin- und Kassakurs leitet sich ausschließlich aus der sogenannten Arbitragefreiheitsbedingung ab! Sie wird daher nur von den Größen beeinflusst, die in den entsprechenden Formeln auftauchen! Insbesondere mit den Erwartungen der Marktteilnehmer hat sie nichts zu tun!

40 Seite 40 Übung: Wie wirken sich die diversen Einflussfaktoren auf den Terminkurs eines Finanzinstrumentes aus?

41 Seite 41 Derivate Special 1 Zinsparität und die Bewertung eines Devisenterminkontraktes

42 Seite 42 Was ist ein Devisenterminkontrakt? Ein Devisenterminkontrakt ist die Vereinbarung... über die Lieferung und Bezahlung einer bestimmten Fremdwährung (z.B. dem US-Dollar) zu einem späteren, genau spezifizierten Zeitpunkt zu einem bereits jetzt festgelegten Preis (d.h. Wechselkurs) Entscheidend: Durch den Kontrakt entsteht die zwingende Verpflichtung zu liefern und zum vereinbarten Kurs zu bezahlen (unabhängig vom dann herrschenden Wechselkurs!!)

43 Seite 43 Wie wird genau bewertet? T = Zeitpunkt zu dem Kontrakt fällig wird 0 = aktueller Zeitpunkt, Kontrahierungszeitpunkt S 0 = aktueller Wechselkurs der Fremdwährung S T = Kurs der Währung in T (unbekannt!!) Beachte, dass alle Wechselkurse (S 0, S T und K) in gleicher Notierung vorliegen müssen; im Rahmen des Beispiels verwenden wir die sogenannte Mengennotierung des $ r = Inlandszinssatz für Anlagedauer T (T = 1 Jahr; z.B. r =3,72 %) f = Wert einer „long Position“ des Devisenterminkontraktes in € K = Ausübungspreis, d.h. Wechselkurs zu dem Währung bezogen wird R = Auslandszins für Anlagedauer T (z.B. R = 5,00 %)

44 Seite 44 Konstruktion der „Replikation“ Originalportfolio: –100 long-Positionen im Terminkontrakt (Kauf von 100 $ auf Termin) –einer €-Cash-Position in Höhe von –Auszahlung in € für Portfolio A in 0: Replikationsportfolio: –long-Position im Dollar am Kassa-Markt in Höhe von 100$/(1+R) FW-Einheiten –Beachte: Dieser Betrag wird (mit R verzinst!) auf einem Währungskonto gehalten, so dass er auf 100$ anwächst! –Auszahlung in € für Portfolio B in 0:

45 Seite 45 Der Halter der Fremdwährungsposition in Portfolio B realisiert in dieser Position einen Vermögenszuwachs entsprechend dem Auslandzins R! Die €-Kassa-Position in Portfolio A stellt sicher, dass zum Erfüllungszeitpunkt genau der erforderliche (heimische!) Geldbetrag vorhanden ist, um den Devisenterminkontrakt zu erfüllen!

46 Seite 46 Damit stellen beide Depots sicher, dass sein „Halter“ im Zeitpunkt T genau eine Fremdwährungseinheit in Besitz hat! M.a.W., die Auszahlungsstruktur beider Depots ist identisch! Arbitragefreiheit fordert nun, dass dann in t=0 auch beide gleich viel kosten müssen! M.a.W. es muss gelten:

47 Seite 47 Wir erinnern uns: Der Terminkurs F ist genau der Ausübungspreis K, der den Wert des Devisenterminkontraktes Null werden lässt! Dies gilt auch für Devisenterminkurse! In der Formel wirkt sich die wie folgt aus: Man setzt f=0 und K=F. Dann lässt sich das Ganze wie folgt umformen:

48 Seite 48 Ergebnis: Der Devisenterminkurs F einer Währung entspricht dem aktuellen Wechselkurs S 0 der Währung, aufgezinst mit dem Zinsverhältnis aus Auslands- und Inlandszins. Ob hierbei mit dem Quotienten (1+R)/(1+r) oder (1+r)/(1+R) aufgezinst wird, hängt davon ab, ob die Wechselkurse in Preis- oder Mengennotierung angegeben sind.

