Dr. Kaspar Krolop Humboldt Universität zu Berlin

Präsentation zum Thema: "Dr. Kaspar Krolop Humboldt Universität zu Berlin"—  Präsentation transkript:

1 Dr. Kaspar Krolop Humboldt Universität zu Berlin
Risiken für die Finanzmarkt- und Wirtschaftsstabilität aufgrund von Aktivitäten von Banken, Hedge Fonds und Staatsfonds im globalisierten Kapitalmarkt Dr. Kaspar Krolop Humboldt Universität zu Berlin

2 Einleitung Teil A Bankenkrise als einführender Querschnitt
der modernen Finanzierungspraxis Teil B Die Rolle der Hedge Fonds  klassisch: Gefahr für Stabilität des Finanzsystems  neu: „Heuschreckendebatte“, „Private Equity“ Teil C Staatsfonds und staatlich kontrollierte Investoren  Besonderes Risiko: politische Einflussnahme Teil D Schlussbetrachtung Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

3 A.I. Bankenkrise – Refinanzierung am Kapitalmarkt
Ausgangspunkt Verbriefung von Forderungen  Verkehrsfähigkeit - Forderung wird handelbar gemacht  ermöglicht Beschaffung von Liquidität - Grundidee schon im Mittelalter  Wechsel / Schuldschein - Forderung an sich nicht greifbar, nicht verkörpert  Verbriefung Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

4 A.I. Bankenkrise – Refinanzierung am Kapitalmarkt
2. Stückelung des Risikos - Schwer, ausreichend Käufer zu finden - Wenn Forderung geringe Bonität aufweisen, dann findet sich häufig kein Käufer der bereit ist, das Risiko allein zu tragen - Was kann man tun?  Verbriefung in Schuldverschreibungen (Statt Forderung eine Forderung in Höhe von 10 Mil Schuldverschreibungen à 1000)  Risiko wird in kleine Scheiben geschnitten  Über den Kapitalmarkt weltweit angeboten  Breite Risikostreuung - Auch das ist rechtstechnisch eine reine Forderungsabtretung; auch das ist altbekannt Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

5 A.II. Bankenkrise – „ABS/MBS“- Konstruktion
1. Pooling  Sub-Prime Kredite und Hypotheken verschiedener Banken werden auf ein SPV übertragen  Paket von verschienen Forderungen – Pooling 2. Verbriefung  SPV platziert Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt Investoren erwerben diese  Der Erlös fliest an das SPV; dieses leitet Erlös weiter an die Hypothekenbaken  Investoren haben gegen SPV Anspruch auf Zinsen und Rückzahlung nach Ablauf der Laufzeit  Ansprüche werden aus dem „Pool“ bedient Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

6 A.II. Bankenkrise – Die „ABS/MBS“- Konstruktion
3. Die Bezahlung der Investoren Hypothekenbanken treiben bei den Hypothekenschuldnern Zinsen und Rückzahlung ein und leiten Zahlungen an das SPV weiter So kann das SPV die Ansprüche der Investoren erfüllen 4. Die Sicherung der Investoren  Risiko: Wenn die Darlehensnehmer nicht zahlen, kann auch SBV nicht zahlen, es droht Forderungsausfall beim Investor  Darlehen durch Hypotheken gesichert. SPV kann auf das Grundstück zugreifen  So funktioniert auch der Hypothekenpfandbrief Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

7 A.II. Bankenkrise - Die „Sub-Prime“- Konstruktion
4.1. Brüchigkeit des ersten Sicherungsrings  Grundstück (Vermögensgegenstand=Asset) als Sicherheit  Deshalb Asset Backed Securities – ABS Mortgage Backed Securites – MBS ABER  Nach US-Recht haftet der Häuslebauer nur mit seinem Grundstück nicht mit seinem Privatvermögen  Nicht gewährleistet, dass Wert des Grundstück die Kreditsumme abgedeckt  Keine deutsche Bank würde einem Häuslebauer zu Sub-Prime Bedingungen Kredit gewähren  Bei einem Pool vieler Sub-Prime-Kredite ist Wahrscheinlichkeit, dass SPV mit Teil der Forderungen ausfällt groß  Warum galt die Anlage sicher? Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

