Institutionelles Asset Management

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Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße 28 1010 Wien 1

Mag. Gerold Permoser, CFA
Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two Mag. Gerold Permoser, CFA

Bedeutung der Asset Allokation
Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt. Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Mag. Gerold Permoser, CFA

Performancebeiträge von Asset Allokation
Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1) Policy and Security Selection Return (3) Actual Portfolio Return (4) Policy and Active Asset Allocation Return (2) Actual Passive Security Selection Asset Allocaton Mag. Gerold Permoser, CFA

Berechnung der Performancebeiträge
Security Selection Actual Passive (4) (2) (3) wpi = policy weight for asset class i; wai = actual weight for asset class i; rpi = passive return for asset class i; rai = actual return for asset class i Actual Asset Allocaton (3) (2) (1) Passive Mag. Gerold Permoser, CFA

Erklärungsbeiträge der Performancetreiber
Security Selection Actual Passive Actual (4) 100% (2) 93,3% Asset Allocaton Passive (3) 96,1% (1) 91,5% Mag. Gerold Permoser, CFA

Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Mag. Gerold Permoser, CFA

Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation Study Average Median Brinson 1986 112% NA (not available) Brinson 1991 101% NA Mutual funds 104% 100% Pension funds* 99% Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000 * Performance ohne Kosten 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds Mag. Gerold Permoser, CFA

Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two Mag. Gerold Permoser, CFA

Benchmarks Ergebnis des strategischen Asset Allocation Prozesses ist eine „Benchmark“ Eine Benchmark ist im Regelfall ein Kombination von verschiedenen Indizes Mag. Gerold Permoser, CFA

Benchmarks Die Benchmark dient verschiedenen Zwecken: Sie legt die langfristige Asset Allocation fest Sie gibt das investierbare Universum vor Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung Der Manger Der taktischen Asset Allocation Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement Mag. Gerold Permoser, CFA

Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken
Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten Mag. Gerold Permoser, CFA

Trade Offs bei der Benchmarkwahl
Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum Mag. Gerold Permoser, CFA

Typische Probleme von Benchmarks
Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen. Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg Preisindizes statt Total Return Indizes Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50 Style Bias Mag. Gerold Permoser, CFA

Easy Bias Effekt Mag. Gerold Permoser, CFA

Sind Marktindizes style-neutral...
Wir haben gerade gehört, dass die Benchmark eines Managers, die idR vom Investor vorgegeben ist, dem Investmentstil bzw. dem Investmentuniversum des Managers idealerweise entsprechen soll. Der Investor muss daher über verschiedene Merkmale und die Zusammensetzung der gewählten Benchmark kennen. Was den Investor noch interessieren sollte, ist ob die gewählte Benchmark ein Bias zu einem bestimmten Investmentstil hat. Wir wissen, dass Investmentstile in Zeitablauf stark schwanken können. Sollte nämlich die Benchmark gegenüber einem Investmentstil sich sensitiv verhalten, muss er damit rechnen, dass die Performance der Benchmark und mit einiger Wahrscheinlichkeit auch des Manager in einzelnen Perioden hinter der Performance des breiten Marktes zurückliegen können! Mit Hilfe der RBSA nach William Sharpe, ich werde später noch näher darauf eingehen, kann man feststellen, ob gängige Marktindizes eine implizite Stilwette in sich bergen. Als Beispiel soll die Stileigenschaft von S&P500 über den Zeitraum von 10 Jahren untersucht werden. Die Idee ist, ein Benchmarkportfolio bestehend aus diversen Indizes zu konstruieren, das imstande ist die Performance des S&P500 zu replizieren. Dabei sollen die Indizes so gewählt werden, dass sie das Investmentuniversum des Managers möglichst umfassend abbilden. Es sollen keine oder nur geringe Überlappungen zwischen den Indizes geben. Und sie sollten jeweils andere statische Eigenschaften bzw. Performancemuster haben. Wenn das Portfolio die Performance von S&P500 abbilden kann, dann kann man aus der Zusammensetzung des Portfolios Schlussfolgerungen auf den Investmentstil des Managers ziehen. Die Analyse zeigt, dass im Durchschnitt ca. 50% der Performance von S&P auf Large Cap Value und ca. 50% auf Large Cap Growth zurückgeführt werden kann. Eine andere Art, das Ergebnis zu interpretieren: Hätte man vor 10 Jahren in den beiden Indizes nach diesem Verhältnis investiert, und ein monatliches Rebalancing gemacht, dh. dieses Verhältnis von 50 zu 50 am Ende jedes Monats wieder hergestellt, so hätte man nach 10 Jahre genau die gleiche Performance erwirtschaftet wie der S&P500-Index! Die nächste Grafik zeigt, wie sich dieses Verhältnis in Zeitablauf entwickelte. Ich habe hier dieses Verhältnis nicht über die ganzen 10 Jahren, sondern zuerst über die ersten 36 Jahre (94 bis 97) ermittelt und dann jeweils roulierend ein neues Monat dazugenommen und ein altes Monat weggelassen, sodass der letzte Punkt das Verhältnis über die jüngsten 36 Monate zeigt. Auch hier sieht man, dass dieses Verhältnis über die Jahre relative konstant war. Die gleiche Übung habe ich für MSCI Europa gemacht, neben STOXX, die meistverwendete Benchmark für europäische Aktien. Als Style-Indizes habe ich jene von S&P/CitiGroup herangezogen. Die Analyse zeigt, dass der Index in den letzten 10 Jahren einen signifikanten Tilt versus Large Cap Growth aufwies, nämlich fast 61%! Über die Jahre hindurch blieb diese starke Exposure aufrecht! Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