49 Seite 49 Preisnotierung vs. Mengennotierung von F bzw. S 0 Mengennotierung (wie unser Beispiel!) Preisnotierung

50 Seite 50 Bedingung der Zinsparität Dieses Ergebnis entspricht der berühmten sogenannten Zinsparitätsbedingung Diese besagt, dass das Verhältnis aus Devisenterminkurs und aktuellem Kurs einer Währung dem Zinsverhältnis entspricht! Damit lässt sich der Terminkurs einer Währung ausschließlich durch den Zinsunterschied zum Ausland erklären! Erwartungen spielen hierbei keine Rolle!!

51 Seite 51 Übungsaufgabe Ein Unternehmen möchte Exporterlöse, die in genau einem Jahr in Höhe von US-Dollar zufließen, gegen Währungsverluste absichern. –Welchen Devisenterminkontrakt und in welcher Höhe muss es hierzu abschließen? –Was kostet dieses Absicherungsgeschäft? –Benutzen Sie hierzu obenstehende Tabelle bzw. Chart, welche die aktuellen Wechselkurse sowie die Geldmarktkurven in USA und €-Land enthalten! –Der Ein-Jahreszins in €-Land beträgt 4,1 %, in USA dagegen 5,2 %.

52 Seite 52 Teil III Die wichtigsten EUREX Produkte: DAX- und BUND-Future

53 Seite 53 Was ist ein Future-Kontrakt? Ein Future-Kontrakt ist ein spezieller Terminkontrakt mit folgenden Besonderheiten: –Handel erfolgt nur im Rahmen standardisierter Kontraktspezifikationen, wie Kontraktvolumen Margin-Pflichten –Das zu liefernde Gut oder Finanzinstrument ist häufig nicht genau, sondern nur ungefähr spezifiziert! –Handel erfolgt nicht OTC, sondern an geregelten Märkten mit Liquiditäts- und Preisgarantie (in Deutschland früher über DTB jetzt EUREX)

54 Seite 54 Was ist die EUREX? EUREX ist die weltweit mit Abstand größte internationale Elektronik- Börse für Derivate Über 700 Mitglieder aus über 25 Ländern EUREX ist das Ergebnis der Fusion von DTB und SOFFEX („Swiss options and financial futures exchange“) im Jahr 1998

55 Seite 55 EUREX-Produkte im Überblick Aktienmarktprodukte Indexprodukte Anleihenprodukte (Kapitalmarktprodukte) Geldmarktprodukte

56 Seite 56 Was ist der Euro-Bund-Future (FGBL)? Der Bund-Future ist ein Terminkontrakt auf langlaufende Bund-Anleihen: –„underlying“ ist eine synthetische, fiktive Bund-Anleihe mit einem Kupon von 6 % und einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5 Jahren. –die Anleihe, mit welcher erfüllt werden muss, ist nicht genau spezifiziert, sondern „lieferbar“ ist jede BundAnleihe mit einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5 Jahren und einem Emissionsvolumen von mindestens 2 Mrd. Euro. –Minimales Kontraktvolumen (Nominalwert eines Kontraktes!) beträgt EURO ,-

57 Seite 57 –Preisänderungen werden in „ticks“ von 0,01 % vom Nominalwert notiert, d.h. in 10 Euro-Schritten. –Der Kontrakt läuft jeweils bis Ende des letzten Monats der Quartalszyklen März, Juni, September und Dezember.

58 Seite 58 Zur Notierung des Bund-Futures Die Notierung des Bund- Futures erfolgt (wie bei Anleihen üblich!) in Prozent vom Nominalwert Ein Kurs von 116 bedeutet daher, dass eine long- Position im Future einen Wert von Euro*1,16 = Euro hat.

59 Seite 59 Was ist der DAX-Future (FDAX)? Der DAX-Future ist ein (geregelter) Terminkontrakt auf den DAX-Index Der Käufer des Kontraktes (long-Position) gewinnt, wenn der DAX steigt! Der Verkäufer des Kontraktes (short-Position) gewinnt, wenn der DAX fällt! Konkret: Pro-Index-Punkt beträgt der Gewinn bzw. der Verlust 25 EURO Der aktuelle Terminkurs entspricht dem aktuellen Stand des DAX-Futures! Zu diesem Terminkurs kann in den Kontrakt kostenlos eingetreten werden!

60 Seite 60 Preisänderungen werden in „ticks“ von 50 % eines Indexpunktes notiert, d.h. in 12,5 Euro-Schritten. Der Kontrakt läuft jeweils bis Ende des letzten Monats der Quartalszyklen März, Juni, September und Dezember.