8 A.II. Bankenkrise – Die „ABS/MBS“- Konstruktion
4.2 Die Innovation bei ABS/MBS: „Tranchierung“  Rangfolge mehrer Klassen (of vier Klassen 1-4)  Jede Klasse wird vorrangig bedient - Emmissionsvolumen: 1.000, Rückzahlung 700 unterstellt jede Klasse ein Viertel gezeichnet, also 250)  Klassen kein Ausfall, jeder erhält 250  3. Klasse fällt teilweise aus: anstatt 250 nur 200  4. Klasse fällt vollständig aus: 0,00 anstatt 250 - 4. Klasse bereits dann Verlust, wenn nur eine Forderung ausfällt  hochspekulativ  z.B. Rating C ( ca. 37%) - 1. Klasse erleidet nur dann einen Schaden, wenn als 75% der Forderungen ausfallen  Rating AAA (bei Fitch 0,061%) Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

9 A.II. Bankenkrise – Die „ABS/MBS“- Konstruktion
5. Der Volkswirtschaftlicher Nutzen (nach Lehrbuch) Pooling und Verbriefung allgemein Überschüssige „unproduktive“ Liquidität (u.U. am anderen Ende der Wel)t wird abgeschöpft Banken erhalten durch diese Refinanzierung am Kapitalmarkt Liquidität  Spielraum für Kreditvergabe (etwa an Unternehmen) wird erweitert Tranchierung Auch risikoscheue Investoren können für Refinanzierung riskanter Kredite gewonnen werden Umgekehrt kann risikobereiten Investoren hohe Rendite geboten werden Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

10 A.II Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion
6. Risiken – z.B. Verschleierung durch Tranchierung lassen nicht gleich groß, Bsp. aus der Praxis: 1. Klasse: Millionen 2. Klasse: 60,0 Millionen 3. Klasse: ,2 Millionen 4. Klasse: ,3 Millionen Die Kl. 2-4 zusammen nur ca. 74 Mill.  1. Kl. 888 Mill. (für das hohe Risiko muss ein sehr hoher Zins gezahlt werden)  Sicherheitspolster schnell aufgebraucht  Dann erleiden Zeichner der 1. Kl. anteilig Verluste  Dennoch haben Rating-Agenturen „Triple A“ vergeben Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

11 A.II. Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion
6.2. Weitere Risiken Komplexer Finanzierungsstrukturen 6.2.1 Überkomplexität, die nichts nutzt; nur verschleiert - CDO (siehe Übersichten) - Synthetische CDO (siehe Übersichten) Anonymisierung ↔ Blindes Vertrauen auf das Rating Dov Seidmann (Unternehmensberater) „ Wenn Du Hypotheken nimmst und weiterreichst also von den Kreditnehmern räumlich entfernst und irgendwo zu Bündelns schnürst entpersönlichst Du das ursprüngliche Geschäft.“ Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

12 A.II. Bankenkrise – Die ABS-Konstruktion
6.2.3 Systemische Risiken Dov Seidmann: „… entpersönlichst Du das ursprüngliche Geschäft. Du kappst Verbindungen. Das scheint in der Natur der Globalisierung zu liegen. Andererseits leugnet man damit einen bedeutenden Wesenszug der Globalisierung, nämlich dass alles miteinander vernetzt ist. Man kann Verbindungen gar nicht vollständig kappen, alles kommt irgendwann und irgendwie wieder zurück, weil alles einen Effekt auf alles hat. Man wettet auf Häuser in Ohio und kann damit die Volkswirtschaft Islands ruinieren. Das sollte einem klar sein.“  Dynamische Effekte  Rating Agentur nur das konkrete Ausfallrisiko im Blick  Wenn Immobilienmarkt zusammenbricht ist das Rating Makulatur Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

13 A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt?
1. Sog. Leverage Effekt (Hebel-Effekt)  Solange Rendite (Verzinsung der ABS) höher als Kreditzins (Darlehen von einer Bank erhöht der „Kredithebel“ die Rendite im umgekehrten Fall jedoch den Verlust  Bei Verlust hat auch der Kreditgeber ein Problem 2 . Verschärfung des Risikos durch die Geldpolitik  Je niedriger Leitzins, desto größer der Anreiz zu Verschuldung 3. Verschärfung durch Fristentransformation  Langfristige Investitionen kurzfristig finanziert  Mit Darlehen (Laufzeit ein Jahr) Investition mit Laufzeit von sieben Jahren finanziert  Darlehen läuft aus; was tun, wenn keine Verlängerung?  Verkauf von Wertpapieren, für Rückzahlung des Darlehens Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