…oder gibt es implizite Stilwetten
Und hier das gleiche für MSCI Japan und MSCI World. Beidemale ist ein Bias gegenüber Growthaktien zu sehen. Zusätzlich haben beide Indizes einen Tilt zu Small Cap Value. Im Zeitablauf war dieses Verhältnis bei MSCI Japan einigermassen konstant. Bei MSCI World sieht man, dass am Anfang der Analyseperiode Large Cap Value 60% des Index ausmachte. Im Laufe der Zeit ging der Anteil auf ca. 40% zurück. In den letzten 3 Jahren liegt der Value-Stil wieder bei ca. 60%! Aufgrund dieser impliziten Stileigenschaften von Marktindizes lassen sich einiges erklären, warum die Märkte in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklusses unterschiedlich reagieren. Wichtig ist jedoch, dass ein Investor über diese impliziten Stilwetten Bescheid weiss, wenn er eine Benchmark aussucht. Mit Hilfe von Style Analysis kann er diese erkennen! Quellen: Zephyr, INNOVEST Mag. Gerold Permoser, CFA

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Ein einfaches Beispiel
Ein Pensionsfonds mit folgenden Rahmenbedingungen: Assets: USD 10 Mrd. Verpflichtungen: USD 10 Mrd. Asset Allokation: 60% Aktien, 40% Renten Mod. Duration der Anleihen: 3.8 Jahre Duration der Verpflichtungen: 15 Jahre Funding Status: 100% Was passiert bei einem Zinsrückgang von 1%? Anleihenportfolio: 0.01*3.8*4Mrd = 152 Mio. Kursgewinne Verpflichtungen: 0.01*15*10Mrd = 1.5 Mrd. Anstieg des Barwertes Funding Status: zu = 88% Mag. Gerold Permoser, CFA

Marktentwicklung 2000 bis heute
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Underfunding von US Pension Plans
Billions Quelle: Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) estimates from Form 5500 and Section 4010 Filings, Total Underfunding of Insured Single-Employer Plans Mag. Gerold Permoser, CFA

Mögliche Strategien Total Return Strategien
Prognosebasierte Strategien Qualitative Strategien Quantitative Strategien Probleme Symmetrische Ergebnisse Prognosegüte eines sehr guten Managers ist nicht ausreichend Größe der nötigen Wetten führt zu extremer Volatilität Prognosefreie Strategien Risikoreduzierte Veranlagung CPPI „Best of Two“ Optionsstategien (outright call, protective put) Probleme Strategien haben implizite und explizite Kosten Umsetzungsrisiken Mag. Gerold Permoser, CFA