61 Seite 61 DAX-Index versus DAX-Future Index = 6.716Future = Aktueller Kontraktwert eines am lieferbaren September Futurekontraktes beträgt 6.853, aktueller DAX-Stand: Indexpunkte. Der Halter einer long-Position (Kauf eines Futures!) – erhält für jeden Index-Punkt, den der Index im September über steht, 25 EURO!! –Muss für jeden Index-Punkt, den der Index im Dezember unter steht, –25 EURO bezahlen!!

62 Seite 62 Der Halter einer short-Position (Verkauf eines Futures!) – erhält für jeden Index-Punkt, den der Index im Dezember unter steht, 25 EURO!! –muss für jeden Index-Punkt, den der Index im Dezember über steht, 25 EURO bezahlen!! Vor der Fälligkeit sich ergebende entsprechende Gewinne bzw. Verluste werden dem Margin-Konto täglich gutgeschrieben, bzw. belastet. (Unterschied zum Terminkontrakt!)

63 Seite 63 Pricing von DAX- und Bund-Futures Der DAX-Future (wie auch der Bund-Future) wird vom Prinzip her bewertet, wie ein normales Termingeschäft. D.h. der aktuelle DAX-Stand bzw. Anleihenkurs wird mittels eines laufzeitgerechten Zinssatzes auf den Fälligkeitszeitpunkt hin aufgezinst. Komplikationen in der Praxis –Ermittlung der Dividenderendite für die DAX-Indexbewertung –Ermittlung des CtD-Bonds für die Bewertung des BUND-Futures

64 Seite 64 Pricing des DAX-Future am vereinfachten Beispiel Beispiel für den DAX: –Aktueller DAX: Indexpunkte –Aktueller Halbjahreszins: 3,93 % –(tatsächlicher DAX-Future: 6.853) Aufzinsung mittels diskreter und stetiger Zinsformel: –Diskret:FV=6.716*(1+0,0393/2)=6.848 –Stetig:FV = 6.716*e 0,0393*190/360 =6.856

65 Seite 65 Teil IV Optionen und ihre Auszahlungsprofile

66 Seite 66 Optionen Eine Option ist ein handelbares Recht.... –ein Finanzmarktinstrument zu einem späteren Zeitpunkt entweder zu kaufen (Kaufoption, „call“), oder zu verkaufen (Verkaufsoption, „put“). Eine Option heißt..... –„europäisch“, wenn dieses Recht nur am Fälligkeitstermin ausgeübt werden kann. –„amerikanisch“, wenn dieses Recht während der gesamten Zeit (vom Kauf bis zur Fälligkeit) ausgeübt werden kann.

67 Seite 67 Begriffe zu Optionen Optionsprämie... –ist der Marktpreis, zu dem die Option gekauft oder verkauft werden kann. Ausübung... –bedeutet, dass der Käufer der Option von seinem Recht zu kaufen oder zu verkaufen Gebrauch macht. Ausübungspreis („strike“ oder „exercise“-Preis) –ist der Preis, zu dem gemäß Optionsrecht das zugrundeliegende Finanzinstrument („underlying“) gekauft oder verkauft werden kann. Stillhalter... –ist eine andere Bezeichnung für den Verkäufer einer Option.

68 Seite 68 Optionsfrist... –ist die Zeit während der („amerikanischer“ Typ) bzw. nach deren Ablauf („europäischer“ Typ) die Option ausgeübt werden kann „Im Geld“... –ist eine Kaufoption (Verkaufsoption) dann, wenn der Ausübungspreis unter (über) dem Marktkurs des „underlyings“ liegt, d.h. bei Ausübung ein Gewinn realisiert werden kann. „Am Geld“... –Ist eine Option dann, wenn der Ausübungspreis dem Marktkurs entspricht

69 Seite 69 „Aus dem Geld“... –ist eine Kaufoption (Verkaufsoption) dann, wenn der Ausübungspreis über (unter) dem Marktkurs des „underlyings“ liegt, d.h. bei Ausübung ein Verlust realisiert würde. Intrinsischer (innerer) Wert... –einer Option ist der Gewinn, der bei Ausübung einer Option, die im Geld ist, realisiert werden kann. Der innere Wert ist also die Differenz aus Markt- und Ausübungspreis (Kaufoption) bzw. die Differenz aus Ausübungs- und Marktpreis (Verkaufsoption). Zeitwert... –einer Option ist die Differenz aus dem Preis (Prämie) einer Option und ihrem inneren Wert. Der Optionspreis entspricht somit stets der Summe aus innerem Wert und Zeitwert.