14 A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt?
4. „Basel II“ – Vorgaben zur Eigenmittelausstattung 4.1. Regelungsinhalt  bestimmten Prozentsatz einer Kreditsumme müssen als Eigenmittel vorgehalten werden  Eigenmittel: Kapital das der Bank zur freien Verfügung steht und nicht von Dritten abgezogen werden kann  Je schlechter die Bonität, desto höher ist der Eigenmitteanteil der ausgereichten Krediten 4.2 Risikoabsicherungsfunktion, Versicherungsfunktion  Bei Ausfall eines Teils der Kredite Liquidität nicht gefährdet, da aus Eigenmitteln abgedeckt werden kann Bsp.: Kredite à 1 Mill. mit Ausfallrisiko: 10 % - Bank muss 10 % von jeder Kreditsumme vorhalten - 10 mal 10% von 1 Mill. = 1 Mill.  deckt Ausfallrisiko Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

15 A.III. Bankenkrise – Wo hat das System versagt ?
„Basel II“ – Vorgaben zur Eigenmittelausstattung (Forts.) 4.3. Disziplinierungsfunktion  Vorhalten von Eigenmittel sehr teuer und unproduktiv  Banken werden abgehalten in hohem Umfang risikoreiche Kredite zu vergeben 4.4 Wann fällt Disziplinierung weg?  Kredite werden weiter verkauft  Risiken aus den Büchern raus  „Heiße-Kartoffel“ Effekt: Solang man weiß, dass man sie gleich weiterreichen kann, hat man kein Problem damit, sie kurz anzufassen  Bedenkenlos hoch riskante Kredite ausgereicht Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

16 A.IV. Bankenkrise – Lehren
1. Was muss bei der Bankenregulierung geändert werden? 1.1 Lücken in Basel II   Pflicht zur Eigenmittelausstattung auch bei Papieren die kreditgleiche Risiken vermitteln ( Vorbild Italien/Tschechien/Spanien)  Konsolidierung von SPV/Tochtergesellschaften  Privilegierung langfristiger Finanzierung Aber: Basel II nur so gut, wie die Einschätzung der Kreditrisiken 1.2 Fehleinschätzung durch Rating-Agenturen  Haftung von Rating Agenturen für Fehler? - Aber  Haftung = Ende der Rating-Agenturen? - Wichtiger: Gewährleistung der Unabhängigkeit - Rating-Agenturen haben sich ohnehin diskreditiert Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

17 A.IV. Bankenkrise – Lehren
2. Die Grenzen der Mathematik Der Optimist: Statistiker Kendal (1972) „Der Mensch hat die Kontrolle über die Gesellschaft dem Reich der göttlichen Vorsehung nicht entzogen ... um sie dem Gesetz des Zufalls auszuliefern“ Der Skeptiker: Leibniz in einem Brief an Jakob Bernoulli (1703) „Die Natur hat Muster eingerichtet, die für die Wiederkehr von Ereignissen sorgen, aber nur zum Teil“ Der Bodenständige: „Fußball ist keine Mathematik“ (Rummenigge über Trainer/Mathematiklehrer Hitzfeld)  Das gilt auch für den Finanzmarkt Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

18 A.IV. Bankenkrise – Lehren
2.1 Der Faktor Mensch Was haben Fußball/Kapitalmarkt gemeinsam?  Das Geschehen wird von Menschen bestimmt Hohe Risikoneigung, u.a. wegen Fehlanreizen  Renditedruck (Yield-Panik)  Eigenkapitalrendite als Symbol der Profitabilität = Auffordern zum sich Verschulden  An kurzfristiger Gewinnmaximierung orientierte Bonuszahlungen Selbst wenn man Fehlanreize korrigiert  Menschen irren, Menschen handeln nicht nur rational; das gilt auch in der Wirtschaft! Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

19 A.IV. Bankenkrise – Lehren
2.1 Managementversagen/ Irrationalitäten/ Fehlanreize 2.1.3 Vorkehrungen - Qualifizierte Verwaltungs- / Aufsichtsräte - Vorgaben für die Struktur der Vergütung  Orientierung an nachhaltigem Erfolg - Gesetzlich Vorgaben für Investitionsverhalten  Vermeidung von unverantwortlichen Kumulationen von Risiken nach Vorbild der Regulierung von Investmentfonds (vgl. §§ 46 ff. Investmentgesetz) - Bankaufsicht  Anzeigepflicht für besonders risikoträchtige Geschäfte (vgl. § 14 KWG bei Millionenkrediten)  Eventuell Verbot besonders riskanter Geschäfte Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

20 A.IV. Bankenkrise – Lehren
G.K. Chesterton „Das wirkliche Problem mit dieser Welt besteht nicht darin, dass sie eine unvernünftige Welt ist. Die häufigste Art von Problemen rührt vielmehr daher, dass sie beinahe vernünftig ist, aber eben nicht ganz. Das Leben ist eine unlogische Angelegenheit. Trotzdem stellt es für die Logik eine Falle dar. Es scheint eben ein ganz klein bisschen mathematischer und regulärer, als es ist; seine Genauigkeit ist augenfällig, seine Ungenauigkeit aber verborgen, seine Unberechenbarkeit im Hinterhalt.“ Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