Portfolio Insurance Methode Erklärung Vorteil Nachteil risikoarm O B P
Risikoreiche Assetklassen (Aktien, Unternehmensanleihen, Wachstumsmärkte) werden durch fixverzinsliche Produkte ersetzt. kalkulierbarer Ertrag klassische Produkte langfristig geringer Ertrag O B P I PP Ein Großteil des Vermögens wird herkömmlich investiert, um einen geringen Anteil werden Optionen gekauft, die ev. Verluste abfangen. garantierte Absicherung hohe Erträge werden tlw. mitgenommen meist in strukturierte Produkte verpackt fixe Kosten (Prämie, Zeitwert, Spesen) kein klassisches Produkt keine volle Mitnahme der Erträge (90%-95%) OC Ein Großteil des Vermögens wird fixverzinslich investiert (sodass mit Laufzeitende 100% erreicht werden) um den Rest werden Optionen gekauft . CPPI Es wird herkömmlich investiert, bei Verlusten wird sukzessive in risikolose Klassen umgeschichtet, sodass jederzeit 100% erreicht werden können. keine Fixkosten Mitnahme der Erträge starke Schwankungen können zur Immunisierung führen Mag. Gerold Permoser, CFA

Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two Mag. Gerold Permoser, CFA

Inhaltsangabe Strategische AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two Mag. Gerold Permoser, CFA

Grundidee der Strategie
Ein Investor lukriert am Ende eines definierten Anlagehorizonts, meist 1 Jahr, einen Portfolioertrag, welcher der Rendite der „besseren“ von 2 im vorhinein spezifizierten risikobehafteten Asset Klassen entspricht. Damit wird ähnlich wie bei einem CPPI Modell systematisch nach vordefinierten Regeln zwischen Asset Klassen umgeschichtet. Als Folge wird: in einem Aktienjahr (Rentenjahr) systematisch in Aktien (Renten) investieren. Der Anleger ist in der „richtigen“ Assetklasse, unabhängig davon, welche Asset Klasse besser performt.. Mag. Gerold Permoser, CFA

Ein Beispiel Rahmenbedingungen: Ein Investor möchte EUR 100 anlegen. Es stehen 2 Asset Klassen zur Verfügung: Aktien [A] und Bonds [B] Realisierte Erträge im Jahresverlauf: Aktien (A): 15% Renten (B): 4% Die Erträge sind in t = 0 dem Investor nicht bekannt! Best of Two“: Kauf eines Basisinvestments und einer Austauschoption C Investition in t = 0 Vermögen in t = T Rendite von t = 0 bis T 1. Aktien (A) 100 115 15% 2. Bonds (B) 104 4% 3. Benchmark: 0.5*A + 0.5*B 109,50 4. „Best of Two“ (C:4 und B:96) 110,40 (0.96*1.15) 10,4% Mag. Gerold Permoser, CFA

Umsetzungsvarianten Optionsgestützte Umsetzung Man investiert in ein Basisinvestment (z.B. Bonds) und eine Austauschoption (Tausch Bonds gegen Aktien) Austauschoption: Eine europäische Option, die dazu berechtigt im Zeitpunkt T eine Einheit von Bonds gegen eine Einheit von Aktien zu tauschen: A(T)>B(T): Option ist „in the money“ und wird ausgeübt A(T)<B(T): Option ist „out of the money“ und verfällt Dynamische Nachbildung der Option Wie bei einem Delta-Hedge kann die Option durch dynamisches Umschichten zwischen den zwei Asset Klassen nachgebildet werden Der Wert des Portfolios der beiden Assets entspricht (theoretisch) zu jedem Zeitpunkt dem Wert der replizierten Option. Die Kosten der beiden Strategien sollten identisch sein. Mag. Gerold Permoser, CFA

Bewertung der Austauschoption nach Margrabe (1978)
Bei Fälligkeit in T: C(T) = Max[A(T)-B(T),0] Beliebiger Zeitpunkt t: C(t) = A(t)*N(d1)-B(t)*N(d2) mit:* *Anmerkung: N(d1) und N(d2) entsprechen den Werten der kumulierten Standardabweichung an den Stellen d1 und d2. Mag. Gerold Permoser, CFA

Performanceverlgeich: 1975 bis heute

Vergleich der rollierenden Performance p.a. der Best of Two Strategie und eines 50%/50% Mixes Mag. Gerold Permoser, CFA

Performance in einem „schlechten“ Aktienjahr

Performance in einem „schlechten“ Jahr für Aktien und Bonds

Performance in einem „guten“ Aktienjahr

Total Return Strategie?
Vergleich der monatlichen Returns von Aktien und der Best of Two Strategie Die Best of Two Strategie ist keine Total Return Strategie! Mag. Gerold Permoser, CFA

Ländervergleich Mag. Gerold Permoser, CFA

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