70 Seite 70 Auszahlungsstruktur einer Long-Position in einer Call-Option K ist der vereinbarte Preis, zum dem gekauft werden kann („Ausübungspreis“) O ist der Optionspreis S(T) ist der Preis des „underlyings“, d.h. des Instruments, auf das sich der Terminkontrakt bezieht, zum Zeitpunkt T Auszahlung bzw. „Gewinn“ = max{S(T)-K;0}-O(1+r) T

71 Seite 71 Auszahlungsstruktur einer Short-Position in einer Call-Option K ist der vereinbarte Preis, zum dem (bei Ausübung!) verkauft werden muss O ist der Optionspreis S(T) ist der Preis des „underlyings“, d.h. des Instruments, auf das sich der Terminkontrakt bezieht, zum Zeitpunkt T Auszahlung bzw. „Gewinn“ = O*(1+r) T -max{S(T)-K; 0} = O*(1+r) T +min{K-S(T); 0}

72 Seite 72 Auszahlungsstruktur einer Long-Position in einer Put-Option K ist der vereinbarte Preis, zum dem verkauft werden kann O ist der Optionspreis S(T) ist der Preis des „underlyings“, d.h. des Instruments, auf das sich der Terminkontrakt bezieht, zum Zeitpunkt T Auszahlung = max{K-S(T);0}-O*(1+r) T

73 Seite 73 Auszahlungsstruktur einer Short-Position in einer Put-Option K ist der vereinbarte Preis, zum dem gekauft werden muss (bei Ausübung!) O ist der Optionspreis S(T) ist der Preis des „underlyings“, d.h. des Instruments, auf das sich der Terminkontrakt bezieht, zum Zeitpunkt T Auszahlung = O*(1+r) T -max{K-S(T); 0} =O*(1+r) T +min{S(T)-K;0}

74 Seite 74 Teil V Zur theoretischen Bewertung von Optionen – ein didaktisches Beispiel der CBT

75 Seite 75 Logik allgemeiner Derivatbewertung Der strukturelle Zusammenhang sieht wie folgt aus

76 Seite 76 Allgemeine Optionsbewertungsformel Erstmals publiziert im mittlerweile legendären Aufsatz aus dem Jahr 1973 zur Bestimmung der fairen Prämie einer Call-Option. Varianten dieser Gleichung werden in nahezu allen Finanzinstituten in Form von Derivate-Bewertungsprogrammen eingesetzt. Damit ist sie die wohl am meisten angewendete Gleichung der Finanzmarkttheorie.

77 Seite 77 Warum so kompliziert? Im allgemeinen kann die Brücke vom Kassakurs S(t) zum Derivatpreis F[S(t);t;...] nicht direkt geschlagen werden, weil... –.....S(t) normalerweise einem sogenanntem stochastischen Prozess entspricht, und –.....das Derivat von seiner Konstruktion her einen bedingten Zahlungsstrom generiert (Optionen) Ausnahmen: –Unbedingte Zahlungsströme (Termingeschäfte, Futures) –Im Rahmen stark vereinfachter didaktischer Bespiele

78 Seite 78 Zwei-Perioden-Beispiel der CBT –Zum Zeitpunkt 0 wird eine europäische Kaufoption auf eine Aktie gehandelt, die in T ausgeübt werden kann. –Aktueller Kurs der Aktie: S 0 = 39,20 –Ausübungspreis der Aktie: K = 40 –risikoloser Zinssatz für Anlagedauer T: r = 0,091 –(in 0 unbekannter) Kurs der Aktie zum Ausübungszeitpunkt T: S(T) = ??? –Aber: Nehmen wir an, es gibt in T für die Aktien nur zwei Möglichkeiten: entweder sie steigt von 39,2 auf 44 oder sie fällt von 39,2 auf 36

79 Seite 79 Mögliche Szenarien im Zeitpunkt T: –S T  K: Option wird ausgeübt, da die Aktie günstiger als zum Marktkurs bezogen und damit mit Gewinn wiederverkauft werden kann Gewinn: S(T)-K-O*(1+r) T –S T  K: Option wird nicht ausgeübt, da die Aktie durch das Optionsrecht nicht günstiger als am Markt bezogen werden kann. Verlust: -O* (1+r) T

80 Seite 80 Zentrale Fragestellungen Wie hoch ist die „faire“ Prämie der Option? Wovon hängt die Höhe dieser Prämie ab? Wie verändert sich die Prämie, wenn sich „ceteris paribus“ ihre Bestimmungsfaktoren verändern?