21 A.IV. Bankenkrise – Lehren
2.2 Systemische Risiken / Dominoeffekte  Dominoeffekte durch herkömmliche Modelle kaum vorhersehbar  Bsp.: Problem der Fristentransformation Folgerung: Blick auf das Ganze wichtig - in den USA Aufsicht zersplittert - Lücken in der Aufsicht (Investmentbanken!) - Besser in Deutschland BaFin  Gesamte Bank-Börsen und Versicherungswesen  Intensivierung Zusammenarbeit mit der Bundesbank - Arbeiten an Modellen zur Erfassung der Makrostrukturen  „Tsunami-Frühwarnung“ Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

22 A.IV. Bankenkrise – Lehren
2.2.2 Unvermeidbare Komplexität  weltumspannende Vernetzung am globalen Kapitalmarkt  Herkömmliche Finanzprodukte aus der Wirtschaft nicht mehr wegzudenken Vermeidbare Komplexität - „Unnötige“ Erschwernis der Kalkulierbarkeit wegen Komplexität und Intransparenz - Bestimmte Formen der Verkomplizierung sind fragwürdig und gefährlich Bsp.: CDOs  Geht es um Steigerung der Effizienz oder um das Generieren von Gebühren und Provisionen?  Transaktion um der Transaktion willen Ansatz: Zertifizierung von bestimmten Derivaten Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

23 A.IV. Bankenkrise – Lehren
3. „Gefährliche“ Derivate – Bsp. Credit Default Swap (CDS)  Kreditgeber zahlt Risikoprämie (Protection Buyer)  Protection Seller kassiert die Risikoprämie  Wenn Kreditnehmer Kredit an Kreditgeber nicht zurückzahlen kann, muss der Protection Seller für die Forderung einstehen  Auch diese Forderung auf Zahlung der Risikoprämie kann verbrieft und am Kapitalmarkt gehandelt werden (Bistro – Broad Index Secured Trust Offering)  2008: Kredite für 57 Billionen Dollar so „versichert“ P: Das Risiko bzw. die Risikoprämie nur schwer zu bestimmen, komplexe mathematische Modelle  Eigentlich Versicherungsleistung Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

24 B.I. Hedgefonds - Derivate und „Hedging“
1. Hedging = Risikobegrenzung 1.1 Bespiel Warentermingeschäft - Ausgangspunkt: Absicherung gegen Missernten (aktuell: Steigerung des Ölpreises) - Terminkontrakt  Zahlung (bzw. Versprechen) des jetzigen Markpreises, Lieferung in der Zukunft (z.B. in einem Jahr)  Gegen Preissteigerung abgesichert - Irgendwer muss aber so ein Angebot machen  Wenn Preis sinkt, gutes Geschäft - Verbriefung (Optionen), Warenterminbörsen Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

25 B.I. Hedgefonds - Derivate und „Hedging“
1.2 Auch Sicherung gegen Wechselkursrisiken - Deutscher Importeur zahlt zum jetzigen Dollarkurs für Lieferung in sechs Monaten - Wenn Dollar fällt macht Lieferant gutes Geschäft  Option auf dieses Geschäft verbrieft und an der Börse gehandelt  Hedge Fonds kann erwerben 1.3 Credit Default Swap (CDS) 1.4. Währungs-Swap 1.5 Optionen usw. Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

26 B.I. Hedgefonds - Derivate und „Hedging“
2.1 Vorteile des „Hedging - Ausgangspunkt: sinnvolle Risikoabsicherung (Hedging“) - Hedge-Fonds – investieren in Hedging-Instrumente - Ohne Hedge Fonds gäbe es zu wenig „Riskbearer“ 2.2 Risiken bei Instrumenten des Hedging Anteil des Spekulativen, der „Wetten“ wird höher  Derivate als reines Spekulationsinstrument - Selbstzweck - Sie ermöglichen das auf fallenden Kurse „gewettet“ wird - Hedgefonds auf solche Geschäfte spezialisiert - Brisante Fälle: „Asienkrise“, Krise des englischen Pfunds Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

27 B.II. Hedge Fonds – Destabilisierung des Marktes
1. Gefahren für Staaten, Bsp. Wechselkurstabilität 1.1 Finanzbedarf der Staaten  Staatsanleihen 1.2 Bsp. Leerverkäufe (vgl. § 56 / § 112 Nr. 2 InvG)  Fonds verkauft Staatsanleihen, die er noch nicht hat zum aktuellen Markpreis  Setzt darauf, dass er sie in drei Monaten zu einem niedrigeren Preis erwerben kann  Markt registriert Verkauf  Negative Auswirkung auf die Bewertung des Kurses Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

28 B.II. Hedge Fonds – Destabilisierung des Marktes
1. Gefahren für Wechselkurstabilität (Forts.) 1.3 Hintergrund: Hedge Fond Tropfen im Ozean? - Volumen aller Hedge-Fonds: 2 Bill. = Mrd. Dollar - Zum Vergleich: institutionelle Anleger: 44,5 Bill. 1.4 Impuls für Abwärtsspirale  Hebelwirkung aufgrund „Leverage“  Elektronisierung der Märkte  Irrationalitäten, Herdenverhalten  Währungen kleinerer Länder besonders gefährdet (aktuelles Beispiel: Island)  Hebelwirkung von Derivaten  Instrumente zur Risikobegrenzung schaffen aufgrund der Aktivitäten von Hedge Fonds neue Risiken! Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

29 B.II. Hedgsfonds – Destabilisierung des Marktes
Exkurs: Was sind genau Hedge Fonds?  Investoren mit hoher Risikoneigung  Hedge-Fonds 1. Vergleich „normaler“ Investmentfonds - unter Aufsicht von Spezialbehörde (BaFin) - Vorgaben für Investitionstätigkeit (vgl. InvG)  Risikostreuung  Beschränkung Auswahl der Anlageobjekte  Grundsätzlich Verbot der Kreditaufnahme 2. Begriff der Hedgefonds  Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken  Fonds ohne Sonderaufsicht („of shore“) Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

30 B.II. Hedge Fonds – Destabilisierung des Marktes
1. Gefahren für Wechselkurstabilität (Forts.) 1.3 Hintergrund: Hedge Fond Tropfen im Ozean? - Volumen aller Hedge-Fonds: 2 Bill. = Mrd. Dollar - Zum Vergleich: institutionelle Anleger: 44,5 Bill. 1.4 Impuls für Abwärtsspirale  Hebelwirkung aufgrund „Leverage“  Elektronisierung der Märkte  Irrationalitäten, Herdenverhalten  Währungen kleinerer Länder besonders gefährdet (aktuelles Beispiel: Island)  Hebelwirkung von Derivaten  Instrumente zur Risikobegrenzung schaffen aufgrund der Aktivitäten von Hedge Fonds neue Risiken! Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

31 B.II. Hedge Fonds – Destabilisierung des Marktes
2. Fazit - Bedeutung der Hedge Fonds - nicht nur Käufer/Verkäufer - Ihr Verhalten beeinflusst den Markt  nicht nur Marktteilnehmer, sondern auch „market maker“  sich selbst erfüllende Prophezeiung  Überspitzt: erst Hedge Fonds machen Derivate gefährlich  Fördert „Übertreibungen“ des Marktes nach oben oder nach unten  Umgekehrt würde der Markt für Derivate und damit die Möglichkeit zur Risikoabsicherung ohne die Hedge Fonds als risk bearer nicht so effektiv funktionieren Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

32 B.III. Hedge Fonds - Regulierungsfragen
1. Grenzen für Eingreifen von Regulierung 1.1 Aufsicht über Hedge Fonds? - Off shore  Begrenzte Reichweite nationalen Rechts - Flexibilität  Risikobereitschaft  wird benötigt 1.2 Besser: Regulierung des Kapitalmarkts 1.2.1 Verbot kreditfinanzierter Leerverkäufe 1.2.2 Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG) - Manipulationsabsicht nicht nachweisbar  Häufiger eher: Skifahrer, der trotz Lawinengefahr abseits der Pisten fährt  Strafbarkeit wegen Fahrlässigkeit wäre Ende der Hedge-Fonds, wohl auch des Hedging Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

33 B.III. Hedge Fonds – Regulierungsfragen
2. Notwendigkeit der Regulierung: Risiko Scheitern eines Hedge Fonds 2.1 Nur gierige Privatanleger gefährdet?  Auch Banken investieren in Hedge Fonds! 2.3 Sog. Leverage Effekt (Hebel-Effekt)  Kreditaufnahme im großen Stil  Wer gibt die Kredite?  vor allem Banken 2.3 Ansatzpunkt für Regulierung  Rechtliche Vorgaben für Banken hinsichtlich des Verhalten ggü Hedge Fonds Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