81 Seite 81 Beispiel zur Bestimmung der Optionsprämie Die Logik der Optionspreisbildung kann anhand des einfachen Beispiels sehr schön verdeutlicht werden! Hierzu betrachten wir zwei „Strategien“: Strategie A: –Kauf zweier Kaufoptionen Strategie B (Replikation!) –Kauf der Aktie zum Kurs 39,2 –Kredit in Höhe von 33 zum Zinssatz r=0,091

82 Seite 82 Auszahlungen beider Strategien in T Wenn Aktie auf 44 steigt –Strategie A: Die Optionen werden ausgeübt. Zufluss beträgt: 2*(44-40) = 8 –Strategie B Die Aktie wird verkauft, der Kredit verzinst und getilgt. Zufluss beträgt: 44-33*1,091 = 8 Wenn Aktie auf 36 fällt: –Strategie A: Optionen werden nicht ausgeübt. Zufluss beträgt 0 –Strategie B: Die Aktie wird verkauft, der Kredit verzinst und getilgt. Zufluss beträgt: 36-33*1,091 = 0

83 Seite 83 Wir haben also zwei Portfolios mit den folgenden Eigenschaften: –Die in T zufließenden Zahlungen aus beiden Depots sind für beide Depots unter jeder Marktkonstellation gleich. –Die in t=0 für Strategie A anfallenden Auszahlungen sind abhängig von der (unbekannten!) Optionsprämie. –Die in t=0 für Strategie B anfallende Auszahlung dagegen ist abhängig vom Kassakurs der Aktie.

84 Seite 84 Arbitragefreiheit fordert nun, dass die Auszahlungen in t=0 für beide Depots identisch sein müssen! Konkret: 2*O= 6,2 O= 6,2/2 O= 3,1

85 Seite 85 Kennzahlen zur Beschreibung von Derivaten Die Optionspreistheorie beschreibt den Zusammenhang des Preises eines Derivates von folgenden Größen: –Kassakurs des zugrunde liegenden Wertpapiers („underlying“) –Ausübungspreis („strike“) –Volatilität des zugrunde liegenden Wertpapiers –Laufzeit des Derivats –Laufzeit-entsprechender risikofreier Zinssatz –Einkommensrendite des zugrunde liegenden Wertpapiers Jedes Derivat reagiert nun ganz spezifisch auf Veränderungen der genannten Größen. Derivat-Sensitivitäten (die sogenannten „Griechen“) konkretisieren diese Empfindlichkeiten. So geben beispielsweise „Delta“ und „Omega“ einer Option an, wie stark die Optionsprämie auf Veränderungen des Kassakurses des underlyings reagiert.

86 Seite 86 Bestimmungsfaktoren der Optionsprämie

87 Seite 87 Derivate-Griechisch (Sensitivitäten) Allgemein: Preisänderung = Sensitivität*Parameteränderung

88 Seite 88 Derivate Special 2 Bewertung von Corporate Bonds durch strukturierte Kreditmodelle

89 Seite 89 Drei Schritte der Kreditbewertung nach Robert Merton Zerlegung der Kreditvergabe an ein Unternehmen in –einen ausfallrisikofreien Kredit –Stillhalterposition in einer Verkaufs-Option („put“) welche die Möglichkeit eines Kreditausfalls (=Optionsausübung) widerspiegelt Strike = Nominalwert des Kredits underlying ist das Unternehmen selbst Wert des underlyings bei Ausübung = Marktwert des Unternehmens Getrennte Bewertung von risikofreiem Kredit und Verkaufsoption Wert des Kredits =Wert des risikofreien Kredits abzgl. Optionsprämie des Put

90 Seite 90 Zwei Verständnisschritte erforderlich 1.Warum kann die Vergabe eines ausfallrisiko-behafteten Kredits als Kombination eines risikofreien Kredits und einer Stillhalterposition in einer Verkaufoption interpretiert werden? 2.Wie funktioniert die Bewertung („Pricing“) des Optionsanteils, d.h. der Verkaufsoption?