34 B.III Hedge Fonds - Regulierungsfragen
3. Grenzen des Ansatzes 3.1 Banken können doch auch ausweichen?  Off Shore Banken als Prime Broker? - Bei Banken drohen Reputationsverluste - Tochtergesellschaft („Briefkasten“) auf den Antillen muss bei der Mutter in Deutschland konsolidiert werden (ab einer Beteiligung von 20%, vgl. §§ 10a, 10b KWG) 3.2 Grenzen für nationaler Alleingänge  Wettbewerbsnachteile für eigene Banken  Vorgaben des Europarechts Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

35 B.III. Hedge Fonds – Regulierung?
4. Direkte Regulierung von Hedge Fonds? (Anlagepolitik, Grenzen für Kreditaufnahme etc.) 2.1 „Harte“ durch staatliche Aufsicht  Ausweichmöglichkeiten 2.2 „Weiche“ Freiwilliger Verhaltenskodex  Woher der Anreiz, für freiwillige Befolgung?  5. Indirekte Regulierung durch Vorgaben an Banken  Nur Wenn Hedgefonds Kodex befolgt dürfen Banken in diesen investieren und oder Kredite gewähren  Indirekte Steuerung des Leverage Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

36 Exkurs: Arbitragegeschäfte
3. Abgrenzung: nicht gefährlich, aber vielleicht nutzlos 3.1 Rückbesinnung: Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle für Staatshaushalte und Unternehmen  Liquidationsüberschuss soll dahin wo er gebraucht wird  Optimierung der Allokation von Ressourcen  Bei wem und inwieweit schafft Kurssteigerung Werte? 3.2 Derivate, „Synthetische Produkte“  Umsätze von Aktien und Staatsanleihen verlieren ggü Derivaten u.ä. kontinuierlich an Gewicht  Verselbständigung von der Primärfunktion  Entfernen von den Fundamentaldaten 3.3 Beispiel Abitrage-Geschäfte Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

37 Exkurs: Arbitrage Geschäfte
Zur Erinnerung: Risiken bei Instrumenten des Hedging - Anteil des Spekulativen, der „Wetten“ wird höher, insbesondere wegen Derivaten  Schätzung 1995 Volumen aller Derivate: 41 Bill. Dollar („Nettohaftung“: 1,7 Bill. Dollar)  Volumen Institutionelle Anleger 2005: Bill. Dollar  mit wenig Geld großer Einfluss auf Kursentwicklung - Anreiz zum Wetten auf fallenden Kurse Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

38 Exkurs Arbitrage Geschäfte
3. Abgrenzung: nicht gefährlich, aber vielleicht nutzlos 3.3 Beispiel Abitrage-Geschäfte - Ausnutzen von Wechselkursunterschieden - Dollar/EUR in New York 1,60:1 in London 1,61:1  Spread von 0,1  In New York Dollar kaufen und in London verkaufen  Geld um den Globus, ohne dass es zur Herstellung von Produkten oder für Dienstleistungen genutzt wird (z.B. Brunnen in Afrika) 3.4 Vorschlag: „Tobin-Steuer“  Steuer von 0,001 auf jede Kapitalbewegung  Ausnutzen kleiner Spreads wird unattraktiv Aber: Unter Ökonomen stark umstritten Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

39 B.IV. Hedge Fonds - Ausplünderungsrisiken
Eben gesehen: Gefahren im Zusammenhang mit den Aktivitäten i) Hege Fonds als den Markt destabilisierende Spekulanten  Stabilität der Finanzmärkte („Destabilisierung des Marktes“)  „klassische Risiken ii) Zerschlagung gesunder Unternehmen  „Aktivistische“ Hedge Fonds, Private Equity  Gefährdung von Unternehmen, insbesondere durch mit Krediten finanzierte Übernahmen („Ausplünderungsrisiken“) Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

40 B.V. Zerschlagung von Unternehmen
1. Zerschlagung von Unternehmen – „Heuschreckendebatte“ - Einstieg bei Unternehmen; heben von „Wertreserven“ - Neben Hedge Fond i.e.S vor allem Private Equity 1.1 LBO – Leveraged By Out - kreditfinanzierte Übernahme - erwartete Rendite höher als der Kreditzins - Vermögensgegenstände des Zielunternehmens dient als Sicherheit 1.2 Enormer Rentabilitätsdruck - Eigenkapitalrendite von 12 % mag ordentlicher Wert sein - Wenn man Risikokredite mit Verzinsung von 14 % refinanzieren muss, reicht das nicht Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

41 B.V. Zerschlagung von Unternehmen
1. Zerschlagung von Unternehmen (Forts.) 1.3 Klassische ökonomische Schule  Wenn Unternehmen optimal wirtschaften würde, gäbe es keine Reserven zu heben, Übernahme würde sich nicht lohnen  Sog. Markt für Unternehmenskontrolle 1.4 Einwände  Kursentwicklung beeinflussbar  Kurzfristige Bewertung  „enligthenned shareholder value“ Frage: Wie vor „Heuschrecken“ bzw. „Ausplünderung schützen? Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

42 B.V. Zerschlagen von Unternehmen
2. Wie vor „Heuschrecken“ bzw. Ausplünderung schützen? 2.1 Untersagung des Anteilserwerbs?  Wie unterscheide ich „Heuschrecke“ und Investor?  Europarechtliche Grenzen: Kapitalverkehrsfreiheit 2.2 Transparenz – Risikobegrenzungsgesetz  Erläuterung der Investitionspolitik  Sanktion für Wortbruch? 2.3 Gesellschaftsrecht  Zwingende Vorgaben für Kapitalerhaltung  insolvenzrechtliche Flankierung 2.4 Ansetzen an der Finanzierungsquelle – s.o. Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

43 B.V. Zerschlagung von Unternehmen
2.4 Ansetzen an der Finanzierungsquelle  Wiederum bei Banken als Kreditgeber ansetzen 2.4.1 Grenzen für nationaler Alleingänge  Wettbewerbsnachteile für eigene Banken  Vorgaben des Europarechts  Dann holt sich Investor Geld bei anderen Banken Manche Akteure sind nicht auf Kredite angewiesen  Staatsfonds Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

44 C.I. Staatsfonds - Einführung
1. Staatsfonds – Wer sind sie, was tun sie? 1.1 Daten und Zahlen - Der Älteste: Kuwait Investment Authority (KIA), 1953 - Der Größte: ADIA 875 Mrd. Dollar (Saudi Arabien) - Gesamtvolumen 2005: Mrd. Dollar (= 3,2 Billionen) (aktuelle Schätzungen: Mrd. Dollar) - Zum Vergleich: > Institutionelle Anleger Mrd. > Hedge Fonds ca Mrd.  Großes Gefahrpotential, wenn täten was Hedge Fonds tun 1.2 Erfahrungen in der Vergangenheit - Börsennotierte Wertpapiere, nur teilweise Aktien - Staatsfonds als „Musterknaben“ (z.B. KIA bei Daimler) Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

45 C.I. Staatsfonds - Einführung
2. Neue Zeiten, neue Akteure 2.1 Politisches Umfeld: 11. September 2.2 Neue Staatsfonds aus Russland und China, u.a. - China Investment Corporation (CIP), Einstieg u.a. bei  Blackstone (3 Mrd. Dollar)  Morgan Stanley (5 Mrd. Dollar) - Stabilization Fund of the Russian Federation (SFRF) - Geschätztes Gesamtvolumen der Fonds aus China und Russland: 450 – 600 Mrd. EUR – Vergleichsgrößen:  Fonds ADIA (Saudi Arabien): 875 Mrd. Dollar  Börsenkapitalisierung aller deutschen Unternehmen: ca Mrd. EUR (Zahl nach DAI, 2006) Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

46 C.II. Staatsfonds – Einführung
2. Neue Zeiten, neue Akteure (Forts.) 2.4 Übernahmeaktivitäten staatlich kontrollierter Unternehmen  China National Offshore Oil Corporation (CNOOC)  China Development Bank  Gazprom 2.5 Warum sollen ausländische Unternehmen nicht dürfen, was Deutsche Telekom /Deutsche Bahn/ Deutsche Post taten und tun? 2.6 Bisher: kaum praktische negative Erfahrung Daher: keine konkrete Gefahr, „nur“ Gefahrpotential Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

47 C.II. Staatsfonds – Vorhaben der Bundesregierung
1. Das Vorhaben der Bundesregierung für eine „Einlasskontrolle“ Neue Regelung im AWG  Adressat der Regelung: „ausländische“ Investoren bzw. Investoren mit Sitz außerhalb der EU („gemeinschaftsfremde“)  Anknüpfungstatbestand: Erwerb einer Beteiligung von 25%+ an inländischen Unternehmen  Soweit Relevanz für „strategische Infrastruktur“ Innerhalb einer Frist von 3 Monaten kann der Erwerb untersagt werden  Bisher: nur für Unternehmen mit Rüstungstechnologie Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