91 Seite 91 Beispiel zu Frage 1 Börsennotiertes Unternehmen hat nur einen einzigen, abgezinsten und endfälligen Kredit mit Nennwert N ausstehen, der in einem Jahr fällig ist und für den keine zwischenzeitlichen Zinszahlungen anfallen (Emission Zero- Bond). Das Unternehmen ist zahlungsunfähig („Default“), wenn der Marktwert der Aktien des Unternehmens am Fälligkeitstermin S T unter dem Nominalbetrag des Kredits N liegt.

92 Seite 92 Zahlungen (Cash Flows) zum Fälligkeitstermin Originalkredit S T

93 Seite 93 Beispiel zu Frage 2: Vorliegende Situation –Zum Zeitpunkt 0 („heute“) wird eine europäische Verkaufsoption auf eine Aktie gehandelt, die in T (in einem Jahr) ausgeübt werden kann. –S 0 = 98 (aktueller Kurs der Aktie) –K = 100 (Ausübungspreis der Option, „strike“) –R = 9,1 % (risikoloser Zinssatz für Anlagedauer T) –S T = („heute“ noch unbekannter Kurs der Aktie zum Ausübungszeitpunkt)

94 Seite 94 Vereinfachung des Beispiels: Nehmen wir an, es gibt in T für die Aktie nur zwei Möglichkeiten: entweder sie steigt von 98 auf 110 oder sie fällt von 98 auf 90 Mögliche Szenarien im Zeitpunkt T: –S T = 90: Verkaufsoption wird ausgeübt, da die Aktie am Markt günstig beschafft werden kann und über die Option dem Stillhalter zu 100 „angedient“ wird. –S T =110: Option wird nicht ausgeübt, da die Aktie am Markt teurer „eingekauft“ werden müsste.

95 Seite 95 Zur Bestimmung der Optionsprämie Die Logik der Optionspreisbildung kann anhand des einfachen Beispiels sehr schön verdeutlicht werden! Hierzu betrachten wir zwei Depots: Originaldepot: –Kauf zweier Verkaufsoptionen Duplikationsdepot –Leerverkauf der Aktie in 0 zu 98 und gleichzeitigen Wiederkauf in einem Jahr zum dann herrschenden Marktkurs –Anlage von 100,82 zu 9,1 % Wir betrachten nun die „Zahlungsprofile“ dieser beiden Depots zum Ausübungszeitpunkt Wichtig: Die Zahlungen zu den Zeitpunkten 0 und T dürfen gemäß der Optionspreislogik nicht miteinander verrechnet werden.

96 Seite 96 S T =90 (Ausübung der Option) S T = 110 (Nichtausübung) Original-Depot (Kauf von 2 Verkaufsoptionen) 2*( )= 200 Duplikation („Replikation“) (Leerverkauf der Aktie zu 98 und Anlage von 100,82 zu 9,1 %) Fest-Anlage: 100,82*(1,091) = 110 Leerverkauf: - 90 Gesamt: = 20 Fest-Anlage: 100,82*(1,091) = 110 Leerverkauf: Gesamt: = 0 Die in T zufließenden Zahlungen aus beiden Depots sind für beide Depots unter jeder Marktkonstellation identisch! Arbitragefreiheit fordert nun, dass Cash-Flows, die in T unter allen Marktkonstellationen identisch sind, auch in t=0 identische Auszahlungen verursachen müssen: D.h. konkret: Ausz. „heute“ für Original= Ausz. „heute“ für Duplikation 2*Prämie = 100,82 – 98 = 2,82  Prämie = 1,41

97 Seite 97 Kombination der Ansätze Originalkredit S T = 90S T = 110 Bewertung (1) Auszahlung an Kreditgeber Duplikation AusübungNicht-Ausübung (2) Auszahlung aus risikofreiem Kredit ,66 (3) „Auszahlung“ aus Stillhalterposition in der Verkaufsoption =-1001,41 (2)+(3)=(1) ,66 – 1,41 = 90,25 Dies bedeutet: Die Anleihe, welche ohne Ausfallrisiko 91,66 kostet, hat unter Berücksichtigung des Ausfallrisikos nur noch einen Wert von 90,25 Dies entspricht einer Rendite von 10,80 % und damit einem „fairen“ Credit-Spread von 10,80 % - 9,01 % = 1,79 % = 179 BP


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