48 C.II. Staatsfonds – Vorhaben der Bundesregierung
2. Gutes Vorbild USA? 2.1 Exon-Florio-Amendment  CFIUS - CFIUS - Committee on Foreign Investment in the United Staates (Vertreter von 12 Behörden u.a. Finanz- Justiz- Wirtschafts- Verteidigungsministerium) - Prüffrist von 30 Tagen, verlängerbar um weitere 45 Tage 2.2 Wer soll nach Gesetzesentwurf entscheiden? - keine Fachbehörde, wie etwa Kartellamt - BMWi im Einvernehmen mit Außen- Arbeits- und Finanzministerium  Ad-hoc Eingreifkompetenz für die Politik Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

49 C.III. Staatsfonds – Gefahren für Unternehmen
1. Schutz des Unternehmens vor nachteiliger Einflussnahme 1.1 Gefahren  „Ausplündern“ / „Ausschlachten“ des Unternehmens  Know-Transfer 1.2 Gefahrenschwelle  weit unter 25 %  Differenzierung zwischen börsennotiert/ nicht börsennotiert 1.3 Schutzrichtung  Schutz des Unternehmens, der übrigen Gesellschafter und der Arbeitnehmer 1.4. Ansatzpunkt: „Corporate Governance“,  Gesellschaftsrecht, Konzernrecht, Kapitalmarktrecht  Gefahren bestehen weitgehend keine soweit sich Investor rechtstreu verhält ABER: Nicht das Anliegen des Regierungsvorhabens Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

50 C.III. Staatsfonds – Gefahren für die Allgemeinheit
2. Schutz vor Missbrauch von Macht durch das (vom ausländischen Investor gesteuerte) Unternehmen 2.1 Gefahren  Benachteiligung der Mitbewerber, Dumpingwettbewerb  Versorgungsengpässe, überhöhte Preise  Politisch motivierte Boykotte 2.2 Schutzrichtung  Allgemeinheit, Gesamtwirtschaft, öffentliche Sicherheit 2.3. Gefahrenschwelle im Gesetzvorhaben:  mit 25 % tendenziell zu niedrig, i.d.R. keine Kontrolle 2.4 Vorrangige Instrumente  Kartell- und Wettbewerbsrecht  Marktaufsicht Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

51 C.III. Staatsfonds – Gefahren für die Allgemeinheit
2. Schutz vor Missbrauch von Macht durch das (vom ausländischen Investor gesteuerte) Unternehmen (Forts.) 2.4 Vorrangige Instrumente  Kartell- und Wettbewerbsrecht  Marktaufsicht 2.5. Wo stößt Schutz an die Grenze?  Spätestens bei Mehrheit von 75%  Investor u.a. kann Gesellschaft abwickeln Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

52 Exkurs: Die supranationalen Handlungsebenen
Der Nationalstaat im Mehrebenensystem Völkerrecht: WTO/Bilaterale Abkommen EU-Primärrecht (z.B. Art. 56 I EGV) „…zwischen Mitgliedsstaaten sowie zwischen M Mitgliedsstaaten und dritten Ländern (!) sind alle Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedsstaaten verboten.“ EU-Sekundärrecht (z.B. Übernahme-RiLi) Nationalstaat Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

53 C.IV. Staatsfonds – Agenda
1. Hinweise für eine effektive Regelung zu Staatsfonds 1.1 Spezifizierung der Adressaten  AWG-Entwurf: weit gezogener Adressatenkreis - „gemeinschaftsfremde Person“ - gemeinschaftsansässige an denen gemeinschaftsfremde mit 25 % oder mehr beteiligt.  Verdacht des Protektionismus  Vorschlag: Beschränkung auf Investoren, die von gemeinschaftsfremden Staaten kontrolliert werden 1.2 Spezifizierung der zu schützenden Belange 2. Vorantreiben einer europäischen Lösung 3. Effektive Durchsetzung von Wettbewerbs- und Kartellrecht Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

54 D. Fazit - Kernthesen 1. Vernetzung des Nationalstaates in komplexen Mehrebenensystem + Globalisierte Märkte = begrenzte Gestaltungsmacht für nationalen Gesetzgeber 2. Verbot des Beteiligungserwerbs ultima ratio  Wirtschaftliche Sinnhaftigkeit einer Übernahme durch Gericht/Behörde kaum möglich  Ohnehin wegen Kapitalverkehrsfreiheit auf nationaler Ebene nicht machbar  Greifbar: sicherheitspolitische Gründe, insbesondere bei Übernahme durch staatlich kontrollierte Akteure 3. Im Übrigen Dreh- und Angelpunkt: Bankwesen, insbesondere Kreditvergabe an Kapitalmarktakteure wie etwa Hedge Fonds Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin

55 Danke für Ihre Aufmerksamkeit!
Schluss Danke für Ihre Aufmerksamkeit! Dr. Kaspar Krolop Humboldt-Universität zu Berlin